论证券投资者权益保护评述及建议

实证研究表明，一个国家的股市发达与否与该国法律对证券投资者权益保护程度呈正相关。最典型的案例是波兰与捷克两国股市的兴衰比较：两个国家曾经有相似的经济发展水平、制度遗产和文化背景，但是在证券投资者权益法律保护方面的差异导致两国证券市场的发展出现巨大的反差。波兰因为更注重投资者权益保护，其股市因此呈现出欣欣向荣的景象，而捷克的证券市场则因为漠视证券投资者权益而极度萎缩。我国证券市场发展历史也在一定程度上印证了该观点。在过去的几年中，银广厦、中科创业、新疆德隆等一系列证券大案让我国许多证券投资者损失惨重并逐渐丧失对证券市场的信心，我国股市也因此走向下跌之路，短短的四年间跌幅高达50%。造成我国股市如此下跌的原因固然有很多，但是证券投资者权益得不到有效充分的保护是其中最主要的原因之一。

虽然各国的历史文化、证券市场现状以及证券立法者和执法者经验的不同使各国在保护证券投资者权益方面有所差异，效果也有好有坏，但是各国证券立法者和执法者在进行证券立法和证券执法时都毫无例外地关注对证券投资者权利的保护，并且各国在这方面显示出趋同迹象。各国证券立法者和执法者已经或多或少认识到：证券投资者是证券市场的基础和源泉，缺少了证券投资者，证券市场就成了无本之木和无源之水。

本文将对我国证券投资者权益法律保护状况进行考察与评述，揭示有关不足，并提出自己的一些建议，以希望我国证券投资者法律保护工作能够更加有效。

一、我国证券投资者权益法律保护已经初具体系，并且较为有效

在吸取了许多经验教训后，在广大证券人的努力之下，我国证券投资者权益法律保护从简陋渐趋完善，如今已经取得一定的成效：1、证券立法者以及证券监督管理机关已经充分认识到证券投资者对证券市场的重要性，如果证券投资者的合法权益得不到重视和保护，则中国证券市场就不可能健康发展；2、我国已经初步形成了一个较为完整的、有效的保护证券投资者权益的法律体系，该体系以《公司法》、《证券法》为核心，以证券监督管理机关颁布的规章制度作为补充，以《民事诉讼法》、《刑法》以及最高人民法院的司法解释作为保证，并且该体系还在进一步的完善过程之中；3、证券市场违规违法行为者正在受到应有的调查与惩罚，如南方证券、大鹏证券、汉唐证券、德隆集团等；4、证券监督管理机关仍然在致力于改革有关证券市场制度，如证券公司客户保证金第三方独立存管制度的推行、证券公司业务资格的分类核发、证券发行制度的改革等等，以期从源头上防止证券公司、上市公司侵犯中小证券投资者的权益；5、我国证券投资者越来越感觉到自己得到了一定的尊重，并且在证券市场中拥有越来越多的话语权。

下文对我国证券投资者权益法律保护体系中的重要组成部分进行简单介绍与分析。

1、《公司法》。作为我国公司基本大法，《公司法》不仅以法律形式肯定了作为公司股东的投资者的合法权益，而且在不同章节对股东的权益做了具体规定，具体包括：股东大会的出席权和表决权、查阅资料权、公司经营管理建议权、质询权、股东大会召集请求权、要求股东大会和董事会停止违法行为的诉讼权、股票交付请求权、新股认购优先权、股份转让权、股利分配请求权、剩余财产分配请求权等。2006年1月开始生效的新《公司法》更加突出强调了对投资者尤其是中小投资者合法权益的保护，补充完善了相应的制度，如：进一步完善股东对公司事务的知情权；进一步明确上市公司股东、董事、监事、高级管理人员的诚信义务及民事责任等。

