货币资金的金融循环与贮藏

摘 要:从实体经济与金融虚拟经济的关系出发,以货币的实体经济循环和货币资金金融循环的变化为纽带,并借鉴Binswanger(1997)建模思路建立的多部门货币循环流量模型,可以搭建起与实体经济运行相关联的金融资产交易价格的决定机制｡

关 键 词:货币资金;金融循环;货币循环流量模型;金融贮藏

中图分类号:F830 文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)03-0009-03

一､导言

金融资产的价格变化规律是金融研究中最具挑战性的问题｡这一问题的传统研究思路大致分为以下方面:其一是从金融市场自身的角度出发,依据一定的市场有效性假设,利用无套利原理来对金融资产进行定价,研究动态的均衡价格变化｡其二是相信金融资产价格包含宏观经济及微观企业财务的相关信息,通过追踪这些经济层面指标的变动来寻求对价格波动的解释｡其三是探寻金融市场,如股市､债市､汇市､房地产等相关金融资产价格的形成机制､相关交易行为特征和市场中信息扩散的效应,着重强调金融市场微观结构对价格的影响｡其四是从价格的走势图中直接挖掘出影响价格波动的信息,利用各种复杂的计量经济技术､统计技术和系统工程方法来拟和价格走势,从而获得对价格变化规律的认识｡虽然以上思路对金融资产价格变化规律都有一定的解释力,但是它们均或多或少地忽略了市场中货币资金的流进和流出这一明显影响因素｡

本文拟从实体经济与金融虚拟经济的关系出发,以货币循环和货币资金金融循环的变化为纽带,借鉴Binswanger(1997)建模思路建立一个多部门的货币循环流量模型｡与Binswanger用来分析金融部门对实体经济的影响不同,我们尝试运用流量模型来解释金融资产价格的变化,从而有机地搭建起与实体经济运行相关联的金融资产交易价格的决定机制｡最后利用模型结合中国1993年至2005年的数据对股指的变化进行分析和解释｡鉴于相应统计资料的缺乏和方法相对不成熟,我们的研究仅仅是应用这种方法分析的初次尝试,希望随着统计数据的不断充实在将来成为解释金融市场价格变化的一种新方法｡

二､货币循环流量模型的建立

在建立模型之前,先对我们模型中的货币下一个定义,我们所指的货币循环流量中的货币是指所有那些可以被商品劳务市场和金融市场共同认同为支付工具,并且可以不计交易成本地转化为这些市场所认同为支付工具的资产｡按照此定义,货币是包含了现行的M0､M1和M2,且比它们更广的一类流动性,甚至一些短期的货币市场工具,如赊销的商业票据､商业或银行汇票､本票､民间借据､信用卡透支额度等等都算是货币｡但是它并没有广义到Gurly和Shaw(1963)所定义的外延,很多信用工具如保单､货币市场共同基金等虽然具有现金价值,但一般不可能无交易成本的成为支付工具,所以不包括在我们定义的货币范畴之中｡

我们的模型中具有五个部门,它们分别是家庭部门､企业部门､金融部门､政府部门和国外部门｡为了能够简化部门之间的货币流量表达,这些部门都是按照其功能进行划分的,例如金融部门参与的货币循环流量只与金融市场一级或二级市场中的货币流量有关,而那些作为服务部门提供金融服务得到佣金的特征全被划归到企业部门之中,算是企业的营业收入;企业部门处理的也仅仅是投资贷款,销售收入和向属于家庭部门的企业员工分发薪金的货币流量,企业的货币形式的留存收益(通常为企业存款或支票)和分红或利息都算作是家庭部门的货币流量｡券商､经纪人､基金经理和投资银行､金融信托租赁等公司由于处理的是金融市场的资金融通自然被划作金融部门,并且我们假定无论是直接融资还是间接融资,借贷双方之间均存在融通资金的金融部门｡

