货币政策、经济增长、股市资产价格与通货膨胀的联动分析

内容摘要：自2010年以来，我国面临越来越大的通货膨胀压力。本文选取我国1990-2010年的数据，通过回归分析了影响通货膨胀的因素，并进行了显著性检验，在此基础上提出了相关建议。

关键词：通货膨胀 货币政策 经济增长 股市资产价格

国家统计局数据显示， 2010年8、9、10月CPI同比上涨分别为3.5%、3.6%、4.4%。在这期间，中央银行为保持经济稳定持续增长，加大了货币供应量，2010年8、9月M2同比增长分别为19.2%、19%。通货膨胀给我国经济增长与稳定发展带来巨大的障碍，对此，央行频繁调动存款准备金率来减少商业银行的可用资金，以达到减少货币供给量的目的。但是，宏观经济数据表明，我国目前通货膨胀率依旧高位运行，现状不容乐观。本文引用相关数据进行实证分析，以期能厘清货币政策、经济增长与通货膨胀之间的关系。

文献综述

陈俊伟（2011）用实证研究证明资产价格与通货膨胀之间长期的均衡关系但这种关系并不显著。他认为中央银行应当在资产价格波动幅度严重偏离基础价值并可能导致资本市场崩溃或者引发金融危机的时候，采用相应的货币政策，使资产市场和实体经济的运行回归正常区域。Kaul（1987）指出顺周期的货币政策使得股票收益与通货膨胀之间为正相关关系，相应地，逆周期的货币政策则会使两者之间为负相关关系。因为实际经济货币需求的上升或下降，会同向地引向货币供给作相应的变化，同时，物价也会相应地上升或者下降。Al-Khazali和Pyun（2004）得出股票价格与通货膨胀在亚太新兴经济体中是正相关关系，而Kim（2005）通过对1926-2000年间美国月度数据运用小波分析得出短期内股票收益与通货膨胀为正相关，而长期内两者却负相关（短期为1个月，长期为128个月）。

1999年，美国学者Bernanke和Mihow（1999）对美国的物价水平和货币增长用VAR模型和脉冲响应函数进行了研究，认为市场中的货币增长对物价的冲击首先会在产出上体现出来，由于价格的刚性，因此在滞后一段时间之后才会在价格上表现出来。不过这种影响从长期来看始终存在，且持续性较强。谢平（1994）通过对国内1985-1993年之间相关的数据研究认为，转轨经济中的货币化进程这种超速的货币供应接近完成时，利益补偿所需要的贷款压力依旧很大，而货币发行收入却不多，因此这是通货膨胀压力的主要原因。Roffia和Zaghini（2007）的研究表明，如果在股票及房地产价格大幅上涨，信贷资金宽松的背景下，货币供应大幅度增长，则在3年之后爆发通货膨胀的概率增强，相反，如果货币供应增长没有带来资产价格的持续上涨，通货膨胀压力就会很小。王宏利（2005）、桑百川（2008）及王国刚（2009）认为货币增长与通货膨胀之间不存在相关性，货币供应对物价的调节作用并不显著，货币增长并不能很好地预测通货膨胀。

指标选择及理论依据

上证综指是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合，其反映了上海证券交易市场的总体走势。本文选取上海证券综合指数（SI）来代表股市资产价格，由于CPI数据较容易收集，公布次数较多且反应及时，国际上通常采用CPI指标来反映某国的通货膨胀程度，因此，西方采用居民消费价格指数（CPI）反映通货膨胀率π，CPI中为避免指数间的相关性，不包含资产价格，以保持变量的相对独立。我国央行通过调整M2来调整货币政策，且M2能反应现实的和潜在的购买力，因此，西方选取广义货币供应量（M2）来衡量货币的供给。根据经济学理论，衡量经济增长最重要的指标是国民生产总值增长速度，所以选取GDP的实际增长率作为衡量经济增长的指标。本文选取1990-2010年通货膨胀、GDP增长以及上证综合指数来进行分析。本文数据来自中华人民共和国国家统计局网站、中国人民银行网站和笔者的计算。

根据以往的研究，GDP的增长变化通常具有先导性，且某一年度的通货膨胀程度通常与上一年的通货膨胀程度及经济增长速度紧密相关，因此，本文将CPI（-1）与GDP（-1）纳入模型中，并建立如下方程：

CPI=C(1)+C(2)*CPI(-1)+C(3)*SI+

C(4)*GDP(-1)+C(5)*M2+u

其中，CPI表示通货膨胀程度，CPI（-1）表示滞后一期的通货膨胀程度，SI表示上证综合指数，GDP（-1）表示滞后一期的GDP增长率，M2表示货币供应量。C(1)表示常数项，C(2)、C(3)、C(4)、C(5)表示相应变量每变动1%，对CPI的影响，U表示随机扰动项。

