私募融资中签订对赌协议的风险研究

摘要：对赌协议对投资方来说是一种利益保护机制，但对融资方而言却是一把双刃剑。它一方面能够对管理层起到一定的激励作用，另一方面也可能引发管理层的短期行为，导致企业财务负担加重、控制权旁落等问题。在如今的资本市场中，融资方为了获得较高的资本注入，在未正确认识风险的情况下就盲目与私募机构签下对赌协议，稍有不慎便会给企业带来严重的后果。文章筛选出影响对赌协议风险大小的最重要的五个因素，并利用层次分析法对五个因素的重要性进行排序，其中目标设定过高、无控制权保护条款是最重要的两大因素。此外，文章构建了对赌协议风险评估模型，找出风险控制点，以期为促进企业做出最优对赌协议签订决策提供一些思路。

关键词：层次分析法 对赌协议 风险评价 私募股权

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）11-0029-03

一、引言

我国私募股权起步于20世纪80年代，直到2006年以后才进入发展的黄金时期，并在最近几年出现井喷式发展。近年来，非上市企业利用私募股权融资的案例层出不穷，而在众多的融资案例中，经常会出现一种特殊的协议安排――对赌协议。所谓对赌协议，是指投资方与融资方为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排。简单来讲，私募股权资本在投资时，由于投资方与融资方不能确定企业的未来状况，因此共同设定企业未来的业绩目标，如果企业在未来不能达到预期设定的目标，则融资方需要以现金、股权或其他方式补偿企业价值被高估的损失。对赌协议，其本质含义是一种“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其存在的根本原因在于融资方与投资方享有的企业信息具有不对称性，投资方通常处于信息的弱势方，为了弥补其由于信息不完善导致的高估企业价值的风险，投资方通常会要求融资企业在接受资金前接受对赌协议条款。

对投资方而言，对赌协议是其利益的保护伞。如果融资企业未能达成预定目标，投资方可以在一定程度上获得补偿；如果企业达成了预定目标，则投资方的股权财富将会大幅度增值，实现投资方和融资方双赢的目标。然而，对于融资企业而言，对赌协议却是一把双刃剑，它的优势在于对融资方管理层可以起到一定的激励作用，激励管理层的积极行为以实现约定的目标，但另一方面也引发了包括非理性扩张、财务负担加重、控制权旁落等一系列风险。永乐电器与摩根士丹利之间的对赌便是一个惨痛的教训，原控制人陈晓最终输掉了永乐电器。

在我国资本市场上占据主要地位的私募股权机构大部分是国际知名的PE、VC基金。而我国通过私募股权融资的企业大部分是难以得到银行信贷融资的民营中小企业，它们大多缺乏丰富的融资经验，并且缺乏多元化的融资渠道。出于对企业自身发展的过度自信或承担了较大的融资压力，许多企业在私募股权融资中并未理性地对其签订的对赌协议的风险进行评估，盲目签下不合理的对赌协议，这给企业的后续发展埋下了极大的隐患。鉴于此，本文立足于构建一套评价对赌协议总体风险的体系或指标，以期给企业在签订对赌协议决策上提供一些引导和建议。

二、文献综述

摩根士丹利与蒙牛和永乐电器对赌，外资投行存在一定的不公道行为，企业家应该从全局上把握自身所处的环境，对自身发展潜能要有客观的认识，并通过不断锻造核心竞争力提升在对赌协议谈判中的地位，避免被外资投行“牵着鼻子走”（谢德明、王君彩，2009）；企业要想在对赌中占据优势地位，就需要在“风险控制”上，让风险和收益成正比，在“条款设计”上运用重复博弈结构，在“协议细化”上不露瑕疵，明确管理层的控制权（关伟、陈文虎，2009）；对赌协议的价值主要由管理所导致的企业价值提升与到期条款所形成的价值分配两部分组成，企业在进行签订协议决策时，应该否决不利于价值创造的协议，对于创造价值的协议，还要从分配角度比较是否有利（罗青军，2009）；对赌机制中存在不切实际的业绩目标，很容易导致管理层不惜采取短期行为使企业潜力过度开发，将企业引入过度追求规模的非理性扩张中，放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。企业可以通过在对赌协议中约定一个向下浮动的弹性标准和争取到更为宽松的时间约定来对对赌协议的风险进行控制（徐光远，2011）；企业签订对赌协议大多是出于快速增长下的融资需求，企业应该从事前、事中、事后三个阶段构建对赌协议风险防控体系（张英等，2015）；对赌协议中存在对赌标准设定过高、企业短期行为严重、容易造成控制权流失等风险，企业在对赌协议的风险控制上，应该加强与投资方的沟通，合理设定对赌标准，并设置保护条款，保障对公司的控制权，立足根本提升企业核心竞争力（许竹，2016）。

