外汇风险对冲对国有跨国上市公司价值影响研究

摘 要：本文从企业性质这一全新的角度，以2009―2013年959家国有跨国上市公司为样本，采用非平衡面板研究外汇风险对冲对国有上市公司价值的影响。研究结果表明，外汇风险对冲的使用给国有跨国上市公司带来的影响并不显著，这与以往的研究结果大相径庭。随后的稳健性结果也表明外汇风险对冲对国有上市跨国公司价值影响不显著这一结论稳健。最后对我国国有企业改革提出了针对性的建议。

关键词：外汇风险对冲;国有跨国上市公司;公司价值;国有企业改革

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）02-0014-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.03

一、引言

2005年7月我国启动人民币汇率制度改革，不再实行盯住美元的固定汇率制度，采取以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近十年来，人民币汇率不断升值，并曾在2014年1月份达到6.0930的峰值。与此同时，中国人民银行宣布进一步加大人民币汇率双边移动幅度，扩大为2%。随着央行逐渐淡出外汇市场，我国企业外汇风险也逐渐暴露。

自20世纪90年代以来，现代企业制度的改革为我国经济发展注入了活力，国有企业的经营和管理体制发展了根本性的变化，逐渐适应了市场经济。随着国有企业规模不断扩大，业务范围不断拓宽，境外营业收入在国企主营业务收入中的比重不断加大，国企面临的外汇风险管理问题因而也更加突出。外汇风险对冲是外汇风险管理中用来规避外汇风险的工具，包括经营对冲和金融对冲即外汇衍生工具。外汇头寸较大的上市公司往往采取后者。

通过前期调研发现，尽管有着规模不小的事业部发展海外市场，但国有企业外汇风险管理意识不强、外汇风险规避手段单一。公司价值可以反映出企业盈利能力、管理能力和可持续发展能力。研究外汇风险对冲对国有上市公司价值的影响，从理论上为国有企业使用外汇衍生品和经营对冲手段来对冲汇率风险这一现象提供依据，探讨国有企业汇率风险管理的手段及重要性，促进我国外汇市场发展;在实践上提高国有企业汇率风险管理意识，加大国企外汇衍生品使用力度，增强外汇衍生品开发力度，提高经营管理水平。

国外对外汇风险对冲对公司价值影响的研究较多。Modigliani和Miller（1958）提出了著名的MM定理，即在完美市场的假设下，投资决策一旦确定，公司资本结构不会对公司价值产生影响[1]。此时，公司的融资决策是无关紧要的。这是目前所有对冲与公司价值关系研究的基石。20世纪90年代以来，会计准则和信息披露制度的完善使得研究者获取数据的数量和质量都有了显著的提高，从而促进了学术界通过实证分析研究公司对冲决策的影响因素。DeMarzo和Duffie（1995），Breeden和Vishwanathan（1998）认为管理层之所以运用对冲手段是为了消除收入作为传导管理能力的信号中的噪音，使得股东对管理层为公司创造利润能力的判断更为准确[2-3];Nain（2004）发现在外汇衍生品广泛使用的行业中，不使用衍生品的公司其公司价值约降低5%[4];Bartram et al.（2009）发现衍生工具使用对公司价值有积极作用，但这一关系对内生性和遗漏变量很敏感[5]。

国内方面对外汇风险对冲和公司价值的关系研究尚属起步阶段，但研究成果可观。在该领域以郭飞和斯文的研究成果居多。阳和赵阳（2007）对衍生产品、风险对冲与公司价值的关系作了系统综述[6]。郭飞（2012）通过对使用外汇衍生品对冲外汇风险是否增加公司价值进行实证研究发现外汇衍生品使用带来了约10%的价值溢价[7];斯文（2013）通过对中国制造业上市公司的数据实证分析，得出对冲汇率风险能够给企业价值带来平均约19%的溢价规模[8];郭飞、王晓宁和马瑞（2013）发现，尽管跨国公司同时使用金融对冲和经营对冲，但经营对冲的价值效果更为突出[9]。

目前，我国外汇风险对冲与公司价值的效应研究是以国外研究为基础，采用我国上市公司数据建立单方程回归模型进行实证分析，并得出外汇风险对冲对公司价值溢价程度的结论，且对国有上市跨国公司的研究较少。本文将对国有上市跨国公司数据进行筛选，以现有研究为基础，从企业性质的角度对外汇风险对冲与公司价值的影响进行实证分析。