2、《证券法》。作为证券市场基本大法，《证券法》第一条即开宗明义地规定其宗旨之一就是“保护投资者的合法权益”。该法在证券投资者权益保护方面，一方面强化上市公司信息披露制度，另一方面也对证券上市、交易、上市公司收购以及各类中介机构和监管机构履行义务等过程中如何保护投资者权益做了较为系统的规定，同时规定了违反相关规定的法律责任。2006年1月开始生效的新《证券法》也突出强调了对投资者尤其是中小投资者合法权益的保护，补充完善了相应的制度，如建立证券投资者保护基金制度；强化了对投资者证券和资金安全的保护措施；补充和完善了内幕交易、操纵市场、欺诈客户等违法行为的民事赔偿制度和诉讼制度等。

3、《刑法》。1997年，我国《刑法》修正案增加了有关证券犯罪的内容，如编造并传播证券期货交易虚假信息罪、欺诈发行股票债券罪、内幕交易和泄露内幕信息罪、操纵证券期货交易价格罪等，对证券欺诈行为规定了刑事制裁。这也在客观上起到了对证券犯罪嫌疑人的威慑作用，间接保护了证券投资者的合法权益。2006年6月29日人大常委通过的《刑法修正案（六）》不仅加重了操纵证券交易价格罪的刑罚，最高可判十年，而且还增加了掏空上市公司罪，这些也都有利于更有效地保护中小证券投资者权益。

4、证券监督管理机关颁布的行政规章制度。我国证券监督管理机关在保护证券投资者方面也做出了许多努力，并且单独或者与其他部门共同制定颁布了大量有利于保护证券投资者权益的行政规章制度，主要有：《证券市场禁入暂行规定》、《上市公司股东大会规则》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《上市公司治理准则》、《上市公司章程指引》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》、《上市公司股权分置改革管理办法》、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》、《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》、《证券投资者保护基金管理办法》等。

5、其他的相关法律法规、规章制度或者司法解释等。其别值得一提的是2002年最高人民法院颁发了《关于受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，并于次年下发了《关于审理证券市场因虚假陈述行为引发的民事赔偿案件的若干规定》。从此，因为虚假陈述而遭受损失的证券投资者可以通过诉讼途径索赔。

二、目前我国证券投资者权益法律保护的不足

如前所述，我国证券投资者权益法律保护在过去的十几年中取得了长足的、重大的进展，但是，我们仍然不得不正视其中的不足。正是其中存在的不足导致我国近年来仍然发生不少侵犯证券投资者权益的行为，如：不少证券公司风险事件频频爆发，许多上市公司控股股东公然地、大量地占用上市公司资金，而市场上虚假陈述、内幕交易、操纵证券交易价格等行为也常有发生。笔者根据自己的观察与分析，揭示出我国证券投资者权益保护方面还存在的不足。

1、证券投资者权益法律保护实践落后于法律规定和政策宣传

我们可以在《公司法》、《证券法》中看到许多的责任条款，这些条款明确规定了违反了相关条款的责任人必须对因此而给证券投资者造成的损失承担赔偿责任。但是，实践中，法院系统明文规定暂时不受理因为内幕交易和操纵股价而引起的民事纠纷。而小股东权益被侵犯时要真正通过诉讼程序去公司、公司董事，或者要求公司停止违法违规行为时，显得极其困难。典型者如许多上市公司的控股股东大量占用上市的资金最终导致上市公司资金链断裂、股价连连下跌、中小投资者损失惨重，但是上市公司的控股股东以及有关责任人员因此而被要求向中小股东做出赔偿的案例却极为鲜见。许多证券投资者在受到证券投资咨询机构的误导甚至欺诈后也无法追究其任何责任等等。

