我国应用杠杆收购的障碍分析

【摘要】杠杆收购是一种新型的融资方法，由于它的独到的融资特点，在我国的企业界受到了广泛的关注。本文从法律、政策、资本市场、中介服务机构分析了我国企业实施杠杆收购的障碍。

【关键词】杠杆收购 债券 融资

杠杆收购是一种企业金融手段，是源于美国的一种特殊的企业兼并形式,它是指兼并公司以目标公司的资产以及未来的收益作抵押，通过大规模向金融机构借债或发行高利率风险债券(垃圾债券)筹集资本,收购目标公司的行为。即买方企业只需要投入少量现金，以较少的股本投入融得数倍的收购资金而实现对目标企业“以小搏大”的收购。它是在美国第四次购并浪潮中兴起的一种崭新的购并方式,带动、推动了美国的第四次购并浪潮。

一、杠杆收购的特点

1、杠杆收购最突出之处在于并购价金的支付来源。一般并购所需的资金大部分来源于并购方的自我积累，少部分来源于目标企业的积累。而在杠杆收购中，并购方所需要的资金直接来源于目标企业的积累和未来的经营收入。即并购方以目标企业作为担保向外举债，或以出售目标企业的资产，或以目标企业的未来经营收入，或以再出售目标企业的收入来偿还债务，从买入卖出的差价中获取收益。并够价金的支付来源于目标企业是杠杆收购最根本的特点。

2、高风险、高收益。高风险表现在两个方面:一是财务风险,杠杆收购中收购企业通常必须通过高负债融资来满足巨额资金的需要。高债务改变了企业的资本结构，提高了企业的负债水平，带来高利息费用,增大了企业财务风险;二是运营风险,杠杆收购能形成规模经济，但若收购者对收购企业文化和经营特点不熟悉,则可能产生规模不经济的问题。高收益一方面是指由于被收购企业在收购交易中一般出售价格低于其实际价格,筹资企业由于杠杆收购融资有时可以得到意外的收益;另一方面是指由于杠杆收购以债务融资为主,债权人只要求偿还利息及本金,而不会分享利润,所以当收购后企业的资产利润率大于借款利率时,收购者将获得高额利润。

3、在杠杆收购中,筹资结构发生重大变化。应用杠杆收购的公司，收购企业的自有资本一般占目标企业股份购买价格的10%左右。发行的垃圾债券，约占收购资金的30%；对公司资产拥有一级求偿权的投资银行贷款，通常占60%；一般而言，在收购所需全部资本构成中，杠杆收购是以高负债取代股本在目标公司资产负债地位的，一旦公司全部收益率低于借进资本的全部成本时，公司将不得不考虑减少一些部门或者变卖资产偿还债务。因此，杠杆收购的特点之一就是使目标公司由一家财务结构较健康的公司变成一家高负债比率的公司。

4、投资银行在杠杆收购中发挥重要作用。在杠杆收购中，通常由交易双方以外的第三者――投资银行作为“经纪人”，在以前的企业并购交易中,主要是由兼并公司和被兼并公司双方的经理人员基于其各方公司的需要来直接达成交易的。中介机构如律师事务所、会计事务所只是起附属作用。而杠杆收购的交易过程中有一个经纪人,这个经纪人在并购交易的两方之间起促进和推动作用,而且常由交易双方以外的第三者来充任――投资银行的参与。因为投资银行可以利用其信息优势,广泛接触客户,为购并双方提供信息,促成购并意向;然后帮助拟订购并计划,实施目标企业重组监督或参与企业的运营,最后协助安排投资实现。另外由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。

二、我国杠杆收购的障碍分析

我国第一例“杠杆收购”发生在1997年3月，海尔集团用并购方式并购了广东爱德电器集团的洗衣机厂。但在这个过程中海尔集团控股所需的2928万元资金并没有马上投入，而是将其作为向顺德海尔集团公司的借款，所以并不能算是真正的杠杆收购。迄今为止，虽然有很多报道我国企业杠杆收购的案例，但真正意义上的杠杆收购并没有在我国企业中运用，有的最多只能算是准杠杆收购，或者说是打了我国法律政策的檫边球。

法律和政策障碍是我国企业实行杠杆收购的最大障碍。在杠杆收购实际操作中，一般是由并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权。取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券。然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并承担的负债转移至目标企业名下，再通过经营目标企业偿债、获利。由此而发行的债券，一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因而信用等级不高，被称为“垃圾债券”。

