陈昌华:消费股市盈率不合理

中国内地消费难以长期保持高增长，消费类上市公司的利润也并不稳定

在过去几个月中，全球出现了一股投资于新兴市场的热潮，其中消费类股票是一个特别受追捧的板块。这在中国也不例外。不论香港还是内地股票市场，消费类股票的市盈率动辄达到20至30倍或更高。我们要问的是，这样的市盈率合理吗？

这一问题可以分解为以下几个子问题。

首先，我们是否有充分的理由相信，中国消费增长能够在目前的水平上大幅加速？

从去年开始，中央政府提出要以内需带动经济增长，特别是要减少对投资的依赖，市场便普遍产生一种“消费增长将要加速”的预期。但观察过去十多年中国经济发展的规律和经验，我们发现，除了在通货膨胀率极高的年份（例如1984年和1995年），消费（以消费品零售总额指标为准）增长的波动是相当平稳的，一般在8％－15％之间；即便我们把住宅销售都算作消费（等于假设所有买房者都是用家而非炒家），整体消费增长也只会增加两三个百分点。

总的来说，不论是跟其他国家还是自身的历史做比较，中国现在的消费增长速度都已经处在一个很高的水平上。如果指望它在现有水平上大幅加速，并超越目前的投资增长速度（30％左右），看起来并不太现实。

其次，另一个普遍被认为能支撑中国消费长期高速增长的因素，就是中国极高的储蓄率。这有一定的道理，但是否真的如市场所表现的那么乐观呢？如果我们认真研究一下中国储蓄的构成，会发现情况并非如此。

世界银行北京代表处高级经济学家高路易（Louis Kuijs）在2005年6月曾发表一篇文章，分析中国储蓄和投资的构成。他指出，中国极高的储蓄率中，有很大的部分是源自企业和政府，而非个人。

举例来说，中国的国民总储蓄率在2003年占GDP的42.5％，比美国的14.3％高出28.2个百分点；但在这28.2个百分点当中，来自居民的只有11.8个百分点，其他的差距则来自企业和政府。因此，长远来看，中国居民提高消费的空间是比其他大部分国家为高，但可能不如原来想像的那么大。从中、短期来看，在人口老化且缺乏完善的社会保障体系的情况下，要求中国居民大幅降低他们的储蓄率，更不是一件易事。

最后，也是最关键的一点，就是纵使我们愿意相信中国消费前景长期一片大好，但现在消费类上市公司的利润是否稳定呢？

粗略而言，中国市场上现在最热门的消费品上市公司可以分为如下三类：第一类，一些在过去几年中冒升得很快的品牌；第二类，一些传统的老品牌；第三类，一些经营连锁零售业的企业。

第一类公司一般都没有太长的经营历史，而在过去几年中，他们的增长都很快。

他们的优点在于国企成份较低，经营者都较年轻，管理理念较为现代化。但其最大的问题是规模一般都比较小（利润在几千万元到几亿元之间），顾客对它们的品牌忠诚度也较低。

因此，他们的经营风险通常在于定价能力薄弱。如果市场环境突然转变，例如财雄势大的外资公司开始认真对待该市场，第一类公司的利润率波动会很大，随时可能转盈为亏。

第二类公司的优点是，他们的品牌历史较悠久，因此定价能力也较强。但这些企业一般都是老国企，管理概念相对落伍。另一方面，由于消费口味的改变，其产品的市场总额的长期增长速度不会太高。举例来说，在中国年轻一代中，喝中国传统白酒的比例已经远低于他们的父辈。因此，这些企业的长期增长能力可能远比市场预期的要低。

最后一类是连锁零售业企业。他们最大的优点，通常是已经占据很多主要城市的中心地理位置，其中许多企业更拥有其店铺的产权。因此，这些企业有一定的隐藏资产价值。

但如果我们仔细分析一下，一般都会发觉他们的净利润率非常低，反映出所面临的竞争非常激烈。在这种情况下，只要竞争环境出现任何恶化，他们的利润波动便会非常大。