国际热钱的特点及防范

摘 要：近年来，在人民币升值预期和国内资本、房地产市场升温的双重因素驱动下，大量外资开始流入国内，其中相当大比重的为热钱。在我国对外来投机资本实施严格限制的情况下，热钱的流入采取了多样化、隐蔽的方式进行。本文从热钱的概念和特征、输入渠道以及对我国产生的影响等几方面进行分析，认为要从源头上防范热钱的进入，需要从调整人民币升值预期、完善国内经济体制政策和强化监管手段几个方面着手。

关键词：热钱；特点；防范

中图分类号：F820.3 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）01－0043－04

2008年以来，国际上的热钱更多地涌向中国。根据央行资产负债表“国外资产”变动信息，2008年前7个月累计外汇资产增长3943亿美元，外汇占款折合美元显示的累计外汇流入为4041亿美元。央行日前公布的7月份资产负债表数据显示，当月“国外资产”增加3043亿元人民币，按当期汇率折合约446亿美元。6月份中国的外汇储备达到1.8088万亿美元，超过了7个发达国家的总和。

一、国际热钱的概念与基本特征

国际热钱又称国际游资。前者是英语hot money的直译，后者是对国际热钱特征的描述。对国际热钱的概念，国内外学术界似乎没有太大的分歧。然而，经笔者仔细研究发现，人们对国际热钱下的定义仍然有区别。

《新帕尔格雷夫货币金融大词典》（2000，中文版）的定义是：“在固定汇率制度下 ，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。”很显然，这里把国际热钱看成是固定汇率制度下的一种现象。

在Jagdish Handa的《货币经济学》（2000）一书中，定义是：“所谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。”他又说：“不受约束的资本流动也带来风险，因为其中的大部分具有高度的流动性，且易受突然的逆转事件的影响――我们给这些资金中最具流动性的部分以一个名称：热钱。”这就从更大范围定义了热钱，而且强调了热钱的最重要的特征：高度流动性和高度敏感性。

The American Heritage出版的《英语词典》（第四版，2000）对热钱下的定义是：“热钱是其持有者迅速地从一种投资形式转换为另一种投资形式，以取得国际汇率变化的好处，或获得投资的短期高收益为 目的的货币。”这一定义着重于热钱的运动也是一种投资。

我国国内，一般把热钱理解为以短线投资获利为目的的投机性资金。这一定义强调了热钱的投机性。

国际上对“热钱”的定义虽有不一，但基本反映了其主要特点，即：

第一，高敏感性。这主要是基于国际热钱对一国或世界经济金融现状和趋势；对各个金融市场汇差、利差以及某国投机行业的盈利空间；对有关国家经济政策等高度敏感，并能迅速地做出反映。

第二，高收益性与高风险性。追求高收益是国际热钱在全球金融市场运动的最终目的。然而高收益往往伴随着高风险，因而它们所取得的是高风险利润。它们可能在这个市场赚钱而在另一个市场亏损，或在这个时期赚钱而在下一个时期亏损。

第三，高流动性与短期性。在敏感性的基础上，它们会迅速进入有钱可赚的地方，而迅速逃离风险加大的地方。因而它们表现出极大的短期性，甚至超短期性，即在一天或一周之内迅速进入或迅速退出。

第四，投资的虚拟性与投机性。我们说国际热钱是一种投资资金主要是指它们投资于全球的有价证券市场和货币市场，以便从证券和货币的每天、每小时、每分钟的价格波动中取得利润，也就是以钱生钱，因而它们的投资既不创造就业，也不提供服务，而具有极大的虚拟性和投机性。对国际热钱的投机性，人们看它的破坏作用多，而对它对金融市场的作用少。如果金融市场没有风险爱好者，那么，风险厌恶者不可能转移风险。[1]

二、当前国际热钱流入我国的主要渠道

在我国对外来投机资本实施严格限制的情况下，热钱的流入采取了多样化、隐蔽的方式进行。近年来，随着监管力度的逐渐增强，热钱的输入手段也不断推陈出新，成为我国监管部门面临的一个巨大难题。