2、证券投资者权益法律保护轻民事责任重行政责任和刑事责任

我国证券立法秉承了中国以往法律实践中一贯的“重行（刑）轻民”的原则，重行政责任和刑事责任、轻民事责任这一点在《证券法》修订之前尤为明显。经过统计，修订前的《证券法》第十一章“法律责任”总共36条，其中涉及到有关当事人要承担行政责任或刑事责任的有34条，而其中只有3条涉及到要承担民事赔偿责任。修订后的《证券法》已经有所好转，不仅在“法律责任”一章中增加了不少有关承担民事赔偿责任的规定，而且在其他章节规定了上市公司、证券公司、中介服务机构如果违反相关规定给投资者造成损失的，应当承担相关的民事赔偿责任，其中包括增加了“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”、“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”等。但是，我们认为这些民事赔偿责任的规定仍然过于原则，而且其他配套法规以及法院审判实践导致这些规定在实践中仍然较难操作。反之，行政责任和刑事责任的规定则都很清楚明确，也较易执行。

3、上市公司（含拟上市公司）及其控股股东、证券公司、基金管理公司、会计师事务所、律师事务所、证券投资咨询机构等证券市场的参与主体诚信和自律不足，未把中小投资者的利益保护作为自己的重要任务

由于利益驱使和缺乏诚信，上市公司及其控股股东、证券公司、基金管理公司以及上述公司的经营管理人员的主要目的都是为了使自己或者自己的股东获取最大利益，而故意或者无意、直接或者间接损害了中小证券投资者的权益，因为中小投资者的利益受损并不会影响到上述公司的业绩，更不会影响到上述公司的经营管理人员的职业前景。而上述公司及其经营管理人员也不可能把中小投资者权益保护作为自己的重要任务。至于会计师事务所、律师事务所，他们受聘于上市公司、证券公司、基金管理公司等，他们在绝大程度上也是协助上述公司完成特定事项，如果缺乏职业道德或者没有证券监督管理机关和舆论媒体的监督管理，他们也不可能在为上述公司的服务时还考虑中小投资者的权益。在一些上市公司虚假陈述案件中，会计师事务所或律师事务所都在一定程度上助长或者放任上市公司违法并侵犯中小证券投资者。

4、证券投资者本身对自己权益保护意识不强，未积极行使自己的权利，从而导致上市公司及控股股东或者经营管理人员等其他证券市场主体能够侵犯中小证券投资者的权益

我国证券投资者绝大部分在对上市公司出现侵犯其权益时所选择的办法是“用脚投票”，即抛售股票、一走了之。绝大多数证券投资者觉得追究有关责任公司和责任人员难度大、成本高、效果差，其中部分证券投资者不知道如何追究责任公司和责任人员的责任，甚至不知道自己有权利追究责任公司和责任人员的责任，只是抱怨自己运气不佳。在上市公司日常经营管理中，绝大部分中小证券投资者由于各种原因基本上不予关心，从来不参加公司的股东大会，也从来不管公司的经营状况，正是因为证券投资者自身对自己权益保护意识薄弱，未积极行使自己的权利，导致上市公司及控股股东或者经营管理人员认为即便侵犯了中小证券投资者的权益也不需要承担任何责任，从而间接助长了他们漠视甚至直接侵犯中小证券投资者权益的行为。

5、证券投资者权益受到侵犯时的权利救济方面的法律规定与法律实践过于落后，不足以最终保护证券投资者权益

救济走在权利之前，无救济即无权利。如果法律仅仅是规定了证券投资者有哪些权利，但是却没有规定当这些权利受到侵犯时权利人能够通过哪些救济途径去追究侵权人的责任，那么这种权利规定的意义将不复存在。我国证券投资者权益的法律保护在一定程度上就存在这一问题。典型者如：虽然新《证券法》规定了因为他人内幕交易行为或者他人操纵证券交易价格行为而遭受损失的投资者可以要求内幕交易行为人或者操纵证券交易价格行为人承担民事赔偿责任，但是目前我国法院对于这类民事纠纷暂不受理，实际上致使证券投资者的这种权利根本就无法实现。

