我国上市公司资产剥离动因研究

摘 要：资产剥离是相对于公司并购等扩张型资本运作的收缩型资本操作方式，同并购一样都是企业重组的重要组成部分。文章以沪深两市2011-2015年发生资产剥离行为的上市公司为主要研究对象，运用描述性分析、因子分析、Logit回归分析等统计方法，探究上市公司资产剥离行为动机因素。结果发现：上市公司运营能力、现金流量能力与和企业偿债能力与资产剥离可能性呈负相关，盈利能力因子与资产剥离可能性呈正相关。上市公司应准确抓住剥离的机遇时期，理智选择适合剥离的资产和完善会计核算制度，以实现剥离的最大价值。

关键词：上市公司 资产剥离 动因

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）01-098-03

一、引言

随着市场经济飞速发展，自20世纪80年代以来，我国企业经历了一段多元化扩张热潮，很多企业通过兼并走上了多元化的道路。然而，相当一部分企业由于盲目扩张，实施业务无关的多元化经营，并最终引起经营失败。事实一再证明，一味追求绝对规模最大化的企业并不一定能获得所期待的规模效应，相反，在忽视企业自身特征的情况下盲目扩大生产经营规模，会给企业带来经营效率低下、运营成本增加、企业管理不堪重负等严重影响企业持续有效经营的情况。因此，此时企业需要采取资产剥离方式进行战略调整和资产优化配置，通过剥离呆滞、质劣等运营效率欠佳的资产，从而向企业最佳经营规模靠近。资产剥离是一种收缩型资本操作方式，其作为资产重组重要方式之一，在实现产业结构调整、优化资产运作效率、盘活存量资产等方面发挥不可忽视的作用，有助于企业再次回归主业、增强核心竞争力。事实上，企业资产重组可分为收缩型资本运作与扩张型资本运作，两类资本运作方式中具有典型代表性的重组方式分别为资产剥离和企业并购，二者原理相似，都是依据新社会经济环境进行新战略定位，对公司业务进行重组，优化企业资源配置，最终实现企业在最佳经营规模附近运营。概括地说，资产剥离是企业针对环境（包括内部和外部）变化做出的适应性改变和调整，资产剥离是企业对变化的外部社会经济环境和内部运作环境做出的反应和调整，然而企业此种行为的具体动机是复杂多样的，不同动机也会引起不同资产剥离选择方式，并导致不同剥离影响。

我国实务界中，上市公司资产剥离应用规模和数量逐年增加，然而学术界相关理论及实证研究却严重滞后。在缺乏理论和实践指导的情况下，我国企业资产剥离实施过程仍然面临一系列问题。如何种情况下需要剥离、选择什么方式剥离、资产剥离是否能显著改善企业绩效等诸多问题定论不明，企业操作过程中存在困难且面临较大失败风险。相反，学术界关于企业并购的研究已接近饱和，因此，本文将在集中探讨国内外对资产剥离动因及方式选择研究的基础上，对国内上市企业资产剥离的动因进行实证探究，具有一定的理论和现实意义。

二、文献综述

关于资产剥离动因的研究，已有研究主要从市场外部环境和企业内部环境予以研究。多数国外研究表明企业资产剥离的发生更多受到外部环境的影响，企业会根据外部环境变化进行适应性战略调整，并通过资产剥离配合完成。Hoskisson and Hitt（1990）将20世纪80年代经营多元业务企业高频率发生资产剥离行为的动机归因于当时企业所面临的税收政策以及反哦险策的影响。Meyer，Brooks and Goes（1990）为探究产业层面非持续变化对企业行为的影响，立足国内医药行业并以旧金山52家医院为样本进行实证研究。研究表明，样本企业会通过剥离非核心业务资产以应对行业整体供给过剩的情况。Shleifer and Vishny（1991）研究表明全球化竞争加剧是企业资产剥离频繁出现的重要原因。Bergh（1995）立易成本理论，认为当企业外部环境不确定性增强时，多元化经营企业的交易成本显著高于经营业务单一化的企业，此时企业倾向于采取收缩性资本运作策略精简业务，减少企业交易成本；相反，当企业外部环境不确定性较小时，并购等扩张型资本运作方式会是企业的倾向性选择。

但是，国内大多数研究则从企业内部着手，分析企业资产剥离的动因，认为财务、经营、公司治理和被剥离是上市公司资产重组的动因。罗良忠、朱荣林（2003）研究认为，企业出于提高偿债能力、改善财务状况的动机会倾向于资产剥离，尤其当企业面临严重亏损或者部分业务项目经营不佳亏损严重、依赖较高负债比率维持良好经营状况的情况时，这种倾向性更为明显。此外，为增加上市公司日常经营所需的现金流，企业会在适当时候进行资产剥离。如张欣（2014）以2008―2011年发生资产剥离行为的我国上市公司为样本，采用事件研究法探究了企业资产剥离动因与企业绩效的关系。结果证明以增加企业现金流为剥离资产动机的企业可产生正向超额收益。还有学者从盈余管理动机研究上市公司的资产剥离动因（刘永红，2009），一般而言，盈余管理涉及因素复杂，债务契约、报酬契约和政治成本契约、资本市场因素等都可能是企业进行资产剥离的原因。并且，顾丽娟（2011）基于专业化假说，研究通过跟踪收缩型资产重组的四种不同方式（包括资产剥离、分立、分拆上市）探究发现，剥离企业与主营业务相关性差的非核心业务是资产剥离的典型方式，企业通过这一方式可消除负的协同效应，创造价值，实现“2-1>1”甚至“2-1>2”的经济效果，通过减轻负的协同效益以突出核心业务及提高核心竞争力。沈海平（2010）还以2003―2010年沪深两市发生资产剥离行为的50家上市公司为研究样本，选取相同数量未剥离的上市公司为对照组，研究得出，除非企业陷入严重经营困境，否则一般运营良好的企业主动进行资产剥离的可能性很小。还有部分研究从公司治理角度予以分析，StulzJensen & Meckling（1986）认为管理层所拥有企业股权比例大小影响资产剥离行为发生的可能性。管理层持有股票越多，与股东追求目标一致性越强，管理层做出关于资产剥离决策时更倾向于为企业长期发展能力及企业价值最大化考虑而非为实现短期利益。当管理层发生变动后，新任经理往往进行战略调整以体现其管理有效性并通过资产剥离配合战略变化，以此改善企业经营绩效（Co et al，1997）。