（一）以资本项目的名义流入

在我国逐步放松对资本项目的管制后，资本项目成为国际投机资本进入中国的一个重要载体。“热钱”通过资本项目输入的渠道主要为：一是利用国内某些地方政府实施的招商引资政策进行虚假投资，将无实体产业投资需求的资本投入投机利润较高的房地产、有价证券等领域。二是国内投资者通过在国外成立特殊目的的公司，在境外通过银行借款、出让公司股份、发行可转换债券等方式募集资金，进行返程投资。三是一些国际金融机构、大型跨国公司通过从内部调拨资金或是短期国际借贷的方式，将国外转入的资金投入到高利润行业。这些转移手法的共同特点在于利用我国外汇管理机构的监管疏漏和企业的境内外的网络优势，变换资本的实际用途。

（二）通过贸易项目流入

贸易项目是我国经常项目中的主要组成部分，同时也是监管难度巨大的一个环节。在我国现有的外贸公司当中，有相当大一部分掌握了各种逃避贸易监管的技巧，并将其运用到跨境资金的转移上来。主要表现为：一是通过与境外关联公司签订虚假贸易合同，向境内输入无实际成交货物的货款或预付款；二是通过高报出口产品价格，将超出货款的部分用于国内投机活动。这些渠道的特点在于：利用外贸监管部门（主要是海关）在贸易合同审核以及商品估价当中的信息不对称，获得莫须有高额货款，成功的机率较高。[2]

（三）通过个人项目流入

一是通过个人贸易项目进行资金转入。个人贸易活动分散、收汇金额小，其国际收支申报的真实性难以鉴别，因而成为了“热钱”流入的又一便利途径。二是通过个人贸易佣金形式流入。贸易佣金是个人通过贸易中介获得的合法收入，外汇管理机构管理难度较大。需要与投机资本输入的单位或个人先签订虚假佣金合同，然后通过离岸账户向国内个人账户汇款的方式，巧妙地躲避外汇监管。三是通过职工报酬、赡家费用等名目汇款回国。此类资金转移虽资金总额相对小，但若以分散、高频率的方式进行，也可对国内市场形成一定的冲击。通过个人项目流入的资金的主要特点是：数量繁多，资金的来源及真实性调查难度大、成本高，且缺少相关法律法规的制约。

（四）通过企业的非贸易收入流入

非贸易收入，目前主要指的是企业从事跨境服务所获取的劳务费用，例如运输、旅游、通讯、建筑、金融、广告、法律服务等项目的收入。企业非贸易收入的主要特点是名目繁多、真实性难以核实，也成为企业向境内转移投机资本的途径之一。

（五）通过地下钱庄进入

地下钱庄到目前尚无明确定义，但其操作手法趋同。即通过在境内和境外分别设立拥有一定资金数额的分支机构，以在地下钱庄的国外分支机构付款、国内分支机构取款的方式进行资金转移，反之亦然。这种资金转移方式主要以地下钱庄的信用和资金额为保证，在2002年前我国资本大规模外逃期间主要充当洗钱的工具，但目前承担了境内洗钱与境外热钱输入的双重职能。与以上四种方式比较，地下钱庄最为隐蔽，监管十分困难，因此交易金额无法计入外汇统计。[3]

三、国际热钱流入对我国产生的影响

（一）造成流动性过剩，推动通货膨胀的产生

虽然我国政府致力于压抑过热的经济，但由于存在过剩的流动性，加大了银行非理性信贷行为，以及投资人非理性贷款和投资行为，银行的借贷行为依然保持旺盛，2008年1-2月份我国新增贷款占了全年总额度的1/3。同时，2008年2月CPI更是达到8.7%，创下近10年来的最高水平。

面对大量国际热钱的不断流入，为保持人民币汇率的基本稳定，避免过快升值，央行不得不发行大量人民币维持国际收支平衡，购买外汇市场上溢出的外汇，从而增加了外汇占款和基础货币供应量，通过货币乘数效应，使流通中的人民币迅速增加，推动了通货膨胀的产生。同时，外汇占款导致基础货币投放继续放大，不仅会改变我国货币供给结构，而且会加大中央银行的货币对冲压力，降低货币政策的独立性，减弱中央银行运用货币政策工具对冲、吸收流动性的效果，对冲成本日趋增大。

（二）催生资产价格泡沫，影响国民经济健康发展

随着大规模投机资本的流入，近年来，我国经济增长出现了由偏快转为过热的趋势，2006年我国经济增长速度为10.7%，2007年加快至l1.5%。资产价格的迅速上升是经济高速增长的主要原因，主要体现在热钱集中的房地产和股票市场。

