非常规的货币政策范文

非常规的货币政策篇1

摘 要：本文首先介绍了美国非常规货币政策，其次分析美国退出非常规货币政策对我人民币汇率、资本流动、对外贸易、金融体系稳定性及人民币国际化进程的影响，最后提出相关政策建议。

关键词：非常规货币政策 量化宽松 政策措施

美国次贷危机开始，美联储为了维持金融系统、宏观经济的稳定运行、改善融资环境，刺激经济复苏，大量采用非常规货币政策，运用资产负债表工具（包括量化宽松和扭转操作）与利率前瞻性指引等非常规货币政策工具，对美联储资产负债表的规模和结构都产生巨大影响。

非常规货币政策最大的特征就是量化宽松（quantitative easing简称QE），量化宽松货币政策是指一国货币当局通过大量印钞、购买国债或企业债券等方式，向市场注入超额资金，旨在降低市场利率，刺激经济增长，该政策通常是在常规货币政策对经济刺激无效的情况下才被货币当局采用，即存在流动性陷阱的情况下实施的非常规的货币政策。

2008年金融危机爆发以来，美国在长达 6年之久的时间里先后实施了四轮量化宽松 （QE）货币政策。遵循“紧盯经济形势 、相机而动”的基本策略，同时，采取了“首先稳定金融体系，其次应对通缩风险，最后促进经济复苏”的具体步骤。随着美国经济复苏，美联储开始考虑逐步退出非常规货币政策。2013年12月，鉴于经济增长前景趋好，劳动力市场有所改善，美联储宣布缩减资产购买规模，开始启动退出程序，逐步退出量化宽松政策。2014年10月，美联储宣布自当月起，结束资产购买，正式退出QE，但保留了对未来联邦基金利率实施前瞻指引的政策，以引导市场预期。2015年12月16日，美国联邦公开市场委员会宣布调高联邦基金利率25个基点，从而终结实施近七年的零利率政策。这是继2014年分步退出大规模购买资产计划之后，美联储推进货币政策正常化又一重大步骤，2016年12月15日，美联储宣布将基准利率调升25个基点，从0.25%-0.5%上调至 0.5%-0.75%。此外，自2016年10月起，美联储通过全额供应国债逆回购、定期存款便利和出售MBS等方式，缩减美联储资产负债表。

一、美国非常规货币政策的退出对我国的影响

（一）对人民币汇率的影响

美国退出量化宽松货币政策，对于中国既是机会又是挑战。美国退出量化宽松货币政策，一方面，会使美元兑人民币汇率升值，即人民币面临贬值压力，加重我国资本外流的压力，甚至有引发泡沫破灭的风险。另一方面，有助于缓解人民币升值的压力、并通过美国经济的复苏拉动我国的出口。美元是全球贵金属、能源和大宗商品交易的最主要的计价货币，美联储退出量化宽松的货币政策 ，会通过国际大宗商品价格下降这一渠道降低我国相关行业的进口成本并且减轻我国的输入型通胀压力。

（二）对资本流动的影响

在美联储退出QE并且走上逐步加息的轨道后，中、美之间的利差缺口将持续缩小甚至出现方向性逆转。在美元走强的背景下，之前人民币对美元的升值趋势逆转并引发人民币对美元的贬值趋势，受此双重因素影响，之前短期国际资本持续流人我国的局面也会逆转，这必将逐步收紧我国金融市场的流动性。

另一个方面，只要短期国际资本不是大量、迅速地撤离并且引起我国境内金融动荡，那么客观上能起到促使我国居高不下的房地产价格回归合理水平、降低我国因流动性充裕而孕育的中长期通胀风险的积极作用。

（三）对我国对外贸易的影响

美国退出量化宽松货币政策期间我国对美国的出口大幅增加、对美国的进口却大幅下降，进出口总额出现了快速萎缩，相比于出口总额、我国的进口总额降幅更大，出现了衰退型顺差。在美国经济率先复苏的情况下，美国退出量化宽松的货币政策所带来的美元流动性紧缩效应不利于其它国家经济的复苏，对于全球经济，特别是新兴经济体而言，QE的推行和退出所产生的外溢效应对它们产生较大的冲击。QE退出时， 这些国家面临着资本外逃、本币贬值、国内流动性紧张等问题。作为我国主要出口地的新兴市场一旦崩盘，出口将再次遭受重创，不仅导致人民币贬值压力加剧，也将重创国内出口企业。

（四）对我国金融体系的影响

美国退出量化宽松货币政策使美元强势回归，引发国际资本回流美国，我国资本账户顺差快速下降，外汇储备亦有较大降幅。金融危机以来，我国的大宗商品和房地产价格持续上涨，吸引了大量投机资本，引发了一定程度的资产泡沫。美国退出量化宽松政策，若热钱迅速从中国流出，将造成国内流动性趋紧，很可能导致中国资产价格大幅波动，给中国金融稳定埋下隐患。

（五）对人民币国际化进程的影响

我国的人民币国际化进程将因美国退出QE而受到某种牵制。世界金融史表明，没有一个国家的货币是在其主要竞争对手的货币币值稳定上升的过程中实现其世界货币地位的。英镑、美元等货币获得世界货币地位的历史过程，同时也就是英国、美国等国家经济持续稳定增长从而英镑、美元的现实表现优于其他货币的历史过程。美联储退出QE是美国经济的实质性复苏，若我国没有经济持续稳定增长的基本格局，那么，境外投资者持有人民币及相关资产的动力自然减弱，人民币充当国际结算货币的适用范围和国际储备货币的进程也就受到严重限制。

二、我国应对美国退出非常规货币政策的措施

（一）灵活运用多种货币政策工具，保证流动性适度充裕。央行应密切监测国内流动性 的整体状况，在坚持 “总量稳定、结构优化”基本原则的前提下，继续运用传统货币政策工具的同时，灵活运用 2013年以来创设的短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利 （MLF）和抵押补充贷款 （PSL）等政策工具，适时补充不同期限、不同领域的流动性。

（二）督促美国在货币政策操作上加强同新兴市场经济体的沟通，建立信息共享和政策协调机制，确保平滑有序退出，以减轻QE退出对新兴市场国家和对我国的负面影响。此外，我国还应与其他新兴市场国家加强跨境资本流动管理的政策协调，共同开发金融避险工具，合作建立风险救助机制。

（三）加强跨境资金流动监测，防范异常资金流动风险。密切跟踪国内外经济金融形势变化，及时分析评估境内外汇差、利差变化对我国涉外经济和外汇收支的影响，增强对形势变化的前瞻性和敏感性，并做好政策储备，避免出现异常资金大规模集中流动，实时掌握跨境资金流动中出现的新情况、新问题，并对违法违规资金的跨境流动依法予以查处。

（四）加快推进利率和汇率市场化改革进程，积极推进跨境人民币结算业务发展。完善人民币汇率形成机制，进一步增加人民币的汇率弹性，推动货物贸易和服务贸易等经常项下跨境人民币结算业务，拓展人民币跨境投融资业务，推动人民币“走出去”，扩大人民币资本输出，加快人民币国际化进程。积极与发达国家、新兴市场国家签订货币互换条约，推动银行开展跨境人民币金融产品创新，促进人民币贸易投资便利化，减少由于发达国家货币政策调整对我国的影响。

参考文献：

[1] 魏海如. 美国量化宽松货币政策的退出对中国通货膨胀的影响[J]. 市场周刊， 2017（2）：90-92.

[2] 贾林果. 次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析――基于美联储资产负债表的视角[J]. 财经理论与实践， 2013， 34（3）：29-34.

[3] 王超， 陈乐一. 美国量化宽松货币政策的退出、影响与我国的对策[J]. 现代经济探讨， 2015， No.405（9）：40-44.

[4] 谭小芬. 美联储量化宽松货币政策的退出及其χ泄的影响[J]. 国际金融研究， 2010（2）：26-37.