二、样本选取、变量选择及模型构建

（一）国有跨国上市公司样本选取及筛选

为了保障数据完整性，本文的研究对象为2009―2013年年报的国有上市公司，在样本选取过程中遵循以下几个原则。首先，上市公司实际控制人性质决定了企业性质。国泰安数据库（CSMAR）提供了各年度上市公司实际控制人的详细信息，结合中国上市公司股东研究数据库《使用指南》中对实际控制人的分类结果后得到初步的样本数据;其次，剔除影响统计数据质量的观测值。由于金融、保险类国企的外汇风险对冲目的与普通国有上市公司不同，将该类企业列入总样本中可能会影响国有跨国上市公司样本统计质量;同样，ST国企业绩较差，上市公司将主要精力放在提升公司业绩上，该类企业会可能会降低国有上市公司外汇风险对冲比例，从而影响统计数据质量;最后，当外汇头寸低于某一临界值时，考虑到成本效益原则，上市公司必然不会使用外汇金融工具对冲外汇风险。因此，根据已有研究，本文在初始样本数据中选择出口收入占总营业收入10% 以上的公司。通过对以上几个主要因素的分析，本文共筛选出符合条件的国有上市跨国公司959家，2009―2013年分别为185、163、215、227、169家。由于各截面观测数据不同，本文将建立非平衡面板数据模型。

（二）模型解释变量、被解释变量及控制变量选择

以国有跨国上市公司是否使用了某一种外汇风险对冲工具这一虚拟变量。作为解释变量。由于国有上市跨国公司年报除了披露使用何种外汇对冲工具之外，极少有披露外汇衍生品详细信息的，这对深入研究提供了难度。国内此前的研究也大多采用该虚拟变量。此外，国有上市公司还采取了经营性对冲来规避外汇风险。由于现有数据库没有相关数据，本文将通过关键词搜索（外汇远期、外汇套期、外汇期权、币种结算、NDF、缩短汇兑周期等）的方法来获得国有上市跨国公司是否使用了外汇对冲工具方面的统计数据。

以托宾Q作为反映被解释变量公司价值的指标。自托宾在1969年提出托宾q理论后，该指标就被国外学者作为描述公司价值的重要指标，并得到了广泛的重视和应用。托宾q为公司市场价值与资产重置成本之比。本文选取国泰安数据库提供的托宾Q值作为上市公司价值指标的替代变量。

本文在国内外研究影响公司价值因素的基础上，结合我国国有企业发展特点，拟选取以下控制变量（数据来源：国泰安数据库）：

资本规模（S）。王攀娜（2009）以2000―2002 年EVA值排名前100名和后100名的中国上市公司为样本，采用多元回归分析方法，验证了EVA 指标体系衡量中国上市公司价值的有效性[10]。并指出资本规模与公司价值呈负相关关系。本文选取总资产（百万元）作为资本规模的替代变量并作自然对数处理，同时将营业收入的自然对数进行敏感性测试。

盈利能力（ROA）。早在2005年，张晖、倪桂萍（2005）就提出盈利能力是构成企业价值增长的主要因素之一[11]。他们通过构建企业价值增长指标体系， 并在此基础上建立关于企业价值影响因素的多元回归模型， 对影响我国企业价值增长的相关假说进行检验。结果表明， 我国上市公司企业价值增长与企业规模、企业规模增长率以及企业盈利能力正相关。本文选择总资产收益率作为盈利能力的替代指标。同时用净资产收益率进行敏感性测试。

股利政策（Di）。罗进辉（2013）基于2005―2010年中国A 股上市公司7159 个年度观察数据，实证研究发现，当且仅当上市公司（连续）发放（较高）现金股利时，机构投资者持股才能显著提升公司的市场价值，而且此时机构投资者持股比例还必须达到较高的水平[12]。本文使用虚拟变量作为股利政策的替代变量。

偿债能力（Liq）。苏国强（2012）结合国外研究债务比率影响公司价值方面的研究，得出上市公司债务融资比例的变化必然影响其偿债能力，而偿债能力的变化必然影响市场对上市公司价值评价的结论[13] 。本文选择流动比率（流动资产/流动负债）作为偿债能力的替代变了。同时将速动比率（扣除存货后的流动资产/流动负债）作为敏感性测试变量。

公司治理环境（CE）。夏立军、方轶强（2005）研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响[14]。本文借鉴其研究方法，以王小鲁和樊纲编著的《中国市场化指数》下的市场化指数作为公司治理环境变量的替代变量，为了使数据更稳定，对公司治理环境作对数处理。

（三）外汇风险对冲对国有跨国上市公司影响模型构建

依据非平衡面板数据，本文构建如下实证模型i采用Stata12软件对该非平衡面板数据进行混合回归、固定效应、随机效应分析和敏感性检验：

三、实证分析

（一）描述性统计及变量相关性检验

与以往的调查数据相比，2009―2013年间，国有跨国上市公司对外汇风险较为重视，外汇风险对冲工具使用比例逐年攀升。自2010年来，将汇率风险纳入公司风险战略层面的国有跨国上市公司比例分别为55.5%、53.7%、52%、56.7%。每年分别有19%、25.6%、24.7%、29.5%的国有上市公司采取了外汇对冲手段，且外汇风险对冲工具灵活多样。

从表1中看出，23.36%的国有上市公司使用了外汇风险对冲手段。较郭飞（2012）对我国跨国上市公司外汇衍生品使用比例所调查的18%有了一定的提高。由于本文将经营性对冲手段也考虑在内，其在整个国有上市公司总数中占比约为3%，因此，近年内我国国有上市公司对外汇风险监管力度并未有明显提升。