实证分析

（一）数据回归

将数据导入Eviews后，利用上文提出的模型进行回归，得到分析结果如表1所示。

（二）模型检验

1.经济意义检验。CPI与各自变量增长率的相关系数均为正值，CPI滞后一期、SI、GDP滞后一期以及M2的增长率的系数分别为0.692、0.003、0.0002和7.72E-05，都为正数，即股票价格、货币供应量的增加均会增加通货膨胀率。

2.拟合优度与统计检验。由表1中可以看出，可决系数为0.815，修正的可决系数为0.762，说明所建模型整体上对样本数据拟合较好，各解释变量对通货膨胀的绝大部分差异做出了较好的解释。从统计显著性的角度来检验，当显著性水平为0.05时，除SI系数的P值略高于0.05外，其余解释变量的P值均小于0.05，基本通过了t检验。即经济增长、股票价格以及货币供应的增加会显著影响通货膨胀。回归结果中的P（F-statistic）=0.000050

（三）计量检验

1.多重共线性检验。如表2所示，各变量之间的相关系数最高的0.7876

2.异方差检验。本文样本从1990年到2010年的数据，样本量比较小，且解释变量为4个，采用包含交叉项的White检验，White检验的基本思想是，如果存在异方差，其方差与解释变量有关系，可以通过分析方差与解释变量是否有某种形式的关系从而判断是否存在异方差性。用Eviews操作得知，Obs*R-squared（16.36467）后面的概率P为0.291615，大于显著性水平0.05，故接受模型同方差的原假设，即模型不存在异方差性（见表3）。

3.自相关检验。模型中DW=1.832334， 含有4个解释变量，样本容量为20，在0.05的显著性水平下，查表得d 的临界值du=1.828，上限4-du=2.172，D.W值1.832在此区域内。因此，本文中模型不存在自相关的问题。

由此，得到最终模型：

CPI=4.4039+0.6923*CPI(-1)+0.0030*SI+

0.0002*GDP(-1)+(7.72E-05)*M2+u

SE=(2.00) (0.12) (0.00) (4.93E-05) (2.32E-05)

T=(2.19) (5.46) (2.09) (-4.04) (3.32)

P=(0.04) (0.00) (0.05) (0.00) (0.00)

R2=0.7622 F=15.42 D.W=1.832

结论与建议

本文利用我国1990-2010年的相关数据，在以往研究回顾和理论分析的基础上，设定了模型，用来分析各解释变量与通货膨胀的原因，得出以下结论：

货币发行量、滞后一期的通货膨胀率以及滞后一期的经济增长与通货膨胀率有显著的正相关性。

通货膨胀与前期通货膨胀、经济增长的相关性很强，存在很强的依赖性，符合经济学中的价格刚性。经济增长会刺激货币供应量的增加，同时也会引起物价上涨。央行应审时度势，考虑经济增长对通货膨胀的滞后效应，在货币供应、经济增长及其他诸多影响因素之间寻求一个有利的最佳平衡点。

货币发行与通货膨胀的相关系数很大，说明我国的通货膨胀有相当一部分原因应当归于广义货币量的增长，每增加1%的货币供应量，CPI就会上长（7.72E-05）%，说明通货膨胀率的波动与货币供应的波动是大体一致的，央行应当谨慎确定货币供应量，这就需要在通货膨胀与经济增长之间取一个合适的平衡点，综合考虑失业率等其他因素，确定合适的货币供给量。

上证综合指数SI与通货膨胀线性拟合结果并不特别理想，相应的P值为0.0557，略大于0.05。根据以往的研究，两者必然存在着一定的相关性，但本文中可能由于模型设定的原因拟合效果不理想。央行应当注意关注股市资产价格，当股市剧烈波动严重影响人们对未来宏观经济运行或者通货膨胀或紧缩的预期时，尤其是当价格波动幅度与其基础价值严重偏离，有可能导致金融危机时，央行应当采取相应的措施，使股市保持健康稳定的发展。

参考文献：

1.刘俐妤.浅析通货膨胀与经济增长、货币供应量的联动关系―基于1990-2010年数据的实证分析[J].商业时代，2011（30）

2.戴金平，王宗林.真是过剩流动性引发了中国的通货膨胀吗[J].财经科学，2011（7）

3.陈俊伟.中国资产价格与通货膨胀的相关性研究[J].统计与决策，2011（16）

4.周景彤，辛本胜.货币增长是通货膨胀的主因吗[J].经济学动态，2011（3）

5.Bernanke, B.S. et al, Inflation Targeting: Lessons form the International Experience, New Jersey: Princeton University Press, 1999

6.桑百川.我国步入成本推动型的全面通货膨胀时代[J].经济导刊，2008（8）

7.谢平.中国转型经济中的通货膨胀和货币控制[J].金融研究，1994（10）

8.王国刚.物价变动并非总是货币政策的函数[J].经济学动态，2009（10）