非常规的货币政策篇2

    中国人民银行国际司课题组(2010)认为,在金融危机管理实践过程中,中央银行灵活有效的资产负债表管理成为主要发达经济体应对危机的核心措施和重要手段。[2]此外,在常规的货币政策框架下,中央银行货币政策的中介目标通常包括短期利率与货币供给;而在应对金融危机的过程中,以日本银行和美联储为代表的发达经济体的中央银行通常采取非常规手段,例如量化宽松政策,通过大量购买长期国债与机构债券,达到降低信贷利差进而影响长期利率的目的。此类政策极大地改变了中央银行资产负债表,造成其规模的扩张或结构的改变,从而有效地降低长期利率和刺激经济快速复苏。因此,通过对美国和日本两国央行在进行金融危机管理中资产负债表的操作进行比较分析,有助于全面理解其应对危机事态的操作措施和最新的前沿动向,对我国综合运用资产负债表以及吸收相关经验都大有裨益。

    二、日本银行的“数量宽松”与美联储的“信用宽松”

    20世纪90年代初期,日本经济泡沫破灭,随后陷入长期低迷。而1997年底,随着三洋证券、北海道拓殖银行等大型金融机构破产,日本爆发了大规模金融危机。日本政府采取了紧急措施对破产的金融机构加以救助、修改“存款保险法”并采取扩张型财政政策刺激经济。受危机影响,日本经济持续衰退,消费者信心一蹶不振。直至1999年2月,日本银行实施了史无前例的“零利率政策”以应对日益深化的金融危机,承诺“零利率政策”的持续直至经济走出通货紧缩。然而却收效甚微,物价指数仍继续下滑。2001年3月19日,日本银行为应对严峻的通货紧缩形势,提振衰退中的日本经济,在零利率政策的基础上进一步实施了量化宽松货币政策。它属于一种典型的非常规货币政策。因为当利率低至零水平,便无法继续发挥杠杆作用,也就意味着“流动性陷阱”的存在。而通过加大货币投放量,确保充足的货币供给以使物价升高是日本银行量化宽松货币政策的初衷。而2007年次贷危机爆发之后,美联储开始效仿日本银行,在迅速将联邦基金利率降低至接近于零的水平之后,开始大量采用创新型的货币政策工具,从而正式步入量化宽松货币政策的轨道。两国央行表面上相似的政策措施却存在着固有的差别。美联储前主席伯南克(2009)指出,美联储在应对次贷危机中所采取的货币政策是“信用宽松”(CreditEasing),不同于日本银行的“数量宽松”(QuantitativeEasing)货币政策。①从货币政策传导渠道的角度来看,日本银行在21世纪早期实行的量化宽松货币政策的传导路径为:存款准备金基础货币货币供给量资产价格总需求。其目的在于扩大基础货币的供应量最终导致总需求增加和价格水平上升。而在次贷危机中的美联储所运用的量化宽松货币政策动机并不在于扩大基础货币量以提升价格水平,而是旨在减轻金融市场的信用紧张问题;其所谓“信用宽松”的货币政策更加注重其所持有的资产组合,其中包括信用贷款和证券等。[3]

    三、“量化宽松”下日美央行资产负债表变化特征比较

    Bernanke和Reinhart(2004)从理论上指出:非常规货币政策的实施对于中央银行的资产负债表具有两方面的影响———即体现在规模与结构上。[4]通常,狭义的数量宽松指中央银行资产负债表的规模扩大而结构不变;而狭义的信用宽松是指改变资产负债表结构的同时其规模不发生变化,这是用非常规金融资产代替传统金融资产的结果。在具体的实践过程中,考虑到货币政策实施的约束条件,中央银行综合考虑了资产负债表的规模和结构两方面因素,从而加强了非常规货币政策的总体影响。因此,所谓量化宽松是指利用了中央银行资产负债表的资产和负债两方面的一篮子非常规货币政策,用以吸收金融危机造成的冲击。这是对于量化宽松货币政策的宽泛的解释。从2001年到2006年这段时间里,日本银行的货币政策即属于此范畴之列。同时,它也是中央银行为了应对最近的金融危机所采取的非常规货币政策的一次集中性表现。而在金融危机管理过程中,中央银行资产负债表的资产和负债两方面都起到了重要作用。资产方起到了替代私人金融中介机构的作用———即通过购买金融市场上的信用产品提供了必要的流动性;而负债一方扩大了超额准备金的数量,为缓解货币市场上的流动性危机起到缓冲器作用。在面对由美国次贷危机引起的全球性金融危机的过程中,作为金融危机管理手段之一的量化宽松政策起到了关键性的作用。当次贷危机爆发之后,各国中央银行均在防治金融系统失灵方面采取了非常激进的手段,主要的政策措施包括以下3方面:1)降低利率;2)维护金融市场稳定;3)帮助公司进行融资。[5]其中,在第二、三两个方面,美联储与日本银行均采用了多种非常规货币政策措施进行金融危机管理操作,尤其是对于金融资产购买的范围,从表2中便可见一斑。美联储与日本银行在金融危机管理过程中均扩大了非常规货币政策操作的范围①,其结果在于:无论是美联储还是日本银行均极大地扩张了其自身的资产负债表,尤其是在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后,这种扩张无论从规模还是速度来说都极为迅速。作为对金融信用产品及其相关市场的干预,美联储通过“信用宽松”措施,极大地扩张了其资产负债表;而日本银行为了维护金融市场的稳定以及向市场提供必要的流动性,也采取了多种举措,甚至包括了直接向金融机构购买普通股票。美联储的相关政策反应经常与日本银行在2001年至2006年所实施的量化宽松货币政策相比较,而当时的日本银行为现金账户的平衡制定了具体的目标。[6]通过观察日本银行与美联储对金融危机的反应,尤其从中央银行资产负债表变化特征的角度加以分析,能够更好地理解非常规货币政策在金融危机管理过程中的运用。日美两国不同的宽松货币政策重要的区别之一即在于分别对中央银行资产负债表的负债与资产方进行关注。其中,日本银行的“数量宽松”货币政策主要手段之一就是增加商业银行在中央银行的准备金,从而影响中央银行资产负债表的负债方;而美联储的“信用宽松”货币政策重点不在超额准备金而在于资产,根据不同信贷市场的情况,可以选择贷款或购买资产等多种政策手段和实施规模———其重要措施之一便是直接购买有价证券,这种操作不但可以降低金融市场上的借贷成本并且也扩大了流动性供给,因此会对中央银行资产负债表的资产方产生影响。简单来说,“信用宽松”和“数量宽松”政策都会使得中央银行的资产负债表扩张。但是美联储更加关注资产方,而日本银行是通过负债方进行扩张。通常,在非常规货币政策框架下利用资产负债表进行金融危机管理,已经成为中央银行实施危机救助的通行手段。通过中央银行资产负债表的角度理解非常规货币政策框架的关键在于将其分解:第一部分主要关注的是资产负债表的规模大小,而另一部分则是其结构变化。如图1所示,在理想状态下,可以通过货币市场上标准化工具的操作,仅仅增加资产负债表的规模同时却保持其构成不变(数量宽松);另外,也可以通过用非传统金融资产替代传统金融资产的手段来改变资产负债表的构成,同时维持其规模不变(信用宽松)。Bernanke和Reinhart(2004)曾运用上述对于非常规货币政策的分类方法,对短期利率接近于零的条件下货币政策的运用加以分析。他们通过检验中央银行资产负债表的规模与结构变化的影响,说明如何改变市场对未来短期利率走势的预期。实际上,通过考察中央银行资产负债表的变化所产生的投资组合再平衡影响———例如,中央银行通过改变其资产方的结构②,进而影响期限溢价和总产出曲线;相似地,中央银行也可以通过增加基础货币的供应量影响非货币资产的价格和产出。①图2对日本银行与美联储的资产负债表分别加以阐述。在日本银行方面,准备金的急剧增加导致了从2001年至2006年间负债总水平的猛烈扩张。与此同时,作为日常性负债最主要组成部分的流通中货币却相对保持稳定增长的态势;而美联储的负债自2008年下半年前后的差别更为显着。与日本银行相似的是,其流通中货币量在金融危机前后依然保持稳定。另外,对于美联储和日本银行来说,导致二者资产方变化的根源却是大相径庭———日本银行于2001年始陆续增持了日本政府债券以及其他类型的传统资产;而美联储不仅在金融危机期间扩大了短期贷款的种类和数额,②并且增加了央行间流动性互换尤其是机构抵押贷款支持证券的持有数量。简而言之,日本银行和美联储通过各自的资产负债表进行金融危机管理的过程中,均以购买各种类型的金融资产为手段达到缓和市场流动性风险的目的。实际上,日本与美国的中央银行资产负债表的运用具有独特区别的原因也在于两国所面临的不同经济环境以及一系列制约条件,比如经济冲击的原因和类型、金融系统的结构以及中央银行的机构组成等等。尽管从宏观角度来看,在应对金融危机的过程中它们体现出来一定程度上的相似性。[7]

    四、日美央行金融危机管理特点比较

    一般来说,传统型货币政策操作体现了在流动性供给过程中中央银行资产负债表的风险控制,最基本的方法是金融机构通过提供合格的抵押品来进行逆回购操作。而通常情况下,中央银行不会进行类似买断政府债券或是直接购买公司股票的激进行为。然而在金融危机管理过程中,中央银行的救助行为已经不再是简单地实现政策利率目标,而是在于缓解市场的流动性危机和提振公众的信心。在金融危机爆发之时,中央银行不得已将利率降至接近于零的水平,而流动性陷阱的存在却使得传统型的货币政策难以为继。因此,应对危机中流动性的急剧短缺和信贷利差扩大的重要途径之一即是通过主动改变中央银行资产负债表的规模与结构。方法一是改变资产负债表的资产方结构,主要是通过创新性地使用各种融资工具,包括改变金融市场中不同种类证券的供给比例和采用新的货币政策工具来实现;方法二是扩大资产负债表的规模,规模的扩大是资产增加的结果,而资产的增加乃是源于创新性货币政策的实施。正如前文所述,量化宽松货币政策的应用给中央银行资产负债表带来了巨大的改变。而基于资产负债表变化特征分析的日美两国央行金融危机管理的特点极其鲜明,对其进行比较分析意义重大。

