专利资产证券化范文
时间：2023-09-26 18:53:42
专利资产证券化篇1
关键词：专利证券化；融资；风险
1 专利证券化概述
1．1 专利证券化定义、实质和目的
专利证券化是指发起人将缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利(基础资产)，通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构，由该机构以专利的未来现金收益为支撑发行证券融资的过程。专利证券化是资产证券化在专利领域的延伸，也是一种金融创新。它源于人们对专利价值认识的进一步深入和对融资的进一步需求。专利证券化的实质是利用资产证券化的结构融资原理，处置专利未来一定期限的预期收入，使之立即变现取得大量现金收入。其目的在于最大限度地开发专利，充分利用其担保价值。
1．2 专利证券化的特点
专利证券化与传统资产证券化如应收账款证券化、住房抵押贷款证券化等相比较，具有其特殊性。主要表现在以下方面：
首先，由于专利固有的时间性、无形性等特点，导致其现金收益稳定性降低，不确定性增大，专利证券化比传统资产证券化难度大。专利证券化是以可预期的专利现金收益为支持而发行证券融资的过程，而预测专利未来的现金收益比传统资产未来的现金收益复杂且难度大。影响专利未来现金收益的不确定因素很多：不可预料的技术进步可能使专利在其证券化期间出现现金收益减少乃至消失的情况；专利有被宣告无效的可能；侵权行为可能严重侵蚀专利未来现金收益等。这样，需要经过专业制度安排降低投资风险以吸引足够投资者，保证证券化安全。
其次，相对于传统基础资产单一、简单的权利人而言，专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂。如专利可能存在共同发明人，可能含有得到合法授权的在先专利等。这样，专利证券化时对基础资产的权利主体及其各自权利就需要全面明晰界定。专利证券化之前，特设机构有必要获得其它相关在先专利或取得其他权利人的同意以使该专利证券化得以顺利进行。
再次，由于专利的依附性，通常其本身不会独立带来现金收益，而必须与其他有形资产甚至无形资产相结合，才能实现商业运营，产生收益。这样，在专利证券化中，基础资产以专利为主，但通常并不局限于专利本身，往往延伸到相关必要无形或有形资产。
1．3 专利证券化融资的优点
美国是世界上最早开展专利证券化的国家。美国一些学者认为，作为一种融资方式专利证券化具有一系列优势。第一，融资多。公司将其专利证券化获得的融资，远远多于其以该专利质押担保获得的贷款。第二，融资迅速。专利权人能迅速地获得大笔资金，而不是像专利许可那样需要漫长的时间才能获得全部许可费。第三，融资安全。专利支持证券仅以被证券化的专利为担保，投资人丧失了向发起人无限追索的权利。第四，专利权人并不丧失专利权。目前，在专利证券化中专利权人出售的只是专利许可未来的收益权，而不是专利权本身。专利许可费收益权的出售不同于专利转让，专利权人可以继续拥有其专利权，也可保留部分专利许可产生的现金收益。除此之外，美国的实践表明专利证券化作为一种新型融资工具具有促进专利商品化、产业化的功能。
2 专利证券化在我国的重要意义
在知识经济时代，随着技术的不断发展，创新的复杂程度及要求逐步提高，研发投入不得不随之增多，一些创新主体因缺乏研发基金研发难以为继。创新产生成果后，只有将其权利化，才能得到法律的保护，然而创新成果权利化也需要资金投入，一些企业由于资金缺乏放弃了将自身创新成果权利化。创新成果申请获得专利权后，也存在将期待利益转化为现实利益的问题。同时，由于专利的时间性以及专利在其生命期内有被更先进的专利技术替代的风险，许多拥有大量专利技术的创新主体面临着风险过于集中的状况。在我国不少创新主体就面临上述问题。其实解决这些问题最主要的是融资，而专利证券化正好契合了上述要求。
