股权分置问题及改革的基本思路

摘 要：中国上市公司的股权分置问题是建设市场经济过程中遗留的重大制度缺陷。股权分置已成为资本市场健康稳定发展的瓶颈，其改革势在必行。通过建立博弈模型我们认为，解决股权分置的基本思路应是通过各方博弈，由非流通股股东向流通股股东支付对价来获取流通权。股权分置改革必然会伴随着股市的震荡和博弈各方的冲突与妥协。 因此，参与博弈的各方都应充分认识这次改革的艰巨性和复杂性。

关键词：股权分置；博弈模型；非流通股；流通股

中图分类号：F271

文献标识码：A

文章编号：1006―1096(2006)03―0089―03

一、引言

目前，中国证券市场上1300多家上市公司，除了几家“三 无”概念公司外，都是在股权分置的条件下发行的。截止 2005年3月，上市公司总股本7235．59亿股，其中非流通股 4592．67亿股，占总股本的63．47％，而流通股为2612．56亿 股，仅占约36％。在非流通股中，国有股又约占90％，形成了 国有股“一股独大”的格局，这是任何国家的上市公司都不存 在的问题。

所谓股权分置，是指在A股市场的上市公司股份按能否 在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。这是中 国股市在经济体制转轨过程中形成的特殊问题。这两类股票 形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与结构。股权分 置的形成，根源在于对股份制和证券市场的功能和定位不统 一。20世纪90年代初是中国股票市场能否生存的紧要关 头。为了推进改革，1992年国家体改委颁布一项法规，明确 规定凡是实行股份制的企业及其股本构成比例，由政府主管 部门审批，采用机械的国有控股比例宋体现以公有制为主的 原则。可以说，股权分置是当时政策中庸的结果，它催生了中 国的资本市场，在特殊的历史条件下，是一种权宜之计，亦可 以说是―・种制度层面的创新。但随着市场化进程的日益推 进，股权分置这一严重的制度缺失不能适应当前资本市场改 革开放和稳定发展的要求，已成为制约证券市场健康稳定发 展的主要矛盾和障碍。

本文首先分析了我国上市公司股权分置中存在的主要问 题，通过建立博弈模型讨论了解决股权分置的基本思想，然后 通过具体的事例讨论了股权分置试点问题，最后指出股权分 置改革的方向及应注意的问题。

二、股权分置存在的主要问题

1.股权分置是我国上市公司高溢价股权融资的制度基础

股权分置导致了中国上市公司独特的、与成熟市场完全 不同的融资顺序。按照现代资本理论MM理论的解释，企业 融资应遵循“啄食”顺序，即内部股权融资优先，债务融资次 之，外部股权融资最后。而在中国，上市公司遵循的不是这种 “优序融资”，而是外源式股权融资优先，内源式股权融资次 之，债务融资最后的融资次序。究其原因，是两类股东的目标 不一致，流通股股东和非流通股股东之间存在利益冲突。拥 有控制权的非流通股股东偏爱股权再融资。通过不断的高溢 价发行、增发和配股，非流通股大股东就能获得巨大的利益。 上市公司于是沦为大股东的圈钱工具，而不是为所有股东创 造财富的手段。流通股股东却只能通过买卖股票的价差获取 资本利得。这就在客观上造成了同股不同价、同股不同权、同 股不同利。非流通股股东获取了大量的控制权收益，对流通 股股东造成了制度犯，从而扭曲了资本市场定价机制，制 约资源配置功能的有效发挥。

2．股权分置违背了股份制经济的内在要求

流动性是股票与股票市场的生命之源，也是股东利益最 大化的制度基础。流通股与非流通股产权关系不清、流转不 畅，使非流通股股东既不能根据市场情况套现，也不能在运动 中增值。资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易 两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。

3．股权分置扭曲了上市公司的治理结构

由于非流通股不参与流通，对上市公司的治理结构不发 生任何约束作用，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化 的激励和约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。