6、缺少一个真正以证券投资者权益保护作为其宗旨的专门机构

虽然证券监督管理机构内设的稽查部门在一定程度上起着查处有关证券侵权事件的作用，但是该部门也主要是以纠正证券公司或上市公司违法违规行为主，并不是以保护中小证券投资者权益为主要目的，而且对许多证券投资者投诉最终的答复是如果涉及纠纷，请通过法律途径解决。目前，我国没有一个真正以证券投资者权益保护作为其宗旨的专门机构，而消费者权益保护协会对于证券投资者就证券侵权这类投诉也基本上未予关注和涉及。没有一个有力的组织为中小证券投资者维权，个别证券投资者对抗上市公司、证券公司等证券市场主流力量侵权行为的力量显得非常渺小。

7、对证券公司以及证券从业人员的管理不完善导致证券公司及证券从业人员漠视甚至直接侵犯中小证券投资者的权益

南方证券、大鹏证券、汉唐证券等众多的证券公司挪用证券投资者保证金或操纵证券市场的事情被一一揭开，证券投资者对于证券公司的信用已经表示极大的怀疑。证券公司频频出事，这在一定程度上应该归罪于对证券公司的管理制度。虽然法规从一开始就要求证券公司严格区分客户资产与自有资产，并且严格禁止证券公司挪用客户资金，但是由于没有有力的制度保障，导致证券公司可以随时挪用和占用客户资金，最终证券公司破产或被接管时已经无力归还客户资产，直接侵犯了中小证券投资者的合法权益。而证券公司在自营业务、投行业务、经纪业务、资产委托管理业务等方面的防火墙制度没有得到有效实行，导致证券公司完全可以利用自己的资金优势、信息优势和客户优势获得比中小证券投资者多出数倍的利润，从而直接或间接侵犯了中小证券投资者的合法权益。

我国证券监督管理机关对证券从业人员进行资格考核和认定，但是对于证券从业人员的职业道德却没有进行严格审查，也无法对每一位证券从业人员进行严格监管。在巨大的利益诱惑之下，许多证券从业人员特别是证券公司营业部总经理、基金经理等铤而走险，欺诈客户、挪用客户资金或证券、囤积老鼠仓等。

8、对证券投资咨询机构的监管力度不够

这些年证券投资者对证券投资咨询机构和那些股评人士的投诉之多和评价之低让人们瞠目结舌。证券投资咨询机构通过电视、报纸等媒体大肆渲染夸张自己的业绩，以推荐“黑马”或者保证收益为诱饵吸引证券投资者入会从而收取会费，但是结果却是证券投资者亏损居多。更有些不道德的证券投资咨询机构协助庄家操纵股票交易价格，或者违反法律规定以代客理财作为主业，赚了钱与客户分成，亏了钱则找出种种理由推卸责任或者一走了之。

9、对私募基金的规范与管理处于空白状态，使得证券投资者与私募基金的关系没有合法保障，发生纠纷也没有有效的解决途径

私募基金在我国的快速发展已经是不争的事实，但是目前对私募基金的法律规范却是空白。如何规范私募基金中有关当事人的权利义务、如何保护投资于私募基金的证券投资者的权益、如何规范私募基金的业务行为和管理行为，这些问题不规定或不解决，最终可能导致大量的民事纠纷的爆发，许多投资于私募基金的证券投资者的权益也将无法得到有效保护。

10、法院从事证券纠纷案件审判和执行的人员欠缺专业知识导致证券纠纷案件判决与执行有一定的冤假错案

法院是证券投资者权益保护的最后一道门槛。但是，由于证券纠纷案件属于新型案件，其中涉及的法律关系较多、专业知识较为复杂，法院的法官对于证券知识不够，导致他们对于证券纠纷案件可能无法做出正确的裁判。

三、我国证券投资者权益法律保护之建议

1、扭转证券立法中重刑轻民的思想，在将来有关的证券立法或者证券法规修订中进一步体现民事责任的规定

对于证券投资者而言，他们更关注的是其损失是否能够得到有效赔偿或补偿，之后才是关心那些违法违规者是否受到应有的行政或刑事处罚。为此，证券立法者在将来制定或者修订有关证券法律法规时、证券监督管理机关在制定或者修订有关证券规章制度时都应该尽量考虑到有关民事责任的规定和实现，使保护证券投资者权益落到实处。

