融资融券对沪深股市影响的实证分析

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：2010年3月31日，融资融券试点在沪深股市正式推出，结束了其长期以来缺乏做空机制的单边运行。为了检验融资融券的推出是否成为证券市场的“内在稳定器”并提高了市场流动性，本文通过OLS模型和Granger因果检验分析融资融券与沪深300指数波动性和流动性的长期关系，并分析其因果联系，得到相关结论。

关键词：融资融券 沪深股市 波动性 流动性 Granger检验

狭义的融资融券，指证券公司向投资者出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的活动。对证券公司来说，叫融资融券业务；对其客户即投资者来说，叫融资融券交易、信用交易或“买空”“卖空”交易。广义上，融资融券包括证券公司对投资者的融资融券和金融机构对证券公司的融资融券即转融通。融资融券有利于形成证券市场“内在稳定器”机制，完善股票价格形成机制，增加证券公司的盈利模式，培育证券市场成熟的机构投资者队伍，还能从根本上解决长期存在的地下信用交易行为。

国内外文献综述

国外融资融券几乎和证券市场的建立同时产生，西方学者也很早就开始研究融资融券对股市波动性的影响，但得出的观点不一致。主要有三种，一是融资融券会加剧股价波动，起助涨助跌作用；二是融资融券与股价波动不具相关性；三是融券会降低股价波动，起到稳定市场的作用。Bogen和Krooss（1960）用“金字塔―倒金字塔效应”来解释融资融券加剧股价波动的机理：投资者在股价上升的融资买空行为增加股票需求，促使股价进一步上涨；股价下跌时的融券卖空行为增加市场供给，促使股价进一步下跌。Woolridge 和Dickinson（1994） 通过对NYSE，Amex和OTC市场的研究，发现卖空机制和股价之间的正向关系不明显，投资者不能通过卖空获得超额回报。但投资者在上升市中增加融券交易和在下降市中减少融券交易的行为，增加了市场流动性。

我国推出融资融券交易时间较短，对我国市场的研究要么停留在理论分析阶段，要么通过中国香港或台湾市场数据研究的结论推及沪深市场。此外，研究方向倾向于分析融券对市场波动性的影响，而对融资对市场波动的影响及融资融券对市场流动性的影响的研究相对缺乏。廖士光、杨朝军（2004）用协整检验和Granger因果检验研究中国台湾股市卖空机制与股票价格间的关系，发现卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系，卖空机制并未加剧证券市场的波动。王富宣（2007）采用ADF检验、协整检验和Granger因果检验分析中国香港市场数据，发现卖空交易在一定程度上具有稳定市场的功能。龚红霞（2010）同样基于香港市场数据，将融资融券和报升规则作为虚拟变量引入GARCH族模型，研究二者对股市波动性的影响，发现融资融券可降低股市波动性，而报升规则的影响不明显。

研究设计

（一）经验观察及研究假说

从图1和图2可以看出，融资融券推出之初的市场表现并不活跃，融资交易额和融券交易量均很少。融资额平稳上升，2010年10月起增幅明显加大，日间波动幅度也更大。融券量市场活跃程度不及融资额，整体波动较大，期间升降互现，10月份后成交量也明显放大。2011年，融资和融券交易都大幅增加，表明市场对其接受程度日益提高。

由前可知，理论上认为卖空交易是促进市场完善的必要条件，而且从沪深300指数的走势（见图3）也可看出，融资融券推出后波动率极端值有所减少。因此本文提出：假说一：融资融券交易有助于平抑我国股市波动性。

Woolridge 和Dickinson、廖士光和杨朝军等的研究均表明融资融券可显著提高股市流动性，该结论也正是我国推出融资融券、股指期货等卖空交易机制的初衷。从图4中两种流动性指标来看，融资融券推出之初降低了股市流动水平，但2010年10月开始市场流动性明显提升，这也和融资融券规模放大时间相符。所以，本文再提出：假说二：融资融券可以显著增强我国股市流动性。

（二）样本选择和研究方法

目前我国融资融券样本股有90只股票，分别为深证成指的40只成分股和上证50指数的50只股票，本文选取2010/3/31-2011/3/18时间段，共235个交易日，融资融券数据由上交所和深交所网站上的融资融券板块经整理所得。由于沪深300指数成分股跨越沪深两市，包含10个行业，覆盖了沪深市场六成左右的市值，样本股均为规模大、流动性好的股票，是反映市场整体走势的“晴雨表”。因此本文用沪深300指数代替市场整体形式，时间区间为2009/1/5-2010/3/18，数据来自国泰君安大智慧软件经处理所得。

