人民币的升值走势:原因与对策

内容提要：人民币持续升值走势是多方面因素共同作用的结果。既有我国国民经济持续走强、外汇储备大幅增加等宏观层面的支持，也有外汇市场主体资产选择行为的推动，还有相关国家货币政策以及境外人民币需求的影响。本文从多个角度提出了缓解人民币升值的措施和对策。

关键词：宏观调控 人民币汇率 升值走势 对策

中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)06-022-03

一、人民币升值的走势

2005年12月30日，人民币与美元的汇价还维持在8.0702:1的水平，2006年5月15日，中国人民银行的人民币兑换美元的中间价为7.9782。不到半年时间，就首次“破八”。此后人民币对美元的汇价一再创出2005年7月人民币汇率形成机制改革以来的新高。2006年，我国银行间外汇市场人民币对美元的汇率全年升幅高达3．24％。进入2007年，人民币升值趋势不减，已先后20余次创出汇改以来新高，4月12日，美元兑人民币在询价交易市场尾盘报收7.7274。短短3个多月，人民币升值幅度已达到1.1%。瑞银证券亚太区首席经济学家安德森预测，今年人民币升值的幅度可能达到6%～7%，年底兑美元将达到7.35。罗杰斯甚至预计人民币在未来20年里将升值300-500%。从近期走势看，人民币面临着较大的升值压力。

二、人民币升值走势：多因素综合作用的结果

人民币持续升值走势，是多方面因素共同作用的结果。既有我国国民经济持续走强、外汇储备大幅增加等宏观层面的支持，也有外汇市场主体资产选择行为的推动；还有相关国家货币政策以及境外人民币需求的影响。

1．经济增长

西方经济学家早在20世纪30年代就揭示了汇率波动与经济增长之间的关系。罗宾逊夫人等学者认为，当一国的进口需求弹性和出口需求弹性满足一定条件时，汇率贬值可以扩大出口，减少进口，进而增加一国的国民收入，国民经济也因而得以增长。70年代以后，经济学家发现，一国的经济增长对该国汇率也会产生拉动作用。在那些经济增长较快的国家，生产率水平较高的贸易品部门，其实际工资也高于非贸易品部门。在一价定理的作用下，非贸易品部门的实际工资也会随着贸易品部门的工资一同上涨，这样一来，实际汇率就会出现上升趋势。而且，只要一个国家有着合理的进口需求收入弹性和出口需求收入弹性，经济的高速增长所带来的汇率升值并不需要通过贬值来维持国际收支的平衡。

近十年来，我国GDP一直保持着8％左右的高速增长，促进了我国进出口贸易的快速增加、外资的持续流入以及外汇储备的不断累积，也成为人民币不断升值的宏观经济基础。

2．外贸顺差、外资流入和外汇储备

国民经济的快速增长带来的是我国外贸顺差和外资流入的快速增加。我国进出口贸易总额相当于GDP的比重逐年上升。2006年，我国GDP超过20万亿人民币，进出口贸易额相当于GDP的70％。在进出口额增加的同时，外贸顺差和国外资本的流入也快速增加。海关总署2007年4月10日公布的数据显示，1至3月我国进出口总值4577.4亿美元，比去年同期增长23.3％，其中出口2520.9亿美元，增长27.8％；进口2056.5亿美元，增长18.2％。同期贸易顺差为464亿美元，外商直接投资(FDI)159亿美元。

外贸顺差和外资流入的结果是我国累积的外汇储备不断扩大。2002年以来，我国外汇储备以每年2000多亿美元的速度增长，平均每个月增长约200亿美元。2006年2月底，我国外汇储备增长到8536亿美元，超过日本成为外汇储备最多的国家，年底的外汇储备达到10663亿美元；2007年3月末，我国外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36％。2007年一季度，国家外汇储备增加1357亿美元，同比多增795亿美元，其中3月份外汇储备增加447亿美元，同比多增233亿美元。

外汇储备的累积，一方面造成中央银行外汇占款的攀升，另一方面则不断增加外汇市场的外汇供给。在内部均衡的约束下，人民币供给难以随外汇储备同步增加，银行间外汇市场本币升值和外币贬值也就在所难免。

3． 全球性流动性过剩

2000年以来，全球GDP的增幅为2－5％，而以美元为代表的全球基础货币的增长率则高达10－25％。美国为了缓解国内经济矛盾，凭借其世界第一经济大国和国际储备货币发行国的地位，发行了过多的货币，进行了美元的超额供给。6年来，美国M2的增速均高于其GDP现价的增长速度，美元通过各种渠道流入包括中国在内的许多国家。美元的过量供应引起了国际外汇市场上美元的贬值；