    1.创新性货币政策工具实施的影响

非常规的货币政策篇3

1.扩大商业银行信贷规模在2008年国际金融危机爆发背景下，中国政府为了应对危机、保持经济增长，中央政府推出四万亿元人民币投资救市计划。为了加大金融支持经济发展的力度，政府放松了对商业银行信贷规模的约束，扩大了商业银行的信贷规模，同时加大对“三农”、重点工程、中小企业的信贷支持力度，有针对性地培育和发展消费信贷。这一政策使2009年全年各项贷款新增9.59万亿元人民币，同比增加4.69万亿元，并且这一规模在不断扩大。

2.开展人民币跨境结算国际金融危机爆发以来，作为国际贸易中主要结算货币的美元和欧元的汇率都经历了大幅波动，我国企业与很多贸易伙伴国企业均希望可以使用人民币作为结算货币来规避风险。2009年，我国在上海、广州、深圳、珠海以及东莞5个城市开展人民币跨境结算试点，通过推动人民币在国际贸易中的使用，截至2013年底，我国跨境结算业务规模已经是当初试点时期的800多倍。根据汇丰银行预计，人民币在2015年将成为全球三大跨境贸易结算货币之一。

3.新增常备借贷便利工具我国央行在2013年开始利用一种新型货币政策工具———常备借贷便利(StandingLendingFacility，简称SLF)，在银行系统的流动性出现短暂性波动时选择性运用。这种货币调控新工具的特点是由金融机构主动发起，与金融机构进行定向交易，交易对手覆盖范围广，主要为政策性银行和全国性商业银行。常备借贷便利主要以抵押方式发放，信用评级较高的债券、优质信贷资产等均可作为抵押品，有时也可采取信用借款等方式进行发放。这种政策工具期限一般为1～3个月，利率水平是根据货币政策调控需要、引导市场利率的需要等因素进行综合确定。

二、效果评价

国际金融危机爆发后，中国人民银行采取的一系列非常规货币政策，包括近期使用的常备借贷便利政工具，对于我国货币政策非常规工具对金融市场与宏观经济产生的效果进行评价。

(一)金融市场方面央行的货币政策非常规工具使基础货币大幅增加。投资在刺激经济复苏的同时，也导致了大量的货币投放。政府取消对商业银行的信贷规模限制，有利于缓解企业资金压力并保持经济平稳增长。与此同时，在中央财政资金投放不到4千亿的情况下，我国商业银行的信贷资金投放达到了11万亿元规模。在银行借款主体结构中，地方政府融资贷款规模迅速扩张。截至2009年末，全国地方政府债务平台贷款额达7.38万亿元，比2008年增加了近3万亿。根据国家审计署公布的数据，到2013年6月末，我国政府性债务余额已经超过30万亿，其中全口径地方政府性债务共17.89万亿。这些新增信贷规模在扶持中小企业发展的同时，也可能成为银行业不良信贷资产的隐忧，盲目投资和资金的低利用率现象也会造成资源的相对短缺和供给的相对不足。我国跨境贸易人民币结算加快了我国经济复苏，带动了实体经济的发展，向市场注入了大量的流动性。我国自2013年初创设常备借贷便利以来，央行通过综合运用常备借贷便利工具来管理流动性，已收到了显著成效。在货币市场受到冲击出现短暂的波动时，通过利用常备借贷便利进行金融市场的调控，带动了实体经济发展，符合条件的金融机构可以得到央行提供的流动性支持，这也顺应国家对宏观调控的要求。在金融市场上利用非常规货币政策工具，有利于调节市场流动性的供给，有助于促进金融市场平稳运行，从而可以防范金融风险。

(二)宏观经济方面据统计，2009年我国国内生产总值同比增长8.7%，居民消费价格指数逐步回升，政府出台的经济刺激政策有效地促进了国民经济发展。同期，我国经济增长对世界经济增长的贡献超过了50%。2010年上半年，我国经济增长率达到11.1%，比2009年同期高出3.7个百分点，2013年我国在经济转型和深化改革的关键期，全年国内生产总值依然保持7.7%的增长。说明通过使用非常规货币政策工具可以拉动经济的增长其重要作用是要避免出现通货紧缩。但随着我国经济在国际金融危机后的快速恢复以及此前国家出台的扩张性政策，政府的四万亿投资以及银行系统信贷投放，我国出现了严重的流动性过剩现象，从2010年开始进入新一轮的通胀期，我国的CPI平均值为3.8%，2011年3月至10月这8个月的CPI都超过了5%。由以上数据可知，政府的非常规货币政策对于减缓通缩压力的效果不明显。

随着政府投资规模不断扩大，且主要集中在交通、水利、通信和城市公共事业等就业弹性较低的行业，刺激就业增长的效果也不显著。2008年，由于受到国内自然灾害频发和国际金融危机的双重挑战，我国就业形势比较严峻，尤其从2008年下半年以来，企业用工需求减少，失业人数大幅增加。货币政策与财政政策相结合的四万亿救市投资计划以及央行面对危机采取的一系列政策在短期上没有缓解就业压力。

由此可见，我国的非常规货币政策工具为商业银行和信贷市场均提供了充分的流动性，对宏观经济发展和金融市场稳定也起到了重要的推动作用。但是，非常货币政策并不能解决所有问题，尤其是抑制通胀方面。为了保证金融市场的稳定和人民币币值的稳定，维护信贷市场的正常运行和金融市场的流动性，央行应当在经济增长和通货膨胀控制中寻找一个平衡点，也应加强对非常规货币政策的创新使用，长期稳定发展常备借贷便利政策，并注重非常规货币政策的推出时机。

非常规的货币政策篇4

一、银行盈利的主要途径对信贷依存度过高而对非信贷依存度相对不足

(一)银行收入结构不合理,中间业务收入占总收入比重过低

近年来,虽然

三、监管政策与货币政策存在矛盾

(一)政策目标不一致

监管政策要求银行流动性充足,货币政策要防止流动性过剩。监管政策的目标是在银行业稳健、合法、有序的经营环境下,要求银行保持充足的流动性、提高支付能力,维护银行业的公信度,减小因支付能力不足而诱发金融风险的可能性。货币政策的目标是防止通胀、保持币值稳定和促进经济增长。因此,货币政策部门常常利用货币政策工具调控市场上的流动性,减小流动性过剩诱发通胀的可能性,稳定本国币值。

(二)政策时滞不同

监管政策立竿见影,货币政策影响滞后。监管部门对被监管机构经营行为常常作出是与非的判断,监管政策直接由监管部门下达到被监管机构,因此作用效果明显。货币政策工具传导路径复杂,从货币政策的制定,政策的实施和对政策目标产生作用影响存在较长的时滞期。

(三)政策性质不同

监管政策属于法规强制,货币政策属于市场诱导。监管部门制定的各项规定、政策以及作出的决定,属于法规强制性政策,银行业金融机构必须无条件服从。货币政策通过公开市场业务,存款准备金率,再贴现率等政策工具来改变利率,在市场机制下,引导金融机构更具自身资金价格和流动性自主进行买卖。

(四)政策作用方向不同

监管政策逆经济周期,货币政策顺经济周期。经济高涨时期,银行放贷过于冲动,监管部门一般会采取更加严格的监管措施,抑制信贷过快增长,减小金融风险;经济低迷时期,银行放贷过于审慎,监管部门采取宽松政策,增加贷款,提高流动性,使经济回温。在经济走出低迷走到高涨的时期,货币部门采取相对宽松的货币政策促进经济持续增长;而经济从高涨到低迷时期,货币政策常常进行反向操作。

(五)政策消耗资源不同

监管当局对银行所有行为进行规范,包括市场的准入和退出、日常经营等行为进行全方位的监管,随着被监管机构的规模和数量的扩大,所消耗的财政资源、制度资源、人力资源不断增多。货币政策只规范银行业的信贷投放行为,对资源的消耗有限而且相对固定。货币当局通过运用政策工具,刺激或约束信贷投放,规范信贷投放行为,其消耗的财政资源、制度资源和人力资源有限。监管政策与货币政策相互制约同时又相互促进,为使二者更好地配合使用,2003年编辑整理

参考文献:

[1]季春泉.目前商业银行提高中间业务收入的几个难点[j].财经界:学术版,2010,(1) :23.

