货币政策对金融稳定的影响机制及实现途径

【摘要】本文主要阐述了货币政策对金融稳定的影响机制与如何实现金融稳定的政策措施。本文以利率为货币政策代表论述其如何对金融稳定产生影响，分析将金融稳定作为货币政策目标的有效性和局限性，从而提出在制定和实施货币政策时将金融稳定作为目标的必要性。为防范金融危机发生，在政策制定中应关注尾部风险，并将货币政策与使用独立的金融稳定政策工具相结合。本文最后部分阐述了维护金融稳定的制度框架。

【关键词】金融稳定 货币政策 宏观审慎监管

一、引言

货币政策能显著影响金融系统稳定性。次贷危机以后，众多学者从货币政策的角度分析危机产生的原因，即长期实行宽松的货币政策诱发系统性风险。Carmassi等（2009）认为宽松的货币政策导致了2007年的金融危机。央行实行宽松的货币政策目的是为了降低储蓄率，刺激家庭和企业将消费和投资提前，来增加杠杆率水平，例如银行系统实行信贷紧缩政策来改善资产负债表状况，国家通过紧缩性的财政政策降低政府债务水平。刘吕科（2012）认为货币政策在中短期影响到通货膨胀水平和总需求，在较长时期和难以测算的滞后期内，影响经济行为主体的风险承担行为，使金融风险水平提高，最终影响金融稳定性。

二、货币政策与金融稳定的影响机制

（一）货币政策如何影响金融稳定

利率政策作为货币政策的实施手段之一，能够显著影响金融市场稳定性。

较低的利率水平不仅影响家庭和企业的支出水平，同时也提高了金融行业内部的风险。这是由于利率的下降使得金融资产价格上升，金融资产收益率与实体投资收益率存在利差（肇越;杨涛，2008）。金融中介机构将在市场压力下对金融资产重新设定杠杆率水平，增强金融市场活跃程度。信贷供给曲线将会向右移动，资产价格上升，信贷敏感部门对金融资产的投资增加。

同时，较低的短期利率和向上倾斜的收益率曲线鼓励金融市场参与者提高期限错配，即借入短期借款出借长期贷款的套利交易，增加了金融系统运行的脆弱性。因此，Mishkin（2000）主张将金融系统稳定性列为影响货币政策制定的整体和持续的因素。

（二）将金融稳定纳入货币政策目标的必要性

传统观点认为，以价格稳定为目标的货币政策与金融稳定的目标具有一致性，而金融危机的发生证明价格稳定并不等同于金融稳定（Bordo和Wheelock，1998）。Borio和Lowe（2002）认为物价稳定导致了价格刚性，使金融系统和实体经济的脆弱性难以被察觉，因此前瞻性货币政策的执行需要考虑到金融稳定，防范资产价格泡沫，保持金融稳定。

由于影子银行业务、监管套利等原因，宏观审慎监管和微观审慎监管并不足以维持金融稳定，防范金融危机的发生。特别是当金融市场过热，风险集中于证券市场而不是银行等监管集中的金融中介机构时，使用利率等货币政策工具来维持金融稳定性被认为是最有效的防范金融风险措施，此时实行紧缩货币政策将有效阻止金融市场上大部分的过度投机行为。

（三）将金融稳定纳入货币政策目标的局限性

首先，将金融稳定性的权重列入货币政策的制定中，会使物价稳定和经济增长的货币政策目标发生暂时性偏离或是延迟。与传统货币政策路径相比，以金融稳定为目标的货币政策会使总产出和就业率水平降低，通货膨胀率也会因此降低。新环境假设（TheNewEnvironmentHypothesis）认为在低通胀的新环境中，需要重新定义货币稳定和金融稳定的关系（Schinasi，2003;Cukierman，1990）。上世纪90年代的日本，泡沫经济破灭的十几年内均维持了较低的通胀率，但大规模金融机构倒闭事件却连续发生。低通胀率导致较低的名义利率，触及货币政策的有效下限，因此造成负面的经济冲击。

