美国货币―物价、货币―汇率双重背离问题研究

[内容摘要]国际金融危机以来美国的货币一物价与货币一汇率运行明显不符合经济学常理，均出现严重背离。研究显示，美国货币一物价背离的根本原因在于量化宽松货币政策的内生缺陷和持续恶化的金融生态，导致美联储投放的流动性被囤积、空转和外溢，无法抬升通胀水平。美国货币一汇率运行背离的主要原因在于美国对外债务扩张形成的美元需求和打压欧元导致的欧元贬值。美国货币一物价运行的背离说明，如果缺乏导流机制，再宽松的货币政策也无法实现政策目标，因此，我们有理由认为，附带导流机制的中国定向宽松货币政策优于美国的量化宽松货币政策。美国货币一汇率运行的背离说明，美元仍然是美国的核心利益，美国会采用常规和非常规的措施，以维持美元的全球霸权地位。

[关键词]货币-物价背离；货币-汇率背离；量化宽松货币政策；美元霸权

一、引言

为刺激经济复苏，抑制通货紧缩，降低失业水平，救助问题银行，在2009-2014年，美国先后三次实施量化宽松货币政策，共计向商业银行投放了超过三万亿美元，造成美联储资产负债表急剧膨胀，市场美元流动性急剧扩张。

按照普遍接受的经济学理论，一国货币的超发和滥发，必然引发该国货币对内价值和对外价值的同时降低。也就是说，对内而言，货币的超发必然引发通货膨胀，对外而言，货币的超发必然引发本币贬值。然而，美国经济运行的数据却显示，美国基础货币的急剧扩张既没有引发显著的通货膨胀，也没有引发显著的美元贬值，美国的货币-物价和货币-汇率运行均出现不符合经济学常理的背离。

运用美国联邦储备银行等机构提供的数据，本文对美国货币-物价和货币-汇率运行背离问题的研究显示，美国量化宽松货币政策的内生缺陷和美国金融生态的恶化导致美国货币-物价运行背离的形成，美国对外债务的扩张和美国打压下的欧债危机导致美国货币一汇率运行背离的形成。进一步的研究显示，虽然货币-物价运行的背离影响了美国量化宽松货币政策的效率，但是货币-汇率运行的背离符合美国的核心利益。我们认为，研究美国货币一物价运行背离问题对面临经济减速压力的中国宽松货币政策选择有一定的借鉴意义，研究美国货币-汇率运行背离问题对中国制定人民币国际化战略有一定的启示意义。

二、量化宽松货币政策下美国货币-物价、货币-汇率运行问题研究文献综述

（一）国外学者的研究

Ivashina，V.，Scharfstein，D.对量化宽松货币政策进行了相对严格的界定，认为量化宽松货币政策是在常规货币政策无效背景下，中央银行为刺激经济而采取的一种非常规货币政策。Martin Feldstein的研究显示，量化宽松货币政策带来美国股票市场的上升，并通过财富效应刺激了消费扩张和经济复苏。Colin Ellis认为，由于中央银行仅仅关注货币扩张的规模而不是货币需求，因此量化宽松货币政策的影响存在显著的不确定性。Gianluca Lagana，Pasquale Michael Sgro认为，量化宽松政策可以通过汇率和净出口影响实体经济，但是影响的长度决定于时滞的长短。George Kapetanios，Haroon Mumtaz，Ibrahim Stevens，Konstanfinos Theodoridis认为，量化宽松货币政策对实际国民生产总值和物价水平都有显著的影响，而且对物价水平的影响高于对实际国民生产总值的影响。Marco Folpmers认为，量化宽松货币政策下中央银行借助储备创造完成的资产购买，由于货币乘数的作用会产生潜在的通胀压力，但是银行资产的收缩会降低杠杆，去杠杆化会部分冲销通胀压力。AnthonyF.Herbst，Joseph s.K.Wu，Chi Pui Ho的研究认为，通过添加利率变量和贸易变量对开放的宏观经济模型进行拓展，量化宽松货币政策会导致货币贬值和带来出口导向型经济复苏。Purl，Rocholl，Steffen，S.的研究发现，即使存在储备陷阱，量化宽松货币政策通过货币贬值促进贸易扩张也能有效刺激经济复苏。

