国有企业MBO实践探讨

摘 要:近年来,国有企业MBO是企业界、学术界及监管部门的一个热点话题。文章回顾了国有企业MBO的实践历史,分析MBO在实际操作中出现的问题,并提出了规范MBO实施的相关建议。

关键词:国有企业 MBO 建议

中图分类号:F270 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)10-260-02

管理层收购(MBO)是杠杆收购(LBO)的一种形式,指企业内部管理者通过自有资金或外部融资,收购所在公司股份,实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。随着我国市场经济的不断发展,MBO作为一种产权制度改革方式在国企改革中发挥了积极作用。国有企业通过实施MBO能够改善企业产权结构,有助于解决企业中的“内部人控制”问题,降低企业的成本。同时将管理层的利益与公司的发展密切联系起来,建立长期激励机制,能够促进管理层自觉地从公司长远发展角度作出决策,并且能优化国有资产配置,快速达到最佳规模,集中资源深入拓展核心业务。

一、国有企业MBO的实践历史过程

在我国,管理层收购萌芽于20世纪80年代中后期,当时只是默默进行。党的十五大明确提出“抓大放小”的国有企业改革思路后,全国各地纷纷行动起来,将大批中小型国企让渡出去。1999年7月四通集团利用MBO方式重组成立北京四通投资有限公司,2000年粤美的成为第一家实施MBO的国有上市企业,随后深方大、宇通客车、TCL通讯、胜利股份等数十家上市公司也相继进行了MBO。2002年10月,中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》,对MBO和职工持股等问题作出了规定,这一行动被认为是监管层对上市公司MBO行为的默许。

随着改革开放的逐步深入,特别是十六大以后,国有企业股份制改革和国家分配体制改革的稳步推进,国有企业MBO突破了非正式的实验层面进而上升到了国家政策层面。党的十六大报告明确强调:“除少数必须由国家独资经营的企业外,积极推行股份制,发展混合所有制经济,实行投资主体多元化。”这是国有企业实施MBO改革的政策保障。在国有企业逐步退出竞争性领域的大形势下,国有企业管理者收购本企业意愿强烈。

正当MBO在我国蓬勃发展之际,由于缺乏相应的监管机制和市场定价体系,在施行MBO过程中,国有资产大量流失。在这样的情况下,财政部、国资委分别于2003年3月、2004年12月先后两次叫停MBO,明确表示在相关法规尚未完善之前,暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购。然而比较适合实施MBO的国有企业大多是中小企业,且主要集中于消费品、商品流通等竞争性产业领域,这些产业往往发展较为成熟,具有经营潜力及稳定的现金流。2005年4月,国资委、财政部共同了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》,这是目前我国在MBO方面的第一部专门性、系统性的政府文件。该《规定》指出:“MBO只许4亿元以下的中小企业尝试,大型国有企业暂不进行。”这表明中小国有企业实施MBO解禁。

2006年1月,国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》,该文件在延续此前对国有企业改制严格规范的基础上,进一步允许大型国有企业实施MBO。而对大型国有企业,若在整个企业范围内实施MBO涉及的资金过于庞大,同时我国法律体系不完善、资本市场尚不成熟,因此,大型国有企业实施MBO还应谨慎。

二、国有企业MBO实践过程中存在的问题

1.融资渠道不畅。在实施管理层收购时,国外MBO依赖银行贷款、债权为主体的外部组合融资,通常收购公司发行在外的全部流通股份,收购后公司一般为非上市公司;而国内MBO焦点在于上市公司的控股权,但在目前的金融体制下,资金主要依靠管理者自行筹集,若要收购达到绝对控股地位的股份额,管理层将面临庞大的资金障碍。国有企业MBO实践中融资渠道不健全、融资工具少,制约了管理层收购活动的开展。债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券等融资工具,权益融资中不能发行优先股,权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。特别是商业银行融资贷款受到制约,相关法律明令禁止商业银行将贷款用于股权性质的投资,虽然最近有些商业银行在做委托贷款的尝试,但这只是一种变通的手法,从大的政策环境来看,MBO在商业银行很难有所突破。此外,缺乏机构投资者也是困扰MBO顺利进行的问题之一,事实上,我国资本市场长期缺乏以产业投资为专业的投资机构。伴随国有企业MBO实践,基金投资价值逐步被接受认可,专职的MBO基金投资公司已有4家。对MBO投资实质就是借助管理层来收购一家企业,是一种股权投资,认为管理层愿意举债来收购企业,表明管理层对企业未来的发展持乐观态度,对MBO基金投资公司而言,因为和管理层结合在一起,投资的风险会减低。

2.收购定价不公正。国有上市公司MBO实践过程中,不少收购价低于公司股票的每股净资产(如表1所示)。从表中可以发现,粤美的和深方大的MBO股权转让价格均低于每股净资产,粤美的两次转让价格比净资产溢价分别为-23%和-27%,深方大为-5%和-11%,MBO实践过程中非常敏感的定价问题受到人们的关注。规范意义上的管理层收购是一种市场行为,收购价格由双方进行谈判确定。但在我国,一方面是股票市场不能正确反映企业价值,另一方面是国有企业所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格公正、合理。我国往往由管理层和所有者的代表――政府达成高度默契,采用私下交易的方式,定价标准模糊。