以房地产市场为例，主要体现为房屋销售价格的迅速上涨。2003-2006年，全国房屋销售价格涨幅平均值达6.9%；2007年1-8月，我国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.5%。其中，北京、上海、深圳等大型城市的涨幅最为明显：深圳已连续19个月同比涨幅超过10%，其中2007年6-8月份平均增速超过18%；北京连续16个月超过8%，2007年6-8月份平均增速超过10%。持续升温的房地产市场，给人民生活带来了巨大压力，成为形成近期通货膨胀的主要因素之一。尽管我国房地产市场在2007年已经经历了快速发展阶段，但目前市场仍处于高位，短期内价格不会出现大幅下跌。境外专业机构仍将继续看好我国的楼市前景，其投资价值仍将吸引大量国际热钱流入。如果美元贬值逐渐弱化，国际热钱获利后一旦对市场作出不良预期，势必会大规模撤离并导致我国房地产市场和股票市场剧烈波动。20世纪90年代初期，国际游资的撤离致使外来资本推动的日本房地产泡沫破灭，最终导致长达15年的经济萧条期，应引起警惕。

（三）推升外汇储备增长，带来负面影响

热钱的流入已成为推升我国外汇储备增长的重要因素之一。2007年末，国家外汇储备余额达15282.49亿美元，比2006年末增加4619.05亿美元。2008年2月末，更是达到16471.34亿美元，比2007年末增加1188.85亿美元。外汇储备增加的同时，外汇占款不断增加，在相当大的程度上陷入减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地，缩小了货币政策的调整空间，加重了金融调控难度。同时，国家外汇储备的大幅增加，也造成了人民币升值压力，最终引发贸易争端、反倾销等一系列问题。[4]

表1 2002-2007年流入的热钱数额(单位 ：亿美元 )

资料来源： 2003-2007年国家外汇管理局公布资料计算得出；“()”内为修正后数额。

四、防范热钱流入我国的对策建议

总体来说，热钱流入的主要动力来源于国际上对人民币持续升值的预期，以及在境内有价证券、房地产等带有投机性的行业所能获得的高额利润。从源头上阻止热钱的进入，需要从调整人民币升值预期、完善国内经济体制政策和强化监管手段几个方面着手。

（一）要努力稳定人民币持续升值的预期

对人民币持续升值的预期主要来源于两个因素：美国近期经济衰退导致的美元大量外流，以及对中国房地产和资本市场盲目自信。可以说，这种预期的形成，虽有经济因素，但仍然以政治因素为主导。换句话说，投资者对中国投机市场的信心主要来自于政府对这些市场采取的保护态度。因此，只有明确表示政府的中立态度，并承认以上行业存在巨大泡沫和崩溃的风险，同时限制媒体和商家的不合理炒作行为，方能有效地影响投资者预期。

（二）要完善国内相关体制的改革

这些改革主要包括外汇储备和管理制度改革、人民币汇率形成机制改革以及建立对国际资本流动的预警机制。

1．在外汇储备和管理制度上，要努力从顺差型收支政策向平衡型收支政策转变。主要措施包括：通过针对性的出口税收制度，进一步改变“奖出限入”的外贸政策；按照国家产业政策要求，改革不合理的外资引进和管理体制；改变强行结汇售汇制度，进一步放宽对居民和企业的持汇购汇限制，鼓励居民和企业进行海外消费和投资。

2．要完善人民币汇率形成机制，努力建立稳健的、有弹性的人民币浮动汇率制度。人民币汇率制度改革以来，人民币汇率持续攀升、缺少弹性的过程表明，人民银行和外汇管理机构在公开市场操作方面力度仍有待加强。应采取多元化持汇策略，同时积极进行海外投资活动，以分散美元汇率变动的风险。

3．要建立起对国际资本流动的监控和预警机制。通过建立监控和预警机制实现对资金流量和流向的准确判别，并根据国际和国内经济环境变化国际资本流动的预警信号，以提醒相关监管部门做好防范准备。

（三）要继续加大各部门对入境资金的监管力度

目前，热钱流入的主要渠道涉及以下监管部门：外汇管理局、金融监管机构、海关、公安以及地方政府。然而，在目前的监管实践中，各个部门往往各自为战，大大影响了监管效果。为解决这个问题，应成立一个由专门委员会领导、各部门配合实施的新型监管体系。同时，各部门在各自的监管工作中应着重完善以下方面。