（二）国内学者的研究

李石凯认为，量化宽松货币政策的实施没有达到美联储的预期效果，反而引起了国际市场用美元标价的贵金属和大宗商品价格的剧烈上涨，增加了全球经济未来走势的不稳定性与不确定性。王晓雷，刘昊虹的研究表明，由于美国经济的核心问题不是流动性短缺，因此，量化宽松货币政策不仅没有刺激美国经济复苏反而导致全球美元流动性泛滥。许欣欣、李天德认为，美国的量化宽松货币政策能够解释美国国内通货膨胀的提高，但是无法解释新兴市场经济体通货膨胀普遍高于发达经济体的事实。王自锋、白h明的研究显示，美国量化宽松货币政策对中国的通货膨胀存在显著的溢出效应，并且这种溢出效应强于对美国国内物价的直接影响。马理、余慧娟认为，美国的量化宽松货币政策对金砖五国的影响显著，在短期内会导致金砖五国实体经济产出上升、货币升值和虚拟经济繁荣。路妍、方草认为，量化宽松货币政策引发的美元兑人民币汇率波动对中国短期资本流动影响较小，两国利差在短期内对中国短期资本流动影响明显，长期考察则趋于均衡。

通过研究相关文献，我们发现国外学者主要关注美国量化宽松货币政策下的货币扩张对美国宏观经济运行的影响，虽然存在一定的分歧，但仍普遍接受量化宽松货币政策会引发通货膨胀和美元贬值。而国内学者则集中关注美国量化宽松货币政策的全球影响，尤其是对中国经济运行的影响，普遍认为美国量化宽松货币政策下的货币扩张造成了全球美元流动性泛滥，引发了全球性通货膨胀和货币贬值竞争。

三、美国量化宽松货币政策下的基础货币扩张

2009年3月，美国推出第一轮量化宽松货币政策，包括购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，2010年3月，第一轮量化宽松货币政策结束。2010年11月开始，美联储推出第二轮量化宽松货币政策，每月购买750亿美元的政府长期债券，截至2012年6月，共计向市场投放6000亿美元的流动性。2012年9月，美联储宣布实施第三轮量化宽松货币政策，初期计划每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，2012年12月美联储宣布在前期每月购买400亿美元抵押贷款支持证券的基础上再增加450亿美元购买美国长期国债，美联储每月资产采购额高达850亿美元。与前两轮量化宽松货币政策比较，第三轮量化宽松货币政策没有预先设定实施期限和基础货币扩张规模，但附加了两个约束性的标准：其一是失业率高于6.5%，其二是CPI低于2.5%。实际上到2014年10月，美联储才宣布退出量化宽松货币政策，所以该轮量化宽松货币政策持续的时间超过两年。不过直到宣布退出第三轮量化货币宽松政策，美国的CPI仍然没有达到2.5%的预设标准。

从严格意义上讲，中央银行监控的货币运行可以分为三个层次：一是基础货币（Mb），二是狭义货币（M1），三是广义货币（M2）。很显然，美联储在实施量化宽松货币政策的过程中，主要关注的是基础货币。所以，我们可以根据美联储公布的基础货币数据来研究量化宽松货币政策下美国的货币运行。

对量化宽松货币政策实施以来美国基础货币扩张的数据进行分析，可以得到以下结论：（1）长期考察，美国基础货币变动相对缓慢，而且与GDP的增长基本上保持同步。但是从2008年开始，美国基础货币的运行进入一个强劲的上升通道。这种运行态势在历史上还从来没有出现过。（2）从绝对规模考察，2007年年末，美国的基础货币还只有8371.92亿美元，但到2014年年末，已经急剧扩张到39344.91亿美元，年均增量4424.71亿美元，其中有多年的增量都超过2007年存量的水平。

（3）从相对速度考察，2008-2014年，美国基础货币的年均增速高达24.82%，是同期美国GDP年均增速的12倍，表明美国基础货币的运行已经严重脱离了经济增长的约束。（4）分段考察，我们可以发现，国际金融危机以来，美国基础货币的扩张完全决定于量化宽松货币政策的实施与否，只要实施量化宽松货币政策，基础货币就显著扩张，一旦停止实施量化宽松货币政策，基础货币扩张速度就会放缓甚至出现负增长。（5）2008-2014年，美国的狭义货币的年均增速只有11.44%，广义货币的年均增速只有6.63%，都远远低于基础货币的年均增速，导致了货币乘数的显著下降。由此可以得出的结论是，美国在一定程度上已经陷入流动性陷阱。（6）美国量化宽松货币政策导致了美联储资产负债表结构的恶化。数据显示，2014年美国按揭支持证券的份额已经由0上升到38.41%，这类资产属于有毒资产，在传统上不符合央行流动性、安全性的要求。

四、美国货币一物价运行的背离分析

虽然货币与物价之间的互动关系在学术界仍然存在一定的分歧，但普遍认为货币与物价正相关，从长期考察尤其如是。也就是说，物价对货币供给的反映除了在方向上应该基本一致外，其弹性也应该基本稳定。然而，国际金融危机以来美国货币与物价的互动并不符合经济学常理的解释，二者的运行存在显著的背离。

