利率市场化与中小企业投融资风险管理

摘要：中小企业在利率市场化背景下由于信息不透明、闭塞，对投融资对象、工具、期限、规模等选择不当而面临投融资失败、绝对损失、相对损失等风险，为避免这些风险，需要加强金融信息搜集和利率预测、正确选择投融资对象与工具及期限，借鉴商业银行利率风险管理方法控制投融资风险。

关键词：利率市场化；中小企业；投融资；风险管理

基金项目：国家社科基金(05BJY032)的部分研究成果。

作者简介：赵国忻(1963－)，男，浙江杭州人，管理学博士，浙江金融职业学院经营管理系主任、副教授，主要从事风险投资、中小企业管理与融资研究。

中图分类号：F832．2

文献标识码：A

文章编号：1006－1096(2007)02－0127－03

收稿日期：2006－09－22

一、利率市场化对中小企业投融资的影响

利率市场化使金融市场价格及时、准确、全面地反映社会资金整体供求状况，客观上有利于社会经济整体金融资源的有效配置，增加经济主体对利率的敏感性，有利于国家货币、财政政策的有效执行，增加银行间的竞争，促进商业银行金融创新，但同时也给国家的宏观调控带来困难，增加银行经营风险和倒闭率(胡曙光，2006)。对于作为国民经济重要组成部分和增长点的中小企业来说，利率市场化对其投融资活动也将带来重大影响。

(一)有利条件

1．中小企业资金可得性增加。利率市场化的核心就是金融交易主体双方自主商定资金借贷利率。中小企业信息不对称、融资风险高、成本高是普遍现象，在利率管制条件下，由于成本、风险与收益不对称，商业银行自然对中小企业信贷缺乏积极性。而利率市场化之后，商业银行可根据不同企业的风险、成本确定与之对应的资金价格，虽然过高的利率可能引致中小企业的逆选择和道德风险，但一方面商业银行可通过贷款调查、审查、贷后监控等信息搜集、甄别活动控制这种风险，而且这种信息活动成本可通过借款利息和附加费用得以补偿，从而对其从事这种信息生产活动产生有效激励；另一方面中小企业通过提高信息透明度，既可增加资金可得性，又可获得优惠的贷款条件，降低融资成本，从而也会促使其提高信用水平和经营透明度，弱化其信息不对称状况，缓解融资困难。

2．中小企业将会获得更多金融机构服务机会。随着利率市场化、直接融资渠道拓展及外资银行进入，大型企业面临更多的投融资选择，银行脱媒现象将增加，这将迫使各商业银行对目标市场、客户、业务重新进行战略思考，树立全新的营销观念、服务意识。在传统的存贷款业务方面，为扩大存贷款利差，只能树立“中风险、高收益”理念，加强对中小企业金融服务规律、特点的研究，调整组织结构，重新设计、整合业务运作模式、操作流程，以适应中小企业投融资特点；在中间业务方面，商业银行将根据客户的现实和潜在金融服务需求，不断提高服务灵活性，为中小企业提供个性化、全方位金融服务，如，金融政策、业务咨询，客户信用调查评估，财务管理和理财规划服务，投资项目咨询，国际贸易顾问等，使风险较高、业务规模较小的中小企业获得更多的金融服务机会。

3．中小企业面临更多的投融资工具、产品选择。利率市场化将进一步强化商业银行之间的竞争，为在竞争中占据优势，并消除、降低自身面临的种种利率风险(包括重新定价风险、收益曲线风险、基本点风险和内涵选择权风险等)，金融创新将成为商业银行的首选，各种新的投融资工具将不断涌现。如美国的可转让存款单、商业票据和回购协议，可转让支付命令账户、股金汇票账户和个人退休金账户，小额储蓄存款单、协定账户和超级可转让支付命令等。随着利率自由化和金融工程引入发展，我国金融创新将不断加快，各种金融工具将日趋丰富，使中小企业在投融资方面享有更大的自由选择权。

