资本市场的培育和规则完善

2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对中国资本市场的改革提供了指引，确定了未来相当长时间内资本市场宏观调控政策的基调，为具体解决有碍于市场发展的一系列制度障碍初步明晰了方向。然而，应当认识到，中国资本市场的向市场化、法治化发展的进程必然是长期而艰难的，在此过程中，政策支持仅是基础前提，改革的实现将有赖于市场宏观目标的进一步明确、有赖于国家对市场的长期培育和规则建设，以及市场法制的变革与完善。

一、市场改革的宏观目标

在国务院提出的原则性政策指引下，应当明确未来市场改革全局性的宏观目标，确定未来的市场应当具备的功能、性质和作用，用以指引资本市场（主要指股票市场）的具体制度和规则的设计。

从经济学的角度而言，资本市场的功能在于融资、资源配置和价格发现。从法学的角度而言，资本市场的功能应当包括：

1、为各种类型的证券提供便利的交易条件。单一化的交易品种不能满足市场复杂多变的交易要求。若市场仅允许“精品店”，必将导致供不应求、价格失常；只有市场并存各类商店，才能形成商品的准确估值。

2、为各种交易证券提供公平、公开的价格竞争，从而发现公平价格。市场应提供集中竞价在内的充分、公平的交易撮合。其中包括的场外交易市场，还应当能够迅速实现与短期资金市场的融通。

3、进行公开、公正的信息披露。市场应当公开提供可能影响价格的一切信息，为投资者提供行情指引。

4、提供安全、迅捷、便利的清算和交易条件。包括为记名证券提供迅捷安全、低成本、高效率的过户服务和担保、交易服务，解决无纸化交易的安全便利问题。交易技术的发展曾对现代证券法产生重要影响，而未来的新技术的出现也必将影响规则的发展。

5、提供迅速、便利、可靠的过户登记条件。

从资本市场的制度设计角度而言，资本市场应当具备如下的性质：

1、具有充分的流动性。市场流动性是指在保持价格基本稳定的情况下，达成交易的速度或者说是市场参与者以市场价格成交的可能性。 除上市公司数量、股价总水平、投资人的数量及素质等因素外，还包括集中竞价机制及其他公平、高效、低成本的交易制度和交易规则。

2、具有充分的兼容性。市场应当提供集中竞价和大宗交易相兼容的机制；市场应当能够实现公开、公平、高效率的控制权转让和企业并购交易；市场应当适于进行各种类型的交易，除无记名证券转让交易之外，还应适合证券担保、记名证券等交易。

3、具有充分的开放性。未来交易制度的发展应当与公司法制、竞争法制相协调，应当能够对并购交易等市场行为进行控制、应当受到反垄断等竞争法制的制约；交易制度应当为政策取向和政策目标提供条件，为未来可能产生的政策目标提供可能性，其中不仅包含国有股减持，还可能包含期权制度设计等目标；且交易制度应当有利于扩大和吸引各类投资群体。

在培育和发展市场的进程中，应当确定三项改革目标：一是交易量和市场市值的扩大。二是形成集中竞价与大宗交易并存，辅之以柜台交易的多重交易制度。三是主板市场与其多层次市场共同发展的多层次市场结构。相应的，未来市场需要满足三种需求：投机性短线交易、机构投资人的大宗交易、控制权转让交易，否则未来将是灾难性的。如：不关心基金，基金行为模式将变得和散户一样；不关注法人股，将导致成本上升、违规交易、套购等行为。多重市场使不同的人找到不同市场，其培育和发展将为未来国有股减持、大宗交易、控制权转移提供选择的场所和机会。