1．外汇管理机构要进一步完善对经常项目、资本项目和外债的审查机制。首先，在经常项目管理上，要对其真实性进行审核，避免资本项目收支假借资本项目规避监管。同时外汇管理部门将经常项目真实性审核权力交予商业银行的做法，在银行受到资金利益驱使的情况下难以取得既定的效果。其次，在资本项目的管理上，要改变我国一贯以来在外汇管理上“重流入，轻流出”的立法取向，将监管重点转向资金运用的监管，给投机型国际资本的进出和使用制造障碍。最后，要建立起一整套外债等级分类及统计监测制度。目前，由于外汇管理局尚未建立系统的外债等级和风险评估制度，而且在实践中确定了“投资差”管理等一些做法。大量外资企业利用扩大投资额的机会，从国外大量借入短期外债，构成了我国金融安全的隐患。根据国家外汇管理局7月公布的最新数据显示，截至2008年3月末，我国短期外债（剩余期限）余额为2367.25亿美元（不包括中国香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债），比上年末增加166.41亿美元，增长7.56%，占外债余额的60.30%，这大大超越了国际公认的短期外债余额比重警戒线（25%）。因此，完善外汇管理局在经常项目、资本项目和外债上的监管，成为了限制国际“热钱”流入的第一道防线。

2．海关要加强对出口环节货物的价格申报管理。在对企业出口产品申报方面，要建立起一套行之有效的海关估价体系。海关应对照国际海关估价原则，同时结合工商部门、税务部门、商会所提供的企业注册信息以及国外海关的进口结关信息，锁定涉嫌高报出口价格的对象。对该类企业不仅要进行处罚，而且要建立黑名单制度，配合外汇管理部门对其资金来源和去向进行定期跟踪。

3．金融监管机构要加强对外资金融机构的监管力度。（1）银监会要强化银行对大额国外转账的监控，坚决打击洗钱行为。银行是入境资本需要经过的最终步骤，也是巨额资本化整为零的关键环节。在深圳、香港一带活动猖獗的地下钱庄，往往将大额资金通过国内某银行的内部关系人将其分散转人若干账户，成功逃避监管。目前，监管难点之一是目前已获许经营人民币业务的外资银行，它们从国外调人资金的行为给“热钱”提供了绝佳途径。为此，应尽量限制外资银行大规模调入资金的行为，鼓励其在国内获得资金来源。因此，只有完善银行的账户管理体制，落实相关责任人的法律责任制度，同时改变一些地方银行以储蓄增加额作为业绩评定标准的做法，方能封堵住国外热钱的入驻途径。（2）证监会要建立反股市操纵的情报系统。为防止国际对冲基金以及其他投机资本操纵股市的行为，不仅要加强对QFII资格的审查力度，更重要的是防范和调查大型国外基金通过大量散户分散持股行为。

4．公安部门要建立国际情报网络，严厉打击地下钱庄活动。地下钱庄分散、隐蔽的特点，使得正常的监管手段难以奏效，因此必须依靠公安部门在国际上建立起国际经济情报网络的方式对其进行侦察、打击。要充分利用现有的信息资源，对国际资本的流向进行判断，同时要完善线人情报制度，将主要目标放在资金雄厚、活动频繁的地下钱庄上。

5．地方政府要改革现有的招商引资制度，强化对辖区内外来资本的跟踪管理。首先，要改变地方政府以招商引资数量作为衡量政绩的标准，切实依照国家的产业政策指导目录引进外来资本。其次，要认真审核外商的投资背景、资本的结构，对于缺乏正规产业投资背景或是资本结构以单一现金为主的外商，要进行严格限制。最后，要促使外商按照合同条款按时、足额注资，对于资金到账后长时间未投入规定既定项目者，可实施警告、处罚乃至勒令退出等措施。

总之，对热钱的监管是一个综合性、跨部门的系统工程，各监管部门应严格执法、加强协作，努力将我国面临的经济风险降至最低水平。■

参考文献：

[1]何泽荣，徐艳.论国际热钱[J].财经科学，2004，（2）.

[2]韩继云，陈西果.非正常外资流人快速膨胀及狙击策略[J].经济研究参考，2007，（2）.

[3]荣毅宏.国际“热钱”输入渠道、规模及监管对策[J].金融教学与研究，2008，（1）.

[4]李振宇，于文涛.国际热钱流入的影响分析及建议[J].中国经贸导刊，2008，（7）.