人民币实际有效汇率对我国FDI的影响

[内容摘要]本文以我国汇率改革政策实施的2005年7月21日为时间分界点，采用邹突变点检验方法实证检验我国汇改政策对人民币实际有效汇率与我国FDI的关系是否产生影响，并结合协整检验、格兰杰因果检验等静态研究方法和脉冲响应分析等动态研究方法研究它们之间的均衡、因果关系及影响程度。结果表明：汇改政策确实对汇率与FDI的关系产生了影响；人民币实际有效汇率与FDI存在长期稳定的均衡关系；汇改前后，人民币实际有效汇率是FDI的格兰杰原因，FDI不是人民币实际有效汇率的格兰杰原因；但脉冲响应结果显示，对我国例产生冲击最大的影响因素其实是FDI自身在不同考察期内的数值，人民币实际有效汇率对FDI的影响则比较有限。

[关键词]人民币实际有效汇率；FDI；汇改政策

一、引言及文献简述

我国的人民币汇率制度经历了一系列的改革。1994年人民币汇率制度正式改革为有管理的浮动汇率制度；1997年，为了应对亚洲金融危机，人民币汇率制度转变为盯住美元的有管理的浮动汇率制度；2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成了更富弹性的人民币汇率机制。伴随着汇率的不断改革，有关人民币汇率对我国FDI的影响成为学界研究的一大热点。根据IMF提出的FDI定义：对外直接投资是指某一经济体内的居民为了在另一经济体内的企业中取得持久收益的国际投资范畴，可以看出，FDI属于国际资本流动的研究范畴，资本从投资国向目的国流动的过程中必然涉及不同种类货币之间的转换，从而可能会受到汇率的影响。

从20世纪70年代起，国外学者开始了对东道国汇率变化是否影响FDI流入的讨论，存在以下三种观点：

一是东道国汇率变化对FDI流入存在显著影响。其中，大多数学者认为，东道国货币贬值促进FDI流入。Cushman提出的“生产成本效应”理论认为，外国货币升值将会降低外国投资者在东道国的生产成本，从而刺激FDI流入东道国。（322-334）Front and Stein认为汇率贬值会通过相对财富效应吸引外商直接投资的投入，即当资本流入国的货币相对资本流出国货币贬值时，资本流出国的投资者使用相同数量的本国货币可以买到更多资本流入国的商品，从而增加对外投资的积极性。（1191-1217）Sazanami等验证了不同时期以来日元汇率变动与FDI流入之间的关系，研究结果显示，日元贬值有利于促进日本FDI的流入。相比之下，认为货币升值将会促进FDI流入的研究成果较少。其理论分析的主要代表是Campa。他认为跨国公司的海外投资决策取决于其未来收益的期望值，一国货币越坚挺，进入该国市场未来收益的期望值就越高，也就会吸引越多的FDI流入，而货币贬值则具有相反的作用。

二是东道国汇率变化对FDI流入不存在影响。最初提出东道国汇率变化对FDI流入不存在影响的学者是Hyer。他认为，在完全资本市场条件下，由于本国投资者与国外投资者都能以相同的条件进入国际市场进行融资，因此在考虑到风险因素的影响后，所有国际资产的价值将会趋向于均等化。由此可以认为，FDI的产生是因为特定的本国企业资产被外国企业控制后，能够带来更大的经济利益，因此汇率对于FDI不会产生任何影响。Trevino等对流入拉美国家的FDI进行了分析，发现国内生产规模、市场化程度和消费价格指数才是影响FDI的最为重要的因素，汇率对FDI的影响并不显著。Catherine Mann通过1977-1987年的数据，分析了这11年日本对美国的直接投资状况，研究结果显示汇率对外商直接投资的影响并不显著。

三是东道国汇率变化对FDI流入的影响不确定。Chen等的理论分析表明，汇率与FDI的关系主要取决于投资者的动机，东道国汇率贬值会促进成本导向型企业FDI投入的增加，而减少市场导向型企业FDI投入，所以其对整个国家的FDI流入的影响是不确定的。Dennis等从FDI竞争性理论出发，提出汇率变化对出口导向型行业的FDI流入产生促进作用，而对那些以国内市场为目的的FDI流入产生阻碍作用。