在此基础上,我们将在一定时期内流入金融部门而没有全部从金融部门流出的货币量称之为“金融贮藏”,在这一点上与Binswanger(1997)是一致的｡从实体经济中退出后进入“金融贮藏”的货币量势必参与了金融市场上相关资产的交易,当然在货币量没有从金融循环中重新投入实体经济前,可能由于金融资产交易几次倒手而造成不同程度的价格变化｡实际上整个金融循环中贮藏的货币总量就是整个金融虚拟经济完全套现的最大限度,比如一国金融市场的总市值是1000亿,参与金融循环的货币量只有10亿,那么如果全部的金融资产都想在同一时间变现为在实体经济中有购买力的货币,那么市值肯定会缩水到只有10亿,并且只有10亿的货币重新注入到实体经济中,若没有新的“金融贮藏”产生,那么此时金融市场的流动性将不存在｡

我们首先从企业部门､金融部门､家庭部门三部门出发,假设货币循环和金融循环中流量的产生由货币的供给和需求来决定｡其中对货币资金的需求包括两个方面:(1)对支出的融资需求,例如企业固定资产投资和设备更新的贷款､家庭的住房抵押贷款(在我们的框架中,这被划为企业部门行为)､消费的资金来源等;(2)对金融交易的需求,表现为金融循环根据风险―收益组合的再分配需要,要求更多的资金流入股市､债市､期货期权市场､汇率市场､房地产市场参与交易,这其实就是“金融贮藏”的需求｡另外,对货币资金的供给包括四个方面:(1)收入的货币供给,包括所有的薪金､分红､利息等;(2)账面的货币资金融资,例如折旧的抵扣,摊销的抵扣等;(3)金融贮藏的释放,也就是从金融循环中退出再一次进入货币循环的资金;(4)银行系统的信用创造或国家货币当局发行或回笼货币造成的货币变化｡

通过以上的分析,根据一定时间内资金供给的流量应该等于资金需求的流量的原则,我们给出如下的均衡方程式

GIt+Ct+IFLt=Yt+DPt+OFLt+ΔMt (1)

其中等式左边反映了货币资金的需求,GI是t期内的总投资,C是消费,IFL是t期内从货币循环进入金融循环的货币量｡等式右边表示货币资金的供给,Y是期内的总货币收入,DP是折旧的货币融资,OFL是从金融循环中退出的货币资金,ΔMt是当期内的货币供给变化量｡对(1)变形,并注意到Y-C是储蓄S，GI-DP是当期净投资I,则有

IFLt-OFLt=(St-It)+ΔMt (2)

记ΔFLt=IFLt-OFLt表示t期进入金融循环参与金融贮藏的净货币流量,那么从(2)式可以看出,净流入金融循环的货币量由两股流量构成,一股是金融部门信用创造产生的新增货币量,另一股则是来源于储蓄与投资之差的货币流量｡当然由于这里的部门是按照功能划分,所以这里的储蓄与投资核算与通常意义下的核算有一些区别:这里的储蓄行为只与家庭部门相关,任何家庭当期非消费的金融或实物投资都视为通过金融部门的储蓄,例如购买基金或信托投资就是一笔储蓄货币流量;在这里凡是企业的非消费支出行为都视为投资货币流,例如企业在一级市场发行企业债或股票,就产生了通过券商这一金融机构的投资货币流量｡按照模型的设定,我们可以给出三部门的货币循环流量图,见图1｡

通过增加货币流量需求和供给的来源,我们可以增加两个实体经济中的部门:政府部门和国外部门｡此时货币需求需考虑政府对其财政赤字DEF的融资,而货币的供给则增加了净出口等本国货币收入(结汇后的结果)以及国外资本对本国金融市场净注入的货币资金｡通过供给与需求匹配的思路,并考虑到财政赤字由政府的公共支出､税收､转移支付产生,我们可以给出五部门的货币循环流量均衡方程式:

GIt+Ct+IFLt+(Gt-Tt-TRt)=Yt+DPt+OFLt+ΔMt+(Xt-IMt)+ΔFt(3)

其中G､T､TR分别代表政府的公共支出､税收收入和转移支付,X-IM表示经常项目的盈余,ΔF为当期资本项目的黑字｡进行移项后,我们看到:

ΔFLt=(St-It)+ΔMt+(Xt-IMt)+ΔFt (4)

由此可见,在五部门的经济中,金融贮藏的改变还要新增来自国外贸易和金融资本输入的影响,而且此时的储蓄和投资的货币流量必须考虑政府的储蓄和投资｡值得注意的是,货币循环流量方程给出的表达式和我们的国民经济核算方式也不太一样,因为后者在计算时货币的流进和流出在方程式的两端被相互抵消,所以方程式中不包含显性的货币变量｡类似的,我们给出五部门的货币循环流量图,见图2｡

