薛澜:H股沉寂期将至

工行上市之后，由于缺乏大盘新IPO，H股市场预计将会陷入一段长时间的相对沉寂期

2006年的H股市场可谓恰逢“天时、地利、人和”，形势喜人。但是我们认为，2007年H股将会受到来自几方面的挑战。在上一期专栏中曾谈到，从赢利增长速度来看，几个大的板块，如能源、保险、房地产等，都有可能面临增速减慢甚至倒退的风险。

另一个让人担心的问题在于，今年10月底工商银行近200亿美元的上市集资将会结束。从IPO集资规模方面看，这可能是“前无古人，后无来者”，在未来很长一段时间内都不会再有这样规模的IPO出现。

回顾H股从2000年迄今走出的一个大牛市（H股指数从不到2000点涨到现在的7000点），我们认为，有几大因素功不可没。

一方面，牛市要归功于整个中国经济飞跃增长的大环境，特别是投资带动的基本商品的需求，以及由此而来的基本商品价格大幅度攀升。在很大程度上，这使得偏重于石油及其他周期性行业的H股，达到了前所未有的盈利增长速度。另一方面，牛市也要归功于外国投资者人民币升值预期的不断升温。

但不可否认的是，推动H股的一大动力，是过去五年中H股市场蓬勃的IPO。特别是大盘股、新概念股源源不断，从根本上提高了市场的素质和透明度，使外资投资者特别是一些长线投资的全球基金，终于在中国股票中找到了他们可以大举进入且长期持有的投资对象。

从某种意义讲，虽然H股从1993年中就已经开始，但在真正意义上能够体现中国快速增长的经济的H股股票，是在2000年后才涌现的。

所以，在过去五年多的香港股票市场中，出现了一个非常有趣的现象，即中国IPO越多越大，市场就越顺畅兴旺，一反“大型集资行为使市场萎靡不振”的常规（参见图1）。

从香港上市的中国股票大势来看，现在是能源、金融、电信三分天下，14只股票（中石油、中石化、中海油、神华煤业、中行、建行、交行、招行、中国人寿、平安保险、中移动、中电信、联通、网通）占了香港上市的中资股总市值的近75％；这14只股票中，只有中移动是在2000年之前上市的，且整个金融板块是在2003年底之后才出现的。毋庸质疑，今日中国最大、最强、最赚钱的公司都在香港上了市。

但不能否认的是，H股IPO市场的蓬勃发展，在某种意义上是得益于A股市场从2001年到2005年的漫长熊市。在A股价值回归合理的过程中，A股市场在很大程度上失去了集资的能力。随着过去几年中国最强大的公司纷纷在香港上市，A股实实在在感受到了被“边缘化”的痛苦。即使经过了今年以来的强烈反弹，A股市场目前的市值仍然只是在香港上市的中资股市值的约60％。

不过，H股IPO市场一枝独秀的情况，会随着工商银行的“A＋H”同时上市而结束。随之而来的，将是H股公司回归A股市场的启程。

今年以来，我们已经看到中行和国航在A股融资；工行也会有一个历史性的突破，同时在A股和H股市场挂牌；平安保险也希望在年底之前完成25亿美元的A股上市。据我们所知，目前已有建行、交行、中国人寿、中移动、中石油等表达了他们在未来两年内完成A股登陆的决心。

反观H股，在工商银行上市后，大型国有资产如电网、铁路等，可能都还需要相当时间的整合才会考虑上市。由于缺乏大盘新IPO，H股市场预计将会陷入一段长时间的相对沉寂期。在此期间，一些获利丰厚的资金可能会由于缺乏新概念而离场。■

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管