非常规的货币政策篇5

[关键词]西非货币联盟货币合作区域合作

一、引言

区域货币一体化是一定地区的国家为建立相对稳定的货币区域而进行的货币协调与合作，其最终目标是组建一个由统一的货币管理机构发行单一货币、执行单一货币政策的紧密的区域性货币联盟。

迄今为止最成功的区域货币一体化就是欧洲货币联盟。因而，借鉴欧洲货币一体化的成功经验，促进西非货币联盟的发展，探索非洲区域货币协调与合作前景就显得十分迫切和必要，这将对西非区域政治经济合作具有重要的推动作用。目前，西非共同体正在研究起草一个关于统一流通货币区域的草案。基于对货币一体化基本理论及西非货币一体化研究的综述，本文介绍了西非货币一体化历程及其架构，接着对货币一体化进程中所存在的问题进行分析，最后提出了对西非货币一体化的政策建议。

二、文献综述

1.货币一体化基础理论综述

最优货币区理论。RobertMundell最早明确提出最佳货币区理论，主张用生产要素的高度流动性作为确定最佳货币的标准。按照他的提法，所谓“货币区”是指由不同国家或区域组成，实行单一货币或虽有几种货币但相互之间汇率永久固定、对外统一浮动的货币联盟区。

最佳货币标准理论。1963年，RonaldMeKinnon提出以经济的高度开放性作为确定最佳货币的标准。麦金农将社会总产品区分为可贸易商品和不可贸易商品，经济开放性与可贸易商品在社会总产品中的比重成正相关关系，该比重越高，经济越开放。PeterKenen于1969年提出以低程度的产品多样性作为形成一个最佳货币的标准。与蒙代尔一样，凯南的建议是建立在国际收支失衡是宏观经济需求波动的主因这一假设之上的。他认为，一个产品相当多样化的国家，出口也是多样化的。因此，高程度产品多样化性的国家可以承受固定汇率的后果，而低程度产品多样性的国家则不能，它们适宜采用汇率灵活安排的独立(最佳)货币区。针对以上实物标准分析无法圆满解说最佳货币区理论的情况，JamesIngram于1969年指出，在决定货币区的最优规模时，有必要考察一国的金融特点(而不是真实的特征)。伊格拉姆的金融高度一体化标准只强调了资本要素的流动，但资本要素的流动不一定能成为国际收支的一种有效调节机制，而且，他还忽视了对经常账户考虑。

2.西非货币一体化研究综述

从一定程度上说，货币区的概念建立于发达国家的经验之上。Devarajan和Demello(1957，1990)以及Guillaumont(et.al.1985)是众多对发展中国家研究最优货币区理论的典型代表，这些有关于法郎区的西非法郎的研究，如DEVARAJAN和DEMELLO的研究，其的在于比较法郎区国家与一组非法郎区国家在GDP增长比率上的区别。结果表明在20世纪70年代，由于强有力的货币联盟，法郎区国家的GNP增长明显比非法郎国家快得多。但是，研究结果同时表明CFA货币联盟的职能并不是尽善尽美。Devarajan和Demello的研究认为法郎区国家的发展，尤其是汇率贬值引发的。另外一个与之相关的调查来自Guillaumont，他运用了比较分析和动向分析方法，评价了现存的货币联盟。然而Jenkins和Thomas将注意力放在南非国家对货币联盟的准备工作上，他们测出由于该地区国家集中，宏观经济易变，所以推断该地区尚未为货币联盟做好准备。西非国家有许多对建立货币联盟潜在影响的测试，其中大部分是以欧盟的经验为基础。

三、西非货币一体化进程中存在的问题

1.各国经济结构普遍单一，国民经济有增长无发展

尽管法郎区与非法郎区经济近几年来持续增长并且中长期前景被看好，但是并不能以此断定西非经济己处在不再下滑的拐点，其基础依然非常脆弱。克服和摆脱不发达、消除贫困，仍是非洲各国面临的长期任务。影响非洲经济发展的几大不利因素仍将长期存在。劳动力素质低，基础设施滞后，从而严重抑制经济的发展，人民生活水平难以提高。另外，巨额外债、艾滋病蔓延、内战等隐患也严重抑制了经济持续发展的能力。最为重要的是，尽管西非经济从1996年开始持续了9年的增长势头，但是这种低速增长的态势仍不足以提供西非人民摆脱极度贫困所需要的动力，严峻的贫困现象成为中西部非洲经济的持续增长的障碍。

2.次区域内贸易和投资发展缓慢，统一要素市场有待完善

西非地区与欧洲地区在国家间组织模式、经济相互依赖程度方面有所不同。西非地区成员国经济落后，结构相对单一，工业化程度低，国内和地区内部各生产部门之间缺乏相互依赖关系，各国经济互补性差，制约着地区贸易的进一步发展。非洲内部贸易的不算太大的规模及其固有的内部支持的缺乏，就显出对外贸易对联盟的重要性。非洲的贸易模式在很大程度上具有外部依赖性。尽管在非洲签署了许多地区性贸易协议，在次区域范围内可能建立了自由贸易区，但还并没有像欧洲那样在全洲范围内建成一个统一的商品与要素大市场，这使得西非货币联盟汇率制度的基础还不够完善。

3.金融市场不发达，银行体系不完善

由于西非金融系统仅包括个别的金融中介及那些缺乏资本、急需银行监管的金融机构，这使得银行很难达到规模经济所要求的规模。这些不完善的金融体系不仅造成金融部门效率低下，并且使政府消除金融波动的能力非常有限。西非金融市场发展滞后，这不仅与非洲的整体经济发展水平落后有关也与西非国家独立30多年来所实行的金融政策有关。

4.国家间缺乏一个超国家机构进行政策协调

西非法郎区和非法郎区经济发展不平衡，因此若建立一个超国家的货币机构，使成员国商讨得出的共同货币政策满足所有成员国的利益，那么这个货币政策就必须向基础设施最差的成员国倾斜。至今西非还没有建立具有国际主义精神、能牺牲各个国家局部利益从而确保全局利益的超国家机构，制定、执行统一的货币政策和区域结构政策，协调、监督各国的宏观经济政策，所以西非至今仍缺少强劲的动力去促使各国形成政策协调、融合。

5.财政纪律的严格执行存在困难

在西非的法郎区与非法郎区国家，其财政政策协调的模式基本上与欧盟相似，均规定一定的经济指标或是设立合作基金。但是由于其经济发展水平的低下以及成员国间经济发展水平的差异，其真正意义上的政策合作也没有正式展开。总的来说，西非的财政合作尚处于初级阶段，税收大权依然主要掌握在各国政府手中，各国财政与联盟共同财政同时存在。

四、政策建议

西非货币金融合作目前处于第一个阶段向第二个阶段过渡一汇率合作阶段，属于较高形态的货币合作。鉴于西非经济发展程度和经历的货币危机，西非货币金融合作只能走循序渐进的道路，具体应该把握以下几点：

1.促进两个次区域的密切关系

进一步密切两大区域间的经济联系，并以此推动地区经济一体化的展，在适当的时候将东南非经济共同体和北非一些国家包括进来。非洲法郎能否取代南非兰特作为非洲货币联盟中的单一货币，这是和西部非洲贸易和投资一体化密切相关的，通常货币区成员国的经济一体化程度越高，则加入货币区的收益越大，损失越小。从收益来讲，西非经济两个区域间的贸易交往和投资联系进一步深化，法郎化降低了交易成本和汇率风险，为各自经济体带来较大收益。从成本来讲，两大区域内的国家经济状况越为相近，所受冲击的相似程度越高。这样，两大区域各自的货币政策同样有助于缓解对方国家受到的冲击，各国丧失货币政策独立性的成本有所下降。转贴于中国论文下载中心

2.积极推进财政体制和劳动力市场的改革

要实现两大区域的进一步融合，各国货币政策的独立性就会进一步削弱，财政政策将担负起调节国家经济的重任。因此，政府需要积极推行财政体系改革，严格财政纪律，完善财政体系。首先，为了弥补铸币税和通货膨胀税的损失，政府必须进一步健全税收机制，合理利用税收收入；其次，为了有效的防范债务危机。政府应当严格控制外债规模，同时健全国内债券市场，弱化债务风险。从劳动力市场来看，政府必须努力消除国家间劳动力市场的制度障碍，提高劳动力要素的流动性和弹性。

3.发展金融市场，进一步开放金融业，支持区内贸易的发展

西非地区金融一体化要和经济一体化同步推进，充分利用货币一体化进程的内生性，相互促进。在发展货币市场的同时，要共同研究开发资本市场特别是债券市场，推动债券交易市场联网，建立各地区支付清算系统。加强各国和各地区中央银行的合作，建立跨西非地区政策协调机构，协调各国货币政策和汇率政策，维护西非地区的汇率稳定。建立区域金融信息的沟通交流机制，及时交流各国和各地区金融法规的制定降低不良贷款和处置高风险金融机构的经验，共同建立地区金融风险早预警系统。建立区域危机预警、救援和防范机制，主要是通过信息沟通宏观政策相互协调、储备资产的集聚与共享，共同保卫区域金融安全。

4.处理好外规模与经济结构调整之间的关系

非常规的货币政策篇6

关键词：货币政策 传导 梗阻 中美对比

研究背景

在当前世界经济面临困境的情况下，凯恩斯主义渐渐不被大多数国家所采纳，欧洲一些国家实行了一系列的紧缩政策。日本、巴西等国家在货币政策上也是备受瞩目。2008年11月，在金融危机背景下，美联储QE1开始，经过一次降息后，于2010年4月结束。2010年11月，QE2启动，至2011年6月结束。2012年9月，美联储采取扭曲操作，每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，QE3正式推出。2012年12月12日，为支持经济复苏和劳工市场，美联储宣布推出QE4（也有人称之为QE3二代），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，进一步延长超低利率期限。当前世界很多国家认为美国的量化宽松政策会迫使他们也采取宽松货币政策，因为本币升值将给本国经济带来损失；同时，美国的量化宽松可能会为新兴市场经济体系再次带来通胀和资产价格的压力。可以说，美国的QE1、QE2、QE3都牵动着世界各个国家的神经。