(二)不利影响

1．中小企业融资成本可能增加。伴随利率市场化，作为高风险、高成本的中小企业贷款利率会随之上升，与融资相关的各种附加费用也会增加，这是商业银行风险、成本与收益相对称的客观要求，虽然有助于提高中小企业资金可得性，但同时会使大部分中小企业融资成本增加，特别是信息透明度不高、与银行未建立密切联系，银行调查监控不便或成本较高的中小企业。

2．中小企业融资风险将加大。除前述因素外，融资结构将成为其重要风险来源。表现在：以浮动利率短期融资可能面临市场利率升高的风险，以固定利率长期融资，可能会面临融资后市场利率降低的风险，这些均会增加融资成本。

3．中小企业投资将面临更大风险。利率市场化的显著特点就是市场利率复杂多样而且频繁变动，在此环境下，中小企业投资金融产品，利率升高会降低固定利率债券的市场价值，利率降低会减少浮动利率债券的利息所得；投资实体项目也面临类似风险。

4．中小企业的财务风险增加。首先，利率的非预期变化可能对企业资产价值造成不利影响，如利率升高会造成股价下跌，增加股份制企业股权再融资成本，同时抵押资产价值降低还可能减少债务融资规模。其次，投融资期限不匹配还会造成企业现金流风险，降低资金利用率或周转困难，甚至带来财务危机。

5．中小企业将面临更为复杂多变的国际贸易环境。利率市场化带来的负面影响之一就是国际游资的频繁大量流动对一国金融经济的不利影响。对于外向型中小企业来说，国内的高利率将吸引国际游资大量进入，使得人民币即期汇率上涨，远期汇率下跌，此时以外币计值的进口或出口企业，其远期收汇的人民币将减少，付汇人民币增加。

6．金融服务机构和网点整合归并对农村、分散的中小企业造成不便。出于节约成本、提高收益考虑，金融机构将逐步对基层机构、网点进行归并、整合，向客户集中的城市、地区集中，这对于一些处于农村、集镇，分散、孤立的中小企业将带来更多不便，虽然网络技术可一定程度弥补这种负面影响。

二、中小企业投融资风险种类与成因

(一)中小企业投融资风险种类

利率市场化对中小企业带来的投融资风险可从不同的角度进行认识和分析。从风险表现的角度，包括投资风险(即由于投资活动中利率的非预期变化使得投资收益损失、投资失败的可能性)，融资风险(由于融资活动中利率的非预期变化使融资成本增加、融资失败的可能性)和财务风险(由于利率的非预期变化使现有资产价值降低以及投融资活动不匹配所带来的财务损失)；从风险来源角度，包括利率上升对投融资活动带来的风险和利率下降对投融资活动带来风险；从风险形成角度，包括固定利率风险(以固定利率融资，投资固定收益率的金融资产或实物资产遭受损失的可能性)和浮动利率风险。

以风险损失程度(后果)为依据，中小企业的投融资风险可分为投融资失败风险、投融资绝对损失风险和相对损失风险三大类。

投融资失败风险指在投融资活动中，由于市场利率的非预期变化，使得中小企业难以筹集到所需要的资金，或原来有

利可图的投资项目面临亏损的可能性。

投融资绝对损失风险指中小企业投资以浮动利率为基础的资产时，由于市场利率降低，投资无法获取预期收益的可能性；以浮动利率融资，由于市场利率提高，实际支付利息高于预期水平的可能性。这种损失直接导致中小企业投资收益低于预期水平，融资成本高于预期水平，而且损失数量在理论上没有上限，它是与投融资活动中采取浮动利率相关的。

投融资相对损失风险是与投融资活动中采取固定利率相关的，指投资固定收益率的资产，由于市场利率上升，失去获取更高收益的机会或资产价值降低发生交易损失的可能性；以固定利率融资时，由于市场利率下降，失去降低融资成本的机会。这类风险主要是基于与理想状况的比较，企业的名义货币支付与预期情况一致，但相对比较承受了损失。