此外，在贸易赤字和财政赤字的压力下，美国出于避免通货膨胀的考虑，从2004年开始逐步提高利率。但从经济数据看，美国经济状况恶化的状况并没有得到好转。2006年，美国有关部门预期其经济增长将放缓、失业率将上升，致使市场产生了美联储可能再次降息的预期，也导致国际汇市上美元的一再走低，美元对欧元、英镑等主要货币的汇价都创下近年来的新低。

美元的整体走弱已经在我国外汇市场上得到了反应。我国汇率机制改革后，盯住“一篮子货币”形成的人民币汇率与美元在国际汇市上的总体表现直接相关，美元走势几乎决定了人民币汇率的短期走势，人民币和美元的走势呈现出明显的“跷跷板”效应。

4．市场主体的市场行为

2000年以来，一些国家施加压力，要求人民币升值。日本无端指责保持人民币稳定是在向日本输出通货紧缩；美国则在各种会议和中美经济谈判中要求人民币升值。这些国家的言论，外加我国不断刷新的外贸顺差和外汇储备额，市场主体产生了较强的人民币升值预期。这种预期引导下的市场行为，客观上也改变了市场上本币和外币供求关系的原有均衡。从居民的角度看，在人民币升值预期的影响下，为了规避汇率风险，居民以人民币和美元间的资产转换，个人收入汇回、国际间的转移支付等方式进行资产结构的调整。尤其是近年来，房地产价格持续上涨，有价证券市场屡创新高，促使人们将外汇收入大量汇回结汇，投资于房地产和有价证券。与此相对应的是，居民外汇储蓄绝对额不断下降。从企业的角度考察，为了规避人民币升值的风险，企业常以信用证、提前收款、推迟付款等方式进行货币资产的调整；外资企业还通过减少投资收益汇回的方式进行调整。这些居民和企业的市场行为导致一些异常现象的发生，一是投资收益的净流出大幅度减少；二是国际间的转移支付成倍增加。这同样增加了我国市场的外汇供给量，成为推动人民币升值的重要因素。

5．周边国家和地区对人民币的持有

尽管人民币还不是自由兑换货币，然而随着边贸的发展以及内地与港澳地区经济、金融交往的增多，从1997年开始，人民币已经在周边一些国家和地区流通，流通规模逐年递增。据最保守估计，境外流通的人民币已经从最初的不足20亿元猛增到311亿元。另有学者估算，境外流通的人民币规模应在1200－1400亿元。这部分人民币属于境外需求，在金融市场外汇供给不变的情况下，这部分的规模越大，人民币升值的压力也就越大。

三、人民币升值压力的缓解

1．从经济增长角度看，中国是世界上最具经济活力的国家。改革开放以来，我国经济经历了20多年的高速增长，每一年GDP的增幅都位居世界前列，这一发展趋势不会发生根本性变化，这从根本上决定了我国人民币的升值将是一个不可逆转的趋势。

经济学家已经从理论上论证了，经济的高速增长必然带来汇率或货币的升值，而且不需要通过货币贬值来维持国际收支的平衡。从实践看，日本在战后经历了两次大规模的日元升值。日本在日元升值时，积累了丰富的应对经验，也总结了深刻的教训，值得我们国家学习和借鉴。

日元升值，既给日本带来过好处，也引发过“日元升值的萧条”，结果因其应对日元升值的策略而不同。1971－1984年，日元累计升值达52％。就是在这一时期，日本成功进行了产业结构的调整，大力发展知识密集和技术密集型产业，通过技术革新，提高了产品尤其是出口产品的附加值，在汽车、机械、电子产品方面成为美国强有力的竞争对手。虽然广场协议后，日元升值给日本的出口行业造成了巨大冲击，但越来越多的日本企业在对外直接投资，在能源及制成品的进口中得到了实惠。日本政府也借此扩大公共投资和公共项目预算，将经济增长结构从外需主导型向内需主导型引导。因此，日元的升值对日本的经济增长并没有造成负面影响。不过，日元带来的财富效应，也造成了日本房地产、有价证券市场以及设备投资的过度膨胀，由于政府对此熟视无睹，没有采取相应措施，才使得日本经济出现了此后的长期萧条。由此可见，汇率的升值与经济衰退并不是密切的正相关关系，关键在于如何扬长避短，在化解本币升值带来的负面影响的同时，充分发挥本币的升值优势。

2．从外贸顺差和外汇储备的角度考察，我国在国民经济高速增长的同时，对外贸易的增速甚至比经济增长的幅度还大。经过20多年的改革开放，我们能在许多国家的市场上看到中国的产品。中国独特的资源禀赋和劳动力成本的廉价优势将对中国产品的出口发挥长期作用，推动人民币升值的这一因素短期内也不会发生变化。2006年，虽然本币升值超过3个百分点，但我国的外贸顺差仍然高达1770亿美元，增长势头依旧迅猛，巩固了我国世界外汇储备第一大国的地位。经济增长－－对外贸易扩大－－外汇储备增加的因果关系链已经显示而且还将继续显示它的生命力。