在货币政策实施过程中，有一个核心问题，即货币政策的传导。因为货币政策一般是通过间接方式对经济产生作用的，传导过程直接决定了货币政策的有效性。长期以来，我国货币政策效果并不理想。单从物价稳定这一最终目标来看，通货紧缩和通货膨胀一直交替出现。20世纪80年代中期出现通货膨胀，至20世纪80年代末、90年代初通货紧缩；此后十年又经历从通货膨胀到通货紧缩；进入21世纪后，我国在2003年开始出现局部通货膨胀，至今一直备受CPI震荡运行的困扰。但这并不是因为我国货币政策制定不合理，从最近十多年情况来看，我国央行货币政策是正确且及时的。1996-2002年间明显的扩张性货币政策，2003年下半年开始实施明显的紧缩性货币政策，都运用了多重工具，而且力度很大，但是都未能实现目标。原因只能是货币政策传导渠道和货币政策传导机制出现梗阻。

因此，在当前世界经济形势下，弄清货币政策的传导渠道和机制，对分析世界主要经济体经济形势非常重要；在我国特殊国情下，弄清货币政策传导梗阻的原因，对于我国实现对经济的有效调控至关重要，对于进一步深化我国正在进行的经济转型、金融改革具有重要意义。

中美货币政策传导体系对比

（一）美国的货币政策传导体系

从图1可以看出，央行以货币政策工具调整实体经济和金融市场，不是直接进行的，而是通过必要的中介目标，再影响到最终目标。美国货币政策三大工具是改变法定准备率、调整贴现率、公开市场业务，称之为传导工具，可直接影响储备基数和短期利率（传导目标），短期利率主要是联邦资金利率等。传导目标作用于间接目标，影响货币供应量和长短期利率等。间接目标最终对经济和金融产生影响，达到最终目标，最终目标中的经济目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等，金融目标包括维持金融市场稳定等。从以上所述美国货币政策的传导机制来看，货币供应量和利率是重要的中介目标，依靠二者对实体经济和金融市场产生影响，整个货币政策的传导是单一路径的。

美国货币政策中间目标可以称为短期目标，最终目标可以称为长期目标。中间目标一般维持一月左右，其中货币供应量可视为数量指标，利率则是价格指标。美联储运用各种先进的技术和设备，及时获取大量金融经济信息，重点监测两类中介指标，及时、灵活操作货币政策工具，以实现长期货币政策目标。

美国的货币政策是非常有效的，除了因为传导机制比较合理外，还因为美国有较为健全的约束机制。首先，美国对其金融机构有一套严格的、健全的、合理的监管体系。其次，美国有较为完善的法制环境，如有系统而完备的《金融法》。再次，美国货币政策是经科学民主决策后做出的。美联储在制定货币政策时必须遵循一套非常科学民主的决策程序。还有，美国货币政策注重与其他宏观政策的协调配合。货币政策和财政政策紧密相连，当然应协调配合，除此以外，美国还注重与产业政策和投资政策等的协调配合。这些保证了美国货币政策传导不会或者很难发生梗阻。

（二）中国的货币政策传导体系

美国货币政策是通过间接方式进行的，而在我国， 1998年以前，货币调控采用直接方式，直接以行政命令对信贷进行分配。1998年以后，开始采用间接方式调控货币，并宣布以货币供应量为唯一的中介目标。按照传统的货币政策传导机制观点，无论是以货币供应量还是以利率为中介目标，实际最终都是以利率作为货币政策的作用中枢。

我国货币政策工具跟美国一致，但是存在两个中介目标，并且两个中介目标各自指向一个调控对象，是一种并列传导模式（见图2）。其特点如下：

首先，利率没有成为中介目标。这是由盛松成、吴培新发表在《经济研究》上的论文证明了的。他们认为我国的同业拆借利率和国债回购利率对实体经济基本没有传导功能，按照市场化的规律，不同层次利率间难以形成传导链条，货币政策当然就不能靠利率渠道来进行传导。经过研究检验，我国国债回购利率、实际的同业拆借利率以及一年期储蓄存款利率等指标对宏观经济基本没有解释能力。因而利率没能成为我国货币政策的中介目标。

其次，货币供应量M2和信贷规模成为我国货币政策的中介目标，而美国以货币供应量和利率作为中介目标。研究证实，信贷规模在1998年后，一直发挥着我国货币政策中介目标的作用。原因有：一是单纯依靠货币供应量难以有效调节我国实体经济运行，必须要有可控性更好的中介目标；二是我国利率尚未完全实现市场化，而根据相关研究表明，货币供应量与利率中介目标具有一定同质性，因而单独依靠货币供应量是难以实现对经济的调控的；三是大量的顺差及外汇占款导致我国基础货币大量被动发行，流动性处于过剩状态，需要依靠信贷规模指标来进行约束；四是在人民币升值背景下，货币供应量的调控能力减弱，需要采取更为严厉的信贷规模控制做法。

再次，货币供应量中介目标对应于调控金融市场，信贷规模中介目标对应于调控实体经济。金融市场和实体经济既相辅相成又各自分离。而且在我国目前未完全实现市场经济以及金融市场发展尚不完善的背景下，两者之间的关联度还不够高，需要由不同的指标对两者发挥作用，进而促进两者的协调发展。

与美国对比，除了货币政策传导机制外，我国相关的配套制度设计也尚存缺陷。

我国货币政策传导梗阻原因探析

第一，在我国这一经济体中，货币政策传导存在两个中介目标、两个调控对象，将导致两者运行的目标产生不一致。很显然为了实现对实体经济金融市场的调节，应该分别采用不同的手段，以影响中介目标，这就导致两者的割裂，失去货币政策的整体性、协调性。随着我国经济不断发展以及金融改革的不断深化，这种两条腿走路的作用方式正在失去有效性，因为我国改革将使货币政策传导机制不断走向成熟，最终与美国的货币政策传导方式趋同。

第二，央行对信贷规模的管理带有较强的行政色彩。在当前背景下，为实现较强的可控性，央行在对信贷规模的控制上采用了一些行政方式。而按照市场经济理论，行政方式不能长期使用。随着商业银行逐利动机的日益增强以及资本市场的发展，以信贷规模调控作为货币政策调控手段的做法将面临日益严峻的挑战。央行会经征求各商业银行意见后，拟定每年的信贷规模总量，在宏观经济金融形势发生变化后，央行还会采用窗口指导方式，必要时会发行惩罚性的差别准备金、央行票据、特种存款等控制信贷规模及放贷进度。一般情况下，央行会采取在价格上和数量上对信贷规模进行调整，对贷款的利率和数量进行控制，两者同时进行又适时有所侧重。

第三，在人民币升值背景下，以货币供应量为中介目标的有效性正在减弱。货币供应量的作用是巨大的，对金融市场尤其是股票市场具有非常灵敏的影响；根据供给对价格影响的机制，对货币市场利率的影响也很大。货币供应量也可通过金融渠道流入实体经济，对实体经济产生影响。

第四，我国目前的经济体制未完全市场化。美国经多年的发展，已经构建了一个相对成熟的市场制度，因此其货币政策的有效性比较明显。而我国处在未完全市场化的阶段，货币政策在此阶段表现得较不稳定。不管是采取什么中介目标，利率都是货币政策传导的中枢，而我国非市场化的利率在货币政策传导中无所作为或作为不大。

第五，微观经济主体对货币政策缺乏敏感性。由于我国众多的企业，尤其是国有企业的企业制度很不完善合理，经营缺乏理性，在经济偏热时一哄而上，在偏冷时消极等待，使央行抑制经济过热的紧缩性货币政策，提振过冷经济的扩张性货币政策得不到响应。银行是货币政策传导的主要导体，但是因为商业银行是经营性单位，与央行的追求目标不一致，在利润的驱使和风险回避的态度下，商业银行可能未必能够严格执行央行的货币政策，即使执行也可能在结构上不尽合理。所以，才出现求着大国企贷款，而中小企业却缺乏资金等问题。

第六，我国货币政策受到其他国家的严重干扰。我国实施对外开放战略同时，使货币政策受到其他国家的干扰。我国的大量外汇储备和世界汇率的波动已经深刻影响着我国货币供应量，进而影响宏观经济运行情况。固然，通过放松资本管制和汇率自由浮动可维持货币政策独立性，但也为金融危机在国际间的传导提供了便利，当前我国货币政策的制定面临两难局面。

建议和启示

通过与美国的对比可以发现，我国货币政策传导体系跟美国有较大差别，显然美国货币政策传导体系更有效，但不能就此否定我国货币政策传导体系。我国货币政策传导体系是与我国国情相适应的，是在不断改进和完善的。我国应当借鉴美国等发达市场经济国家的经验，结合我国实际，建立一套具有中国特色的货币政策传导体系。

为此，必须继续深化金融体制改革，逐步实现利率市场化，建立一个中介目标包含短期利率的货币政策传导体系，改变目前两中介目标、两调控对象的并列传导模式；改进央行的货币政策调控模式，尽量减少行政性手段，更多地发挥市场的调节作用；推进汇率制度改革，有效应对人民币的汇率波动，使货币供应量等中介目标更为有效；推进商业银行和工商企业等微观主体的市场化运行，增强其对货币政策的敏感性，使货币政策能够顺畅作用于最终目标；在开放经济背景下，维护我国货币政策的独立性，减少国外宏观经济等因素对我国货币政策的干扰。

