家族与非家族企业信息透明度实证比较研究

【摘要】 文章通过对家族企业与非家族企业的信息透明度进行比较，研究公司治理机制对两类公司信息披露水平的不同影响。研究结论表明家族企业的信息透明度要显著低于非家族企业，公司治理机制对于家族企业信息透明度的影响较小。

【关键词】 公司治理；家族企业；信息透明度

一、引言

由于家族企业“一股独大”的股权结构以及家族对企业的控制，相对于非家族企业，家族企业在所有权结构和治理模式方面有着自身独特之处。自1992年“深圳华源”成为我国第一家家族上市公司以来，在二十年的发展历程中，我国的家族企业得到了蓬勃的发展。但是，与现实中家族企业的欣欣向荣、方兴未艾不相称的是，我国对家族企业的研究尚处于起步阶段，不仅缺乏系统性的研究成果，而且实证研究得出的结论相互矛盾。

本文从家族企业独特的公司治理特征入手，对家族企业与非家族企业的信息透明度进行比较，指出不同的公司治理因素对于家族企业与非家族企业信息透明度的影响。

二、文献回顾与研究假设

集中的所有权结构使得控股股东更容易侵占中小股东的利益（Fama and Jensen，1983；Morck， Shleifer 和 Vishny，1988）。Chen和Jaggi （2000）发现家族控制会对香港上市公司的信息披露水平产生负面影响。Fan 和 Wong（2002）认为，东亚国家和地区企业集中的所有权、金字塔结构、交叉持股现象的存在，使得控制股东与外部其他股东之间存在着严重的冲突。控股股东通过对会计信息的操纵掩盖其攫取私人收益的动机，使得财务报告对外部投资者而言缺乏公信力。同时，对于所有权集中型的企业来讲，低透明度的披露方式也是其避免将私人信息泄漏给竞争对手，使企业免于暴露在政治与公众监督之下的手段。Burgstahler， Hail和Leuz（2006）指出由于家族企业集中所有权结构的存在，使得其通过私人渠道传递信息更为有效，这就使得家族企业不愿意在披露公司业绩方面消耗太多的资源。

基于此，本文提出以下假设：

H1：上市家族企业的信息透明度要显著低于非家族企业。

家族由于牢牢掌控企业的现金流权，有激励也有能力采取措施以牺牲公司利益为代价谋取私人利益，可能利用自身的信息强势和选择性披露误导外部股东（Gomez-Mejia， Nunez-Nickel和 Gutierrez ，2001）。另一方面，Demsetz 和 Lehn （1985）认为，投资的集中使得投资者拥有更强的经济激励去消除冲突，从而最大化企业价值。由于家族的财富与企业的繁荣被紧紧捆绑在了一起，家庭有更大的动机去监督管理层，并且最小化伴随着中小股东一直存在搭便车问题。也就是说家庭股东在上市公司的信息披露当中起到了两种不同的作用：一是协同效应；二是壕沟效应。家族企业股权结构对于信息透明度的影响取决于两种效应的比较，在家族持股比例较低的区域，此时“协同效应”要大于“壕沟效应”，持股比例与信息透明度正相关；当家族的持股比例增加到使其具有绝对控股地位时，由于缺乏其他股东的制衡，“壕沟效应”超过了“协同效应”，为逃避监督和处罚，大股东倾向于设法操纵相关信息以隐瞒自身的剥夺行为，避免披露可能会导致外部股东进行严密监督的信息（Fan和Wong，2002），此时持股比例与信息透明度负相关。

根据上述分析，本文提出以下假设：

H2：家族企业第一大股东持股比例与信息透明度成倒U型曲线关系。

内部人控制理论认为，董事会只是一种徒具法律形式的组织机构；Lipton和Lorsch（1992）认为，董事会的规模过大会导致内部协调能力变差，影响其对管理层的监督；Yermack（1996）、 Beasley（1996）也得出了类似的结果。从这个角度上讲，规模较大的董事会是一个“虚弱的”董事会。Mlshra和TrondRandoy（2001）也得出了类似的结论，认为小规模的董事会对家族控股公司来说是一个较好的内部治理机制。

根据上述分析，本文提出以下假设：

H3：家族企业董事会规模与信息透明度呈负相关关系。

Jensen （1993）指出一个能实施有效监督的董事会有相对较多的独立董事。Forker（1992） 研究表明公司董事会中独立非执行董事的比例将有助于改善信息披露的质量。在严格的监督机制下，管理层通过抑制信息披露而获取更多利益的成本将会大大升高， 从而降低了其机会主义行为，增强了信息披露的水平和质量。

根据上述分析，本文提出以下假设：

H4：家族企业中董事会独立董事的比例与信息透明度呈正相关关系。

Donaldson 和 Davis（1991）认为，总经理和董事长职务的合一可以减少两职分离所引起的权利利益纠纷和企业运行的低效率，成本大大减少。两职合一为公司提供了一个领导核心，并会产生更清晰的公司战略和使命，因此两职合一对公司的持续稳定发展是有利的，进而会促进企业绩效的提升。

根据上述分析，本文提出以下假设：

H5：家族企业中两职合一的领导权结构与信息透明度呈正相关关系。

当家族董事持股超过一定比例时，不仅使他们有足够的动力去监督管理层经营企业，使家族越来越关注企业剩余的创造，相应的企业的绩效会越来越好，而且家族董事的持股与一般公司基于股票的报酬计划还存在着一定的不同。家族股东并非为短期内出售股票获利而持有股票，因而不存在使用可以影响股价的方式进行信息披露的动机（Healy和Wahlen，1999）。根据上述分析，本文提出以下假设：