二、市场培育和规则完善

1、谨慎、适度扩展市场规模

截止2003年12月底，中国资本市场市价总值为42457.71亿元，其中流通市值13178.52亿元，总股本6428.46亿股 .中国资本市场规模和交易量远远小于发达资本市场，其股票总市值甚至低于香港交易所。从证券化水平看，2002年底中国资本市场深沪两地股票（A、B股）市值占GDP比重约为37.4% ，远远低于发达国家水平。在现有42457.71亿元的市价总值中，仅31%为流通市值，市场容量和交易规模均不具备成熟市场所具备的充分流动的性质。市场规模的狭小不仅使其难以解决国有股减持等深层次调整，甚至也难以承接大盘能力。近年来，市场难以进行大盘发行，企业更多寻求国外融资便是例证。若遭遇政策对市场的打压，市场随时可能萎缩。当前市场一系列制度障碍的解决均需要市场承受能力加强，需要政府对市场、投资者的长期稳定的培育，从而扩大市场规模，增强市场吸纳和消化能力。

2、变革发行制度，区分发行与上市

当前股票发行制度上的缺陷实质上阻碍了企业获得便利、多样化的融资。

首先、公司法确定的股份有限公司设立方式包括发起设立和募集设立，但在现行的发行制度下，股份有限公司的设立均采用公募形式，没有私募，并需经监管部门批准，导致发起设立不具备商业吸引力，难以实行。实际上，从公司法角度而言，法定资本制度实际上不支持募集设立，公司设立中的主体资格矛盾问题并没有解决。

其次、股票发行审核要经过发审委和证监会两级审核，导致股票发行市场性差，监管者责任不明确，未来需要从法律上明确发审委与证监会之间的关系，明确监管者的责任。

第三、应当区分发行注册与上市审核。各国证券法基本上规定公募需要履行特定的严格注册、私募仅需管制较轻的注册，而小额发行及特定的可豁免的发行不需要注册。且发行并不等于上市，而可能是发行注册多而上市少，保障了公司法与证券法的平衡。同时，证券法规定与交易所规则层次分明，交易所规则弹性和解释空间均很大，个案之间的可能采用不同标准，从而某些交易所可以判断某些短缺交易品种适宜上市。而我国实践上将发行等同于上市，凡发行必上市。一方面，发行的实质性审核标准规则僵硬，却又未必能够堵得住劣质公司包装上市的漏洞。另一方面上市条件非常偏重于财务条件的限制，对法律条件没有明确的规定，而且由于缺乏审核者，往往是发行时审核而上市时无人审核，导致上市条件无人注意。未来市场应当区发行注册与上市审核，符合上市标准的股票发行之后应当尽快安排上市，并主要由交易所进行实质性审核，即满足利益冲突的排除、预期市值标准、持股分散度要求、持续营业记录、发行人承担上市后持续性责任等上市标准，从而使得行政干预逐步退出发行环节。

3. 建立多重交易市场

证券发行市场对交易市场有着明显的依存性：交易市场创造发行市场的需求；交易市场价格水平决定发行市场的一般价格水平和发行条件，交易市场容量和流动性决定着发行市场的规模。

我国当前市场属于仅有证券交易所为证券交易的唯一合法场所的市场 ，在成熟的资本市场中应有的多层次的交易市场目前在中国不具有法律上的可行性。单一主板市场难以满足企业成长过程中多样、持续的融资需求；无法区分投资者风险偏好和风险承受能力的差异。同时，对场外市场的严格禁止有碍于证券流动性的充分发掘，有碍于特定类型证券受让行为的实现。在实践中某些受让证券所有权的法律行为，因其特殊的法律性质，不可能经由集中竞价的证券市场来进行。严格禁止场外市场的存在，实际上就等于否定了此类法律行为的可行性，最终造成了对证券权利流动属性和财产属性的双重剥夺。

另一方面，非流通股的转让市场也没有得到妥当的规范和定位。法律上的规则缺位引发了实践中的一系列疑问与无序，如：非流通股市场的准入问题；国有股进入的程序；转让是否应当有最低限额标准；在定向转让和供求双方受到限制的情况下如何保证非流通股市场的透明和公平等。法律上的空白和障碍会导致投资者无法获得一个稳定的预期，最终影响到流通股市场的稳定和整体上的市场变革。