(二)中小企业投融资风险的成因分析

1．中小企业的信息闭塞、不透明或区位偏僻造成的风险。信息是各类市场主体进行金融交易最为重要的依据，由于信息闭塞、不透明，区位偏僻等，中小企业在投融资方面面临巨大风险。在融资方面表现为：由于信息透明度低，距离银行分支机构远，使商业银行的信息搜寻、甄别和监控成本及风险增加，从而加大其融资成本，甚至难以获得所需资金；在投资方面表现为：中小企业对相关金融工具、业务、金融市场动态，特别是利率动向不了解、不熟悉，选择的金融服务机构、投资工具不适合，造成投资收益下降甚至亏损。

2．投融资对象选择失当造成的风险。随着利率市场化和金融竞争深化，各金融机构将根据各自的优劣势对市场进行细分，并通过持续不断的生产和积累相关信息，建立和完善内部相应的机制、机构、流程，形成各自的专业化领域或业务分工，如批发与零售业务，对不同行业、区域、业务品种的专业化分工等。中小企业由于人力、信息有限，可能选择了一家不擅长自身金融服务需求的机构，从而面临过高的融资成本甚至资金需求难以满足，投资工具选择不当，收益率不高等风险。

3．投融资工具选择不当造成的风险。利率市场化和金融创新使得金融市场工具日益丰富、多样、复杂。但不同金融工具各有其优缺点和适应的对象及环境，只有选择了切合自身实际的工具才能达到控制投融资风险的目标，否则可能会面临更高的风险。以最简单的固定利率和浮动利率存贷款来说，浮动利率贷款虽可克服固定利率贷款面临的利率下降的风险，但当市场利率上升时，却要面临支付更多利息的风险；在投资方面则恰好相反。

4．投融资项目期限不匹配带来的风险。企业融资是为了投资，但两者之间很难在现金流上做到完全匹配，这就带来现金流不足甚至财务危机或资金利用率过低、严重浪费的可能。就投资项目来说，当项目拖延或提前结束时，前一情况下需要重新融资，可能会增加融资成本或难以获得资金使项目功亏一篑，后一情况下可能资金缺乏运用渠道而闲置。就融资来说，正常情况下利率的期限结构曲线呈现向上倾斜特征，即短期利率低于长期利率，对于确定期限的资金需要，通过短期融资会面临后期融资不足及未来利率上升而增加融资成本的风险，而通过长期限融资则会面临融资成本高，且失去利率下降而降低融资成本的潜在利益。

5．折现率选择不当对投融资项目可行性及项目组合选择带来的风险。利率市场化条件下，利率的非预期变化使得不论采取固定还是浮动利率融资，折现率的选择都充满风险。当采取浮动利率融资时，如果未来市场利率上升超出预期，原来较低的折现率下选择的许多投资项目会变得不可行，而且项目组合中包含了过多收益率不高的长期项目，而一些短期高利润项目却未能进入组合范围。在固定利率融资情况下，如果市场利率显著下降，则既不能享受减少融资成本的好处及在低资本成本下选择更多有利润项目所能带来的投资收益，而且较高的折现率使项目组合中集中了过多的短平快项目，而有长期战略意义的投资项目则较少，影响企业的长期发展能力。

6．投融资时机、规模把握不当的风险。利率市场化条件下，利率随时处于波动状态中，如在利率较高时选择了固定利率融资或在利率将要上升前选择了固定利率投资都会增大融资成本，降低投资收益。在投融资规模方面，如果投资项目资金需求减少或预测利率将要上升而多融资时，会使融资规模超出投资需求，如市场利率未如预期上升或缺乏资金利用渠道，可能就造成资金闲置，降低收益率；当投资项目资金需求增加或预测利率将下降而减少融资时，则会造成融资规模低于投资需求，如利率未如预期降低，将增加融资成本甚至不能融到资金，从而造成投资项目难以为继。