H6：家族企业中高管持股比例与信息透明度呈正相关关系。

三、研究设计

本文对家族企业的筛选标准如下：上市公司必须是民营企业；最终控制人能够追溯到自然人或家族。以此为标准，共选取了586家家族企业。研究期间为2007―2010年。另外，以同行业和资产规模相近为依据，选择非家族企业作为配对样本，最终得到1 861个观测值。本文所用的数据来自于CSMAR数据库和RESSET数据库。

鉴于本文的研究目的，选择盈余激进度作为信息透明度的变量。盈余激进度指的是上市公司在信息披露的时候， 避免报告损失而加快报告收益的倾向，其结果是增加应计利润。盈余激进度越大，说明公司管理层越有可能利用应计制下会计政策选择的弹性对盈余项目进行粉饰，以掩盖公司实际的经济行为和经营业绩，从而增加公司信息的不透明度。

Bhattacharya et al.（2003）以应计利润总额占总资产的比例作为盈余激进度的变量，但是，以应计利润总额衡量盈余激进度存在着较大的噪音，有些学者以采用行业横截面修正后的Jones模型计量可操控应计项目来衡量盈余激进度。研究表明，行业截面修正过的Jones模型比时间序列修正过的效果要好。本文所采取的也是这种方法。

当盈余激进度为正数时，数值越大，说明公司避免报告损失而加速报告收益的倾向越高，信息透明度越低。但是盈余激进度为负值时，其值越大，说明信息透明度越高。所以本文采用对EA取绝对值的方法来消除这种影响。

同时，借鉴已有文献并根据本文的研究目的，本文选择以下控制变量Ishare、LEVER、SIZE、GROWTH、ROA、YEAR、INDUSTRY分别控制公司机构持股、债务水平、公司规模、成长性、盈利能力、年份、行业因素对上市公司信息透明度的影响。具体的变量定义与描述见表1。

四、实证检验与分析

表2列示了2007年至2010年共1 861家家族企业与相应配对非家族企业的信息透明度与公司治理特征的描述性统计结果。从中可以看出，家族企业的信息透明度要明显低于非家族企业，其盈余激进度要高出非家族企业6%，假设1得到验证。股权集中是家族企业的普遍特征，其第一大股东持股比例高达38%，股权的制衡程度也要弱于非家族企业。另外，家族企业的董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理的两职合一程度、高管持股与机构持股都要高于非家族企业。样本平均董事会规模约为12人，平均独立董事比例约为34.9%。另外，约有24%的样本采用了董事长与总经理两职合一的领导职位设置模式。

为了验证不同的公司治理因素对于家族企业与非家族企业信息透明度的不同影响，本文以盈余激进度EA作为信息透明度的变量进行了回归，回归结果如表3所示。

从非家族企业的回归结果来看：第一，Top1/Top2与盈余激进度的系数显著为正，说明股权的制衡度越低，盈余激进度越大，信息透明度越低；第二，董事会规模与盈余激进度呈显著的正相关关系；第三，独立董事比例的系数为负但并不显著，反映出独立董事的设立更多的是出于政策上的考虑，而非企业实际的需要；第四，董事长和总经理的两职合一状况在5%的水平上与盈余激进度显著负相关，说明董事长兼任总经理会使其权力过大，而相应的制衡不足，由此而导致的内部人控制现象更加严重；第五，高管持股比例与盈余激进度显著正相关，高管人员为短期内出售股票获利而持有股票，因而存在着使用一切可以影响股价的方式进行信息披露的动机（Healy和Wahlen，1999）。

从家族企业的回归结果来看， Top1CEN的回归系数小于0，而Top1SQ的回归系数大于0，并且其回归系数在1%的置信水平上显著，这表明第一大股东持股比例与盈余激进度呈U型曲线关系，而与信息透明度呈先升后降的倒U型曲线关系，假设2得到了支持。结合抛物线的特征，可以计算出驻点的位置，当第一大股东持股比例在29.21%时， 家族企业的盈余激进度最低，信息透明度（TRA）达到最高点。另外，董事会规模与盈余激进度正相关，并且在5%的显著性水平上显著，说明董事会人数的增加会降低信息透明度，假设3得到支持。独立董事比例与盈余激进度的系数为负但并不显著，反映出独立董事制度在家族企业当中并没有发挥应有的作用。Jaggi， Leung和Gul（2009）的研究也证实了这一结论。认为董事会在监督信息披露质量上的有效性会受到家族所有权的削弱。董事长和总经理的两职合一状况会降低信息透明度，但是并不显著。高管持股比例对家族企业信息透明度虽然有正向影响，但不显著。

五、研究结论

本文通过利用2007―2010年沪深两市上市公司数据，以同行业和资产规模相近为依据，为每家家族企业选择相应的非家族企业进行配比，对两者的信息透明度进行比较，研究公司治理机制对两类公司信息披露水平的不同影响。研究结论表明，家族治理并不能提升家族企业的信息透明度。采用盈余激进度来衡量信息透明度时，家族企业的信息透明度要低于非家族企业。同时发现，家族企业第一大股东的持股比例与信息透明度呈先升后降的倒U型曲线关系。家族企业董事会人数的增加会降低其信息透明度。尽管家族企业的独立董事比例符合法律所规定的1/3，但是独立董事制度在家族企业当中并没有发挥应有的作用，其对信息透明度的影响并不显著。另外，董事长和总经理的两职合一状况、高管持股比例对家族企业信息透明度的影响也并不明显。

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