根据龚红霞的研究方法，用沪深300指数的日对数收益率来代表市场波动性（VOL），用日成交量或日成交额相对基期的比例来近似反映市场流动性（LIQ）。即，，，其中，Pt为指数在第t日的收盘价，Qt、Yt分别是第t日的成交量和成交额，Q0、Y0分别是指数基期的成交量和成交额，基期为2009年1月5日。建模和分析工具为Eviews5.0。

研究结果

（一）描述性统计分析

表1表明，在融资融券推出后，股市波动性均值的绝对量和标准差都有所降低；流动性的均值降低，标准差增加。表明融资融券平抑了市场波动，但也降低了流动性。P值表明，在95%的置信水平下，波动性和流动性指标均不服从正态分布，具有尖峰厚尾的特征。这也反映出我国股市尚不完善的一面。

（二）ADF检验

传统的计量经济检验均需要满足时间序列平稳的条件，但现实中，大多数金融时间序列都具有非平稳的，因此在进行其他检验之前，需要验证序列的平稳性。本文用检验平稳性最常用方法―单位根（即ADF）检验，结果见表2。在1%或5%的显著性水平下，VOL、LIQ（Y）、LIQ（Q）、融资交易额和融券交易量均拒绝原假设，都是平稳序列，可直接用于Granger因果关系检验和建模分析。

（三）实证分析

1.融资融券对股市波动性的影响。

（1）

S.E=0.0016 1.89*10-12 1.00*10-9

t=-1.09772.4088 -2.0809

R2=0.0251 F=2.9747

式（1）说明，融资、融券均显著影响股市波动性，但影响方向不一致：融资倾向于提升波动性，融券倾向于起降低作用。和预计相符，模型拟合优度仅有0.025，因为单靠融资融券不足以解释受复杂因素影响的股市波动性，但模型系数都显著，因此本文认为该拟合优度仍可接受。

2.融资融券对股市流动性的影响。

LIQ（Y）=1.0210+4.83*10-10RZ（2）

S.E=0.0466 3.65* 10-11

t=21.89513.25675

R2=0.4310F=175.74

LIQ（Q）=2.0952+2.09*10-17RQ（3）

S.E=0.0922 4.38* 10-8

t=22.715 4.7780

R2=0.0896 F=22.83

从式（2）和（3）可看出，融资融券均显著提升股市流动性。和式（1）相同，式（2）、（3）的拟合优度也很低，但其结论仍具有可靠性。

（四）Granger因果关系检验

实际上，上述模型仅能说明融资融券与市场波动性、流动性间存在数量均衡关系，并不能表现两者间的因果关系。换句话说，可能是融资融券带来波动性和流动性的变动，也可能是反过来的影响，或相互影响。为了验证融资融券是否是股市波动性和流动性的原因，需要进行Granger因果关系检验。

在滞后阶数为1、显著性水平为10%的条件下， RZ与VOL和LIQ（Y）的关系见表3：融资交易额既不是引起波动性的Granger原因，也不是引起流动性的Granger原因，但是波动性和流动性却都是引起融资额的Granger原因。所以得出，市场波动性和流动性单向影响融资交易。RQ与VOL和LIQ（Q）的关系见表4：融券与市场流动性之间互不影响，但市场波动性单向影响融券交易量。

结论和政策建议

由OLS模型可以得出，融资融券对股市波动性和流动性有显著影响，融资显著增加市场波动性，融券会降低波动性，假说一部分成立。流动性方面，融资融券都显著增加市场流动性，假说二成立。但上述结论并未得到Granger检验的证实，市场波动性单向影响融资和融券变动，市场流动性也单向影响融资变动，但与融券互不影响。这说明在沪深市场上，市场表现是融资融券的先行指标，投资者并不从公布的融资融券交易信息判断市场走势，而是根据市场变动选择融资融券行为。

截至2011年3月18日，我国融资额共2225.39亿元，融券量共3.15亿股，说明融资业务一直是融资融券市场的主力军，融券的作用未能充分发挥。究其原因，主要有以下几点：首先转融通机制的欠缺，试点券商股票池只能从自营部门中选择；其次，90只股票相对有限，投资者的选择范围狭小；再次，A股市场的做空理念尚不成熟。要解决这些问题，需要采取推出转融通机制、增加标的股票数量、批准更多具有融资融券资格的券商以及改变投资者的投资理念等措施，这样融资融券的作用才能更充分发挥，我国股市也能更加完善。

参考文献：

1.廖士光，杨朝军.证券市场卖空机制对股价影响的研究―来自台湾市场的实证.第四届中国经济学年会入选论文，南开大学，2004

2.李竞.我国A股融资融券交易与市场表现关系研究―以我国融资融券试点为例[J].现代商业，2010，27

3.王富宣.证券信用交易与股市波动性[D].对外经济贸易大学，2007

4.龚红霞.融资融券对股价波动性的影响研究―以香港市场为例[D].广东商学院，2010