我国学者关于汇率对FDI影响的研究出现较晚，自20世纪90年代以来陆续有一些文献，研究集中在人民币汇率与FDI的关系，且多为实证分析。陈浪南等对中、美、日三国汇率变动与FDI的关系进行的实证分析发现，人民币的升值会引起我国FDI的减少。黄志勇运用实证研究方法得出，从长期看，人民币汇率的贬值是FDI增长的重要因素，而从短期来看，其作用并不明显。于津平等的研究结果表明，FDI的大量利用是人民币升值压力累积的原因，而人民币升值短期内会对中国FDI利用产生负面效应，并且会对直接投资的结构产生影响。王凤丽利用协整分析技术和误差修正模型，从长期和短期的角度分析了人民币汇率和我国对外直接投资之间的均衡关系，结果发现，不论从长期还是短期来看，人民币的升值对我国FDI有促进作用。孙磊的研究结果表明，人民币实际有效汇率水平与FDI之间存在互为因果关系，其中实际有效汇率贬值将在长期内促进我国FDI流入，而长期的剧烈波动将抑制FDI的流入。

综上所述，国内外大部分学者的研究切入点主要是东道国汇率升值（或贬值）和波动对FDI流入的影响，而没有从汇率政策变化角度人手进行研究。再者，有的学者在研究中采用的是名义汇率，而实际汇率变动才是引起经济变量变动的主要原因。考虑到在国际经济多元化的今天，双边汇率已经不能真实地反映一国货币是否升降，因此需要用名义有效汇率和实际有效汇率来衡量一国货币在国际贸易中的总体竞争力及其波动程度。其中，实际有效汇率是在名义有效汇率的基础上，对双边的通胀水平予以剔除，从而可以代表货币总体的实际波动幅度。因此，本文以人民币实际有效汇率对FDI的影响进行研究，以实施我国汇率改革政策的2005年7月21日为时间分界点，采用Chow断点检验方法实证检验我国汇率改革政策对人民币实际有效汇率与我国FDI的关系是否产生影响，并结合协整检验、格兰杰因果检验等静态研究方法和脉冲响应分析等动态研究方法研究它们之间的均衡、因果等关系及影响程度，以期能够就人民币汇率对我国FDI的影响进行全面的分析。

二、模型的设定及变量说明

本文主要研究人民币实际有效汇率对FDI的影响，考虑到外商投资企业在我国投资并不是一年内就能够完成，而且在我国当前的投资也依赖于前期的投资，即如果前期投资给外商带来了很好的收益，这势必增强了外商的投资信心，当前的投资也会随之增加。另外，在本文确定的样本区间内，仅以人民币实际有效汇率作为解释变量，FDI作为被解释变量进行分析，发现存在较严重的自相关（DW统计量为0.361）。基于以上考虑，本文就人民币实际有效汇率对FDI影响的研究建立以下估计模型：

其中，LnFDIt为第t期外商直接投资金额的自然对数（单位：亿美元），LnFDIt-1为第t-1期外商直接投资金额的自然对数（单位：亿美元），LnREER为人民币实际有效汇率的自然对数（单位：人民币/美元），β0为常数项，β1、β2为弹性系数，ζt为随机误差项。之所以采用自然对数形式，是为了消除时间序列中存在的异方差现象。

经济政策变化往往会导致模型结构发生变化，邹突变点检验用于考察某个时点前后模型参数的稳定性即模型结构是否改变。该检验的原假设Hn为变化结构点前后的模型参数对应相等，分别用n1和n2表示时点前后的两个样本容量，并定义T=n1+n2，建立模型后，以T、n1和n2为样本分别对模型进行估计之后得到三个回归方程的残差平方和SSEt、SSE1和SSE2，然后构造统计量：

