上市公司融资行为研究综述

我国上市公司融资行为呈现明显的重股权轻债权特点，融资成本对上市公司存在的股权融资偏好解释力不足。制度对上市公司融资行为的影响显著，制度演变体现了监管机关与上市公司之间的博弈，但对于制度是如何影响和推动上市公司决策者的心理和行为进而影响上市公司融资行为的研究，目前还是空白。公司治理因素对决策层的行为影响还有待进一步研究。融资行为与心理学、金融学的结合研究可以丰富企业融资理论，并深入探析上市公司融资行为机理。本文对未来研究趋势进行了展望，以期为该领域的研究提供参考。

一、上市公司融资行为特征与偏好研究

上市公司融资是指上市公司通过各种渠道融入资金的行为，包括发行股票、发行债券、银行或其它金融机构借款、自身积累等多种方式。作为自身积累的内源性融资，因其规模有限，往往不能满足上市公司技术更新与发展的需要，外源性融资就成为我国上市公司融资的主要方式。

顾银宽（2004）统计了未分配利润为正的上市公司1995年~2000年的外源融资中股权融资和债务融资的比例，发现股权融资比例不仅远大于50％且基本上呈持续上升的态势，证实上市公司具有明显的股权融资倾向。随后陆正飞、高强（2005）考察了企业在上市后发行公司债券占外源融资的比重，结果显示共有占有效样本34.26％的136家公司上市后发行过公司债，其中约95％的公司所发行的债券融资额只占外源融资总额的10％以下，可见在外源性融资中，上市公司更多地选择了股权融资。王遥（2007）通过1994年~2004年我国上市公司融资结构指标的比较，认为我国上市公司债务融资结构中短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低，这说明我国上市公司净现金流量不足，公司常会使用过量的短期债务来保证正常的运营。其他众多学者的研究也验证了这一结论，如王增业（2004）、黄格非（2007）等也证实了上市公司流动负债高，长期负债低，且上市公司存在明显的股权融资偏好。

按照Myers和Majluf（1984）融资的“啄食顺序”（Pecking order）理论，公司融资的次序应该是：内部资金─债券─股票，而我国上市公司融资顺序的实际情况明显与理论不符，甚至截然相反。我国上市公司这种融资特征与偏好的主要原因何在，或者说是什么造成了我国上市公司的股权融资偏好。这一问题的进一步研究对于揭示上市公司融资行为特征具有重要的意义。

二、上市公司融资行为与融资成本研究

资本成本与企业融资结构之间的关系一直是公司财务领域的研究重点，现代融资理论中的静态权衡理论与新融资理论中的优序融资理论都是从成本角度来研究企业融资行为机理的。权衡理论认为，债务融资的税盾效应与债务融资的潜在破产成本之间的权衡可以形成企业最优的资本结构； 而优序融资理论认为，在信息不对称情况下， 由于外部投资者很有可能低估普通股的价值，从而股票融资成本相对较高，而内部融资和债权融资则受信息不对称问题的影响较小， 从而其融资成本相对较低，因此，企业的再融资优先顺序依次应为内部融资、债务、可转换债券和普通股发行。虽然不同理论的理论假设和得出的结论不同，但都一致认为融资成本是公司融资决策的重要依据。而对于融资成本的测定， 目前学术界主要采用四种方法：历史平均收益法、股利折现模型法、MM的平均资本成本方法（WACC）和净收益折现模型法。

我国学者对于债权融资与股权融资的成本进行了大量研究，多数研究结论表明股权融资成本远低于债权融资成本。沈艺峰、田静（1999）用MM的方法，计算了30家主营百货的上市公司1995年~1997年的权益资本成本，结果表明股权成本高于债权成本。陈晓、单鑫（2000）利用简单的收益模型来计算单个企业的资本成本，将股权资本定义为公司的税后利润除以股权资本的总市值，得出了股权资本远低于债务资本成本的结论。王铁铭（2003）比较了上市公司融资成本，债务融资成本由利息、破产成本、监督成本三部分组成，股权融资成本由股息率、股票发行的交易成本、税收成本、负动力成本四部分组成， 在我国股权融资的后三种成本可以忽略不计， 而股息支付又缺乏硬约束，因此上市公司的股权融资偏好体现了一定的理性人预期。也有部分学者指出，债权融资成本未必高于股权融资成本，如廖理（2003）、 陆正飞等（2004）运用净收益折现模型对我国上市公司股权融资成本进行了测算，研究结果并不支持“上市公司股权融资偏好行为完全源于股权融资成本偏低”的假说。