美国劳工部的数据显示，2007-2014年美国年度核心物价指数分别为：2.8%、3.8%、-0.4%、1.6%、3.2%、2.1%、1.5%和1.6%。对这一组数据进行分析，我们可以发现美国物价运行的五个特点：（1）金融危机对于美国的物价运行确实产生了严重冲击，尤其是2009年美国曾经出现实质性通货紧缩。（2）对美国物价运行进行的长期考察显示，美国的潜在CPI一直运行在3%左右，所以美国学者一般将实际物价水平低于3%视为通货紧缩。按照这种观点判断，国际金融危机以来，美国的CPI一直运行在通货紧缩区间。（3）因为美国的CPI一直运行在通货紧缩区间，所以美联储一直将治理通货紧缩作为量化宽松货币政策的主要目标，尤其是第三轮量化宽松货币政策，甚至将CPI上升到2.5%作为量化标准。（4）2014年10月，美联储宣布退出量化宽松货币政策，但当时的物价水平仍然远低于2.5%的政策目标，说明美国退出量化宽松货币政策具有显著的被动性，就连美联储也认为即使进一步量化宽松也难以实现通胀目标。（5）美国的物价运行对基础货币的扩张基本上没有反应，CPI的增长与基础货币的扩张显著地不成比例。本文讨论的美国货币一物价运行的背离实际上就是指二者之间不符合经济学常理的运行状态。

以2007年的数据做基数，到2014年，美国的基础货币累积扩张了370.05%，物价的累积增速仅仅只有15.48%，说明美国货币-物价运行背离的存在。以下两组量化分析能够对美国货币一物价运行背离的结论提供佐证。（1）弹性分析。以物价累积增速15.48%做分子，以基础货币增速370.05%做分母，我们可以计算出物价对基础货币的区间弹性仅仅只有0.04。（2）回归分析。以基础货币扩张速度为自变量，以物价指数为因变量，得出的回归方程为：y=95.83+0.042x，说明回归系数仅仅只有0.042。弹性系数和回归系数都说明基础货币每上涨100%，对应的物价上涨率只有4%，说明物价对货币基本上没有反应，美国量化宽松货币政策下的货币一物价运行背离的结论成立。

我们认为，导致美国货币一物价背离的主要原因包括流动性囤积、流动性空转和流动性外溢。表1的数据能够支持我们的观点。

（一）流动性囤积

流动性囤积是指中央银行对商业银行投放的流动性被商业银行用现金的方式持有。在货币乘数理论中，由于商业银行的现金资产不参与货币创造过程，所以这一部分资产被称为现金漏损。实际上，商业银行的现金资产完全退出货币流通领域我们将它称为流动性囤积。正常情况下，由于现金资产不产生盈利，属于非生息资产，因此，商业银行一般只会少量持有以应付存款客户的现金需求。然而，为了防止客户挤提导致银行流动性链条断裂甚至银行破产，银行会扩大现金持有规模。表l中，现金资产就是美国银行业持有的现金的变化情况。数据显示，2007年美国银行业持有的现金只有3248.24亿美元，仅占当年银行总资产的2.98%。由于2007年年末美国次贷危机刚出现苗头，银行并未对资产结构进行重大调整，所以这一数据大致上可以视为美国银行业持有现金比例的常态。但是，国际金融危机之后，美国银行业持有的现金规模急剧扩张，到2014年年末，总规模已经达到27990.41亿美元，占到了当年银行总资产的18.60%。2007-2014年，美国银行业持有现金的增量为24742.17亿美元，同期基础货币的增量为30972.99亿美元，也就是说现金持有已经消耗了79.88%的基础货币，它说明流动性囤积是美国货币-物价运行背离的重要解释变量之一。

（二）流动性空转

流动性空转是指流动性在商业银行与中央银行之间或者商业银行与中央政府之间的运转。也就是说，商业银行在获得中央银行的流动性供应之后，要么用于存款准备，要么用于购买国债，表面上看资金仍然在运转，但是这部分资金实际上都没有进入实体经济部门，不能为经济复苏提供资金支持，属于空转状态。表1中的存款准备是指商业银行缴存中央银行的法定准备和超额准备，反映的是流动性在商业银行与中央银行之间的空转。数据显示，2007年年末美国银行业的存款准备还只有280.33亿美元。国际金融危机以后，银行的存款准备急剧增长，到2014年年末，其规模已经达到26658.35亿美元，比2007年增长了94.1倍。尤其值得注意的是，目前美国商业银行在中央银行的存款准备绝大部分是超额准备。2007-2014年，美国银行业的存款准备增量为26378.02亿美元，是同一时期基础货币增量的85.17%，它意味着超过85%的基础货币投放又通过商业银行的存款准备回流到中央银行。表1中的政府债券是指商业银行持有的国债规模，反映的是资金在商业银行与中央政府之间的空转。数据显示，2007年年末美国商业银行资产中政府债券的规模只有11281.08亿美元，2014年年末这一规模已经达到20410.45亿美元，政府债券的增量与基础货币增量的比率也达到29.48%，说明资金在商业银行和中央政府之间的空转也相当严重。

