股权分置改革后上市公司股利政策研究

[摘要]2006年我国股权分置改革基本完成，这种制度变革是否对上市公司2006年的股利政策产生了影响。通过对2006年上市公司股利政策进行统计分析，结果显示2006年上市公司的股利政策具有股利分配形式以现金股利为主、整体分红水平提高不多、异常派现行为减少等特征。在对这些特征进行分析的基础上，提出了应加强现金流量管理和大力发展机构投资者。

[关键词]股权分置改革；股利政策；现金股利

[中图分类号] F832.5［文献标识码］ Ａ

[文章编号] １６７３－０４６１（２００8）０1－００68－０3

一、引 言

股利政策是公司财务管理的三大决策之一，它决定了流向投资者和留存在公司以图再投资的资金数量，还能够向投资者传递关于公司经营业绩的信息。股利政策主要包括股利政策类型的选择、股利支付率以及股利支付方式的制定等基本内容。由于我国一直存在股权分置造成的“价格分置”和“利益分置”，使我国上市公司在制定股利政策时短期行为严重，主观随意性较大，忽视股利政策与企业可持续发展之间的关系。2006年底我国股权分置问题基本得到了解决，出台了一系列旨在完善上市公司治理结构和保护中小投资者的政策法规。在此背景下，我们对上市公司2006年的股利政策进行了统计分析，并总结了以下几个特征。

二、股权分置改革后股利政策特征分析

1．股利分配形式以现金股利为主

股利分配形式主要有现金股利和股票股利，在西方各国上市公司的股票股利仅有送股这种形式，我国上市公司的股票股利除了送股外还有转增。在2000年之前，我国上市公司的股利政策主要以股票股利为主，发放现金股利的公司所占比例非常小。自2000年来现金分红的上市企业比例大幅上升，并一直保持在50％左右。（见图1）

2006年股利分配形式中现金股利仍居主导地位。在统计的1409家上市公司中，共有730家上市公司提出了股利分配方案（如表1），占统计总数的51.81%，比2005年增长了4.87%。其中共有686家上市公司发放现金股利（含同时发放现金股利和股票股利），占所有股利分配公司的94%，其中，仅分配现金股利的为551家，占所有股利分配公司的75.5%，比2005年增加了5.65%；同时分配现金股利和股票股利的有135家，占所有股利分配公司的18.5%。仅采取股票股利的共有44家，占所有股利分配公司的6%。其中，仅送红股为14家，送红股并转增的3家，仅转增的27家。

2．上市公司整体派现水平没有随公司盈利能力的大幅提高而大幅提高

2006年，在我国经济快速发展和资本市场制度性改革的带动下，上市公司的业绩实现了大幅度的增长，2006平均每股盈余0.17元，比2005年的0.05提高了2倍多，但2006年上市公司给投资者的现金分红并没有随之大幅增加，从平均每股股利来看，2006年平均每股股利为0.075，比2005年（0.066）仅提高了19％（见表2）。这一比例同上市公司平均经营现金流量的增幅是相同的。2006年上市公司的平均经营现金流量为 0.4元，比2005年的0.36提高了19%。这说明现金股利是现金的直接流出，其不仅取决于公司盈利能力，也取决于公司现金流量。虽然上市公司总体利润大幅增加，但现金分红能力并没有随之大幅提高，这在一定程度上限制了上市公司分红水平的提高。

3．股权分置改革后新上市公司分红率高

我国股权分置改革实行新老划断，即股改后首次公开发行的公司，其股份不再区分流通股与非流通股，所有股份实行有条件全流通。在统计样本中，共有70家是股改后新上市的公司，当中有65家提出了股利分配方案，占到了92.86%，其中有62家上市公司支付了现金股利，平均每股股利0.14元，高出总体平均水平（0.075）近2倍（见表3、表4）。

大量实证研究表明，当公司首次宣告股利（初始股利支付）或提高股利时，二级市场会作出正面反应；当公司降低股利或取消股利时，市场作出负面反应。在我国股利宣告的市场效应也非常明显，如陈晓，陈小悦和倪凡(1998)选取1995年以前上市的86家首次支付股利的公司样本，发现首次支付股利公告能导致大于0的超额收益；魏刚(1998)的检验结果则显示，在公告前后5个交易日内，分配股利的公司平均超额报酬率显著高于不分配的公司，对于分配预案予以解释的公司平均超额报酬率显著高于不解释的公司。俞乔，程滢(2001)对1992－2000年间股利公告的股价和交易量进行了详尽的考察，他们发现，不论是首次分红还是一般的年度分红，股票价格与交易量都作出了显著的反应，只是后者更为持续。

