实物期权理论在投资决策中应用

随着经济全球化和科技的迅猛发展，市场竞争环境的日趋激烈。风险和未来不确定性越来越成为项目投资决策中不可忽视的重要因素。传统投资决策方法为项目投资决策提供了量化依据，但是无法准确衡量具有风险的投资项目为企业创造的战略价值，以及投资过程中项目管理灵活性的价值。实物期权的投资决策方法为企业在不确定性环境中的投资决策提供了一种全新的概念，成为传统投资决策方法的有益补充。

一、传统投资决策方法存在的问题

传统投资决策方法（即NPV法）主要包括静态投资决策方法和动态投资决策方法。静态分析法不考虑资金的时间价值问题，常见的有投资回收期法，投资收益法，而动态分析法则需要考虑资金的时间价值问题，常见的有内部收益率法，净现值法，敏感性分析。无论选取何种方法，NPV法的规则是：当NPV>0时，进行投资；当NPV

1、现金流与贴现率预先设定

传统投资决策（即净现值法）要求项目投资过程中产生的现金流预测是确定的，决策分析中使用单一的数据，结论直观，易懂。但是在风险投资项目中，未来的现金流净值不可能很容易的被估计。风险投资是一项动态的连续波动的环境，而NPV法对未来的现金流预测是在静态或不便的环境下进行的，这样必定会是预测结果产生一定的偏差。

为了回避风险，NPV法所选取的折现率往往比一般项目高于很多，主观性很强。这与风险本身具有的价值想违背。高风险性意味着高的折现率和低的现金流，必然导致一些有战略意义的项目拒之门外。

2、项目是不可逆的

传统投资决策理论通常认为投资具有二唯性，要么投资，要么放弃，也就是说一经确定投资此项目，就不能等待，一旦投资，将来也就不能作出调整。例如：投资项目已经开工，如果遇到投资前景不理想时，却不可以轻易中途放弃或终止，而且前期的投入会变为沉没成本，无法收回。

3、投资决策缺乏柔性

根据市场的发展变化来对项目进行投资决策，适时调整投资决策方案，是投资决策者的基本要求。但是传统项目评价方法总是将投产后的项目按决策的既定程序进行，所使用的模型是静态不变的，缺乏灵活性。

4、忽略了项目的战略价值

大多数的项目投资决策并不是孤立的一次性决策，项目之间是相互联系和影响的。而传统投资决策方法仅仅看到短期价值最大化。在短期可控的信息基础上进行决策的，忽略了前后各期的投资决策者有着紧密，相互影响的继承关系。

二、实物期权理论的提出

最近几年来，大部分的理论和实物工作者越来越认识到，传统的投资决策方法已经不能全面提供一个项目价值的信息，仅仅依靠NPV法不可能满足资本预算决策的需要和企业管理者的需求，甚至会导致错误的结果。

1973年在《美国经济学》上Black　and　Scholes发表了“期权与公司负责定价”文章，首次提出了期权定价方法。之后，两人共同构建欧式看涨期权定价模型即（B-S）模型，引发了理论界和实物界对金融衍生工具的兴趣。

1977年Stewart　Myers最先提出实物期权概念。期权应用于现实资产时称之为实物期权，是指公司主体在进行投资决策时拥有的能根据在决策时还不确定的因素下改变行为的权利。实物期权是把非金融资产当作根本资产的一类期权，实质上是对投资项目所拥有的灵活性的选择。企业可以获得一个权利，在将来某一时间以一定的价格购买或出售一项实物资产或投资计划，投资者拥有的投资机会或投资项目就像投资者持有的金融期权一样，可以视为是投资者所持有的实物期权，投资者有权利而没有义务对该投资机会进行投资，直到投资机会所面临的不确定性的变化对投资者投资有利时就投资，否则等待，直到投资机会消失。

1995年Ross认为项目的价值主要来源于项目的NPV、项目自身内含的期权价值、由资本或价格变动而带来的期权价值。2000年Trigeorgis提出项目的价值是由静态净现值和灵活管理的期权价值两部分构成。

三、实物期权价值的理论分析

由表1可知：管理弹性和外部市场的不确定性影响着实物期权的价值。在创造实物期权（从支付期权费用到获取期权的这段时间）的过程中，认识公司未来投资决策能力上的灵活性，即管理弹性。实物期权的价值与企业的管理弹性密不可分。企业具有主动选择和灵活决策的能力。根据经济环境新信息的变化情况，管理者有权放弃、收缩、延迟、继续、扩大投资项目。管理灵活性越强，进行选择的能力就越大。实物期权的价值也就越高。

投资产生的价值这一阶段为实物期权的价值创造期，企业面临的外部不确定性，需要在这个阶段来识别。公司产品价格、客户状况、利率、技术、政府政策等交织在一起，会影响到企业所面临的外部市场的不确定性。当风险事先被确定在一个范围时，企业所面临的外部不确定性越高，企业可能的获利水平和获利机会也会响应提高和增大，实物期权的价值也就越大。