虽然外汇储备增加会加剧本币升值，但我们也要注意到外汇储备结构、外贸环境和外贸结构的变化。

随着我国产品在国外所占市场份额的扩大以及一些国家对华贸易赤字的增加，一些国家的贸易保护倾向有所抬头。无论是西班牙人针对中国商品的过激行为还是俄罗斯商品零售业对包括中国在内的外国人的限制（由于这一限制，20多万在俄罗斯经商的中国人有回国的打算），以及一些国家针对中国商品提出的反倾销诉讼，都是我国外贸环境趋紧的信号；近来，我国在出口保持强势的同时，进口也大幅度增加。这些变化，一方面可能会使人民币升值的步伐放缓，另一方面也对我国未雨绸缪，提前进行经济政策的适时调整提出了要求。在其他经济体对我国出口承载能力逐渐减弱、通过国外需求拉动我国经济增长的潜力逐渐减少的情况下，扩大内需既是保持国民经济持续增长的需要，也是实现部分国外需求顺利转化的需要，而我国13亿人口形成的巨大市场为扩大内需提供了广阔的空间。此外，充分利用人民币升值的优势，扩大引进先进的设备、技术、管理经验，适时进行产业的升级和产业结构的优化，既可以扩大内需，又可以培育长期经济增长的内在潜力。

外汇储备结构的变化应该引起我们的高度重视。2007年1－3月，在我国1357亿美元新增外汇储备中，同期贸易顺差为464亿美元，外商直接投资(FDI)159亿美元。前者与后两者之和的差额为“热钱”，一季度这个差额高达734亿美元。其中3月份的数据尤其引人关注，当月外汇储备新增447亿美元，但贸易顺差仅为68.7亿美元，差额异常放大。这意味着境外投机性热钱再度涌入我国，成为推高我国股市、楼市等资产价格的重要因素。一旦人民币被迫大幅升值，将对整个中国经济体系造成破坏性影响。从历史经验和中国现在的情况来看，这种现象不仅仅只是货币问题，它还涉及到国家的金融安全和经济安全。政府无疑要加强对资本的流入尤其是外商直接投资以外的资金的监管，并预先采取相应措施，遏制国外游资的涌入，以防患于未然。

3．至于导致人民币升值的美元过多问题，其根源在美国。美国的货币政策并不考虑储备货币与世界经济的平衡关系。在美元发行不受约束的情况下，美联储在决定美元的供给时，也不考虑世界经济对美元的需求。为此，我们应该面对现实，把主动权掌握在自己手里，应对由此导致的人民币升值压力。除了进一步加强和完善实践证明行之有效的诸如公开市场对冲操作等手段之外，还应该放开或放宽企业持有外汇比例的限制和银行结售汇头寸的限制，实行企业意愿结汇制，提高外汇市场上金融机构运用资金的自主性；应该进一步完善我国的金融市场体系，建立多层次的资本市场，促进海外上市的优质企业回归A股市场，积极探索建立外汇衍生工具市场，提高市场主体规避汇率风险，尤其是从国外输入的汇率风险的能力。

除此之外，我们还要积极开展与外国（包括美国）的金融对话、协商与合作。在各国经济金融互相渗透，从而各国经济、金融运行中的“伙伴风险”日益加大的情况下，美国单方面通过美元贬值以求缓解国内经济压力的效果日益衰减，这种做法甚至可能对美国经济乃至世界经济造成危害。因此，我们应该与美国沟通、协商，站在全球的高度进行自身经济结构的调整，缓解由于美元贬值和人民币升值给两国带来的压力，共同推进国际经济的发展。

然而，中美双方毕竟是利益独立且利益存在冲突的经济体，任何一种协议的达成都意味着一方利益某种程度的受损。因此，加强与周边国家在货币汇率尤其是人民币汇率方面的合作，既有必要又有可能。

我国与大多数东亚国家签订了双边贸易协定，相互之间有着更紧密的共同利益。我们应该更加主动的与周边国家开展金融合作，逐步扩大人民币在边贸结算以及在亚洲区内贸易中的结算功能，探索、建立东亚货币体系，减弱美元汇率不稳定的负面影响。此外，我们需要开辟人民币输出的合法渠道，探索建立境外人民币的回流清算机制。在境外人民币流通规模不断扩大的情况下，人民币的集中、无规则返回会对国内的物价、利率以及汇率产生巨大冲击，而合法输出渠道和回流清算机制的建立，可以稳定境外人民币持有者的预期，有利于我国对人民币的监管，从而降低甚至消除境外人民币对的流动对人民币币值的干扰和冲击。

作者简介：

魏建华 经济学博士 中央财经大学教授