创业板上市公司股利政策研究

一、引言

2009年10月，我国首批创业板上市公司在深圳证券交易所上市，创业板的推出对我国资本市场的完善、中小企业的发展产生了深远影响。创业板市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业，低门槛进入和严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会，促进企业的发展壮大，在促进高新技术产业的发展和进步方面起到了至关重要的作用。股利政策、筹资决策和投资决策是公司财务领域的三个主要方面，其中股利政策是决定公司如何将利润在留存收益以及股东权益间进行分配，所采取的方针政策。股利政策不仅关系到公司股东的经济利益，而且会影响到公司未来的发展。创业板上市公司和创业板市场的特征决定了其股利政策的独特性。目前的股利政策研究针对深市、沪市主板上市公司的比较多，很少有针对创业板上市公司股利政策的研究。因此，本文主要通过创业板和深市主板上市公司的对比，分析创业板股利分配政策的特征，研究影响创业板股利分配政策的因素。

二、创业板上市公司股利分配政策的特征

为了更加真实地反映创业板上市公司股利分配政策特征，并提出针对性的建议，本文以创业板2009年～2011年各年的59家、190家、298家公司和深市A股同年间473家、472家、472家公司的股利分配情况作为研究的对象，进行对比研究。需要说明的是，本文对国内一些上市公司将股利分配和转增股本结合，即资本公积转增股本作为上市公司股利分配的替代形式也进行了研究。

（一）股利分配方式方面的特征 在我国，主要的股利分配方式除派现和送股外，还衍生出其他的组合方式，如派现送股、派现转增、派现送股转增等形式。本文对创业板和深市A股上市公司的2009年～2011年度的股利分配信息进行手工统计，分析了创业板公司股利分配方式方面的特征。

（1）现金股利成为最主要的分配方式。通过对2009年～2011年三年度股利分配形式的统计，创业板涉及现金股利（包括纯派现、派现与其他分配方式结合）分配形式的上市公司家数分别为56家、157家、273家，分别占各年创业板上市公司总数的94.91%、82.63%、91.61%；深市A股涉及现金股利分配形式的上市公司家数分别为196家、207家、211家，分别占各年深市A股上市公司总数的41.44%、43.86%、44.70%。具体对比如图1所示。

从图1可以看出，相对于深市主板A 股，现金股利是创业板上市公司主要分配方式，已经成为了大部分创业板上市公司股利分配的重要手段。

（2）分配股票股利的上市公司相对较少。股票股利的股利分配的一种形式，通过对2009年～2011年三年度股利分配形式的统计，创业板涉及股票股利（包括纯送股、送股与其他分配方式结合）分配形式的上市公司家数分别为3家、8家、4家，分别占创业板上市公司总数的5.08%、4.21%、1.34%；深市A股涉及现金股利分配形式的上市公司家数分别为23家、26家、15家，分别占深市A股上市公司总数的4.86%、5.51%、3.18%。具体对比如图2所示。

从图2可以看出，创业板上市公司和深市主板A 股一样，很少采用股票股利的分配方式。从2009年～2011年的股票股利分配趋势来看，创业板采用股票股利的分配方式所占比例也是越来越少。

（3）高比例转增股本。创业板上市公司普遍采用现金股利或者股票股利和资本公积转增股本结合的方式作为股利分配的方式，还有一些上市公司只采用了转增股本作为其股利分配的方案。通过对2009年～2011年三年度股利分配形式的统计，创业板涉及资本公积转增股本（包括纯转增股本、转增股本与其他分配方式结合）分配形式的上市公司家数分别为35家、122家、147家，分别占创业板上市公司总数的59.31%、64.21%、49.32%；深市A股涉及现金股利分配形式的上市公司家数分别为31家、33家、36家，分别占深市A股上市公司总数的6.55%、6.99%、7.63%。具体对比如图3所示。由图3可知，创业板上市公司股利分配形式中，资本公积转增股本的分配形式的比例远远高于深市A股，说明创业板上市公司比较偏好于资本公积转增股本的分配形式。

总体来看，在股利分配形式上，创业板上市公司是以现金股利为主，转增股本为辅，纯股票股利所占份额为零，转增股本也多是派现转增的方式。

（二）大多数公司倾向于股利分配 通过对2009年～2011年三年度公司是否进行股利分配的统计，创业板进行股利分配的上市公司家数分别57家、166家、279家，分别占创业板上市公司总数的96.61%、87.37%、93.62%；深市A股进行股利分配的上市公司家数分别为205家、215家、220家，分别占深市A股上市公司总数的43.34%、45.55%、46.61%。具体对比如图4所示。

由图4 可知，创业板85%以上的公司进行了股利分配，而2009年和2011年进行股利分配的公司更是高于90%，这与深市主板A股只有不足50%的上市公司进行了股利分配形成了鲜明对比。

（三）每股现金股利水平较高 本文根据创业板和深市主板A股上市公司2009年～2011年度年报的主要财务指标，计算出2009年、2010年、2011年整个创业板的平均每股现金股利水平分别为0.2527元、0.2491元、0.2121元；深市主板A股的平均每股现金股利水平分别为0.0605元、0.0649元、0.0676元。比较结果如图5所示。