未来多重交易市场因当包括：

（1） 二板市场，服务于具有高成长性与高增长潜力的高科技企业、民营企业和中小企业等提供发行和上市服务。

（2） 场外交易市场，满足中小企业股份交易需求。

（3） 产权交易市场，满足非上市公司的股份交易需求，为普通股份公司的产权转让交易提供平台。

（4） 代办股份转让系统，为退市公司股份转让提供交易平台。

4、确立多层次交易制度

市场的交易制度则总体上应当能够同时满足市场的三种交易需求，即投机性短线交易、机构投资人的大宗交易、和控制权的转让交易。市场应当多层次发展，集中交易市场不应当妨碍其他市场吸引不符合集中交易的证券。

但我国现有交易机制是依照散户持股、短期持股、鼓励投机易等特征而设计，没有充分考虑控制权转移与机构投资人大宗交易、长期持股等交易的特征，仅规定了证券交易所集中交易原则，排斥场外市场和大宗交易。实际上，与集中竞价相比大宗交易制度更能满足机构投资者的需要，更具有容纳性、弹性，不仅能解决一般机构投资人的需求，还可解决控制权转移有利于减轻对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，从而提高市场的流动性和稳定性。大宗交易还为兼并收购的实施及控制权的转让交易提供了便利，提高了证券市场的资源配置效率。

大宗交易曾是历史上的事实，取消大宗交易在于交易的多是低成本法人股，不需要借助于大宗交易手段。2002年起，深、沪交易所又相继推出了大宗交易，但其制度性地位并未得到《证券法》的确认，且由于股权分裂的现状，在规则设计上受到制约，影响了其推行的实际效果。应当认识到，大宗交易的推行是市场的必然要求。一是因为未来国有股减持必然需要借助于大宗交易。从国际惯例看，大宗交易对市场有很大的号召力，控股者存量股份转让大多是以自愿、公平的前提下，采用向认购投资人配售原则、大宗交易原则。在香港，大宗交易柜台也发挥着非常大的作用，所进行的控制权转让可以比照市价进行，既可以高于也可以低于市价。未来的国有股减持必然需要坚持大宗、定价交易的原则，并依赖于大宗交易的规则设计而推行。二是因为未来解决了流动性问题后的市场需要大宗交易来进行市场整合。如果市场仅有股权分散的过程，没有股权集中的机制，必将导致市场纵，即使解决了全流通问题之后又会出现别的问题。

5、发展衍生金融工具

我国证券法确定了现货交易原则和禁止透支原则 .缺乏金融衍生产品市场的单向结构，使得资本市场缺乏套期保值、价格发现和风险规避功能，投资者缺乏一个规避风险、锁定风险的金融工具，应对由于政策和市场变化带来的系统风险。单一品种结构和避险功能的缺乏同时有损于市场的流动性，抑制了资本市场的发展和壮大，市场难以扩容。

事实上，针对特定政策、商业目的创造的衍生工具，特别擅长解决不同市场差价（套期、套利）问题。其所具的两大功能：规避风险和价格发现功能，。一方面未来包括国有股减持在内的市场改革方案可能比较多使用衍生工具来解决市场价格问题，另一方面投资者得以通过基础金融工具和衍生金融工具的组合配置，对冲系统性风险。

要求有效解决系统风险如何对冲和定价难题，认股权证和指数存托凭证应当可以服务于这一需求。1992年，当时为了解决国有股股东配股资金到位困难问题，有些上市公司就曾发行过认股权证。认股权证作为一种金融衍生工具， 其价格发现功能无疑能为市场变革的定价做出贡献。投资者通过购买国有股认股权证，获得在将来一定时期内按事先约定的价格购买国有股的权利，相当于在市场上买入看涨期权。采用这种方式来实现流动性变革，可以在一定程度上缓和市场对定价问题的敏感性。

国内现行发行制度下的持续性的供不应求现象仅是表面，通过认股权证则可能解决这一问题。在有认股权证才能申购的规定将对目前市场起惩戒作用。目前，大量资金寻求无风险的方式，反则，如果要求有认股权证，并持有一定期限就能过滤掉这些资金。比如在新股发行中，要求两年后才许发行，若认股权证价格升，发行规模可以进行调整，增发增股权证。