2、完善相关民事法律救济制度

（1）法院应该尽快推出有关受理因内幕交易行为或操纵证券交易价格行为而引发的证券民事侵权纠纷案件的受理和审理办法

既然修订后的《证券法》已经明确规定内幕交易行为或操纵证券交易价格行为给他人造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任，那么法院就没理由不再受理因内幕交易行为或操纵证券交易价格行为而引发的证券侵权纠纷案件。为此，建议法院系统在与证券监督管理机关协商后尽快推出受理与审理该类证券纠纷案件的具体规则，对受理条件、损失计算、举证责任等做出具体的规定。

（2）建议成立专业的证券纠纷仲裁机构

中国证监会和国务院法制办于2004年1月18日印发了《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》。此后，许多仲裁机构在当地选聘证券从业人员作为仲裁员，并与当地的证券监督管理机构在当地上市公司、证券公司、基金管理公司中宣传与推广证券纠纷仲裁工作，但是实际效果并不是很理想。为此，笔者建议成立一个专业的、类似于中国国际经济贸易仲裁委员会的证券纠纷仲裁机构，由该证券纠纷仲裁机构专门负责证券纠纷案件的仲裁工作。如有关学者建议，该证券纠纷仲裁机构可以由证券交易所牵头，由相关的证券专业人员、证券专业律师、会计师担任仲裁员。此外，证监会还可以考虑明文规定或者建议在证券发行的有关文件、证券经纪业务的有关文件、证券投资基金的有关文件中增加有关仲裁条款，指定该证券纠纷专业仲裁机构作为唯一的仲裁机构。

（3）在条件许可的时候推出证券纠纷案件集团诉讼制度

由于证券纠纷案件特别是因为虚假陈述、内幕交易和操纵证券交易价格而引发的证券纠纷案件中受损害的投资者众多，如果没有集团诉讼制度，这将给证券投资者和法院造成巨大的诉累，导致审判资源的巨大浪费。为此，笔者建议在条件许可的时候推出证券纠纷案件集团诉讼制度，这样也可以加大对违法违规者的威慑力，增加其违法违规的成本，从而减少上述违法违规行为的发生。

（4）加强对法官的证券知识培训工作

鉴于证券纠纷案件属于新型案件，涉及的法律关系复杂、证券知识非常专业，为此应该对那些从事证券纠纷案件审判和执行的法官进行证券知识培训，使其对案件的判决和执行更加准确与公平。

（5）指定特定的法院管辖证券纠纷案件

目前阶段，由于地缘关系，深圳、北京、上海等地的法院对证券纠纷案件有较多的经验，对证券知识也较为了解，因此可以考虑将有关证券纠纷案件特别是因为虚假陈述、内幕交易和操纵证券交易价格的证券侵权案件指定上述三地的中级人民法院管辖。

3、完善证券交易信息披露制度和上市公司信息披露制度

（1）及时披露上市公司股权分布结构。上市公司以及上市公司控股股东随时都可以很容易地获得公司股权分布结构和变化情况，但是中小股东却只能在中期报告和年度报告中才能够看到股权分布结构和变化情况，这种不平衡的知情权对中小证券投资者的权益保护十分不利。为此，笔者建议证券监管机构要求上市公司每个月都披露公司股权分布结构和变化。

（2）加强对上市公司负责人和财务负责人的管理，使他们牢固树立起对单位会计责任负责的风险意识，建立起诚信为本、依法经营的理念，从根本上治理虚假会计信息。

4、降低证券投资者投票的难度

中小证券投资者基本不参加公司股东大会，并不是因为他们不愿意参加股东大会和参与投票，主要原因之一是其参加股东大会的成本高、难度大。2005年4月开始上市公司股权分置改革后，由于设立了网络投票系统，部分公司流通股股东的投票率达到70%以上。为此，笔者建议吸收股权分置改革中网络投票的经验，尽量要求每个上市公司召开股东大会时都开通网络投票，使证券投资者更多更容易参加上市公司的经营管理与决策，从而间接杜绝上市公司控股股东一言堂的现象。