表2显示了各变量间的相关系数。自变量和因变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，说明各变量间的相关程度较低，不存在明显的多元共线性问题。

（二）多元回归分析及敏感性检验

用Stata软件对非平衡面板进行数据分析。为了使数据更加平稳，对控制变量资本规模、公司治理环境取自然对数。

表3是非平衡面板数据的混合回归及固定效应结果。从混合回归结果可以看出各变量结果均显著，且否使用外汇风险对冲这一解释变量的系数为0.1397，说明使用了外汇风险对冲手段的国有上市公司为公司价值带来了约14%的溢价;从固定效应结果可以看出是否使用外汇风险对冲对国有上市公司价值影响并不显著。

表4对比了混合回归和固定效应的结果。固定效应中rho=0.89说明模型扰动项的方差主要来自个体效应的变动。F检验的p值为0.0000，故强烈拒绝无个体效应的假设，说明固定效应优于混合回归。

为了进一步说明以上结论，本文对该非平衡面板数据用虚拟变量法来考察。表5中个体虚拟变量除了几家公司不显著外，其他个体虚拟变量结果均显著。因此，对于该非平衡面板数据来说，固定效应优于混合回归。

最后，豪斯曼检验结果说明固定效应优于随机效应。对该模型中的其他控制变量和托宾Q进行敏感性分析后，除了资本规模的替代变量导致结果不显著外，结果仍不变。

四、结论

本文对外汇风险对冲对国有上市公司价值的影响进行了实证研究。就目前来看，无论是国外还是国内都不乏论证外汇风险对冲的使用有助于提升公司价值的研究成果，但从企业性质不同的角度提出问题，这方面的研究还较少，本文的研究结果弥补了该领域实证研究的不足;此外，由于我国基本经济制度的特殊性，从企业性质的角度来分析该问题是必要的。外汇风险对冲的使用主要通过减少预期税收、降低财务困境成本以及缓和投资不足等影响公司价值，但本文的研究结果表明，国有上市公司外汇风险对冲工具的使用与其公司价值并没有显著的关系。而目前国内外的实证结果均表明使用外汇衍生品的上市公司，其价值提升了10%以上。该结果与以往研究大相径庭。由此可见，国有上市公司发展不成熟、国有企业改革不彻底是外汇风险对冲对其公司价值影响不显著的重要原因。

本文从以下几点为国有上市公司提出建议。首先，加大国有企业改革力度，持续推进混合所有制改革。我国的国有企业肩负政治、经济和社会等多方面的责任，而企业的唯一目标是追求利润最大化，国有企业目标多元化显然挫伤了其创造利润的积极性[15]。因此，必须持续推进混合所有制改革，将非公有资本引入到国企中来，实现投资主体多元化;其次，借鉴国外国有企业改革经验，结合我国实际国情，通过立法、监督等具体措施有效保障国有企业改革顺利实施;最后，有条件地破除垄断，充分释放市场活力，由市场倒逼国企，以求根本上促进国企改革。

参考文献：

[1]Modigliani， F. and M. H. Miller.The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[2]DeMarzo， Peter M. and Darrell Duffie.Corporate Incentives for Hedging and Hedge Accounting[J].Review of Financial Studies， 1995，8（3）：743-771.

[3]Breeden， Douglas and Viswanathan.Why do Firms Hedge？ An Asymmetric Information Model[R].1998，Duke University Working Paper.

[4]Nain， A.The Strategic Motives for Corporate Risk Management[R]. 2004，University of Michigan Working Paper.

[5]Bartram， S. M.What Lies Beneath： Foreign Exchange Rate Exposure， Hedging and Cash Flows[J]. Journal of Banking and Finance，2008（32）：1508-1521.

[6]阳，赵阳.衍生产品――风险对冲与公司价值――一个理论综述[J].管理世界，2007（11）：139-149.

[7]郭飞.外汇风险对冲和公司价值：基于中国跨国公司的实证研究[J].经济研究，2012（9）：18-31.

[8]斯文.外汇衍生品对冲汇率风险的企业价值――来自中国制造业上市公司的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2013（3）：80-87，160.

[9]郭飞，王瑞宁，马瑞.金融对冲、经营对冲和公司价值[J].中南财经政法大学学报，2013（3）：88-93.

[10]王攀娜.基于EVA的公司价值有效性实证分析[J]. 财会通讯，2009（2）：138-140.

[11]张晖，倪桂萍.我国上市公司价值增长影响因素的实证研究[J].山东社会科学，2005（11）：71-75.

[12]罗进辉.机构投资者持股、现金股利政策与公司价值[J].投资研究，2013（1）：56-74.

[13]苏国强.外资参股对公司价值的动态影响[J].广东商学院学报，2012（1）：56-65.

[14]夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值[J]. 经济研究，2005（5）：40-51.

[15]王健.国有企业所有制改革的理论、实践及未来趋势[J].企业经济，2015（10）：26-30.