从“宝万之争”看我国的反收购决策权

【摘要】2015年末的宝能与万科之间股权持有与公司并购事件引得我国资本市场万众瞩目，其中所暴露的反收购措施开展中各方利益的冲突，值得我们对反收购法律规制中“反收购决策权配置”问题进行反思性研究。

【关键词】“宝万之争”；反收购；决策权

反收购是目标公司针对敌意收购而进行的一系列抵御控制权发生移转的行为的总称。上市公司股份的自由流通给予收购方不经过目标公司管理层的同意而强行取得控制权的机会，加之二级市场中的小股东投资具有投机性，收购方未与目标公司管理层提前沟通，通过二级市场的潜伏收购获得控制权很容易形成敌意收购。反收购决策权是指在收购兼并的不同阶段都需要做出相应的决策。反收购措施的类型根据其发生作用的阶段可以分为预防性的反收购措施和反击性的反收购措施。前者通过提升收购成本、增加收购难度来降低敌意收购者的积极性。后者用来击退或阻挠愿意承担高额收购成本的收购方的收购行为。英美是世界上拥有较发达的收购兼并市场的国家，他们已经通过多年的商事实践创新出很多种反收购措施。决策权配置以公司治理相关理论为基础，是组织结构和权力结构如何安排的问题。当发生敌意收购时，是否应对收购行为采取反收购措施，通常情况下需要召开股东会或者董事会作出决议。预防性的反收购措施主要通过公司章程约定。

从本次收购来看，自万科上次面临实际控制权易主风险“君万之争”到现在20年，万科都没有控股股东，只有第一大股东，常年保持股权分散结构。当其想通过“事业合伙人制度”来保证管理层享有实际的控制权，也来增强自身反收购能力时，也为时过晚。“盈安合伙”通过二级市场收购股票成为万科第二大股东不久后，宝能已异军突起开展收购，股权直至10%。此时的万科并没有分清楚来者是财务投资的目的还是争夺控制权的目的，并没有及时采取阻击行为，这使得2015年12月18日万科宣布停牌时，宝能系钜盛华和前海人寿共持股23.52%。同时，安邦保险集团分别于12月7日、17日、18日增持万科A股，拿下了约占万科总股本6.18%的股份，成为万科第三大股东。王石公开拒绝宝能成为万科第一大股东后，以资产重组为由申请停牌争取到一定时间筹备反收购措施，但举步维艰。

首先，董事会争取到安邦的支持，原始大股东华润加上安邦、高管、员工的持股比例在一定程度上能与宝能持平；其次，王石针对中小股东理性的冷漠状态，通过媒体表达中小股东积极行使自己的投票权的期望，以保证宝能在取得一定股权比例后仍不能阻碍现有股东大会通过特别多数表决的事项。最后，董事会积极寻找白衣骑士，并与深圳地铁签订了合作意向书，希望能够引进大股东稀释宝能的股权比例，使宝能知难而退。但是，华润新任董事长傅育宁公开表达出对万科管理层的不满，认为深圳地铁与万科的合作未得到董事会批准，违反程序，表现出大股东对反收购措施的抵触，同时，华润与宝能系沟通股权转让事宜，使万宝之争的发展又显得扑朔迷离。

收购方持股比例至10%时，万科与华润沟通过增加持股比例的事项，华润迟迟没有采取措施，如果最终万宝之争以华润高价接受宝能拥有的股份，控制权争夺中，原始股东想维持自己的控制权或第一大股东地位将因反收购措施不能及时有效地采取而付出巨大的代价。由万科董事所采取的措施来看，当收购方持股比例达到一定程度时，只要宝能与目标公司的原始股东作出相反决策，反收购措施依赖于特别多数决是无法开展的。

万宝之争并非资本市场敌意收购的第一案，1993年的“宝延风波”，深圳宝安集团也是通过二级市场举牌上海延中实业，由于缺乏巨大的资金支持，延中实业无法有效通过竞争性要约开展反收购活动，只能通过新闻媒体的唇枪舌战和求助于证监会。最终，证监会只对宝安集团披露不及时予以处罚，宝安公司仍顺利进入延中。2001年，方正科技遭上海高清多次举牌，最终方正科技通过在公司章程中设置障碍性条款，使上海高清不战而退。2004年，哈尔滨啤酒的董事邀请百威英博作为白衣骑士对抗SABMiller的敌意收购，成功击退。2005年，新浪通过“毒丸计划”――除盛大外的现有股东可以半价增持股份，击退盛大。自宝延风波至万宝之争已时隔二十余年，中间偶尔出现的收购与反收购大战也用尽了我国法律规范允许范围内的反收购策略――公司章程的约定阻碍大股东即时获得事实上的控制权和白衣骑士参与竞争性要约收购通过资本较量。总体上，国际上常见的反收购措施在我国没有开展的空间。

我国目前收购相关立法中呈现坚决的“股东会中心主义”。只明确了董事会的执行权和董事会在执行时应注意的信义义务，而将“是否接受收购要约”的决策权，即是否进行反收购的决策权交由股东。虽然认识到了反收购的价值，但并没有通过法律进行引导和规范，也忽略了董事会在解决反收购中目标公司股东和收购方之间问题的作用。

预防性的反收购措施和全面要约收购后的反收购措施由股东大会决定是符合我国制度环境的，但未对举牌收购过程中决策权加以明确。当敌意收购方已获得30%的股权比例时，原有股东只有去留两种选择，就公司经营发展的决策事项上已无法与新股东进行抗衡。因此，如果原始大股东有意愿保持自己的第一大股东地位，需要在敌意收购方股权比例达到30%以前对敌意收购行为做出反击。因此，在意识到收购方是出于争夺控制权的角度不断在二级市场收购股份的情况下，反收购措施必须及时有效地展开。

2015年底中央经济会议提出的供给侧结构性改革将敦促产业通过并购收购整合，从而实现部分过剩产能行业向优势企业集中，提高企业的市场竞争力的目标，这必然会导致我国收购兼并市场的升温，也会使敌意收购的情形更为常见。对于经营者来说，应加强公司治理，转变对资本的态度，强化自身防范能力，同时，我国收购法律规范体系也应根据资本市场的发展做出相应的调整。

参考文献：

[1]王勇华.董事会权力法律制度研究：理论与规则.北京：法律出版社，2014

[2]刘庄.国美控制权争夺：发生机制和法律困境.公司法律评论，2011年卷

[3]彭雪峰.试论上市公司反收购措施决定权的归属.金融法苑，2008（2）