光伏产业债被投资者整体抛弃

曾经一度辉煌的中国光伏产业在瞬息变化的经济波涛中彻底失败。无论是无锡尚德还是江西新余的赛维，或是上海的超日太阳，如今都在沉重的债务中挣扎着。就在这时，债券市场迎来了又一只太阳能光伏企业的公司债——13晶科债。

该债券发行规模8亿元，发行票面利率高达8.99%。发行人是一个外商独资企业，名为晶科能源有限公司，评级机构是中诚信，担保人则是江西上饶市国资委旗下的上饶城司。

值得注意的是，该债券发行时的主体评级为AA-，但是在发行成功的几天后，同一个评级公司却突然降低了对发行人的评级。

这不能不让投资者感到几分蹊跷。如果购买这只债券的机构投资者，其内部风控规则只允许购买主体评级和债项评级都在AA-以上的债券的话，那么账户经理不是会非常尴尬吗？而现在再看评级公司当初对发行人给出的原始AA-评级后面的“稳定”二字，多少有些讽刺之意。

当然，我们更需要分析的是，为何一个由地方国资委旗下的城司全权担保的债券竟然会发到8.99%的利率，要知道，这已相当于无担保的中小企业私募债券的票息了，着实不能不让人惊叹。

梳理担保人的情况可见，担保人截至2011年末的审计报告中总资产为127.88亿元，负债为53.61亿元，资产负债率为41.92%，2012年发债13亿后，预估资产负债率上升到47.3%。资产中72%为存货，存货中土地储备71.68亿元，开发成本20.33亿元，主要为担保人承担的工程建设项目的账面价值；18.6%为应收款项，应收款主要为财政局的项目回购款，其他为项目投资款。

担保人有息债务占比较高，达76.6%，但债务结构良好，短期有息债务占全部有息债务比仅7.2%，金额较大的长期借款的期限基本在7～10年。2010年所发债的到期日为2017年（在2015年有回售选择权），2012年所发债的期限是7年期，从2015～2019年每年偿还2.6亿元，而13晶科债的到期年份在2019年（2016年有回售选择权）。可以看出，担保人的偿债压力主要集中在2017～2019年间，总体上财务状况尚可。

由此，可以认为，13晶科债其实相当于一个城投债的光伏企业债，从其8.99%的发行利率中，我们可以推算出现在市场对光伏产业的信用溢价：8.99%（13晶科债收益率）—6.50%（12饶城投债中债估值）= 2.49%，这个2.49%只是当前债市整体近5%信用溢价中光伏产业的溢价部分。鉴于饶城投的背景，如果我们可以认定担保函的实效性，那么这2.49%的光伏溢价显然过高，如此大的无风险套利的存在，让我恍然间有种感觉，一个促发信用互换的债市快要来到了！