综上，本文发现，自2006年永乐电器对赌失败并被国美电器收购后，国内学者越发重视对对赌协议的探讨，这一事件催化了市场上对对赌协议风险的认识。在有关对赌协议的学术研究中，大部分是姆律的视角对对赌协议的有效性、合法性问题进行探讨；另一部分从公司治理、风险管理的视角对对赌协议进行了较为全面的分析。在笔者阅读的大量文献中，学者们大都采取案例分析法等定性评估方法，鲜有利用定量分析的方法对对赌协议风险进行评估。本文认为，随着时代的进步，仅仅对风险进行定性评价难以引起企业对风险全面深入的认识，也难以对我国非上市企业签订对赌协议的决策进行指导。本文试通过定量的方法将风险量化，以期在一定程度上为企业签订对赌协议提供决策依据，避免企业签订过高风险的对赌协议。

三、研究思路

本文应用的主要理论方法有层次分析法（AHP）和综合评分法。主要思路是先通过查找文献、访谈业内专家找出影响对赌协议风险最重要的几个因素，构建评价风险的指标体系，并利用层次分析法确定各指标对总体风险的权重。然后结合综合评分法，对每个指标划分评价等级和分值标准，制定评分表。最后构建综合风险评价指标Z值，并对Z值不同取值范围及其含义进行说明。

五、研究贡献及不足

（一）贡献。（1）本文结合众多文献总结出影响私募股权风险最重要的五个因素，并利用层次分析法对各个因素的重要性进行排序，根据重要性由高到低排序为业绩目标、控制权条款、补偿代价、兑现时间、对赌方。（2）利用层次分析法的结果作为各个因素的权重，构建风险u价体系并设计出对赌协议风险综合评价指标Z值，并赋予Z值不同取值区间的意义。（3）利用对赌协议风险评价体系，给企业在签订对赌协议前一些引导：当签订对赌协议风险较高时，企业应当关注是否设置了过高的业绩目标，是否未设置相应的控制权保护条款，业绩目标是否需要在较短的时间内实现，是否选择了缺乏经验的私募股权机构。据此，企业可以通过降低业绩目标标准，增设控制权保护条款、延长目标兑现时间、选择更有经验的私募股权机构等方式降低签订对赌协议的风险。

（二）不足。（1）企业签订的对赌协议大部分是一份“抽屉协议”，较为隐秘，难以通过公开信息查阅到企业签订对赌协议的情况，因此本文缺乏数据及案例的支撑。（2）在进行层次分析法打分时，笔者邀请到的专家数量较少，并且大多是在私募投资部门、证券投行机构任职的员工，他们的评价也会受到其经验、知识水平的限制。因此，最终结果与实际情况可能存在一定的偏差。（3）本文仅评价了对赌协议的风险，并未考虑签订对赌协议所带来的收益。在实际决策中，收益和风险是需要进行配比的，企业管理层通常会考虑接受一份高风险高收益的对赌协议。此外，是否签订对赌协议还受到与对赌协议本身要素无关的环境影响，比如当企业处于生死存亡阶段，不签订对赌协议则面临倒闭，这时尽管对赌协议条款设计对企业管理层来讲十分不公平，管理层也会选择签订这份风险极大的对赌协议。因此，实际的决策过程并不仅仅取决于风险的大小，还取决于企业所处的环境及收益的大小。

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