综合来看现行研究对融资成本的考虑，都仅仅是将融资产生的直接费用看作是融资成本，对于融资手段给企业市值或价值产生的影响考虑不多，虽然有相反的研究结论出现，认为股权融资未必优于债务融资，股权融资偏好并非基于理性的现实选择，但却没有给出具体支持债权融资优于股权融资必然性的分析。总体而言，目前的研究结果表明，我国上市公司的股权融资偏好并非源于股权融资成本低，不同行业、不同上市公司的股权融资成本存在显著差异，仅从融资成本角度难以解析我国上市公司融资行为，资本成本（股权融资成本）对我国上市公司存在的股权融资偏好问题解释力不足。

三、上市公司融资行为与制度研究

追根溯源，我国资本市场受命于“为国企脱贫”，带有很强的政策性色彩，在此背景下，以国有资本为代表的国有企业会很自然地积极利用资本市场来筹集发展资金。但是在我国特殊的制度背景和交易机制下，企业融资时机的选择和融资量的确定往往是行政干预和政策因素影响的结果。以股票发行为例，监管机构从发行条件、申请审核和最终发行全过程实施控制，就发行额度、融资规模、通道、发行审核、发行市盈率以及发行时机等设置了一系列条件，企业的决策层只能根据对监管政策的判断来进行融资决策，因而我国上市公司的股权融资偏好带有较深的制度和政策烙印。

王遥（2007）通过对股票市场历年发行情况的统计研究发现：当市场状况好时，有更多的企业选择发行股票，而当市场状况不好时，企业发行股票的家数明显减少。这种发行时机的选择不是企业自主决定的，是由监管机构代替企业来判断市场状况的好坏，并决定是否允许企业发行融资。政府决策对股票发行起着关键作用，比如1998年IPO处于消化额度阶段，就比1999年发行家数多；2004年深圳市场开设了中小企业版块，发行家数明显增加，2005年由于进行股权分置改革，下半年暂停发行，发行家数锐减。

上市公司股权融资的动机非常强烈，采取各种对策取得上市和再融资资格，最大化地在市场上筹集资金。谢平和陆磊（2003）对634位证券从业人员进行过问卷调查，有523名被调查者承认证券机构为企业进行包装上市，占调查比例的82.5％；一些上市公司为了“配股达标”，采取一系列盈余管理行为，操纵公司利润（林彬，2001；平新乔等，2003）。众多对我国股市的实证研究表明，随着证监会要求的再融资的强制性业绩标准（ROE指标的最低限制）的变化，上市公司公布的ROE指标存在着明显的“10％”、“6％”现象（陈小悦等，2000；阎达五等，2001；陆宇建，2002）。1995年以前ROE没有过分集中的现象，而从1996年~1998年，上市公司ROE出现了明显集中的迹象，特别是在配股会计指标门槛ROE10％附近，形成了10％现象。1999年新的监管指标出来后，ROE集中于10％的现象有所减弱，但有趣的是，在1999年，ROE在6％附近又出现了一个峰值，根据1999年规定，配股前三年每年的ROE应高于6％。2001年初公布新的配股、增发政策，降低了ROE水平，3年平均不低于6％，2001年公布的2000年ROE水平在6％形成最高峰值。可见上市公司的融资行为是紧紧围绕监管政策来与其互动的，证券市场监管规则的演变体现了监管机关与上市公司之间的博弈。我国监管部门在股权融资监管政策上的不断反复，导致近年来上市公司再融资呈现出重股权融资轻债务融资的特点。

笔者认为在目前的制度背景和交易机制下，企业追求上市，热衷于股权融资，恰恰是企业理性最大化的行为表现。从直观的角度看，制度与投资者的心理和行为有密切的关联。制度和心理及行为是互相推动和互相依赖的关系。现存的制度会对投资者的心理和行为有导向作用，有什么样的制度， 就有什么样的投资者和什么样的投资者心理和行为，制度是如何影响上市公司决策者心理和行为， 进而影响上市公司融资行为，对这方面的研究目前还非常缺乏。

四、上市公司融资行为与公司治理研究

公司治理的主要内容是在公司内部构造一个合理的权利结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制，最终实现公司或股东价值的最大化。可以说公司治理就是处理不同利益相关者之间的关系，以保证经济目标的实现。如果公司治理机制失效或弱化，决策层就有动机采取有利于自己而损害外部股东利益的融资决策。

我国现有上市公司大多是国有企业通过增量发行改制上市，股权集中、一股独大现象非常严重。根据许小年和王燕（1999）的研究，我国上市公司前五大股东持股比例之和的均值为58.1％，最大值为94.4％，股权集中度非常高。而且由于我国上市公司中存在的各类别股，股权流动性又比较低，2005年我国实施了股权分置改革，根据2005年9月公布的《上市公司股权分置改革管理办法》有关规定，上市公司要完全实现全流通，至少要3年以后，前3年最多只能流通10％。我国上市公司独特的“一股独大”股权结构和股票分割，导致大股东在上市公司中具有独特的地位和特殊的利益需求，王遥（2007）指出大股东对股权融资或债务融资的选择并不是出于公司价值最大化或融资成本最小化的考虑，而是出于其自身利益最大化的考虑，在流通股价格与非流通股价格相差悬殊的情况下，大股东能以远高于每股净资产的配股价或增发价来进行权益融资，通过流通股中小股东“利益输送”式的权益融资方式，大股东获得每股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此大股东存在着强烈的股权融资偏好，由此表现为我国上市公司的股权融资偏好。