在循环流量图中,金融部门､企业部门､家庭部门这三个部门的货币流量是封闭的,也就是说货币的流入量应该等于货币的流出量｡我们的模型重点关注的是实体经济的货币流量是如何“漏”进金融循环中去的,并且希望能通过研究流进或流出的货币量来解释金融市场中资产价格的变动｡

三､模型的应用分析

我们利用提出的货币循环流量模型来对金融资产价格的变化进行解释分析,寻找金融贮藏的净货币流量的变化与资产价格之间的关系｡选择的代表性金融资产价格为沪市A股股指指数,并考察当期金融市场的净货币流量对股指变化的影响｡由于考虑到当期的M2净流量中包含一些长期的信用关系,当期数值的变化不能反映当期实际交易流量的变化,所以我们选用的货币衡量指标为M1｡同时考虑到实体经济变量的统计口径与我们模型中的统计口径有一定区别,所以我们选用一个通过测算得到的变量来近似地代表净流入金融循环的货币流量｡具体的测算方案如下:(1)通过工业企业的销售收入与流动资产平均余额的比值来代表实体经济中的货币流通速度｡(2)通过最终消费与净出口之和的数据来代替M1在实体经济中参与的交易｡(3)通过计算M1的公布数据与测算的其参与实体经济的数据之差来近似地衡量参与金融循环的数额｡(4)通过上一步的数额作差分来得到当期参与金融循环的货币净流量｡

我们选用1993-2005年的统计数据来测算参与金融循环的货币净流量,所得的结果如表1所示｡

通过测算出的参与金融循环货币净流量和上证A股年末收盘指数作比较,我们可以发现,金融循环净流量的变化与股指变动在升降趋势上有显著的正相关关系｡由于样本有限,我们没有对数据作复杂的回归分析,所做分析的结果见表2｡

从表2可以看出我们测算的金融循环货币净流入量几乎每年都是与股指同步变化的,除了2002年以外｡进出金融循环的货币流量不仅能解释中国股市20世纪90年代中期开始的震荡上扬,同时也能解释2000年以后由于金融循环货币量的持续退市造成的连续几年的熊市,连2003年的小幅回升也与货币资金的重新注入有关｡2002年的例外,其原因可能是投资过热的出现使得一部分M1实际上是通过基本建设投资进入了实体经济的货币循环,而在我们的测算方法下仍然计入了金融循环,导致对该年金融循环净流量的高估｡从总体上来说金融循环和贮藏对金融资产的价格变化确实有一定的解释力｡

四､结语

我们的工作只是试图把流进或流出金融循环的货币资金视为推动力来解释金融资产价格变动的初步尝试,我们相信这应该是一条认识和观察资产价格变动的新途径｡随着统计数据和相应指标的不断完善,一定能对货币循环净流量导致的价格变动作出更加深入和细致的研究｡

实际上,模型已经给出了一个核算金融贮藏净流量的方法,然而由于其中的一些变量和现行统计数据中相同名称的变量在统计上还不完全一致,所以无法利用现行数据直接核算净流量｡在国家没有推出相应的统计体系,对分流到实体经济和金融虚拟经济中的货币量进行准确的测算之前,我们只能采用变量的方法｡不得不承认,变量的测算还有待于进一步改善,否则用其代替真正的货币净流量来解释价格的推动力可能会因偏差导致模型失效｡例如,我们的结果表明实体经济中的货币流通速度在2000年以后是在不断增加的,但是也有这样的可能:表面上看产品收入与流动资产年均余额的比值在扩大,但可能是由于金融创新和商业信用的运用不断加强所致,如果把这些商业信用或消费信用也加入货币的计量口径,则货币的流通速度并没有改变,这样就会导致流通速度被高估,而流入金融循环的净流量也随之被高估｡

我们期待国家能开发一套完善的货币流量指标监控体系,能同时揭示长期短期各个经济系统中货币流量变化｡这不仅有利于更细致地观察货币流量对金融市场的推动作用,更重要的是能使我们找到新的分析方法来判断金融市场是否存在泡沫以防范和预警金融危机的产生,另一方面它也将成为货币当局了解货币政策传导途径､有效制定有效货币政策的重要参考｡

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