我国首例国企信用债违约案例分析及相关建议

[摘 要]在我国债券市场信用违约常态化发展及国企改革的背景下，政府允许个案性金融风险发生，国企债券不再绝对安全。文章从我国首例国企信用债违约案例入手，对其信用违约产生的成因进行了分析，并提出了相关风险建议，对防范企业信用风险具有一定借鉴意义。

[关键词]天威集团；光伏行业；信用违约

[DOI]1013939/jcnkizgsc201707182

1 案例回顾

保定天威集团有限公司（以下简称“天威集团”）主要从事输变电及光伏业务。2011年2月和2011年4月，天威集团分别于银行间债券市场发行两期中期票据，债券简称分别为“11天威MTN1”（发行额度10亿元、期限5年）和“11天威MTN2”（发行额度15亿元、期限5年）；2011年1月15日和2011年3月18日，联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）分别评定天威集团主体信用等级均为AA+，评级展望均为稳定，“11天威MTN1”和“11天威MTN2”债项信用等级均为AA+。

近年来，受国内光伏产能过剩及欧美“双反”政策影响，天威集团经营状况不断恶化，合并报表范围内债务问题频发，出现多起债务欠息、逾期及诉讼等，同时失去对上市子公司天威保变电气股份有限公司（简称“保变电气”，代码600550SH）的控制权，导致融资能力丧失，资金枯竭，最终债务违约，同时其信用评级接连遭遇下调。2015年4月21日，天威集团正式公告未能于当日兑付“11天威MTN2”的利息，构成违约。这是国企债券违约第一例，也是首单违约的银行间市场债券。2015年4月22日，联合资信公告将天威集团主体级别由B下调至C，并将“11天威MTN1”和“11天威MTN2”债项信用等级均下调至C。

2 信用L险剖析

（1）光伏行业景气低迷，偿债环境恶化削弱财富创造能力。天威集团自2001年起涉足光伏行业，是首家进入新能源领域的国有企业，且在2007年前后大肆布局光伏行业，投资多个大型光伏项目，危机爆发前已形成了较为完整的光伏产业链。2008年以来，全球金融危机爆发，光伏电站融资困难，加之欧美国家对光伏产业的支持政策减弱、相继对中国光伏产品启动“双反”政策导致需求减退，中国光伏业自2011年起迅速跌入低谷，产能过剩严重。同时，国内开始调整经济结构，在传统产业受到打击的同时，并没有给光伏等战略性新兴产业以明确的政策扶持。光伏行业偿债环境恶化，天威集团光伏产品成本倒挂现象严重，偿债环境恶化削弱其财富创造能力。

（2）天威集团应收账款和存货规模较大，占用大量现金；同时投资多个大型项目严重依赖外部融资，财务风险上升；业绩下滑导致部分子公司贷款逾期，外部融资渠道受限，偿债来源进一步萎缩。

2011年以来，受欧债危机影响，天威集团客户销售回款难度加大导致应收账款规模较大；同时国内光伏产能开始大幅释放，市场竞争激烈导致存货积压，占用大量现金；光伏行业市场景气低迷、产品价格下跌又导致应收账款坏账增加、存货计提大量减值准备，资产质量较差；获现能力下降，导致2011年经营性现金流呈净流出状态。

同时，天威集团投资多个大型光伏项目，2011年和2012年在建工程均保持较大规模。由于大型光伏项目投资大、建设周期较长，其投资规模远超出承受能力，后续发展严重依赖银行借款和债券融资。2013年以来，随着在建工程完工转固和部分子公司因业绩下滑进入破产清算，在建工程大幅下降，天威集团投资支出压力已大幅减少，但部分子公司开始出现贷款本金和利息逾期情况，天威集团外部融资能力已急剧下降，偿债来源进一步萎缩。

（3）资产质押和股权转让反映大股东支持力度减弱；资产置换和重组导致天威集团丧失对优质资产控制权，外部支持意愿显著下降，偿债能力严重削弱。

2011年以来，随着业绩下滑，天威集团获取外部融资难度加大，多次通过抵质押向其控股股东中国兵器装备集团公司（以下简称“兵装集团”）下属财务公司兵器装备集团财务有限责任公司（以下简称“兵装财务”）进行融资借款。2013年6月，天威集团将核心上市子公司保变电气352亿股股票转让给兵装集团，转让后天威集团持有保变电气2566%股权，兵装集团持有2564%股权，虽然天威集团仍是保变电气第一大股东，但由于天威集团同时有352亿股股票（占保变电气2564%的股权）质押，其实际已无法对保变电气施加有效影响。由于业绩下滑和资产质量不佳，天威集团不得不通过资产质押和股权转让来获取融资，控股股东对其支持力度已明显减弱。

2013年10月，天威集团与保变电气进行资产置换。虽然从净资产的对价上来看，两方置换资产价值对等，但是天威集团置出资产中除其中一家子公司有亏损，其余子公司均保持盈利；而置入资产中的子公司全都出现大幅亏损。资产置换导致其对优质资产控制力大幅下降，外部支持意愿显著下降。2013年11月和12月，天威集团又将8家子公司100%股权、部分房产和土地使用权质押给兵装财务获取授信。2015年2月，保变电气资产重组，兵装集团成为第一大股东，天威集团正式丧失对保变电气控制权，偿债能力严重削弱。总体来看，控股股东在天威集团经营发生严重困难时，未采取救助措施，而是通过资产置换和重组将其对核心上市子公司的控制权完全剥离，在战略上放弃了经营困难、财务恶化的天威集团，而全力保全上市公司，使得天威集团偿债能力持续恶化。

