管理者过度自信与企业财务决策研究综述

摘 要：基于管理者过度自信的公司财务决策研究是一个重要的研究领域，一直受到财务理论界的重视。文章回顾和梳理了国内外管理者过度自信对企业财务决策影响的相关研究成果，以及中西不同文化背景下，对过度自信与企业财务决策研究的不足和未来可能的研究方向进行了探讨。

关键词： 管理者; 过度自信; 财务决策

传统的公司财务理论都是以理性经济人为研究假设。然而，它们没有考虑公司参与主体的心理因素（如过度自信、乐观、厌恶等）对公司财务决策产生的影响。随着社会经济和科技水平的不断发展，经济市场中出现了很多传统公司财务理论无法解释的决策行为，学者们开始尝试从新的视角对这些问题提出阐释，其中对人们在判断决策过程中产生的诸如乐观、过度自信等认知偏差的研究受到学者们的青睐。2002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔？卡尼曼（Daniel Kahneman）和特维斯基（Tversky）将心理学和经济学研究有效地结合，揭示了在不确定条件下人们如何进行判断和决策。经过30多年的发展，行为公司财务学逐渐成为一个重要的研究领域，学者们以人们在决策过程中的实际心理特征为变量来探讨管理者的非理，特别是过度自信行为企业财务决策影响（Baker et al，2004）。

目前，基于管理者过度自信与企业财务决策研究的文献相对零散，因而文章回顾和梳理了国内外有关管理者过度自信对企业财务决策影响的研究文献，不仅丰富和完善了现代行为财务学理论，而且对当前研究的不足和未来可能的研究方向进行了探讨。

一、管理者过度自信与企业融资决策

传统公司财务学主要是基于资本结构理论来研究企业融资决策，其中资本结构理论是以Modigliani和Miller（1958）提出的MM理论为开端，随后学者们逐步放宽MM理论模型的假设前提，不断创新和发展资本结构理论。Myers和Robichek（1966）提出了资本结构的权衡理论，为进一步解释破产成本和所得税对企业价值的影响提供解释。除此之外，有关学者进一步提出优序融资理论，即企业如何实现最优的融资渠道，使企业资本结构处于最佳的状态（Myers，1984）。

然而，众多学者从管理者过度自信的视角进行研究，发现过度自信的管理者往往会高估外部融资成本和项目收益，倾向于选择较高的负债水平，这一现象则与传统的资本结构权衡理论相背离。Oliver（2005）在进行实验研究时发现，企业管理者自信程度越高，企业的负债水平随之提高。Hackbarth（2008）利用数据模型验证，发现在权衡负债融资相关的收益和成本时，管理者会选择高比例的负债水平。国内学者姜付秀等（2009），江伟（2011）等也进行相关研究并得出一致结论，即过度自信的管理者会选择更高的负债比例。

综上，管理者的非理会对企业融资决策产生一定影响，并且能够一定程度上解释传统财务理论无法解释的决策行为，有助于进一步发展融资决策理论和行为公司财务理论。

二、管理者过度自信与企业投资决策

基于过度自信管理者对企业投资影响的研究发现，过度自信的管理者对企业投资项目存在的风险和收益往往会产生认知偏差，进而做出非理性的投资决策。Heaton（2002）研究表明，当企业现金流量相对充裕时，过度自信的管理者往往会增加投资概率，使企业投资效率较低。Malmendier和Tate（2005）采用CEO是否继续增持股票或者是否推迟行使股票期权来度量过度自信水平，实证研究发现管理者的过度自信行为对企业自由现金流量的投资决策更为显著和敏感。Lin et al.（2005）、Mohamed et al.（2013）等学者也分别采用不用的管理者过度自信计量方法来验证过度自信的管理者对企业投资决策产生的影响，也得出与上述相一致结论。