传统货币政策工具具有一定的局限性。在金融市场过热时提高利率水平，会影响到传统行业和交易，放缓经济增长的过程。所以，将金融稳定纳入货币政策目标需要进行成本收益方面的权衡。当宏观审慎监管和微观审慎监管政策无法达到预期目标时，金融稳定性风险迅速上升时，央行仍会实行紧缩性的货币政策来避免危机的产生，这是因为金融危机的成本将显著高于暂时性偏离物价稳定和经济增长目标的成本。

三、维护金融稳定的制度框架

（一）尾部风险

为了实现金融稳定的目标，应防范尾部风险。尾部风险指发生概率低但当发生时需要付出巨大成本的风险，也被称为“极端风险”或“灾难风险”。

未市场化定价的尾部风险一旦发生且具有外部性时，将会对金融市场稳定性产生最严重的影响。Stiglitz和Weiss（1981）从信息不对称角度分析货币政策如何影响金融稳定。在借贷市场上，高杠杆率的借款人和贷款人之间存在信息不对称问题，而尾部风险通过借款人和贷款人对意外事件和交易对手方的反应来进行传导的。从尾部风险的特征来看，宏观审慎监管对于防范金融风险具有十分重要的作用。

（二）多种金融稳定工具共同使用

实现金融稳定的工具包括以下方面：一是独立政策工具，包括宏观审慎分析、最后贷款人责任、危机管理、支付结算的监督;二是货币政策工具的运用，包括信贷政策、利率政策、公开市场操作等;三是金融监管机制的协调，包括审慎管制与审慎监管;四是风险补偿机制的运用。

1.独立的金融稳定工具。作为独立的政策工具，保障支付结算系统的安全高效运行是实现金融稳定的基础性措施。我国支付清算系统的建设和制度的制定由中央银行负责，而资金流动方面的监管则由银监会负责，存在监管真空风险。为了保证支付清算系统的安全，应重点关注系统重要性金融机构的流动性充足情况、大额资金交易情况及创新支付手段等方面。

2.货币政策工具的运用。货币政策可以通过影响利率进而影响资产价格的方式对金融稳定产生影响，但仍存在一定的负面效应，需结合其他金融稳定工具共同作用。

3.金融监管机制。宏观审慎政策工具对微观审慎政策中所使用的工具加以限制，应对系统性风险的发生，如对金融机构资本金和流动性的要求，或是对贷款条款进行限制――如住房抵押贷款的生命周期总价值或贷款收入比等。已有研究表明，信贷风险的波峰总是与商业周期的波峰重合，因此需重视宏观审慎监管，使微观与宏观审慎监管互相协调。

4.风险补偿机制。存款保险制度、投资人补偿机制通过建立金融市场退出机制，减弱政府救助负担，抑制系统性风险的发生。国际经验表明，存款保险机制能够形成有效的市场约束，从而防范由于投资者信心不足而在风险发生时的挤兑行为导致系统性风险。

多种工具的共同使用有助于识别风险的来源，针对性地采取补救措施，避免危机的发生。如对于特定行业的流动性和资本金，应设置风险识别预警指标。对于特殊类型的贷款条款应进行额度限制。金融危机的经验表明，对于房地产抵押贷款，应设定风险监控指标，因为当放松该种贷款额度时，信贷供应的增加将会威胁系统稳定。此外，监管部门应密切关注持续上升的杠杆率水平以及逐渐放宽的商业贷款环境。从IMF2016年公布的《金融稳定发展报告》看，我国商业银行不良贷款率的持续上升威胁金融市场稳定性，应持续改善维护金融稳定的框架，满足日益复杂金融系统的监管要求，降低风险水平。

基金项目：公众经济信息获取行为测度及其对流动性救助效率的研究。