指数存托凭证实质是将组成标的指数的股票资产组合证券化，然后向投资者发行存托凭证并在交易所上市交易。投资人通过购买此凭证即可实现投资整个市场的目的，并可与指数期货及期权等衍生性金融商品相结合进行避险、套利交易。它不但为投资者提供了多元化的投资选择，也为人们提供了解决现实难题的可能途径。香港特区政府曾利用“盈富基金”成功地变现了官股，解决了“官股”流动性问题，可为流动性变革提供借鉴。

三、国有股权管理制度和证券法禁止行为责任制度

上述证券市场培育和规则建设过程同时也是证券发行、交易法规健全和完善的过程，法治化与市场化必定是同步进行。除此之外，还需强调的是国有股权管理法规的变革和证券法上禁止行为责任制度的建立。

国有股权管理制度的变革，触及到国企改革等重大问题，也是解决市场深层次矛盾的前提。首先，应当废除《股份有限公司国有股权管理暂行办法》有关国有资产低价折股的要求。1994年颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》规定“国有资产一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本／发行前国有净资产）不得低于65％。股票发行溢价倍率（股票发行价格／股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产／国有股股本）。” 规定不小于1.54的折股率，等于不断生产低价国有股，从根本上有悖于市场流动性要求，与公平原则相抵触，必然使未来流动性变成空谈。

其次，改革国有资产评估政策。国际物业估值采用的是审慎原则，以发现公平市值，即公平市场条件下非关联第三人愿意出钱购买的价格。而我国资产评估中通常要求考虑到国有资产增值政策，重视重置成本价格而忽视自愿市场价格。这一做法实际是由卖方确立价格，并单方面要求增值，实质上是不合理的交易行为，根本未顾及投资者的投资效益。

第三，放宽国有股权转让审批制度。现行法规政策中复杂的国有股权转让审批制度阻碍了国有股转让。复杂的转让审批制度增加了转让成本，限制了转让行为。相反，如果减少、消除当前国有股转让的障碍，则能活跃国有股交易，提升国有股价值。上海的法人股市场曾一度繁荣，转让价高达7－8元，其原因便在于交头活跃。

从根本而言，涉及国有制企业深层次问题。只有政府真正放权于市场，实现国有企业市场化改革，国有股的流动才有可能，才能使国有股权变成商业性的、可实现的权利。

证券法上的禁止是指违反了证券法，应当依法承担责任的行为。其与民商法上的责任制度大部分重合，但其中一部分应适用证券法的特别规定。必须认识到，建立完备的证券法禁止行为责任制度，才能为投资者提供法律保护。证券法禁止行为责任制度，以民事责任制度为主，还应包括行政责任和刑事责任。首先，应当坚持民事责任优先，周密定义民事责任制度，明确过错认定标准、举证责任、因果关系等。当前民事赔偿中要求行政处罚前置有悖于民事责任优先原则。

其次，从法律角度而言，行政责任构成比不上民事责任严格。因为可能不涉及利益，可能不要求有经济损失。行政责任可能采取较多手段，得以灵活运用对禁止制裁。值得一提的是，应当明确监管部门的责任。如果这一规则得以确立，将迅速推动和发展证券发行的非审批制度。

第三、对具有严重社会危害性、侵犯刑法所保护的客体的证券法上禁止应当予以追究刑事责任。

最后需要强调的是，在证券市场培育、规则建设和法律完善过程中，必须一以贯之“三公原则”和法治原则。坚持三公原则意味着市场的任何一项变革以保护投资利益为重，要和目前的权益披露、慢走规则、强制收购等规则相协调配套；意味着更加强调控股股东的诚信义务，使控制权人诚信义务受到公司法上更为严格的约束，辅之加强关联交易约束，赋予中小股东对大股东做出的资产重组、增值行为的回购请求权等证券公司法上的制度。法治原则意味着，市场改革应当运用法律本身所具有确定性、普遍性、稳定性、可预测性等优点，使资本流通改革合法化，使改革成果固定化，使利益调整保护规范化，从而推动使得资本市场步入法治轨道。