2．1 专利证券化有利于企业融资，促使企业真正成为创新主体
我国一些企业拥有专利，但是缺乏足够的发展资金。我国的风险投资尚不发达，传统的信贷也不愿为这类高风险企业提供资金。通过专利证券化，企业可以将专利的未来收益权为担保发行证券为企业融资。利用专利证券化融资对企业而言好处颇多。首先，专利支持证券直接以专利池所产生的现金流为保证，已经与企业本身的资信状况无关，能够较好地回避绝大多数企业因资信评级低或者根本达不到资信评级要求而得不到融资的问题，也能较好地克服企业因社会信用基础薄弱、公司治理结构不健全而影响融资的矛盾。同时也解决了企业因没有足够的可用于抵押担保的有形资产而得不到融资的问题。其次，专利证券化融资通过运用信用增级和成熟的交易架构，改善证券的发行条件，使证券的信用等级得到显著提高。这样证券的发行利率降低了但投资价值却提高了，因而企业的融资成本和风险能有效降低。凭借自身拥有的专利，企业获得研发和再生产资金，有利于企业良性发展，最终成为自主创新主体。
2．2 专利证券化既是专利技术的催化剂，又能促进专利技术的充分利用和产业化
专利技术产业化是将现代科技成果转化为现实生产力的过程。科技成果转化具有高投入、高风险特性，需要一个有效的融资机制为科技成果转化提供充足的资本。我国专利转化率低，专利质量低是重要原因，但是也有一些有较好经济效益和较大社会价值的专利技术，因缺乏后续资金的投入而无法商品化。发达国家目前研发、中试、成果商品化三项经费比例一般是1：10：100，而在我国该比例是1：1．1：1．5，表明我国最具风险性的中间转化环节及最终商品化的资金投入明显不足，融资体制效率低下，制约了我国的科技成果的产业化。通过专利证券化可以更好地实现专利的价值，研发人员也获得继续研发资金并能增加专利技术商品化的投入。首先，通过证券化专利权人能够迅速地获得大笔资金，实现专利价值。其次，经过精密结构化设计和信用增级的专利支持证券，一般具有较高信用级别，能够有效地降低融资成本，实现专利价值最大化。而且，以专利支撑的融资属于资产负债表外融资。这样就使得专利权人的应付债务本息总额降低，偿债能力系数提高。专利证券化的本质是以专利可产生的预期现金流为支持，并不要求彻底出售专利本身，专利所有者仍可保留对专利的控制权，而且也可继续拥有其专利现金流的部分许可费收益权，这样专利权所有者既可充分挖掘专利的价值，也有机会在此基础上进一步研发，
引领技术进步。从长远看，专利证券化的有效运作将直接促进专利发明人的创新愿望，也为他们的劳动成果得到社会的认可和良好的回报提供了保障，这将极大地接促进科技水平的提高，并为发明创新提供动力，为我国的专利事业发展及高新技术产业化提供强有力的支持。
2．3 专利证券化有利于转移高新技术创新风险，改变他们风险过于集中的现状
对于专利权人而言，专利的许可费收入是一种吸引人的资产，但只有将专利商品化，才能获得许可费收入。由于专利商品化存在着风险，专利权人未来能否得到许可费收入具有不确定性。即使能够将专利许可给他人收取许可费，专利的未来许可费收入会受一些因素的影响而不时波动。专利证券化中专利持有人通过出卖未来许可费收益权能立即实现其未来许可费现金流的价值，而不必承受等待产品销售过程中的风险。
2．4 通过专利证券化，可以更好地保护专利，提高企业的核心竞争力
一方面，由于企业无形资产大，很多企业在进行股权融资时，往往对企业专利的泄密有所顾虑；另一方面，由于投资人和专利拥有人也经常会对无形资产的价值评估产生分歧，因此，造成双方的投资合作谈判不易成功。通过专利证券化，企业将专利剥离给一个专门化的机构，不用去和很多投资人打交道，因此，可以更好地保护企业的专利。
2．5 专利证券化给机构投资者和个人投资者提供了安全可靠的投资渠道