参考文献：

1.杨培雷.美国货币政策与传导[J].特区与港澳经济月刊，1998（2）

2.盛松成，吴培新.中国货币政策的二元传导机制[J].经济研究，2008（10）

3.肖文发.美国货币政策的制定实施及启示[J].金融与经济，1996（12）

非常规的货币政策篇7

〔关键词〕影子银行；中央银行；货币政策工具；非对称效应

中图分类号：F8220文献标识码：A文

章编号：10084096（2015）06004606

一、问题的提出

随着影子银行的发展，中国金融结构和金融体系正在发生显著变化，而这种变化无疑给主要依靠商业银行体系进行传导的货币政策带来了挑战。这种挑战不仅体现在影子银行体系的发展壮大导致商业银行在金融体系中的地位逐渐下降，传统货币政策传导渠道变窄，还体现在影子银行本身所具有的信用创造功能对货币供应量指标及货币政策工具效果的干扰上。虽然，货币政策工具不直接作用于影子银行，但是，由于影子银行体系具有信用创造功能，并与商业银行体系之间有着很高的关联性，这就使得商业银行在面对中国人民银行（简称央行）货币政策调控时存在监管套利空间，不同货币政策工具调节货币供应量的方向及力度更加难以判断，货币政策工具操作的难度加大。并且，在影子银行发展的不同时期，货币政策工具对货币供应量的调节作用也存在差异，表现出非对称效应，而央行能否运用货币政策工具对货币供应量进行合理调节，直接影响货币政策的有效性，因此，研究影子银行发展背景下中国货币政策工具的效果及其非对称效应具有重要的理论意义和现实价值。

在中国，虽然目前还没有形成以信贷资产证券化为核心的影子信用中介体系，但是，近年来快速发展起来的商业银行表外理财业务、银信合作、委托贷款、信托贷款、P2P网贷以及民间融资等已经具有影子银行流动性、期限和信用转换的部分功能，构成了中国的类影子银行。银监会年报显示，截至2014年末，银行业金融机构共存续理财产品54 107只，理财产品余额1503万亿元，与2013年末相比增长4716%。信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票快速发展，在社会融资规模中的比例从2004年的988%上升到2014年的1761%。相反，人民币贷款在社会融资规模中的比例则由2004年的7920%下降到2014年的5940%。

理论上，影子银行从事表外信用中介业务一般不受监管，因而货币政策工具无法直接作用于影子银行。但是，随着影子银行体系的不断发展，必然会对主要通过商业银行和金融市场来调节货币供应量的货币政策工具产生冲击，加大政策工具操作的难度。而央行能否运用货币政策工具对货币供应量进行合理调节，直接影响到货币政策的有效性。

关于影子银行的信用创造，国外学者主要是从影子银行的运行机制出发进行研究。Gorton和Metrick[1]以机构为视角，通过研究回购协议的运行方式及市场批发性融资的特点，高度抽象出影子银行体系独特的信用创造机制。Pozsar等[2]的研究认为，影子银行体系将传统商业银行的存贷款业务细分成由众多专业化非银行金融机构和证券化工具共同参与的复杂信用中介链条，一般可以划分成七个步骤，即贷款的发放、贷款的仓储、资产抵押债券的发行、资产抵押债券仓储、资产抵押债券债务违约担保凭证的发行、资产抵押债券中介服务及批发性融资，影子银行通过这些紧密而复杂的业务运作，形成了影子银行体系的信用中介网络，发挥类似传统商业银行货币创造的功能。国内学者李波和伍戈[3]分析指出，由于影子银行的权益比例不受控制，其信用创造乘数可能非常大，即具有非常强的信用创造能力，但影子银行创造的是不包括在现行货币统计量指标中的广义货币，对中国的货币政策目标产生了冲击。周丽萍[4]从金融产品的视角剖析了影子银行体系的信用创造机理，认为影子银行体系是以信用工具替代商业银行存单，通过回购协议让这些信用工具在一定程度上具有货币属性来创造信用，而决定货币创造乘数的是回购协议中的预留扣减率。班允浩[5]主张从两个方面来理解影子银行的信用创造，一方面是影子银行本身所形成的新型信用供给机制，另一方面是影子银行对商业银行信用供给的扩张作用。尹泉[6]通过建立VAR模型实证研究认为影子银行通过扩张货币供应量和实际市场流动性，产生强烈的物价效应，并对货币供应量M2具有长期的影响。

国外有关货币政策非对称效应的研究源于对1929―1933年大萧条时期扩张性货币政策有效性的质疑，在此之前，不同方向的货币政策冲击效应被普遍认为是对称的，但是，大萧条时期异常宽松的货币政策对经济的复苏几乎没有产生什么积极影响，于是，学者们开始研究不同类型货币政策效果的差异性，即货币政策的非对称性。Cover[7]使用美国1951―1987年的季度数据，对货币政策的非对称效应进行了系统研究，发现相同幅度的紧缩性货币政策对经济的抑制作用大于扩张性货币政策对经济的促进作用。María-Dolores[8]运用马尔可夫区制转换向量自回归模型（MS-VAR模型）对不同经济周期下货币政策效果的非对称特征进行了研究，表明经济衰退时期货币政策的效果更为显著。

随着中国货币政策的不断完善和独立性的提高，国内学者也开始关注中国货币政策的非对称效应。刘金全[9]发现不同方向的货币政策对实际产出波动性的影响具有显著非对称效应，紧缩性货币政策对经济的抑制作用效果明显。赵进文和闵捷[10]使用STR模型对中国货币政策的非对称问题进行了实证研究，表明中国货币政策效果在1993年第1季度到2004年第2季度这段时期内具有明显的非对称性。王立勇等[11]利用开放条件下的VAR模型进行非线性检验后发现中国货币政策存在非对称特征，然后采用LSTVAR模型分别研究了利率冲击和信贷冲击的价格效应与产出效应的差异性。

现有关于影子银行信用创造的文献对影子银行发展背景下中国货币政策工具非对称效应的研究较少。已有关于货币政策非对称效应的研究主要针对货币政策对实际产出和物价影响的非对称性，然而，王晓枫和王秉阳[12]认为货币政策工具在调节货币供应量方面也具有非对称性。为此，本文在对影子银行信用创造功能分析的基础上，通过建立包括货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率五个变量的非线性的MS-VAR模型，从实证的角度研究影子银行发展背景下中国货币政策工具的非对称特征。

二、基础模型及样本数据

马尔可夫区制转换模型（MS模型）最早由Hamilton将其应用在时间序列分析当中，该模型假设时间序列的生成机制取决于一个不可观测的区制变量St，St服从一个马尔可夫随机过程，马尔可夫随机过程由以下转换概率确定：pij=Pr（St+1=j|st=i），∑M[]j=1pij=1，i，j∈{1，…，M}其中，M为区制个数，pij表示当期处于区制i下期转换到区制j的条件概率。

Krolzig[13]开创性地将MS模型与VAR模型结合起来，提出了MS-VAR模型，MS-VAR模型假设参数值随区制的转换而发生改变，但在每个区制下参数值是稳定的。根据对均值转变方式假设的不同，可以将MS-VAR模型分为两种类型，均值形式的MS-VAR模型和截距项形式的MS-VAR模型，均值形式的MS-VAR模型假设均值随区制的转化发生跳跃性变化，而截距项形式的MS-VAR模型则假设序列的生成过程随区制的转化平滑调整。在央行运用货币政策工具调节货币供应量的过程中，由于政策预期等因素的影响，时间序列的生成机制不会随影子银行规模增速的转变而突变，数据生成路径在区制发生变化后有一个平滑调整的过程，实际上，大多数经济变量的演化过程都具有一定的持续性，演化路径相对平滑，因此，截距项形式的MS-VAR模型更能反映影子银行发展背景下货币政策在调节货币供应量时的非对称特征，更具合理性。

截距项形式的MS-VAR模型假设均值随区制的转化进行平滑调整，其一般形式可以表示为：yt=v（st）+A1（st）yt-1+…+Ap（st）yt-p+ut，st为区制变量，取值为1，…，M。

出于数据可获得性和准确性的考虑，本文的样本包括了从2004年5月至2014年5月的月度数据。选取了货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率五个变量。其中，考虑到M2较M1更有利于控制信贷规模，反映实际经济增长，因此，选用M2的增长变化作为衡量货币供应量指标；使用信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三者之和来代表影子银行的规模；选取大型金融机构使用的存款准备金率来衡量央行法定存款准备金工具的操作状况；选择央行的月度净回笼量来代表公开市场操作；使用银行同业拆借市场7天的加权平均利率代表基准利率。

由于经济数据一般都存在季节性因素，在进行数据处理时首先利用Eviews72中的X12方法对以上变量进行季节调整，然后对货币供应量、影子银行规模取对数，以降低或消除时间序列中的异方差问题，公开市场操作的净回笼量因为有负值不能进行对数转换，因而保留其原始序列。本文数据主要来源于国泰安研究服务中心、瑞思金融研究数据库和中国人民银行网站。