（三）流动性外溢

流动性外溢是指中央银行投放的流动性并没有进入国内实体经济部门而外溢至国内虚拟经济部门或者国际金融市场。外溢的流动性要么进入国内证券市场，抬升股票价格，制造股市泡沫；要么进入国际大宗商品市场，诱发大宗商品价格暴涨和暴跌；要么进入外汇市场，造成外汇市场剧烈波动。由于美元处于全球霸权地位，美元流动性外溢对美国经济和世界经济的影响尤其剧烈。由于流动性外溢统计的困难，迄今为止，并没有官方的有关统计数据，也没有学者的有关估计。但是，数据的缺乏并不完全妨碍我们对量化宽松货币政策下美元流动性外溢的研究。我们认为，以下数据或者事实能够证实美元流动性外溢的存在和影响。（1）美元流动性外溢的第一大目标市场是美国的股票市场。表1中的标普指数（标普500）的变化能够说明最近几年有庞大的流动性进入了美国证券市场，导致标普在不太长的时期内就快速回升，甚至连续创出历史新高。（2）全球大宗商品市场也是美元流动性外溢的重要市场。2007-2014年，国际黄金价格和国际石油价格均剧烈波动，都是外溢的美元流动性冲击的结果。（3）全球外汇市场是美元流动性外溢的第三大目标市场。2010-2012年，许多新兴市场国家的货币都曾经急剧升值，这些国家不得不通过下调利率和采取外汇管制等措施应对本币升值，在一定程度上掀起了一轮明显的货币贬值竞争。

五、美国货币-汇率运行的背离分析

虽然货币与汇率之间的互动关系学术界仍然存在一定的分歧，但普遍接受货币一汇率负相关这种观点，从长期考察该关系更明显。也就是说，汇率对货币供给的反映除了在方向上应该相反之外，弹性也应该基本稳定。然而，国际金融危机以来美国货币一汇率的互动并不符合经济学常理的解释，二者的运行存在显著的背离。

国际清算银行的数据显示，2007-2014年年末美元的实际有效汇率分别为：97.88、106.2、98.96、98.01、98.65、9r7.31、100.22和108.59。对这一组数据进行分析，我们可以发现美元汇率运行的四个特点：（1）国际金融危机爆发的初期，美元的实际有效汇率确实有所下降，2009年和2010年美元的实际有效汇率都显著低于2008年的水平。（2）量化宽松货币政策实施以后，从逻辑上讲美元应该进一步贬值，但美元有效汇率却是持续且相对稳定地上升。（3）2013年和2014年欧债危机不断深化，美元有效汇率快速上升，二者的同时出现并不只是时间上的巧合，而存在内在的逻辑联系。（4）从整体上看，美元有效汇率的运行并没有受到量化宽松货币政策下美国基础货币超速扩张的影响，二者的运行不符合经济学常理，呈现显著的背离。

以2007年的数据做基数，到2014年，美元的有效汇率指数累积上升了10.94%，说明美元有效汇率的运行实质上没有受到美国基础货币扩张的影响，美国货币一汇率运行存在背离。以下两组量化分析能够对美国货币一汇率运行背离的结论提供佐证。（1）弹性分析。以汇率累积增速10.94%做分子，以基础货币增速370.05%作分母，我们可以计算出汇率对基础货币的区间弹性为0.03。（2）回归分析。以基础货币扩张速度为自变量，以汇率指数为因变量，得出的回归方程为：v=98.05+0.03x，说明回归系数仅仅只有0.03。弹性系数和回归系数都说明基础货币每上涨100%，美元有效汇率不仅不会下降，反而会上涨3%，美国量化宽松货币政策下的货币一汇率运行背离的结论成立。