建立规范完善的资本市场是完善社会经济体制的必然要 求。我国上市公司的股权分置问题，已经成为制约资本市场 健康发展的瓶颈。因此，进行股权分置改革，消除非流通股和 流通股的流通制度差异已经势在必行。

三、解决股权分置问题的基本思路

自2001年以来，证监会开始从各渠道征集股改方案。迄 今为止，已出现多种方案，如配售类方案、股权调整类方案(包 括回购、缩股、扩股等)方案、开辟第二类市场方案、预设未来 流通权方案、权证类方案、基金类方案等。非流通股转流通本 质上是一个违约问题，非流通股股东必须对流通股股东做出 补偿，即支付“对价”，这一点已经达成共识。对价(considera― tion)，原本是英美合同法上的效力原则，其本意是“购买某种 承诺的代价”。从法律关系看，“对价”是一种等价有偿的允诺 关系。从经济学角度看，对价的前提是：(1)在股权分置下，流 通股和非流通股产权界定混乱，形成了对社会公众投资者的 误导和制度歧视，不公平地强化了他们的弱势地位；(2)在股 权重新合一时，非流通股股东是受益人，流通股股东是受损 者。因此，从目前来看，非流通股股东向流通股股东支付对价 是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的主要形式和工具，是利 益冲突的两类股东实现帕累托改进的条件。

我们用以下简单的模型可以很清楚地看到股权分置改革 前后各方利益的变化。假定基本数据如下：

从理论上讲，三方静态博弈的结果是一个三方共赢的局 面，两类股东均实现了帕累托改进，最终实现的全流通将使场 外潜在投资者的投资回报大幅度提高，增量资金入场必然会 使三方受益。

但是实际上最终达到的结果是三方在股改过程中不断重 复博弈所得到的。在此过程中，全流通很可能会引起股价下 跌。为了保护广大流通股股东的利益，应考虑通过增发股票 补充由于全流通引起的股价下跌所造成的损失；其次，全流通 将使均衡价格上升，也应考虑非流通股股东的利益不因缩股 而引起市值下降。在实际操作中，大多数方案都陷于定价的 困惑小，都希望发现一个好的价格。目前普遍认为应通过协 商得到一个双方都能接受的方案，但由于上市公司利益主体 的多元化和股权结构的多样性，如何提出较好的改革方案，如 何在解决股权分置的同时确保股市的健康稳定，如何使非流 通股股东获得场外的流通权而不冲击现行的流通股股价，如 何形成场外资金与全流通股股东的激励与相容等，这些都是 必须考虑的各方利益群体。任何回避问题的方案都将导致流 通股股东对未来损失的预期，都将使市场遭受打击。所以，对 非流通股股东和流通股股东之间的谈判机制的设计及最终对 价的确定是解决问题的核心。

四、试点公司的方案及启示

2005年4月29日，中国证监会了《关于上市公司股 权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动， 首批4家试点公司，第二批42家试点公司。从第一批试点公 司获得通过的方案来看，它们都注重体现“公平、公正、公开” 原则、维护市场稳定、注重补偿流通股股东的政策目标。目前 首批试点企业中，体现了三种具体模式：第一种模式是由非流 通股股东向流通股股东支付送股，10股送3股，同时每股向 流通股股东振现8元，试点企业是三―重／12；第二种模式是由 非流通股股东向流通股股东纯送股，比例分别为10送3和 10送2．5，试点企业是紫江企业和金牛能源；第三种模式是转 赠资本的模式，试点企业是清华同方，上市公司向全体股东每 10股转赠4．7515609股，非流通股股东向流通股股东支付非 流通股股东可获得的转赠股份，使流通股股东实际获得每lo 股转赠10股的补偿，相当于非流通股股东向流通股股东每 10股转赠3．56股的对价。三种模式的试点方案核心都是非 流通股股东向流通股股东支付对价以获取流通权，并且都承 诺在一定时间内非流通股不参与上市流通，其中前三家企业 的试点方案已获通过并实施。在第二批试点公司中，吉林敖 东的股权分置改革方案是该公司非流通股(国有股和法人股) 缩股方案，非流通股按照1：0．6074缩股，同时向全体股东每 10股派现2．14元(含税)，非流通股股东将其所得部分全部 支付给流通股股东，相当于流通股股东合计所得为每10股4 元(含税)。

