信用联结票据

信用联结票据(Credit―linked Note，简称CLN)是普通的固定收益证券与信用违约期权相结合的信用衍生工具。正如普通票据一样，信用联结票据承诺定期支付利息，当票据到期时偿还本金。而加入到该债券中的信贷衍生成分，允许票据发行人在信贷违约事件发生后，减少对票据投资人的本金偿付额。这里所指的信贷违约事件指的是票据所依附资产的信用等级降低，或者发行者发行的票据市场价格大幅度降低等等。

一个标准的信用联结票据就是一种证券，它通常是由具有投资等级的实体发行，其附息支付(InterestPayment)和固定到期日的结构类似于纯债券(VanillaBond)。不过，包含到期值(MaturityValue)的信用联结票据的业绩与特定目标资产或发行主体资产的业绩密切相关。信用联结票据可以按票面价值发行，也可以按照低于票面价值发行。它是借款人为了对冲信用风险所使用的一种融资工具，投资人购买信用联结票据则可以提高其持有资产的标准收益(YieldReceived)。因此，信用联结票据的发行人是信用保护的买方(受益方)，通过发行信用联结票据分散信用风险，得到信用保护。票据购买人是信用保护的卖方(投资者)，通过购买信用联结票据获得较高的利息同时承担了风险。如果在信用联结票据存续期间不曾发生信用事件(creditEvent)，那么在票据到期日票据的赎回价值(RedemptionValue)将支付给投资人。如果发生信用事件，那么，在票据到期日支付给投资人的价值将会低于票面价值，投资人有可能损失本金。所以信用联结票据适合能承担个别公司风险并了解标的公司财务信用状况的投资人。投资人在做出投资决策之前亦应了解信用联结票据是否适合个人的投资策略和财务状况。

具有投资等级的实体可以通过发行信用联结票据来防范其经营中的信用风险。例如：某个发行信用卡的银行为了减少信用卡贷款的信用风险，发行一个2年期的信用联结票据。该银行信用评级为AA－级，票据的票面金额为100，按7.5％支付息票(通常这个息票率高于传统债券的息票率)。信用联结票据条款规定，如果信用卡贷款坏账的比例超过10％，则票据按面值的85％的偿还。目标资产的价值由于信用卡贷款坏账产生的债务而有所下降，所以发行信用卡的银行按照面值减去目标债务值赎回该票据。从上例可以看出，银行发行信用联结票据实际上是购买了一种信用期权，信用期权的成本是高于一般债券利率的利息。在发生特定信用事件时，银行行使期权从而降低遭遇的风险；如果坏账损失较小时，银行不行使权力，仅损失掉期权的成本。

投资人愿意购买信用联结票据的原因是信用联结票据可能给与投资人双重收益。首先是较高的息票收益。信用联结票据的息票不仅高于具有投资等级的发行人发行的传统债券的息票，也高于市场上其他具有可比性的投资工具。另外，这种票据在发行时定价常常低于票面价值。假定没有发生信用事件，该票据最终以票面价值赎回，投资人还可以获取票面差价的收益。当然，如果发生信用事件，该票据只能按照票面值减去目标债务值来赎回。

信用联结票据和信用违约互换都是信用衍生品，但是属于不同的类型。信用违约互换是典型的非融资型信用衍生品，信用保护的卖方无须对信用保护的买方发生提前支付。信用联结票据是典型的融资型信用衍生品，是普通的固定收益证券与信用违约期权相结合的信用衍生工具。票据投资人是信用保护的卖方，在购买票据时须向保护买方做出提前支付。信用联结票据的票据结算有实物结算和现金结算两种方式，每种方式与信用违约互换相比都有一些特殊内容。具体如下：

(1)实物结算方面，如果发生信用事件，票据终止。在到期日，信用保护的买方(受益方)将目标资产或可移交资产中清单中的一项资产移交给保护卖方，保护卖方所得为初始购买价值减去已经被移交的资产的价值。

(2)现金结算方面，如果发生信用事件，在到期日，信用联结票据发行人按照目标资产市值向投资人支付赎回款，信用保护的卖方(投资者)获得的是初始购买价值与信用事件发生时目标资产市值的差额。

(供稿人：孙　森　刘　绘)