（4）资产置换和重组后合并口径债务集中于天威集团本部和光伏业务，本部债务规模大、基本无业务收入、资产变现能力很差，自2013年以来已严重资不抵债，偿债压力极大。

天威集团自2011年以来持续亏损，资产负债率始终处于较高水平。截至2014年年末，其合并口径和本部资产负债率分别为16220%和44506%，已严重资不抵债。资产置换和重组后天威集团债务集中于本部和光伏业务，本部债务规模大、基本无业务收入、资产变现能力很差，严重资不抵债，偿债压力极大。

25 天威集F存在新能源投资决策不规范等重大瑕疵，暴露出其在治理管理方面存在重大缺陷 天威集团历史上存在新能源投资决策不规范等重大瑕疵。2013年，国家审计署重点审计了兵装集团总部和包括天威集团在内的六家企业。审计结果显示，2008年至2012年，天威集团21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，涉投资额15275亿元；未经国家发改委批准擅自上调投资计划，实施的境外新能源投资项目因设计缺陷等原因被迫停工、破产清算。天威集团新能源投资造成负债规模和经营风险快速增长，2013年5月外部融资规模达23442亿元，2011年和2012年亏损分别高达1190亿元和3328亿元。审计署的审计结果暴露出天威集团在公司治理与管理上存在重大缺陷，其战略转型和激进投资导致光伏业务盲目大规模扩张，产业链未能有效整合，规模优势并不显著，反而存在巨大风险。

3 未来风险防范建议

31 加强对受评主体所处行业的宏观背景分析，重点关注行业现状及行业前景 一直以来，我国光伏行业面临原料和产品两头在外的尴尬境地：上游核心技术在国外，下游市场严重依赖出口。2006年，欧美光伏市场兴起带动我国光伏业进入快速发展阶段，同时天威集团开始投资大型光伏项目，但恰在行业由盛转衰的节点上。此后，受欧美市场需求减弱影响，我国光伏行业进入低迷阶段；而前期大量投资的光伏项目产能释放导致市场竞争激烈、光伏产品成本倒挂现象严重。对新进入行业盲目乐观，未能准确判断行业发展前景也是天威集团投资新能源战略失利的一个重要原因。因此，企业进入新兴行业需要全方位把握行业发展现状和发展前景，找准自我定位。

32 加强企业治理与管理分析，重点关注其重大项目投资决策程序、审批文件等 一个企业的治理结构，首要看它的股权结构。天威集团的股权结构异常复杂分散，其直接或间接参股、控股、全资、合资的企业多达近百家。但其在集团层面缺乏统一的管理体系和管理机制，导致各子、分公司之间在内部互相抢占资源，且始终没能形成一套完整的管理体系，集团与各子、分公司在制度建设、运营管理上各搞一套。同时事权过于集中，过分依靠人治也导致整体性行政效率低下，在重大投资决策上个人或小团体意志占据上风，存在盲目投资、不规范决策等。一旦重大战略方向出现失误，企业的可持续发展便无从谈起。因此，对相关企业需关注其治理结构和管理体系，尤其是在关系企业未来发展的重大战略决策上，需重点考察重大决策是否充分反应企业的真实需求、是否符合企业未来的发展方向。

33 债券市场违约常态化，谨慎考虑经营困难的国有企业获取外部支持的可能性 目前，我国债券市场信用违约常态化发展，信用定价将逐步建立。信用债违约由私募债扩展至公募债、由民企扩展至国企的趋势仍会蔓延，违约将呈常态化。2015年以来，国企出现多单违约和大量评级下调，加上政府允许个案性金融风险发生，国企也不再绝对安全。以天威集团为例，随着经营危机逐渐显现，进入2013年后，其公司流动性极其紧张，自身业绩很差，依靠自身造血能力不足以偿还债务，信用评级频频下调。天威集团及其下属子公司频频发生债务逾期，与各类机构的纠纷不断，已很难从外部获得新的融资。而作为最重要外部支持力量的兵装集团为了保住保变电气这一融资窗口，对天威集团和保变电气进行了资产置换。因此，对于在集团中地位较低、经营困难的子公司，应谨慎考虑其获得外部支持的可能。

34 关注重大事项风险披露，及时加强发债企业、承销商、投资者及评级机构等各方的沟通协调 以天威集团为例，其在2013年6月至2014年1月先后公告了多起重大事项，均显示出其自身经营继续恶化，且兵装集团支持力度大幅减弱，并通过一系列的资本运作减少自身损失，但这一系列的重大事项并未引起评级机构和投资者的足够重视。虽然天威集团的委托评级机构方在2014年2月将其列入下调观察名单，但直至7月末才公告称将其主体信用等级由AA下调至A，而中票持有人在中期票据发生实质性违约后才于2015年5月召开债券持有人会议，此时中票持有人对天威集团财产处置的顺位已不占优势，债务追偿明显被动。因此，对于承销商、投资者和评级机构而言，要密切关注相关企业的重大事项风险披露，建立系统有效的沟通机制，及时监测相关企业的风险变动情况并加强各方沟通协调，不能对债券的刚性兑付存侥幸心理。

参考文献：

[1]关建中大公信用评级原理[M].北京：人民日报出版社，2014

[2]张煜，史英哲信用债违约成因剖析与制度建设[J].金融市场研究，2015（7）：124-135

[3]易剑飞天威债权人参与治理困境[J].董事会，2015（8）：82-84