从两批共46家试点企业的方案中可以看出，此次试点方 案更为成熟，在市场化的方向上又迈进了一步。主要体现在： (1．)制定对价较为合理，方案实施后有助于改变国有股“一股 独大”的局面，改善公司治理结构；(2)采用了分散决策的原 则，尊重了股权分置解决方式的多样性，(3)考虑了流通股股 东的决策参与权问题，更加重视保护流通股股东利益；(4)重 视市场稳定，采取了非流通股限期限额上市的措施。

五、股权分置改革中应注意的问题

在股权分置改革中，监管机构应充分发挥作用，注意保护 投资者利益的关键是理顺共同利益机制，同时须带动股权激 励等各项改革，推动权证等创新活动。解决股权分置问题是 公司治理问题，不属于市场机制的范畴。在将来的一段时间 内，涌现出来的方案必然是多方利益博弈后的“鸡尾酒”。在 此博弈过程中，证监会等监管部门应充当鼓动者和协调者的 角色，为两类股东提供一个可供谈判的平台；政府本身也不应 过于关注市场行情的变化，主要应为市场创造良好的制度环 境，防止或尽可能避免越位干预市场行为。

对参与股权分置改革的上市公司而言，不应将此次改革 看作一劳永逸之举，更不能认为股改会一次性地解决公司面 临的改善公司治理结构和提高经营业绩等一系列重大问题。 因为从长期来看，上市公司的个股行情无疑是靠上市公司的 盈利能力支撑的。保证良好的经营业绩，真正为股东带来长 期股利收益，才是上市公司的“立市之本”。证券市场本身就 是一个消除估值差异的场所，市场本身总会找到一个合理的 价格，实现市场均衡。短期的不确定性因素可能造成证券价 格的非理性波动，但只要公司基本经营状况良好，投资者终会 发现其内在投资价值。

对流通股股东而言，应认识到股权分置改革是中国股市 今后健康平稳发展的必由之路，解决股权分置和全流通是一 个硬币的正反两面，只有通过改革才能真正享受到平等的投 票权和利益分配权。因此，不应将此次改革视为与非流通股 股东清算历史的机会而放弃与非流通股股东积极对话，应尽 量通过谈判机制获取相对较好的博弈结果。

六、结束语

改革试点启动以来，沪、深股市曾一度出现不同程度的下 跌，试点公司的股价也是涨跌互现。除了股权分置改革本身 给股市运行带来的不确定性外，还有这一时期市场运行基本 面的因素及股价合理回归等因素。股权分置改革从长期看是 重大利好，参与博弈的各方都会有不同程度的收益，也会使股 市投资价值大幅提高，为市场活跃创造条件，但改革必然伴随 股价结构的调整，并不是投资者所持的所有股票都会获益。 改革就是一个利益重新分配的过程，改革必然会伴随着股市 的震荡和博弈各方的冲突与妥协，因此参与博弈的各方都应 充分认识股权分置改革过程的艰巨性和复杂性。

股权分置试点方案的启动意义深刻，股权分置改革是一 场对于我国资本市场具有重大意义的制度性变革。解决股权 分置问题将有利于促进资本市场的规范发展，有利于上市公 司质量的提高，有利于保护流通股股东的合法权益，也有利于 非流通股股东价值的实现和退出机制的形成。股权分置问题 解决后，股东利益的一致能够带来新的市场机会，并将迎来并 购重组的空前活跃时期。投资者在分享上市公司经营业绩的 同时，会有更多机会分享控制权的争夺带来的溢价和投资机 会，中国股市也将在股市重构的过程小迎来价值投资时代，从 而融入国际资本大市场。

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(编校：沈育)