三、经验分析

（一）平稳性检验

变量进行平稳性

，表1是在Eviews72中对各变量进行ADF单位根检验的结果。

检验，结果表明，货币供应量（LNM2）、影子银行规模（LNYZ）、法定存款准备金率（DR）和基准利率（IBR）在1%的显著性水平下不能拒绝原假设，即存在单位根，序列是非平稳的。因此，对这四个变量进行一阶差分处理，分别记为DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR。一阶差分后的序列在1%的显著性水平下拒绝原假设，即一阶差分后的序列不存在单位根，DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR是平稳的。公开市场操作（OMO）在1%的显著性水平下拒绝原假设，说明OMO序列是平稳的，不需要一阶差分。因此，本文对 DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR建立MS-VAR模型。

（二）影子银行规模的区制特征分析

1滞后阶数和区制数量选择

滞后阶数的选择是根据不考虑马尔可夫区制状态下VAR模型的最优滞后阶数确定的，为此，先建立包含DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR五个变量的线性VAR模型，然后综合考虑LR统计量与FPE、AIC、SC和HQ信息准则来判断VAR模型的最优滞后阶数。各滞后期的信息准则表明，SC准则倾向于选择最短的滞后期，而FPE和AIC信息准则（赤池准则）都更倾向于选择更长的滞后期。一般认为在进行滞后阶数选择时，FPE信息准则的结论更为重要，因此，应当选择最优滞后期为2。选择模型最优区制数量的方法是极大似然比检验，不同模型的极大似然估计值如表2所示。

由表2可知，MS-VAR模型的对数似然估计值为1 84822，大于线性VAR模型的对数似然估计值1 76010，MS-VAR模型的AIC值比线性VAR模型的AIC值要小，因此，MS-VAR模型优于线性VAR模型。模型的LR线性检验

统计量值为17625，是显著的，说明模型存在明显的区制转换，并且，DAVIES统计量在1%

的显著性水平下也拒绝单一区制的假设。说明建立二区制MS-VAR模型是合理的，比线性VAR模型的解释能力更强，能够较好地反映货币供应量、影子银行规模、法定存款准备金率、公开市场操作和基准利率之间的非对称关系。

2不同区制下影子银行规模的变化特征分析

首先，通过影子银行规模的区制概率图分析其在不同区制下的变化，影子银行规模在每个区制都有其相对稳定的时期，区制转换比较明显。区制一主要包括2004年6月到2006年6月、2008年7月到2009年1月、2011年1月到2011年9月、2011年12月到2012年12月、2013年2月到2014年1月五个时间段。区制二主要包括2006年7月到2008年6月、2009年2月到2010年12月两个时间段。

其次，分析影子银行规模在不同区制下的均值和标准差，在区制一状态下，影子银行规模增长速度的均值为002，方差为002；在区制二状态下，影子银行规模增长速度的均值为003，方差为004。因此，区制一代表的是影子银行规模平稳增长状态，区制二代表的是影子银行规模高速增长状态。

根据影子银行规模2004―2014年的时序变化可以发现，区制的划分与影子银行规模的增长状况具有高度一致性，影子银行规模的每次高速增长基本都与区制二平滑概率为1的时期相对应，因此，两区制的MS-VAR模型能够反映中国影子银行规模变动的真实情况，以此为依据来研究影子银行发展背景下中国货币政策在调节货币供应量方面的非对称特征可以很好地揭示出经济变量之间的关系。研究发现，两个区制的稳定性较好，若t期处于平稳增长区制下，t+1期仍维持在该区制的概率为081，转换到高速增长区制的概率为019；若t期处于高速增长区制下，下期转换到平稳增长区制下的概率为029，维持在该区制的概率为071。平稳增长区制的持续期比高速增长区制的持续期长，说明中国影子银行规模在大部分时期都处于平稳增长状态。

（三）货币政策工具在影子银行变化中的区制差异

在分析了影子银行规模变化两种状态的基础上，选取存款准备金率、基准利率和公开市场操作的相关数据，考察不同状态下货币政策工具操作的差异，以及这种差异对货币政策工具效果的影响。本文采用的是两区制MS-VAR模型，常数项和各参数项都会有两个取值，从而能够反映出货币政策工具在不同区制下对影子银行规模带来的不同影响。通过模型的参数估计，得出模型的主要参数基本满足显著性的要求（如表3所示）。

从模型参数估计结果来看，DLNYZ在区制一状态下，一阶滞后和二阶滞后的符号均为负，但其t值不显著，说明在平稳增长时期，影子银行规模对M2没有显著影响，之所以出现这种现

象，是因为影子银行体系创造的主要是广义流动性，而现行的M2指标并没有涵盖广义流动性。在区制二状态下，DLNYZ变量的系数为正，并且，其一阶滞后的系数非常显著，说明影子银行规模的增长率每提高1%，下期货币供应量M2增速大约上涨001%。在由超额信贷需求引致的影子银行规模高速增长时期，比如2007年和2010年，经济过热、货币政策偏紧，商业银行面临较高的存款准备金率和严格的存贷比限制，传统银行渠道的信贷供给受到限制，然而，社会存在超额的信贷需求，商业银行借影子银行间接向企业发放贷款，影子银行体系成为商业银行信用扩张的渠道。影子银行通过金融创新，极大地丰富了金融产品，为居民和企业提供更加多元化的投资渠道，加快了货币流通速度，降低了现金漏损比率，提高了货币乘数，间接增强了商业银行的信用创造能力，从而扩张货币供应量。

DDR在区制一状态下一阶滞后的系数显著，在区制二状态下二阶滞后的系数显著，且符号均为负，即存款准备金率的上升对货币供应量M2具有抑制作用，与理论分析一致。但是，存款准备金率政策的有效性在两个区制下具有明显差别，在影子银行规模平稳增长状态下，系数为-075；而在影子银行规模高速增长状态下，系数为-061，作用力度小于平稳增长时期，表现出了明显的非对称效应。在影子银行规模高速增长状态下，一方面，影子银行的信用创造功能使得传统货币乘数的可靠性和稳定性降低；另一方面，大量资金从商业银行体系流入影子银行体系，导致法定存款准备金率的作用范围降低，这两方面因素共同导致央行在影子银行快速发展时期利用法定存款准备金政策工具调节货币供应量的效果减弱。

OMO的估计结果显示，公开市场操作只在区制一状态下对货币供应量具有明显作用，在区制二状态下的系数不显著。在影子银行规模平稳增长时期，作为公开市场操作代表的基础货币回笼量每增加一个单位，货币供应量M2的增速就会下降001%，对M2的抑制效果比较理想，也就是说，公开市场操作在大部分时间内能够取得预期效果。在影子银行规模高速增长时期，公开市场操作不能有效地调节市场流动性，首先，公开市场操作传导的渠道不畅通，中国还没有形成发展完善的国债市场，国债的期限结构不够丰富，央行不能通过买卖不同期限的国债在调控基础货币的同时有效地影响利率的期限结构，虽然近年来央行正回购、逆回购以及央票发行的规模在逐渐增大，但仅作为数量型的政策工具对商业银行准备金的作用力度还很有限。其次，影子银行体系的发展抵消了公开市场操作对基础货币的影响，当央行试图通过发行央票、正回购等操作减少银行体系的准备金来抑制银行的信贷扩张时，商业银行可以很容易地利用影子银行体系来获得资金，这使得本身作用力度就比较微弱的公开市场业务在影子银行规模高速增长状态下变得更加无效。

DIBR的系数均为负数，与理论分析的预测相一致，在区制一状态下，一阶滞后项的系数是显著的，为-024，表明在影子银行规模平稳增长时期，基准利率每增加1%，货币供应量增速将下降024%；在区制二状态下，二阶滞后项的系数也是显著的，为-016，表明在影子银行规模高速增长时期，基准利率每上升1%，货币供应量增速将下降016%。由此可见，基准利率在影子银行规模高速增长的状态下，调节货币供应量的有效性较低。影子银行体系的快速发展，创新性理财业务和资产证券化的推出，不仅降低了商业银行对再贴现融资的依赖性，而且，干扰了基准利率在引导市场利率走势方面的作用，从而导致央行在影子银行规模高速增长时期运用利率工具调节市场流动性的效果有所下降。

四、结论及建议

本文通过构建非线性的MS-VAR模型，经验研究影子银行发展背景下央行货币政策工具的非对称效应，发现在影子银行发展的不同状态下，货币政策工具在调节货币供应量时表现出非对称效应。具体表现在：

第一，法定存款准备金率在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果表明，在影子银行规模平稳增长状态下，法定存款准备金率的系数为-075；而在影子规模银行高速增长状态下，系数为-061。这表明，影子银行的发展降低了法定存款准备金的有效性。主要是因为：一方面，影子银行的信用创造导致货币乘数的稳定性和可靠性降低；另一方面，影子银行的发展降低了法定存款准备金的作用范围。