5、严格执法，加大对违法违规行为的惩处力度

加大对违法违规行为的惩处力度，特别是加强对那些后果严重、影响重大、情节恶劣的违法违规行为的惩处，这将使证券市场更加健康，投资者权益也更能够得到保护。

6、加强对证券公司的监管

（1）防火墙制度的有效实行

证券公司不同业务部门之间的防火墙制度虽然经常被提及，但是都未能够得到有效执行，证券监管机关对于这方面的监管与督促也不够。个别证券公司的管理人员甚至同时担任证券自营部门、委托资产管理部门、营业部等多个有利害关系的部门负责人，一旦出现客户利益和证券公司利益发生冲突的情况，这种负责人难免选择优先保护证券公司利益而忽视甚至损害客户利益。

（2）加快证券公司保证金第三方独立存管的进程

禁止证券公司挪用或占用客户保证金虽然是我国证券立法一向强调的内容，但是由于制度上的漏洞导致证券公司一直可以挪用或者占用客户保证金。保证金第三方独立存管制度的推出最终可以从制度上和操作上完全杜绝证券公司挪用或占用客户保证金的行为。

（3）加强对证券从业人员的监管

笔者认为证券监督管理机关在加强对证券公司监督管理的同时也应当更加注重对证券从业人员特别是那些中层以上的证券从业人员从严监管，要求他们进行定期岗位轮换或者根据有关投诉与举报及时对他们进行审计与调查。

7、加强对证券投资咨询公司、会计师事务所、律师事务所等服务机构的监管与诚信要求

证券监督管理机关对于证券投资咨询公司还应该从市场准入、从业人员职业道德要求、证券投资咨询行为规范等方面进一步加强管理。

会计师事务所是防止上市公司虚假财务信息披露的第一层把关机构，证券监督管理机关对会计师事务所加强管理将有助于防范上市公司造假和虚假陈述。

律师事务所在上市公司发行股票时承担对有关资产、法律文件的尽职调查义务。虽然律师事务所从事证券法律业务已经不需要获得证券监督管理机关的资格认证或批准，但是证券监督管理机关仍然应该对从事证券法律业务特别是证券发行法律业务的律师事务所和律师进行管理和监督，当然证券监督管理机关也应该通过有关业务培训方式提高这些律师事务所和律师的业务素质。

8、成立证券投资者权益保护协会

我国目前没有专门以保护证券投资者权益为宗旨的官方机构，也没有专门以保护证券投资者权益为宗旨的民间机构。笔者建议可以考虑由证券业协会或者两个证券交易所联合发起设立证券投资者权益保护协会，或者由基金管理公司发起设立一个证券投资者权益保护协会，使分散的证券投资者能够联合起来对抗那些证券市场的违规违法者。目前，已经有许多行业协会在保护行业会员方面起到了非常重要的作用，如中国音乐著作权协会等。这些行业协会的运作模式和经验可以用于证券投资者权益保护协会。

9、制定证券投资者保护条例

目前证券投资者权益保护内容分散在不同的法律法规和规章制度中，相互之间存在冲突和衔接不上的问题。在时机成熟的时候，可以考虑制定证券投资者保护条例，对证券投资者的基本权利、保护机构、保护方式、法律责任等做出较为系统和详尽的规定。

10、坚持长期不懈地做好证券投资者教育工作

如前所述，我国证券投资者的权益意识薄弱，导致其权益受到侵害时不知道有何种救济方式，甚至不知道自己权益已经被侵犯了。为一个人争取权益，最重要的是让他自己为自己争取权益。我国证券投资者教育工作特别是维权意识教育应该长期不懈地进行下去。