三、中小企业投融资风险管理

中小企业除了应逐步改善治理模式，建立较完善的管理模式，增强经营信息透明性，提高利用度，增强核心竞争力外，在利率风险管理方面还应充分重视下述几点：

1．加强信息搜集，关注利率动向。利率风险的根源在于市场主体对于利率未来走势预测不准或错误。相对于金融机构、大中企业，中小企业在利率预测方面更为薄弱。为此，首先要重视和加强对金融政策、金融市场相关信息的搜集和占有，增强对利率变动的敏锐性，以及时把握动态，为利率预测奠定基础；其次，要加强对金融基本理论和知识的学习，分析和研究金融形势、政策的变化规律，加强对利率变化的预测；最后要加大对于相关风险管理人才的引进和培养力度，并充分借助外脑，提高预测准确性，为投融资决策提供依据。

2．正确选择金融服务机构及工具、期限。市场利率化后各金融机构的专业化分工使得中小企业正确选择金融服务机构成为降低投融资风险的关键。一般来说，在确定服务对象时，中小企业应相对集中于一家银行并与之建立密切关系，这样既可降低银行信息成本，也可持续获得相关的贷款、投资、金融政策、市场动态、财务咨询、投融资帮助等金融服务。在金融工具选择方面，一方面，应不断熟悉、掌握各类金融产品的特点、适应对象和范围，有针对性地选择相关工具、期限；另一方面应充分借助外脑，加强与金融机构、大专院校的联系，为企业投融资提供咨询和帮助。

3．借鉴商业银行的利率风险管理方法，提高风险管理水平。中小企业可借鉴选择的利率风险管理方法大致包括三种类型，一是利率走势的预测方法，如专家调查法、专家小组法、德尔菲法，领先指标法等；二是利率风险的度量方法，最有代表性的是有效持续期缺口分析法，持续期用于计算各项资产和负债的加权平均期限，能够反映资产／负债的价值变化对利率变化的弹性，持续期越大，单位利率的变动引起的资产／负债价值的变动就越大。资产与负债持续期的差额(缺口)反映了企业利率风险的暴露程度。当持续期缺口为正时，利率下降会使股东权益价值上升，利率上升则使股东权益价值下降。当持续期缺口为负时，恰好相反。三是利率风险的规避方法，又可细分为企业内部的利率管理方法和通过金融交易锁定未来投融资收益或成本的方法。前者包括：(1)搭配记账法，将企业具有相同到期期限的资金来源与运用搭配起来，稳定资产／负债差额，避免利率变动风险。(2)资金缺口管理法，对利率敏感性资产与利率敏感性负债的差额根据利率曲线的变化趋势进行管理，总体上，当预测利率曲线下倾时，应采取长期固定利率投资，短期浮动利率融资，利率曲线上倾时，应采用短期浮动利率投资，长期固定利率投资。后者包括：(1)订立利率条款，对利率浮动范围做出规定。(2)远期利率协议，将双方未来某时交易的资产价格固定，届时通过结算实现盈亏。如中小企业预计未来需要融通一笔资金，但预测未来利率将升高，则可通过订立此协议，锁定远期融资成本。(3)利率期货，是一种标准化的远期利率协议，通过每日结算实现盈亏。(4)利率互换，利用中小企业与大企业分别在浮动利率与固定利率融资成本上的比较优势，对相同金额的资金，中小企业以浮动利率融资，大企业以固定利率融资，然后大企业支付中小企业的浮动利率，中小企业支付大企业的固定利率(远低于自身的固定利率融资成本)，并将由此节约的成本一定比例支付给大企业，使双方融资成本都有所降低，双方节约的融资成本之和等于固定利率差与浮动利率差之间的差额。(4)利率期权，赋予买方一定时间内按约定价格购买(看涨期权)、出售(看跌期权)某金融产品的选择权，而卖方只有义务没有权利(以获得期权出售费作为补偿)。中小企业通过支付期权费，购买看张期权，可将未来融资成本上限锁定在期权执行价格上；同样，通过购买看跌期权，可锁定投资最低收益。

(编校：少　卿)

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。