当前经济运行中存在的三个突出问题

内容提要：流动性过剩、资产泡沫风险加大和节能降耗形势严峻，是当前经济运行中存在的三个突出问题。形成稳定的加息预期，控制资产价格增长速度，促进资本市场可持续发展；利用社会资金充裕的有利时机，通过发行特别国债和企业债券，加大对民生领域的投资力度，进一步扩大对外投资规模；加速股市扩容速度，加大对战略性行业直接融资的政策支持；加强对国际资本流动的监管力度，防范资金大进大出以及节能降耗标本兼治，这些都是当前宏观经济调控的主要任务。

关键词：宏观经济 存在问题 调控建议

中图分类号：F830.4文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)07-031-04

2007年以来，“三架马车”同时加速，国民经济再次呈现“偏快”趋势，算起来，这应该是继2004年上半年、2006年上半年以来的第三次“偏快”。如果说第一次“偏快”解决了煤、电、油、运等经济增长的“瓶颈”约束问题；第二次“偏快”解决了一些主要能源和原材料的供给问题，并基本完成了一个“标准”意义上的重工业化周期；那么，第三次“偏快”最为显著的特点则是持续的流动性过剩导致了资本市场迅速膨胀，资产价格处于高位震荡状态，并且，虚拟经济开始“回灌”实体经济。

图1 城镇固定资产投资、社会零售品消费总额、出口月度增长趋势图

4月份，投资继续高位运行，出口快速增长，市场销售有所加快。在三大需求同时拉动下，国民经济继续呈快速运行态势。与此同时，流动性过剩问题尚没有得到有效缓解，部分中心城市房价依然偏高，沪深股指继续快速攀升，资本市场蕴涵着泡沫风险。

从投资看，城镇固定资产投资在去年较高的基数上继续较快增长。前四个月城镇固定资产投资22594亿元，同比增长25.5%，增幅比前3个月微升0.2个百分点，比去年同期回落4.1个百分点，其中4月当月增长25.8%，增幅比上月回落1个百分点，呈高位趋稳态势。与之相对应，4月当月工业增长17.4%，环比略降0.2个百分点，呈高位小幅回调态势。

从消费看，受居民收入水平提高和股市财富效应影响，市场销售增长继续加快，消费价格涨势趋稳。4月份，社会消费品零售总额同比增长15.5%，环比上涨0.2个百分点。在其带动下，CPI继续高位运行。4月份CPI同比增长3%，环比下降0.1个百分点，其中食品类价格同比上涨7.1%，依然是价格上涨的主要因素。

从外贸进出口来看，4月当月，出口和进口分别增长26.8%和21.3%，增幅分别比上月加快19.9个百分点和6.8个百分点。前4个月累计顺差633亿美元，同比多增296亿美元，国际收支失衡进而本币升值压力加大的局面依然维持。

一、当前经济运行中存在的三个突出问题

（一）银行资金活期化和基于结汇的被动货币发行相叠加，流动性过剩矛盾更加突出

在我国的市场化改革过程中，教育、卫生医疗和住房改革都是货币化和市场化导向的。由于对今后生活预期的不确定性因素增加，人们往往倾向于把增加的收入存入银行，这样，即使央行发行再多的货币，这些资金也会马上回到银行系统转为定期储蓄沉淀起来，因此，尽管我国货币存量一直比较大，但是此前的流动性过剩问题却并不十分突出。改革开放以来，我国存款的年均增长率为23.5%，20世纪90年代以来，广义货币的年均增长率为21.5%，大大高于美国与欧盟同期年均6%―7%的增长率。到2006年末，我国的广义货币M2已达34.56万亿元人民币，按当年汇率折算，相当于4.3万亿美元。2006年我国GDP总值为20.94万亿元人民币，折合2.6万亿美元，货币存量相当于GDP的1.65倍。而同年美国货币存量相当于GDP的55%，如果换算成同等经济规模，我国的货币存量是美国的3倍。

图2 广义货币（M1）、狭义货币（M2）、城乡居民储蓄存款月度增长趋势图

但是，在当前资本品价格迅速攀升的情况下，这种货币大量沉淀的状况发生了转变。由于实际利率较低，从收益看，存款不如炒房，炒房不如炒股，大量长期处于休眠状态的储蓄资金开始活跃起来，并不断离开金融系统进入资本市场。今年前4个月人民币各项存款增加2.3万亿元，同比少增737亿元。其中，4月当月人民币各项存款同比少增133亿元。城乡居民储蓄存款减少1674亿元，同比多减2280亿元，而去年同期的数据则是增加606亿元。存款增速延续了去年10月以来持续放缓的态势，股市分流资金的效果十分明显。银行资金的活期化与基于结汇的被动货币发行相叠加，流动性过剩矛盾更加突出。