就我国上市公司决策层而言，由于我国上市公司的股权结构呈现出明显的“一股独大”特征，受此影响，控股股东很容易获得股东大会的控制权，对董事选举、经理聘用、公司经营等也拥有绝对的控制权，大股东通过控制股东大会─大股东董事控制董事会─大股东董事会控制经理层─董事会、经理层代表大股东利益的传导机制，使上市公司的控制权向控股股东单方向高度集中，上市公司控制权本应相互制衡的大股东、董事会、经理层呈现出高度的重叠化，大股东控制和经理层控制只是不同的表现形式。大部分研究表明，由于我国特有的内部治理机制，内部人控制更加严重。上市公司的管理者出于声誉、自身经济利益的享受和控制权方面的动机，强烈偏好股权融资（郑祖玄，2004；林彬，2005；王遥，2007）。“一股独大”和内部人控制强化了股权融资偏好。

现行研究指出了大股东的绝对控制地位很容易产生大股东侵犯中小股东利益和内部人控制问题，上市公司成为大股东“圈钱”的工具，在资本市场中表现出强烈的股权融资倾向。然而对于在我国股权集中、股权分置的特殊背景下，公司治理因素如何影响决策层行为的分析论证很少，尚有待进一步的研究。

五、融资行为与心理学、金融学的结合研究

将融资行为与心理学、金融学结合起来进行研究是未来研究的一个趋势，从融资成本、制度和公司治理等不同的角度对公司融资行为进行研究，尚不能够充分解释上市公司表现出来的融资偏好，至于上市公司融资行为选择的机理更未深入触及。上市公司的决策层进行融资决策的动因，除外部因素外有哪些内在的决定因素。而且制度因素、内部治理因素都能够直接导致行为和心理偏差，影响融资决策，它们又是如何影响决策层作出融资决策的。这些问题只有将心理学与金融学结合起来进行研究，才有可能彻底解读我国上市公司的融资行为。

行为金融的发展为上市公司融资行为的研究提供了两个研究框架，一个是市场非理性框架，另一个是管理者非理性框架。目前，对于市场非理性，研究者主要关注的是企业融资行为上存在的“市场时机选择”问题，也即“融资窗口”问题（管征，2006）；而对于管理者非理性，迄今为止，国外学者的研究主要集中在对管理者的“过分自信”与“过分乐观”的分析上（French，2002；Landier和Thesmar，2004），我国学者王遥（2007）从心理角度分别对上市公司大股东、董事、非控股股东和经理层的情感、行为和认知进行分析，对上市公司融资的行为金融研究进行了有益的探索。

融资行为与心理学和金融学的结合研究才刚刚开始，有许多现象尚未得到完美的解释，研究的系统性还很不足，需要更多人去探索、去发现。未来研究要解决的问题应包括以下方面：

第一，从市场有效性角度来看，管理者的理性能否纠正非理性投资者的估价偏差；行为融资理论的研究能给公司治理带来什么样的启示。

第二，总体来看，行为融资理论对管理者的非理性的研究还处于初级阶段，在现实生活，管理者的非理性即认知偏差的表现是多种多样的，如参考点依赖、拇指法则、沉淀成本效应等等，在诸多领域里仍属空白。

第三，目前的研究框架是单独考虑管理者的非理性、市场的非理，如果管理者与市场同时存在非理性，又会得到什么结论；对于管理者的过分乐观与过分自信，如何度量。

第四，针对投资者与管理者中存在的非理性表现，监管者应该采取何种对策，才能最大限度地消除其非理，使市场有效性增强。

参考文献：

［1］Landier，Augustin，David Thesma.Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs：Theory and Evidence.University of Chicago Working Paper，2004.

［2］Graham，John R.，and Campbell R. Harvey.The theory and practice of corporate finance：Evidence from the field.Journal of Financial Economics，May 2001，60（2）：187-243.

［3］王遥：《上市公司融资决策的行为金融分析》，中国人民大学出版社2007版。

［4］王增业：《企业股权融资偏好与成本研究》，中国财政经济出版社2004年版。

［5］管征：《上市公司股权再融资》，社会科学文献出版社2006年版。

［6］吴晓求：《中国上市公司：资本结构与公司治理》，中国人民大学出版社2003年版。