其中k为解释变量个数。检验规则为：若F≤Fα（k+1，T-2k-2），接受H0；否则拒绝H0。

三、数据采集及处理

本文选取的样本空间为1997年1月-2013年10月共202个月的数据，其中FDI选用实际利用外资金额，数据来源于中经网统计数据库，汇率则采用国际清算银行（BIS）以贸易为权重测算的人民币实际有效汇率指数（以2010为基期）。该指数上升意味着人民币升值，反之则为贬值。图1显示，人民币实际有效汇率在2005年之前呈下降趋势，之后则保持稳中有升，说明人民币面临着升值压力但变化幅度不大；从图2中的数据可以看出，我国的外商直接投资金额由于季节原因等因素的影响存在一定的波动趋势，但总体数据逐年上升。

由于经济统计数列每年的各季（月）资料往往因气候、制度、习惯等非经济因素而有季节性变动，以致无法明确地了解数据的实际变动情况，因此实证分析之前应该做季节调整。所谓季节调整，就是将某一统计指标的时间序列中的季节性因素和偶然性因素剔除，从而使经过季节调整的时间序列能够较为准确地反映出经济运行基本态势。本文采用X-12-ARIMA方法对数据进行季节调整，经调整后的数据见图3、图4。

四、实证检验

在对时间序列数据进行计量分析时，首先要对各变量进行单位根检验，否则直接对非平稳时间序列进行回归将导致伪回归现象。本文采用ADF单位根检验方法分别对LnFDI和LnREER检验序列的平稳性，检验结果见表1。从表1可知，LnFDI和LnREER的ADF统计量均大于各自的5%临界值水平，但其一阶差分的ADF统计量均小于各自的5%的临界值水平，因此，数列LnFDI和LnREER均为一阶单整。

1.协整检验。协整是对非平稳经济变量长期均衡关系的统计描述，其前提条件是各变量具有相同的单整阶数。由ADF单位根检验可知，LnFDI和InREER均一阶单整，满足协整要求。常见的协整方法有两种：一是Engle和Granger提出的基于协整回归残差的EG两步法检验，二是Johansen和Jusellus提出的基于VAIl的协整系统检验。本文采用Johansen特征根迹检验方法来检验变量之间的协整关系，其结果如表2所示。从表2可以看出，迹统计量通过5%的临界值检验，因此，人民币实际有效汇率与FDI之间存在协整关系，即存在长期均衡关系。首先采用OLS估计得到人民币实际有效汇率对FDI影响的协整方程如下：

LnFDI=3.286-0.559LnREER+0.837LnfDI（-1） （3）

（3.566） （-3.291） （21.601）

R2=0.874，Adjusted R2=0.873，F=686.359

回归方程（2）的结果显示，Adjusted R2=0.873表明回归方程（2）具有很好的拟合优度，F=686.359表明回归方程显著，在5%的显著性水平下，人民币实际有效汇率对FDI的影响显著，且呈负相关关系，汇率弹性系数为-0.559，即人民币实际有效汇率每增加1%，FDI将减少0.559%，表明人民币贬值对FDI产生了促进作用。

2.邹（chow）突变点检验。由于2005年7月21日是我国汇率改革政策的实施时间点，本文以2005年7月为突变点进行研究，考察汇率改革前后的汇率对FDI的影响是否发生改变，对模型（2）采用Eviews 6.0进行邹突变点检验。其结果见表3。

从表4中的结果可以看出，模型结构在5%的显著性水平下拒绝原假设，说明2005年7月汇率改革前后的模型结构发生了变化，即2005年7月是结构突变点。

表4显示，汇改前各系数在1%的显著性水平下拒绝原假设，即人民币实际有效汇率和FDI的前期投入对FDI有显著性影响，且汇率弹性系数为-0.705，表明人民币实际有效汇率每增加1%，FDI将减少0.705%，人民币贬值对FDI产生促进作用。汇率改革后的汇率弹性系数虽然为负数，但在5%的显著性水平下不显著，该时期的FDI主要依赖于前一期的FDI投入，且当期与前一期的FDI呈正相关关系，即前一期的FDI投入增加，当期的FDI也会增加。以上结果表明，2005年7月的汇率改革政策确实对人民币实际有效汇率与FDI的关系产生了影响。