股权分置改革后新上市公司实行高分红，更多看重的应该是股利政策的市场效应，想通过高股利支付向市场传达未来业绩增长的信息，带动上市公司股价的上涨。因为全流通使大小股东之间不存在股价的“利益分置”，大股东的利益同股票价格也密切相关。

4．股利支付中“异常”高派现行为减少

股利支付是一种公司行为，其决定因素有很多，并没有一个统一的衡量标准。根据剩余股利政策理论，公司用来支付给股东的报酬应是一种剩余现金流，如果每股现金股利大于每股经营性现金流量，所出现的现金缺口，会促使其使用以前年度的资金积累或者重新募集资金来弥补。如果采用以前年度的现金余额来弥补，就会减少所有者权益并提高其负债率；如果用发行新股来抵消超额股利，那么公司要承担新股的发行成本；如果通过举债来弥补资金缺口，则提高了公司的负债率，加大财务压力，这些并不符合公司价值最大化原则，所以如果每股股利大于每股收益或每股股利大于经营现金流的情况下上市公司仍分红，我们称为“异常”高派现行为。从表5我们可以看出，2006年这种“异常”高派现行为占总派现公司的比例明显减少。这可能由于股权分置改革后，原有的“价格分置”和“利益分置”问题得到解决。大股东与小股东的利益一致使得上市公司在制定股利政策时，更多的考虑企业的发展需要，以及二级市场的价格表现，减少了大股东通过高派现来进行利益侵占的动机。

5．股利分配“黏性”特征不显著。

公司股利政策具有“黏性”特征，即公司一般不会经常变动其股利政策，西方资本市场的实证研究表明，大多数年份，不改变其股利的公司数量远远超过改变其股利的公司数量。在改变股利的公司中，增加股利的公司数量是减少股利公司数量的5倍。2006年上市公司股利改变的为595个，占分配股利公司的82％，其中股利支付增加的为401个，占分配股利公司数的55％，股利减少的为194个，占分配股利公司数的27％；而股利不变的仅为135个，占分配股利公司的18％，由此看出，我国股利政策的“黏性”特征并不显著，说明我国上市公司制定股利政策时存在随意性较大，与上期股利政策相关性不大。

三、结论和建议

从以上的分析可以看出，2006年上市公司股利政策仍然延续了以前年度的股利分配特点，即以现金股利作为主要分配方式，但分红水平并没有随06年上市公司业绩的大幅提升而提高；虽然“异常”派现行为有所减少，但股利稳定性较差的特征仍然存在，保持股利政策的持续性与稳定性不仅有助于上市公司的可持续发展，也有利于保护广大中小投资者的利益。针对2006年股利政策的特点本文提出以下建议：

1．加强现金流量管理

从2006年股利政策的分析发现，我国上市公司产生现金流量的能力同利润增长能力不相称，这说明我国上市公司现金流量管理方面较弱。现金流量管理并不是我们平常所说的现金管理，现金流量管理的对象不仅仅限于现金资产，应是企业的整个资金运动，是以现金流量作为管理的重心、兼顾收益，围绕企业经营活动、投资和筹资活动构筑的管理体系，是对当前或未来一定时期内的现金流量在数量和时间安排方面所作的预测与计划、执行与控制。

2．大力发展机构投资者

在分析中我们发现上市公司的股利“黏性”特征不显著，上市公司股利政策的随意性较大，这与我国投资者结构也密切相关。我国股市投资者以中小散户为主，机构投资者所占比重较小，而中小散户并不以持有证券获得分红或控制公司管理为目的，更较热衷于股价的变动，对公司股利变动反应冷淡，这就促使了管理层不重视股利政策对投资者的回报。因此，应大力发展追求长期稳定回报和资本保值增值的机构投资者，如养老基金、保险公司和共同基金。这些机构投资者更关注公司分红所带来的稳定收益，当上市公司采取不当的股利分配政策，就会面临市场压力，迫使上市公司改变不利公司持久发展的股利分配决策，注重股利政策的持续性与科学性。

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Dividend Policy of Listed Companies after Reform of Non-tradable Shares

Xu Xiaoying

(Tongji University, Shanghai 200092, China)

Abstract: The data analysis on dividend policy of listed companies in 2006 indicates that cash dividend is the major distribution program in 2006, but the growth of cash dividends is not as rapid as profitability. On the contrary, the phenomena of ultra-ability and low cash dividends are decreasing after reform of non-tradable shares. Based on those characters, this paper suggests that cash flow management be strengthened and institutional investors be developed.

Key words: reform of non-tradable shares; dividend policy; cash dividend policy