国内学者郝颖、刘星等（2005）从行为公司金融研究的视角，以高管人员在任期内的持股数量来度量过度自信，探讨高管人员过度自信与企业投资之间的关系;张敏等（2012）年从管理者层级差异的视角进行验证，结果表明与其他高管人员相比，总经理和董事长的过度自信对企业过度投资水平呈更为显著的正相关关系。

从上述研究成果可以看出，管理者的非理会对企业投资决策产生一定影响，使得企业的投资效率相对较低，同时多种过度自信计量方法的提出也为上述结论提供稳健型的检验，有助于完善投资决策理论、行为公司财务理论，并指导企业进行理性投资。

三、管理者过度自信与企业并购决策

早期财务理论主要是基于并购决策所产生的收益来诠释企业并购决策的动机，其中并购效率理论的影响力更为受到学者们的关注。Shefrin（2007）研究发现，企业管理者所支付的并购金额与并购活动产生的协同效应价值及目标企业的市场价值之和相等。但是，在现实金融市场中，许多并购活动无法创造更高的价值，甚至还损害企业价值，这类现象是传统公司财务学所无法解释的问题。Roll（1986）首先考察了管理者过度自信在企业并购决策中的影响，结果表明管理者往往因过度自信而高估自身的能力，在并购过程中偏好于支付较高的金额。

从上述研究成果可以看出，管理者的非理会对企业并购决策产生一定影响，基于管理者过度自信而进行的并购行为，往往无法创造预期的价值。在我国，因过度自信产生的认知偏差对企业并购行为的影响还需进一步验证和研究。

四、管理者过度自信与企业股利分配决策

早期财务理论主要从股东和投资者的角度来分析股利分配政策对企业股票价格的影响。而现代行为公司财务理论学者尝试从企业管理者非理―过度自信的视角来探讨这一问题。Ben et al （2007）研究发现，过度自信的管理者往往倾向于使用内部资金，不愿意发放股利。Cordeiro（2009）采用媒体对CEO的评价和CEO是否推迟行使股票期权来衡量过度自信水平，研究发现过度自信的CEO不愿意支付现金股利或者支付低水平的现金股利。Sanjay et al（2013）进一步验证了上述结论，提出过度自信的CEO为了将来投资需求获得更多的融资平台往往会支付较少的现金股利。

国内学者基于管理者过度自信的研究很少涉及股利分配政策，李春珍、礼海波和吴瑞娟（2010）研究结果发现，管理者的过度自信水平越高，企业发放的现金股利水平也越高。

从上述研究结论中可以看出，基于管理者过度自信与企业股利分配的行为公司财务研究缺乏系统性和深入性，未来鼓励广大学者们在该领域进行研究。

五、总结与未来展望

自Roll（1986）开始将管理者过度自信与企业财务决策研究相结合以来，对基于过度自信的行为公司财务学的研究一直是理论界关注的焦点。有关过度自信对企业决策影响的研究成果丰富和发展了行为公司财务理论。然而，上述研究也存在诸多不足，有待未来进一步研究：

（1）国外研究主要考察CEO过度自信对企业财务决策的影响，但整个企业高管层的过度自信与CEO的过度自信是否对财务决策影响不同？在我国上述研究是否会产生一致的结论？

（2）目前国内学者对管理者过度自信的研究很少涉及股利分配政策，未来可以从这一领域深入研究。

参考文献：

[1] Hackbarth，D. Managerial Traits and Capital Structure Decisions[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（4）：843-881.

[2] Heaton，B. Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management， 2002，31（2）：33-45.

[3] Malmendier， U. and Tate，G. CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].Journal of Finance， 2005，60（60）：2661-2700.

[4] Sanjay ，Anand， M.， Keith， M.CEO overconfidence and dividend policy[J].Finan. Inter--mediation，2013，2（3）：440C463.

[5]姜付秀等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009（1）：133-143.

[6]江伟.董事长个人特征、过度自信与资本结构[J].经济管理，2011（2）：78-85.

[7]史永东，朱广印.管理者过度自信与企业并购行为的实证研究[J].金融评论， 2010， 2（2）：73-82.

（作者单位：山东财经大学）