股票计价模型与会计盈余

无论是理论上还是实务中，企业的会计盈余与股票的价格是紧密相连的，在各种股票计价模型中，会计盈余始终占着独有的重要作用，国内外数以千计的实证研究表明：企业的会计盈余与股价的决定因素甚至直接与股价有显著的相关关系（例如:D.Craig Nichols et al，2004、Scott A.et al，2005、Konan Chan et al，2006)，同时股价本身也包含了对未来会计盈余的预测成分在内，财务分析师对股票未来产出的预测是建立在会计盈余的基础上，“显然，盈余有用性这个问题不仅对使用财务信息的股东，而且对会计研究人员、实务工作者都是非常关键的。盈余，即‘底线数字’，被广泛认为是财务报表中最主要的数字。在经济理论中，公司盈余也被理解为资本市场中左右资源配置的信号。许多权益计价模型，不管是理论性的还是实务操作性质的，都不约而同地包含同一个因子预期盈余。在公司内部，管理当局的管理决策和奖金计划也都是建立在盈余目标的基础之上的（Lev，1989）”。因而下面对理论和实务中常用的股票计价模型与会计盈余做一下介绍:

1.现金股利折现模型。现金股利折现模型的基本精神由Williams在1938年提出，它极大地影响了后来股票资产计价模型的发展，成为公认的最基本的股价理论模型。几乎所有的计价模型都可以在某些附加假设条件下由该模型推演而成，股利折现模型的基本形式为:Pt=(|θt),其中Pt为股票t时点的股价;是在期间t+τ得到的股利;θt是t时刻时可获得信息;R是预期未来股利的折现率加一.在这个公式中的变量不包括会计盈余，会计盈余和现金折现模型的背离主要有两方面原因:（1）股票价格是“向前看”的前位（Ex ante）信息，模型中的股利（现金流量）是预期的未来股利（现金流量），但会计盈余数字是由历史成本原则计算出来的，是“向后看”的后位（Ex post）信息;（2）股利折现模型的核心变量是预期股利（现金流量），是按收付实现制的观念来看问题的，但会计盈余数字是按权责发生制原则计算的，从单个会计期间看，它和现金流量存在一个差额。在信息观下，关于会计盈余与股票价格联系主要有两种观点：（1）“现金流量替代假说”（Watts et al，1986）会计盈余被认为是已实现现金流量的替代变量，通过多期间资本资产计价模型(CAPM)和股价建立内在联系。（2）“三级关联假说”（Beaver，1998），第一级是现在的会计盈余与未来的会计盈余相关联，第二级是未来的会计盈余与未来的股利相关联，第三级是未来的股利与现在的股价相关联。从近40年来已有的相关实证研究的结果看，多数结论支持会计盈余比现金流量更具有信息含量和价值相关性的假设。

2.资本资产定价模型。资本资产定价模型(CAPM)是20世纪60年代由William Sharpe（1964）、John Lintner（1965）、Jan Mossin（1966）等人根据Markowitz的最优组合理论分别独立提出，CAPM的主要含义是某种证券的期望报酬率取决于该种证券的系统风险，这种系统风险就是著名βt 值，它等于该种证券的收益率与市场组合的收益率之间的协方差除以市场组合收益率的方差。，其中Ri是i证券的正常报酬率，Rf是无风险报酬率，Rm是市场组合报酬率。从CAPM的角度看，会计盈余与股价的关系有两个方面的假设:（1）由于CAPM是一个市场均衡模型，如果会计盈余数字具有信息含量，那么未预期的会计盈余部分应该与股票的非正常报酬率而不是正常报酬率存在相关关系;（2）会计盈余信息对模型中的βt值会有影响，也就是说会计盈余信息对模型中，在决定βi系数大小的众多因素中，会计盈余应该起到比较显著的作用，从已有的实证研究文献看，以上两个方面的假说都得到不同程度的证实。

3.盈余资本化模型。盈余资本化模型模型最早被Miller and Modigliani(1966)提出，MM 使用的盈余资本化模型思路简单而清晰:Pt=E*/r，其中:E*是公司的永久盈余，r是盈余资本化率。盈余资本化模型在实务中得到广泛应用。如果公司利润表中会计盈余是永久盈余的一个性质良好的替代变量，那么该模型所体现的思想是股市投资中再简单不过的分析技术，即:P=E×(1/r)=E×(P/E)，这样就把会计盈余通过市盈率(P/E)与股价建立了直接联系。这也是会计盈余有用性在人们头脑中最直观的反映。

4.资产负债表模型。资产负债表观念下的计价模型认为净权益的市场价值等于总资产的市场价值减去总负债的市场价值。用模型表示为:Pt=MVAt-MVLt，如果我们可以用会计报表上的资产BVA和负债BVL分别作为资产市值MVA和负债市值MVL的替代变量，那么上面的股票计价模型实际上可以演化为:f(BVAt-BVLt)=f(BVEt)其中，BVE是资产负债表上的净资产帐面值。使用资产负债表模型时最需要注意的是BVE在多大程度上包含MVA的价值信息，这是因为传统会计惯例和公认会计准则下产生的净资产账面价值往往与净权益的市场价值存在较大的差异，例如大量的无形资产和市场前景无法体现在资产负债表中。

5.会计基础计价模型。会计基础计价模型模型是由Ohlson（1988、1995）、Feltham and Ohlson（1994、1997）等一系列分析性研究的文献逐步发展起来的这个模型的一个股票计价模型。模型的简要形式如下:,其中Pt是第t时点的股票价格;BVt是第t时刻公司的账面净资产;是在给定信息集θt的状态下对(t+τ)期间超额盈余条件期望值;R是无风险折现率加一。实际上O-F模型是由股利折现模型演化出来的，中间的桥梁只需要一个，即“净剩余关系”（CSR），它要求除了资本的增加和投资的返还以外，所有的净权益的变化都通过损益表来反映。如果用EV表示账面净资产;X表示会计盈余;D表示股利的发放,则有:BVt=BVt-1+Xt-Dt ,如果用与在此以前的各种计价基础相比， O-F模型在股票价格与会计数据之间建立了直接理论联系，研究者不再需要把研究设计建立在“三级关联假说”上，现在只需要“两级关联”，即当期会计盈余与未来会计盈余相关联，未来会计盈余与股票价格相关联，会计盈余不再作为某种基础变量的替代变量与股价发生关系，从财务报表的角度看模型，它实际上是一种资产负债表观和损益表观的综合，净资产和会计盈余都进入计价模型之中，成为股价的决定因素。

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