1、杠杆收购的法律和政策障碍。首先，设立纸上公司是杠杆收购者常用的手段。所谓纸上公司是指杠杆收购者设立的专门从事收购目标企业,收购完成后即不复存在的公司。设立纸上公司可以使原来的收购者承担有限责任,减少了其收购风险,所以是很多杠杆收购者惯用的方法。纸上公司实质上就是纯粹型控股公司。但我国目前尚无一部对控股公司(尤其是纯粹型控股公司)作系统性规定的法律法规。对控股公司的设立、组织机构、股权事宜、合并分立、解散破产、清算及有关主体的法律责任等,目前还无法可依;即“纸上公司”的设立基本不具备法律可行性。根据《公司法》的规定,设立股份有限公司注册资本为一千万元人民币,这对杠杆收购的发起者来说是一个不小的数目,并且设立股份有限公司手续繁琐,尤其是必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。但当审批完成以后,购并时机早已丧失。较为可行的是注册成立有限责任公司。在我国设立有限责任公司,手续简便,注册资本要求低,但注册有限责任公司将遇到公司经营范围这一障碍的限制。我国法律要求设立公司需向注册登记机关表明公司的经营范围,并不得超出经核准的经营范围开展业务,否则将面临被吊销营业执照的处罚。同时,公司向外投资于其他公司的,除投资公司和控股公司外,累计投资额不得超过公司净资产额的50%。而“纸上公司”将其全部注册资本投资于目标企业中,并且其高负债也使它基本不具有净资产。上述诸点均与《公司法》的要求相违背,因此,总体而言,“纸上公司”在我国尚不具备法律上的可行性。

其次，贷款权的获得在我国有严格的限制。我国目前除银行和信托投资公司享有贷款权之外,很少有企业享有贷款权,法律禁止企业间贷款,企业间贷款被视为无效的、违法的行为。尽管目前投资机构大都从事投资银行业务,但国家尚不允许大部分投资银行(包括证券公司)向外提供贷款。另外,投资银行也难以从商业银行获得贷款。《证券法》第133条第一款规定“禁止银行资金违规流入股市”,而杠杆收购有可能涉及到股票交易,从而使得商业银行目前难以提供贷款。《商业银行法》第43条也有类似的规定:商业银行在中华人民共和国境内不得向非商业银行机构和企业投资。可见,无论是保险公司还是商业银行均不得购买企业债券,杠杆收购的又一条融资渠道被堵住了。

再次，我国《公司法》对企业发行债券的条件作了较严格的规定:(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元;(2)累计债券总额不超过公司净资产额的40%;(3)筹集的资金投向符合国家产业政策。这些条件都限制了垃圾债券的发行。还有债券的利率也受到了限制。垃圾债券唯一吸引人的地方恐怕就在于其高利率了。而我国《企业债券管理条例》18条规定，企业债券的利率不得高于银行同期限居民储蓄定期存储利率的40%，公司债券作为企业债券的一种，其利率水平自然应受该规定的限制。在当前我国储蓄存款利率水平如此之低而且一降再降的情况下，企业债券的吸引力根本无从体现。另外发行债券公司的赢利能力、所投资金都受到《公司法》的严格限制，这些都使得垃圾债券在我国根本无法生存，更谈不上获得发行的批准了。因此发行垃圾债券等融资工具筹资在我国基本没有可能性。

另外从投资方来分析,在美国垃圾债券的发行对象一般是机构投资者,包括养老基金、信托基金和保险公司。先看有关基金,目前有可能为杠杆收购提供资金的是各种投资基金,它受到的法律限制较少。我国的投资基金已有一定的规模,为杠杆收购提供资金成为可能。但因我国《证券投资基金管理暂行办法》中规定:1个基金投资于股票、债券的比率不得低于该基金资产总值的80%,并且因其业务侧重的需要,也可能不愿提供购并贷款。再看保险公司,《保险法》104条规定:保险公司的资金运用限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式,保险公司的资金不得用于证券经营机构和向企业投资。

2、杠杆收购中的中介服务机构。国内目前虽然有数百家从事投资银行业务的专业机构，但担任企业购并的中介顾问业务则刚刚兴起，只有少数几家大券商刚组建了收购兼并部。国内专业从事购并中介的投资银行家廖廖无几，从事购并的交易方对国内购并中介机构的水平和实力存在普遍怀疑和担心。没有一支高水平的中介队伍,杠杆收购的开展是很难进行的。在西方国家的企业并购尤其是杠杆收购中,中介机构的作用举足轻重。但是在中国,由于政府的干预使得中介咨询机构的作用大大的弱化了,政府反而充当了最大的中介机构。这就造成了在企业并购过程中,资产评估、法律咨询、会计、审计以及财务顾问等相关服务机构的缺位。在实施杠杆收购的过程中,由于没有准确,合理和合法的价值评估,使得目标公司的资产和负债无法得到客观确认和合理界定。

3、目标企业的选择困难。稳定的现金流和高效的管理是杠杆收购目标企业必须具备的两个基本条件。杠杆收购是一种具有高负债、高杠杆率的交易模式，这要求目标公司在收购前其资产负债率较低，在收购以后要有大量充足和稳定的现金流来承担还本付息的压力。从目前我国大多数企业的经营业绩和财务状况来看,资产负债率普遍较高，现金流化较缺乏，所以满足杠杆收购交易条件的企业很少。

4、资本市场不够成熟。杠杆收购是一项大的资本运作,交易所需的大部分资金需要外部融资,因此能否有效融资就显得尤为重要。西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具,为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利,并大大降低了企业收购的成本。近年来，我国的资本市场有了较大的发展。但实证研究表明：我国资本市场呈弱式化特点。股票市场规模相对小，有些方面监管不力。就发行市场而言,我国企业债券的流通市场则严重滞后,缺乏统一、有效的流通市场。交易规模不大,投机者多于投资者,缺乏大机构参与,融资渠道不畅。这些都不利于企业筹集杠杆收购所需的巨额资金。

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