从源头上讲，除了常规的央行货币发行和金融系统创造货币之外，加剧当前流动性过剩的资金来源主要有三股：一是贸易顺差，二是国际热钱入境，三是大量的沉淀资金脱离金融系统，进入房市、股市和实体投资领域。从这个角度看，本币升值和降低出口退税只能部分地缓解顺差问题；后两股资金增量都与资本市场有直接关系，进一步讲，是与对我国经济增长的远景预期和对人民币升值的预期有直接关系。鉴于此，央行对本币升值的政策姿态非常重要，在政策操作上要避免给市场形成人民币将持续稳定升值的预期，这样会导致更多的境内外资金源源不断地涌入资本市场，从而进一步加大泡沫风险。

（二）资本市场泡沫风险加大，虚拟经济波动将会对实体经济产生不良影响

最近几年，过度充裕的流动性迅速推动了国内资产价格的飙升。从股票市场的情况来看，沪深股市在不到两年的时间里已经上涨近三倍。超过40倍的市盈率遥遥领先世界其它股票市场，尽管这与2001年股市高点时近60倍的市盈率还有一段距离，但是，当年的股市飙升是以四年的熊市为代价的。特别是近四个月以来，在令人炫目的赚钱效应下，股市投资已经产生“羊群效应”，日均开户人数不断刷新记录，股指一路飙升，泡沫风险正在加大；从房地产市场的情况来看，今年以来，房地产价格在去年较高的基数上依然维持着较快的增长速度。4月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，其中北京新房价格上涨了10.7%，部分大中城市房价继续大幅攀升。

在流动性过剩持续维持的情况下，资本市场的迅速膨胀，直接或间接拉动了实体经济的增长。首先，从投资来看，国内外资金对房地产市场的炒作大大拓展了房地产投资的利润空间，大量的社会资金追逐房地产投资，房地产投资成为持续推动固定资产投资高速增长的主要推动力量。一季度，房地产开发完成投资3543.78亿元，同比增长26.9%，比去年同期加快了6.7个百分点，高于同期城镇固定资产投资增速1.6个百分点。根据各部门投资的权重计算，房地产投资对全部固定资产投资增长的贡献率居第二位（30.14%），仅次于制造业（37.2%）7.06个百分点。同时，随着股票市场的火爆，企业直接融资数量大幅度增加。前4个月，固定资产投资自筹资金增长26.4%，这也有力地支撑了投资的快速增长。其次，资本价格迅速攀升所带来的“财富效应”也拉动了消费的快速增长。有能力进入市场的群体掌握着更多的消费能力，资本市场的快速发展间接地拉动了消费市场。

当前，日本央行和欧洲央行正在进入加息周期，美联储虽然继续维持利率不变，但是正在关注通涨问题。在全球加息的大背景下，国际游资的动向更加微妙，在当前股票市场高位振荡的形势下，已经出现“热钱”择机退出的迹象。在这种格局下，汇率政策操作尤为重要。一旦人民币大幅升值将导致外资获利出局，资本市场的回落对实体经济运行的不良影响将十分明显：第一，资本市场价格下跌将导致企业直接融资和房地产投资迅速下降，进而拖累投资；第二，财富效应消失，拖累消费；第三，本币升值会削弱本国产品的出口竞争力，大量的产能释放不出去，将导致国内市场严重的供大于求。

（三）节能降耗形势更加严峻

一季度，六大高耗能产业平均增速20.6％，高出整个工业增速3.2个百分点。从主要产品看，钢材、氧化铝、铝材、铁合金分别增长26.2％、53.7％、43％、44.4％，高耗能产品增长率更是惊人。一般而言，产业结构决定了能源利用结构，产业结构重，则能耗高；产业结构轻，则能耗低，不合理的产业结构是GDP耗能居高不下的主要原因。在2003年以来的本轮经济景气周期中，重工业增长速度明显快于轻工业，能源消耗和环境污染已经成为我国经济增长的主要瓶颈约束。2006年，以工业为主的第二产业增长12.5%，超出经济增速1.8个百分点，第一产业、第三产业分别只增长5.0％、10.3％。并且能耗高的重工业增长17.9％高出轻工业4.1个百分点。高耗能产业的快速膨胀，使重工业在整个工业中的比重，以及工业在整个三次产业结构中的比重同时上升，经济结构不但没有像期待的那样升级、变“轻”，反而越来越“重”。