第二，公开市场操作在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果表明，公开市场操作在影子银行规模平稳增长状态下有效，但在高速增长状态下无效，说明影子银行的发展造成公开市场操作传导机制受阻并抵消了其对基础货币的影响，从而导致在影子银行规模高速增长时期，央行无法通过公开市场操作合理调节货币供应量。

第三，再贴现政策在调节货币供应量时具有非对称效应。模型估计结果显示，基准利率在区制一状态下的系数为-024，在区制二状态下的系数为-016，再贴现政策在影子银行规模高速增长状态下的效果小于平稳增长状态下的效果，也就是说再贴现政策在调节货币供应量时具有非对称特征。这是因为，影子银行的发展不仅降低了市场对信贷再融资的依赖性，而且还干扰了基准利率对市场利率的引导作用，从而使再贴现政策的效果减弱。

为提高央行货币政策工具操作的有效性，根据本文研究结论，提出以下建议：

第一，货币政策工具操作需要考虑影子银行的发展状况。为了提高货币政策的有效性，央行需要根据影子银行的增长状况合理运用政策工具。在影子银行规模高速增长状况下，央行应采取提高法定存款准备金率、再贴现利率或两种工具配合的方式来抑制货币供应量的增长，收紧市场流动性，此时，公开市场操作不能达到理想效果。在影子银行规模平稳增长的状况下，法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现政策均有效，但是，调整存款准备金率对货币供应量的作用力度过大，不宜频繁使用，只有在市场流动性严重过剩时，提高存款准备金率才是适宜的，为提高货币政策的有效性，央行应该更加注重对公开市场操作的运用，通过主动灵活地买卖有价证券对货币供应量进行日常微调，以实现货币政策的目标。

第二，改革并创新货币政策工具。影子银行的信用创造功能降低了传统货币政策工具的效果，在影子银行发展背景下，央行需要改革并创新货币政策工具。首先，扩大法定存款准备金的缴纳范围。影子银行体系创新金融工具对存款进行替代，导致大量资金从商业银行体系流出，规避监管。通过将理财产品、货币市场基金纳入到准备金的提缴范围，能够减弱表外融资对准备金政策的不利影响，提高对社会信用的控制力。其次，充分发挥再贴现政策的效力。一直以来，再贴现政策在中国货币政策操作过程中的效果不明显，影子银行体系的发展壮大使得商业银行可以绕过再贴现、再贷款进行融资，所以，要进一步发挥再贴现政策的作用，就要建立更加规范和开放的票据市场，放宽对再贴现票据的限制，加强对商业银行表外业务的监管。最后，增加公开市场操作的实施力度。一方面，丰富国债的期限品种，提高国债市场的运行效率；另一方面，积极发展同业拆借市场和短期债券市场，形成完善的货币市场体系，加强各体系间的协调合作，促进资金高效流动，最终形成市场化的利率体系，及时准确地传导货币政策意图，实现调控目标。

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非常规的货币政策篇8

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2008年全球金融危机爆发以来，西方主要经济体的中央银行――特别是美国联邦储备局、英格兰银行、欧洲中央银行、日本中央银行――先后推出量化宽松（quantitative easing QE）的货币政策刺激经济增长。但随着对这一非常规货币政策得失的讨论深化，其必要性也颇受质疑。 量化宽松还是空投货币？

量化宽松是非常规、甚至可以说是不正常的货币政策。在通常情况下，货币政策由央行通过调整短期利率来实现，下调利率有助于增加货币流通，从而鼓励借贷与投资，刺激经济增长，并提升通货膨胀率;提高利率的效果则恰好相反，货币流通量的减少能给过热的经济增长“降温”，控制通胀率。

现在的世界经济面临两大问题。一是发达经济体的央行短期利率已经普遍接近于零，有些甚至已是负利率。在这种情况下，下调利率促进经济增长的政策手段已经无法使用。二是世界经济现在面临的主要危险不是通货膨胀而是通货紧缩，所以央行的政策目标是刺激通胀率（一般认为最佳的是接近2%），防止经济陷入通缩的泥潭。

在常规货币政策已经不可用的情况下，美英欧日等发达经济体的央行因此推出了量化宽松这样的非常规货币政策。按照他们的说法，量化宽松的目标是增加货币流通，鼓励银行与资本市场的借贷力度，促进企业投资与民众消费，从而拉大需求，刺激经济增长。

问题是，增加需求与刺激通胀的政策目标，只能由量化宽松来实现吗？在零利率的情况下，通过下调利率来刺激增长的常规货币政策已经失效，非常规货币政策只有量化宽松一途吗？在今年初欧洲中央银行决定推出至少1.1万亿欧元的量化宽松后，有不少人已经提出疑问。

在央行官员和专业经济学家看来，挽救金融危机后的西方经济的非常规货币政策非量化宽松莫属。从基本的经济常识出发，其实可以找到另一个非常规、但可能更直接有效的货币政策，这就是有时被称为“空投货币”的政策――政府或央行直接把用于量化宽松的钱发到老百姓手中。

比如，这次欧洲中央银行每月600亿欧元用于购买政府债券的钱，如果分摊给欧元区3.5亿民众，每人每年就能拿到大约2050欧元。这更能刺激消费、鼓励投资并制造通胀。

有没有某些经济体直接发钱给老百姓，直接刺激他们多消费呢？沙特阿拉伯就提供了一个例子。沙特新国王萨尔曼登基后，给老百姓发了总值超过320亿美元的红包。这些钱一部分用于公共事业投资，另一部分以补贴的形式直接发到老百姓手上。更妙的是，沙特私企也随即响应，给雇员发红包，又有几十亿美元到了普通人腰包里。

如果直接发钱不失为值得一试的非常规货币政策，为什么西方各大经济体的央行还是执着于量化宽松这一政策手段？要想回答这个问题，必须了解量化宽松是通过什么渠道影响经济的。 量化宽松如何影响经济

所谓的量化宽松，就是央行通过购买包括政府和市场债券等形式在内的金融资产的方式来扩大其资产负债表。无限量购买资产的一个直接目标是要影响相关债券的价格和收益率，为的是使债券价格上升而收益率下降。这样投资者手中的资产价值就能增加，如果他们把债券卖掉，收益就能通过银行存款的方式由银行放贷或者通过资本市场融资的方式被企业用于投资。企业因此更易融资，拥有此类债券的民众手里的财富也由此增加。只要企业把融资得来的资金用于投资，或者民众把增加的财富用于消费，需求就能增加，经济就能增长。此外，央行购买商业银行的资产能增加银行资产的流动性，鼓励银行对外放贷。

这就是量化宽松影响经济增长的逻辑。但是，量化宽松完全是通过资本市场注入资金，对实体经济没有直接的刺激。这一政策寄望于通过炒高资产价格来促进企业融资，或以增加银行资产的流动性鼓励银行放贷，但资产价格升高，只能增加一小部分拥有此类资产的大投资者的财富，对于资本市场之外的民众并没有任何好处。

更重要的是，抬高资产价格是否能让资金从资本市场通过投资或消费进入实体经济，还是一个未知数，它导致股市泡沫的副作用倒是无可置疑的。也就是说，量化宽松要影响实体经济，没人知道这一方式是否真能奏效，其直接受益者主要是精通金融市场的银行家、资本家和股市投机商。

西方几大央行为何如此青睐量化宽松？因为这一政策体现的是西方大银行家和资本家集团的利益。

量化宽松的另一个背景是西方经济的高度市场金融化，这和上世纪80年代以来市场自由主义在美英大行其道又密不可分。高度金融化的结果是央行货币政策被资本市场劫持，资本市场是央行政策绕不开的渠道。难怪每次量化宽松一推出，金融市场就为之欢欣鼓舞。

讽刺意味还不明显吗？2008年全球金融危机是美国资本市场极端金融化的后果，但危机后的世界经济却还要通过资本市场金融化来解决。金融危机应是经济和金融改革的好时机，但真正的改革在哪里呢？如果没有真正的改革，下一次金融危机离我们还远吗？

自由市场主义者会说，量化宽松有什么不好？美国和英国经济不就是因为量化宽松才恢复过来的嘛。但有什么直接证据表明美英经济恢复是量化宽松而不是其他政策（如财政宽松）的结果呢？美英经济真的恢复很好了吗？为什么日本的量化宽松就看不到明显效果呢？

实际上，量化宽松的副作用是显而易见的。首先是导致资本市场泡沫，引发市场动荡，酝酿新的金融危机，而对实体经济并无实质性助益。其次，由于央行购买的资产大部分是政府债券，这无疑会加大相关政府的负债率，而高负债率又是金融危机的导火索，有可能引发债务危机。再次，因量化宽松导致的资产升值获益的是有产的投资者，这会进一步加剧财富差距，而美国社会富人与穷人之间的财富差距是2008年金融危机的一个重要根源。最后，量化宽松直接导致相关国货币的贬值，很有可能引发世界各大经济体之间的“货币战”。实际上，这样的货币战正在上演。

任何经济体的货币政策均有其内在局限性，在当前世界经济需求疲软的情况下，寄望通过宽松的货币政策来制造经济增长并不现实。西方世界更需要的是积极的财政政策，通过公共投资、基础设施建设、扩大内需来增加需求，拉动经济增长。破除量化宽松迷信的时候到了。