由图5可以看出，从2009年～2011年，创业板和深市主板A股在各年的平均每股股利均变化不大，相对比较稳定，但创业板的平均每股股利要远高于深市主板A股的平均每股股利。

（四）股利支付率水平较高 根据计算，2009年～2011年创业板上市公司股利支付率分别为30.38%、31.31%、34.23%，可以看出创业板上市公司的各年平均股利支付率均是在30.00%左右，稳中有升。而2009年～2011年深市A股上市公司的股利支付率分别为15.14%、14.87%、14.92%。两者的对比如图6所示。

由图6可知，创业板的股利支付率连续三年均高于深市A股的股利支付率，对于上市公司现金充裕但投资项目效益较差，应多发股利，而现金充裕，投资项目的效益又很好，应少发或不发股利。股利支付率是股利政策的核心，创业板上市公司发放股利越多，股利的分配率越高，因而对股东以及潜在的投资者的吸引力越大，也越有利于建立公司信誉。一方面，由于投资者对公司的信任，使公司股票供不应求，从而公司股票市价上升。公司股票的市价越高，对创业板上市公司吸引投资、再融资越有利。另一方面，过高的股利分配率政策，会使公司的留存收益减少，若公司要维持高股利分配政策而对外大量举债，会增加资金的成本，最终必定会影响公司股东权益和未来收益。

三、创业板上市公司股利政策影响因素

（一）再融资的驱动 我国有关金融市场相关法规政策规定，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转债或者向原有股东配售股份。2008 年10 月证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求进行再融资的上市公司三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，另外监管层也多次提及将进一步完善分红制度，进一步把严格上市公司分红作为其再融资的前提。由此可见，在再融资制度的制约下，为了迎合这一新规，创业板上市公司往往通过发放现金股利来创造再融资条件。

（二）公司良好市场形象的维护 创业板上市公司主要是成长型、创业型的公司，这些上市公司大部分是具有较好成长性、较高科技含量的中小企业，这类企业大多数还处于成长期，投资机会较多，成长速度快，我国股市对于中小企业板的长远发展也寄予厚望，因此，为了维护公司良好的市场形象，得到全体股民的认可并回报股民，期望能进行股本扩张，扩大未来的业绩，形成声誉激励，该板块的多数上市公司就采取了普遍分红、高派现、高比例转增等股利政策。

（三）控股股东意愿的影响 创业板上市公司的股本全部流通之后，股本的性质分普通流通股、限售流通股。通过对创业板上市公司股权结构进行分析后发现，创业板上市公司虽然绝对控制人不多，但是前十大股东流通受限股份却占据很高的比例，如爱尔眼科、华谊兄弟、机器人的比例分别为75.82%、63.40%、62.10%。对于这样股权结构以及限售条件的约束，这些公司的控股股东不能在限售条件规定的时间之内出售股票，因而短期内难以获得资本利得，只能希望从目前留存收益中获得现金股利。于是这些公司的控股股东就运用自身权力，制定高派现的股利分配政策，以此维护公司声誉、稳定股票市价，从而在流通受限股解禁后，从证券二级市场获取高资本利得。因此，控股股东意愿也影响到创业板的股利分配政策。

（四）公司经营业绩的支撑 较好的经营业绩，可以为上市公司支付比较高水平的现金股利提供资金的来源，否则就是巧妇难为无米之炊，这一点早已得到国内外学者的认同。本文根据2009年～2011年创业板和深市A股的主要财务指标，计算出衡量上市公司的经营业绩的因素即每股收益，其中2009年～2011年创业板上市公司的每股收益分别为0.8622元、0.8021元、0.6374元，深市A股上市公司的每股收益分别为0.2356元、0.3226元、0.3301元。具体对比如图7所示。

由图7可知，创业板上市公司的经营业绩相对好于深市A股，获利能力也相对比较强，究其原因主要是由于创业板上市公司的高速增长带来的丰厚收益，较好的盈利能力为创业板上市公司支付比深市A股较高水平的现金股利提供了资金来源。

（五）超募形成的资本公积的存在 资本公积转增股本严格来说属于非理论上的利润分配，不会引起所有者权益的变动，也不会引起现金流出公司，但是会改变所有者权益的结构，降低公司的每股收益、每股净资产和股价。创业板的上市公司高比例转增股本的原因，主要源于创业板上市公司发行股票时发行价格高于面值（即超募）形成较高的溢价，产生了资本公积。如2010年117家创业板公司首发上市募集资金905.47亿元，其中超募资金418.5亿元；2011年128家创业板公司首发上市募集资金730.67亿元，其中超募资金617.55亿元，这就为转增股本提供了可能。而且转增股本可以为股东带来节税利益。

参考文献：

[1]王会芳：《创业板上市公司股利分配研究》，《证券市场导报》2011年第3期。

[本文系河南省软科学项目（编号：122400450338）和河南工业大学社科基金项目（编号：2010XSK004）的阶段性研究成果]