目前我国规定国有股权转让价格一般不得低于每股净资产,并且必须经过相应国有资产主管部门的批准。但是净资产估值法有一定的局限性,其仅是静态估值,并没有反映为市场价格,脱离相应的市场需求,从而也就不能体现出真正的价值。

3.信息透明度低、披露不规范。在国外,MBO整个过程都是公开的,而我国国有企业MBO实施过程中,操作不透明是存在的一大问题。在收购过程中有关于收购原因、收购价格及确定依据、收购资金来源,未来的偿还手段,企业整合及将来的发展方向、策略等方面的信息披露不规范、透明度低。从已经发生MBO国有上市公司的情况来看,有的未披露收购价格,有的对收购价格未说明确定依据,有的不介绍收购的原因,或者过于简单、笼统,敷衍了事。尤其是在收购资金的来源披露上,许多公司在公告中很少披露管理层收购资金的来源,这种做法违反了《证券法》规定的重大信息披露原则。从已经发生的MBO信息披露情况来看,一般都声称收购资金由受让方自筹或自行解决,而大多数管理层收购的企业高层对收购所需资金来源闭口不谈,使得本来正常的管理层收购活动备受质疑。

三、国有企业实施MBO的相关建议

1.大力拓宽融资渠道。国有企业实施MBO过程中收购标的的价值通常远高于管理层自身的支付能力,这就巨大的资金缺口需要金融资本的支持,是否能够充分利用货币市场和资本市场提供的多种融资工具来解决融资渠道问题是整个收购能否顺利进行并成功的关键。从以下四个方面建立多渠道融资机制:第一,大力发展各种金融机构和中介机构,进行制度创新和金融工具创新。加快推进信用评级,促进信用贷款发展;逐步放宽商业银行从事MBO贷款的有关限制;放宽企业债券的发行限制;建立企业优先股融资机制等。第二,引入战略投资者,倡导投资银行、养老基金、保险基金等机构持股,建立相应的股权制衡机制。通过引入战略投资者的融资方式,可以改变我国现有的MBO融资机制,合格的机构投资者是MBO步入良性发展的重要条件,它能有效参与MBO重组,监督、约束管理层的经营行为,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、理性、健康的发展。第三,建立和完善管理层收购融资的退出机制。建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具,如可转换债券、认股权证等,在保证债务安全性的同时,增加债权人的灵活选择机制。第四,管理层收购与员工持股计划相结合是为目前国有企业MBO实践中所采取的主要融资方式之一。通过拟实行管理层收购的目标公司在内部成立一个职工持股会,根据贡献大小,允许全体职工购买一定数量的股份,管理层通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权,从而筹集到管理层收购运作的启动资金。

2.保证收购定价公平合理。国有企业的购买,核心在于定价问题。确立合理、公正的收购价格评定机制,是当前规范管理层收购行为的重点,定价过高会增加收购主体的收购成本,使MBO难以顺利完成,定价过低又会造成国有资产的流失,损害国家的利益,因此在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格,综合评定企业的资产状况、盈利能力,及经营潜力,按照未来成长性估价,同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿,承认企业家人力资本的价值,体现按要素分配的原则。此外,进行MBO过程中还必须考虑大多数股民的利益,防止出现侵害中小股东权益的情况。尤其需要注意在具体的定价操作中要保证交易价格的合理性,最好的办法不是决定用哪种模型来衡量,而是破除MBO过程中的单边交易的局面,增加买方数量,将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价,交易的达成和价格的确定主要由市场来决定。通过市场化的定价机制形成的股权转让价格可能高于或低于每股净资产值,但只要定价的依据是科学、合理的,定价过程是公正、公平、公开的,那么形成的价格是可以接受的。

3.加强对MBO实施过程的监管。针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称、管理层道德风险等问题,一定要大力加强对MBO过程的监督。主管部门应加强监管,进一步规范国有企业的法人治理结构,促进国有企业MBO实施过程中运作规范。一方面按照中国证监会的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知要求,上市公司应建立起独立董事制度,真正发挥独立董事在上市公司中的作用,制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为,独立监督公司管理阶层,减轻内部人员控股带来的问题。另一方面有关监管部门要加大对收购人信息披露的监管。在MBO实施过程中,除了应详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外,还应重点关注MBO收购资金来源的披露和MBO还款方式的披露。若收购人不履行相关信息披露的义务,披露的财务资料等重大收购信息有虚假陈述行为,监管部门应加大行政处罚力度,向违反信息披露义务的收购人提起民事赔偿诉讼。

参考文献:

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5.刘子源,田安阳.我国上市公司MBO财务绩效实证研究.企业管理,2009(9)

(作者单位:长沙学院工商管理系 湖南长沙 410003)

(责编:贾伟)