节能的关键在于产业结构的调整和经济增长方式的转变。建国以来，我国实施投资驱动型国家追赶战略，政府通过控制资源、能源和要素价格，人为压低生产投资成本，以促进国民经济快速增长。这种制度安排在特定历史时期内的确可以实现固定资产投资的快速增长，并把低成本的国内产品推向国际市场，但是，由于资源、能源价格没有充分反映其社会成本和市场稀缺程度，资源、能源浪费严重。尽管“十一五”规划中明确要求促使经济增长由主要依靠资金和物质要素投入带动向主要依靠科技进步和人力资本带动转变，但是节能降耗一直没有得到市场价格对资源配置的体制机制支撑。在粗放的经济增长方式得不到切实转变之前，节能政策至多贯彻到要素投入结构和能源开发利用两个层次。

今后必须在国家战略层面明确提出节能优先战略，并以此统领经济社会发展全局。该战略实施的重点在于经济增长方式的转变和产业结构的调整，难点和关键在于与节能优先国家战略相配套的体制机制环境的根本性转变。在当前汇率压力增大，国际收支失衡问题比较突出的情况下，主动改革资源性产品和要素价格形成机制，适度提高资源、能源和要素价格是一个可行的政策选择。在我国资源、能源成本逐步反映其实际成本之后，由于产品实际成本的适度上升，人民币升值压力也会相应减小，可以起到一石两鸟的效果。

二、政策建议

（一）形成稳定的加息预期，控制资产价格增长速度，促进资本市场可持续发展

在物价水平和资本品价格较低的时候，热钱入境的获利空间主要是升值利润和并不确定的资本品投资收益，因此，央行刻意保持低于美国3%左右的利率差是有道理的。但是，在持续的人民币升值预期下，低利率环境恰恰有利于资本泡沫的膨胀。在这种情况下，境外资金看重的是资本市场的高额回报率，利差套利显得微不足道，因此，央行应果断抛弃加息顾虑，在关注通货膨胀率的同时，更加关注资产价格的上涨速度。一方面，可继续通过提高存款准备金比率及加大公开市场操作来收缩货币供给量；另一方面，针对当前利率仍然偏低的情况，要持续提高利率水平，形成稳定的紧缩性政策预期，抑制货币需求。

（二）利用社会资金充裕的有利时机，通过发行特别国债和企业债券，加大对民生领域的投资力度，进一步扩大对外投资规模。同时，加速股市扩容速度，加大对战略性行业直接融资的政策支持

在当前的形势下，对虚拟经济的调控和对实体经济的调控必须紧密地结合在一起，与之相对应，财政政策和货币政策必须密切配合。应充分发挥财政政策的主动性和灵活性，利用利率较低、资金宽裕的有利时机，通过发行特别国债、企业债券和专项基金等方式，合理引导和改变资金流向，加大对义务教育、社会保障、环境生态和基础公共设施等民生领域的投资力度，重点促进和谐社会建设和消费主导型社会建设，同时，加大对境外能源、资源领域的投资力度，主动把手中的外汇储备花出去。此外，为了有效消化和稀释流动性，近期还应加快股市扩容速度，制定产业差别化的上市融资和再融资政策，重点支持包括汽车、通用装备、大型专业技术装备、船舶、精细化工等部门产业升级。

（三）加强对国际资本流动的监管力度，防范资金大入大出

目前央行应高度关注资本品价格的增长速度和节奏，以及外资出入可能会对我国资本市场造成的冲击，防止重蹈90年代初期美国和日本的覆辙（虚拟经济先于实体经济出现问题，信贷收缩并直接导致经济衰退）。掌握好金融改革的顺序和金融开放的速度，加强对国际游资出入境的监管力度，提前采取必要的金融安全防范措施，高度警惕国际资本异动对房地产市场和股票市场的冲击。

（四）节能降耗要标本兼治

2007年以来，物价水平有所回升，应当承认，我们已经错过了进行资源产品和要素价格形成机制改革的最佳时机。鉴于当前粮价的上涨有较强的季节性和政策操作性因素，在供过于求的大形势下，物价水平存在再次回落的可能。因此，建议密切关注物价走向，抓住今后物价回调的有利时机，果断、稳妥地推进资源性产品和要素价格形成机制改革。同时应加大宏观调控力度，加快淘汰能耗高、效率低、污染重的工艺、技术和设备，坚决制止高耗能行业盲目投资和低水平扩张；制定和实施强化节能的激励政策，调整能源消费结构，通过财政、税收、金融和价格等政策支持重点产业、重点环节和重点企业节能。

（五）在房价持续上涨的典型城市率先进行物业税试点

针对部分大中城市房地产价格持续快速攀升的问题，可选择部分问题比较突出的典型城市作为试点，尽快征收物业税（不动产税），促进住房供给的有效释放。同时，采取法律手段和必要的行政手段，严厉打击房地产开发商“捂盘”和哄抬房价的投机行为，规范房地产交易秩序，促进房地产市场可持续发展。

作者简介：

李军杰经济学博士 国家发改委经济所