我们认为对美国货币-汇率运行背离问题能够做出有效解释的变量主要是美国对外债务的扩张创造的美元需求以及欧债危机冲击下的欧元贬值。表2的数据能够支持我们的结论。

对于美国而言，其本币美元不仅是对外债务的计价货币，同时也是对外债务的偿付货币，因此，美国对外债务的扩张过程实际上就是国际金融市场美元的回流过程，美国可以用对外债务的扩张创造美元需求，以平衡国际金融市场上的美元供求关系，稳定美元汇率。借用国际收支平衡表的项目分类，我们将美国政府部门对外债务和中央银行对外债务统称为调节易，将商业银行对外债务、其他部门对外债务和直接投资项下的公司内部跨境借款统称为自主易。美国财政部的数据显示，2007年美国调节易占总债务的比重为21.05%，自主易占总债务的比重为78.95%。市场主体处于美国对外债务的主导地位，政府部门则处于美国对外债务的次要地位，这一结构大致上是美国对外债务构成的常态。但是，国际金融危机以来，美国对外债务的结构发生了持续且显著的变化。2014年，美国调节易的份额已经达到39.33%，自主易的份额则下降到60.67%。很显然，美国对外债务中，调节易与自主易发生了非对称性变化。从整体上考察，美国对外债务的增量完全来自于调节易，自主易对对外债务的贡献率实际上为负。数据说明，通过政府部门对外债务的扩张，美国政府在国际金融市场上就创造了37725.97亿美元的需求，通过中央银行对外债务的扩张，也创造了1881.73亿美元的需求。我们有理由认为，这两大需要无疑极大程度地刺激了国际金融市场美元需求端的扩张，成为稳定美元汇率最重要的因素。

欧元产生之前，在全球货币体系中，美元并没有真正的竞争对手，但欧元产生以后，全球货币竞争格局发生了显著的变化，最重要的特征是欧元全球地位不断的上升。对于美国而言，欧元除了是美元的主要竞争货币，而且因为欧盟是美国最大的贸易伙伴，所以在美元的有效汇率中也是权重最大的货币。因此，如果对欧元进行打压，通过国际金融市场下调欧元与美元的兑换比率，就能够稳定美元汇率。表2中的EUR/USD和USD/CNY显示的是国际金融危机以来，美元双边汇率运行的两种极端形式。数据显示，从2007年到2014年，美元兑欧元的波动性上升，7年累计升值了20.68%。与美元兑欧元的升值不同，美元兑人民币几乎是持续下行，7年间累计贬值了16.23%。很显然，美元有效汇率的稳定与美元兑欧元的升值密切相关。从表面上看，欧元贬值的主要解释变量是欧债危机，但是从欧债危机的产生和演变过程来看，美国因素是欧债危机最重要的外生变量。美国评级机构、对冲基金和舆论媒体在欧洲债务危机中的轮番冲击强化了欧债危机的严重性，增加了欧债危机处置的难度。胡朝晖、李石凯通过对欧债危机中美国因素的分析，还认为美国主要是借助欧债危机对欧元进行打压，以维护美元的全球霸权地位。

通过对外债务创造美元需求和打压欧元稳定美元汇率形成的货币一汇率背离符合美国的根本利益。国际货币基金组织的数据显示，欧债危机爆发以来，欧元的全球储备份额急剧下降了5.4个百分点，而美元的全球国际储备份额则上升了0.8个百分点，美国维护美元全球霸权地位的目标已基本实现。

六、简要结论与重要启示

为刺激经济复苏，抑制通货紧缩和降低失业率，国际金融危机以来，美国实行了多轮量化宽松货币政策。基础货币急剧扩张，但基础货币的扩张既没有抬升物价水平，也没有压低美元汇率，美国的货币-物价和货币-汇率运行均出现显著背离。

从表面上看，美国货币一物价运行背离的原因在于流动性囤积、流动性空转和流动性外溢，但深层原因在于量化宽松货币政策的内生缺陷和没有得到根本性改善的金融生态。

美国货币-汇率运行背离的主要解释变量包括对外债务的扩张和欧债危机冲击下的欧元贬值，说明量化宽松货币政策实施以来，美国实际上在实施强势美元政策。由于汇率的长期稳定符合美国的核心利益。所以，我们预期美国货币-汇率运行的背离在相当长时期内仍然会继续。

美国货币-物价运行的背离说明缺乏导流机制的量化宽松货币政策难以实现政策目标，比较而言，中国实施的附带导流机制的定向宽松货币政策更能够保证政策目标的实现。因此，我们建议，如果未来的中国经济仍然需要宽松货币政策的支持，则应该继续实施定向宽松货币政策。

欧盟是美国的最大盟友，面对美元的压力，美国能够不惜牺牲欧盟和牺牲欧元，以维护美元的全球霸权。美国打压欧元的经验说明，美国因素也许会成为影响人民币国际化进程的最重要的不确定性因素。