管理者过度自信对企业过度投资影响的实证研究

【摘要】本文以非金融类A股上市公司为研究样本，主要考察了管理者过度自信与企业过度投资之间的关系。研究发现，过度自信的管理者倾向于过度投资。本文还对过度自信管理者的过度投资行为对现金流的敏感性进行了分析，但其结果并不显著。

【关键词】过度投资；过度自信；现金流

一、引言

以前有关公司投资理论的相关研究大多是在传统财务理论的基础上进行的，其强调“理性人”和“有效市场”的假设前提，传统的MM理论、信息不对称理论、理论等都假定管理者与投资者是追求效用最大化的理性决策者，这些传统理论没有考虑企业管理者的心理因素（如过度自信、过度乐观等）对企业投资决策行为的影响。然而，心里学的有关研究表明，人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时，习惯性的认为自己的才能高于整体的平均水平，这种过度自信的心理在高管中尤为严重。CooperWoo和Dunkelberg（1988）研究发现，“企业家常常高估其投资项目成功的可能性”。

20世纪初期，国内外众多学者开始关注管理者过度自信的相关研究，但是很难找到一个合理的指标衡量管理者过度自信，这在很大程度上制约了该理论的发展及相关实证研究；再者，相对于国外研究者，我国在这方面的研究比较落后，处于探索阶段。因此，在中国资本市场背景下，探讨管理者过度自信对企业投资的影响具有一定的现实意义。

二、文献综述与研究假说

近年来，随着行为公司财务研究思潮的兴起，考虑管理者自信等心理因素的投资理论研究成为一个新的发展方向。在这一方面的研究中，Roll（1986）做出了开创性的贡献，他首次将管理者过度自信的假说引入企业的投资并购研究。

国内外学者的研究都普遍认为，企业高管人员普遍存在着管理者过度自信的心理，这在一定程度上影响了企业的投资决策行为。Heaton（2002）研究表明，即使不存在信息不对称和成本，管理者过度自信的行为也很可能通过影响融资决策而最终导致企业投资扭曲。Malmendier和Tate在2005年的研究证实了Heaton的分析，他们研究发现管理者过度自信与企业投资现金流敏感度之间有着非常显著的正相关关系。

国内对于管理者过度自信与企业投资的研究起步较晚，从已有的研究我们可以看出，学者们的研究结论与国外是不尽相同的。郝颖、刘星和林朝南（2005）的实证研究表明：在实施股权激励的上市公司中，企业高管存在着过度自信的心理，并会对其投资水平产生正向影响。同时，在现金流充裕时，他们的投资敏感度更高，而此敏感性又会随着股权融资数量的减少而上升。姜付秀、张敏、陆正飞和陈才东（2009）从行为公司财务理论出发，以沪深A股上市公司为研究对象，实证研究表明，管理者过度自信在一定程度上影响了企业的扩张速度，它和企业的总投资水平、内部扩张之间存在着显著的正相关关系，但和外部扩张之间的关系并不显著。

综上，摒弃传统的财务理论，从行为理论的角度来看，即使企业不存在问题和信息不对称问题，管理者的过度自信仍然会导致企业的过度投资行为。过度自信的管理者往往会高估自己的能力与智慧，从而导致其高估投资项目的收益，采纳NPV小于0的项目，引发过度投资。由此本文提出假设1：

H1：过度自信的管理者倾向于过度投资，企业的过度投资与管理者过度自信之间存在着正相关关系。

此外，由于管理者普遍存在着过度自信的现象，当内部现金流充裕的时候，管理者更容易投资那些NPV为负的项目，导致过度投资。因此说，管理者过度自信会加大企业投资对内部现金流的敏感程度。由此我们提出假设2：

H2：当企业内部经营现金流充裕时，过度自信的管理者更倾向于过度投资。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以中国沪、深股票市场2010-2011年的所有上市公司为初始样本。并按以下原则进行筛选：（1）剔除金融保险类上市公司，因为这类公司具有明显不同于其他行业公司的特征；（2）剔除ST、PT公司，因为这公司处于非正常营业状态，其投资决策和正常上市公司存在较大的差别。初始数据来源于RESSET金融研究数据库。

（二）回归模型和变量定义

四、实证分析

（一）相关性分析

本文用SPSS软件对相关数据进行了相关性分析。企业投资与过度自信指标均成显著正相关，且相关系数较大（0.192），初步验证了假设1，过度自信的管理者会进行较多的投资；现金流与企业投资之间也存在着正的相关性（0.175），说明企业现金流对投资有显著影响；企业规模与投资之间呈负相关关系，而Malmendier和Tate（2005）等人认为公司规模会对企业投资产生正向影响，这与他们的观点是相反的，原因可能是双方研究的资本市场背景不同；公司结构变量资产负债率的系数是负的，说明资产负债率与公司投资呈负相关关系；独立董事比例与企业投资是呈正相关关系的。为了验证各变量间的多重共线性问题，本文使用SPSS软件计算了各自的VIF，均在1左右明显小于10，所以各自变量间不存在明显的多重共线性。

（二）回归结果分析

在相关性分析的基础上对数据进行回归分析。结果显示：模型1中管理者过度自信的系数为0.045，在5%的水平上显著，说明企业投资于管理者过度自信间存在着显著地正相关关系，这就进一步验证了假设1的结论，管理者过度自信的企业会进行更多的投资；在相关控制变量中现金流、净资产收益率及公司的成长性变量与企业投资间为正相关；公司资产负债率与投资间是呈负相关关系的，说明融资约束在一定程度上限制了企业的部分投资。而代表公司治理结构的独立董事比例，说明公司治理结构没有对管理者的过度自信起到有效地制约，也从另一方面说明我国企业的内部治理结构还不够有效和完善，独立董事没有发挥相应的监督作用。模型2是在模型1的基础上加入了一个交叉项，从回归结果我们可以看出企业现金流与过度投资之间的交叉项结果并不显著，假设2不能得到证明。

五、研究结论

本文以我国2010-2011年的非金融类A股上市公司为研究样本，验证了管理者过度自信对企业投资决策的影响及过度自信的管理者的过度投资行为对现金流的敏感性。经过研究发现，管理者过度自信与企业投资存在正相关关系，但是过度自信管理者的投资行为对现金流的敏感性没有得到证明。为了验证上述结论的稳定性，本文引入另一种管理者过度自信的替代变量——管理者持股数量的变化。结果与之前的检验没有显著变化，说明本文的研究结果是比较稳定的。

从本文的研究可以得知，我国普遍存在着管理者过度自信的行为，而管理者这种过度自信的心理特征很容易引起企业投资异化，过度自信的管理者更容易过度投资。并且作为公司治理变量的独立董事比例与企业投资是呈正相关关系的，说明我国内部治理结构的匮乏。因此，一方面企业要建立严格科学的投资管理机制，控制管理者基于过度自信心理进行的过度投资行为，避免过度投资给利益相关者造成的损失；另一方面我国要不断加强经济体制改革，逐步完善市场经济体制，健全各种法律法规，促使企业形成真正有效地内部治理机构和外部监督机制。

参考文献

[1]郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005：142-148.

[2]姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009：131-143.