我国经济持续高速增长，积累了大量金融资本，造就了一批潜在投资群。到2005年底居民储蓄已达到14万亿元，各类机构投资者也初具规模。追求增值是资本的天性，巨额的金融资本不断寻求合适投资对象。国内目前缺乏的是对投资者有价值的投资工具。专利支持证券的优良品质，一定程度可以填补投资工具匮乏的空洞。首先，以破产隔离、信用增级和资产组合为主要特征的证券化交易结构，使专利支持证券的信用基础直接基于专利本身，将专利原始权益人的各种经营风险隔离在外，再经过信用增级和资产组合的风险对冲后，证券风险较小。其次，证券化可以让各类投资者有机会相对安全地投资于高科技，分享科技进步带来的利益，而且由于证券通常具有较高的息票利率，投资者获得较高的投资回报。再次，投资者无需直接投资于各高新企业，通过购买专利支持证券就可间接投资于各类高新技术产业，达到分散风险的目的。最后，结构设计是证券化的长处，利用这一长处可设计出具有不同收益、风险结构的证券，满足具有不同风险偏好投资者的需要，广泛调动各类投资者。
3 专利证券化在实际应用中的风险和困难和应注意的问题
3．1 专利证券化中存在的风险和困难
专利作为一种资产与传统的基础资产相比，在证券化过程中可能存在着更大的风险。从美国专利证券化的实践中可总结专利证券化存在如下风险和困难：
3．1．1 专利证券化程序复杂、成本高
由于专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂，专利证券化前进行的审慎调查比传统资产证券化要复杂得多，昂贵得多。一般来说，每一次证券化都有来源于不同渠道的多种现金流，所有这些现金流和影响现金流产生的问题都必须仔细审查或在相关文件中加以约定。在设计证券化结构之前，所有交易主体与专利许可相关的所有包含权利义务的法律文件都必须进行详细地审查。例如：拟证券化专利与其他相关专利的关联性，与该专利相关的诉讼，可能造成专利侵权的公开资料，专利实施的有效性，被侵权的可能性等。
3．1．2 专利所面临的侵权、诉讼或无效等法律风险影响专利证券化的成功
专利侵权行为能严重侵蚀专利证券化过程中的现金流，对专利许可的未来收入产生深远影响。具有3-5年的现金流历史的专利，其未来收益可以准确预测，满足专利证券化的条件，但这样的专利常常面临着诉讼的挑战。为了保护证券化的专利，还必须把通过诉讼对抗侵权的计划放在首位。此外，专利在证券化过程中还有可能被宣告无效。
3．1．3 不可预料的技术进步可能降低专利价值
专利证券化期间出现的技术含量更高的专利，可能使证券化的专利贬值。如在药品专利证券化时，一项新专利的出现可能使证券化的专利价值减退甚至消失。
3．1．4 评估专利产生的现金流存在着许多困难
由于专利证券化的成功依赖于被证券化的专利是否能产生足够的现金流来支付专利支持证券的本息，因此专利产生的现金流必须是充分的、可预测的。但是与传统资产相比，专利所产生的现金流较难预测。①专利未来现金流评估需要过去几年收入的历史数据，而专利缺乏系统的统计数据用以精确评估其未来的现金流。②侵权、诉讼以及不可预料的技术进步等不确定因素都会影响准确评估专利所产生的现金流。③大多数专利许可费都由入门费和按行业标准支付的提成构成。这种结构使量化现金流和确定现金流变动状况更加困难，影响了许可各方对基础专利价值的评估，从而阻碍将专利证券化。④专利评估仍是一个有待发展的领域，对专利评估方法仍然存在争议。
3．2 专利证券化在实际应用中应注意的问题
作为一项在探索中前行的创新工作，在专利证券化的实际应用中必须注意以下几个方面的问题：
第一，因专利证券化耗资巨大，具有较大风险，必须组成足够数量的基础专利许可费组合，进行规模较大的证券化才能从中获益。而且专利证券化前所有交易主体与专利许可相关的所有包含权利义务的法律文件都必须进行详细地审查。
第二，专利证券化程序复杂，对专利证券化的程序规范必须加以明确规定，对专利权人的权利、责任、义务应清晰地界定。如发起人有义务对专利的法律状况、质量进行充分披露。发起人在专利转让合同中应有专利品质的担保，一旦被转让的专利在证券化期间被诉侵权、无效，特设机构应该要求发起人回购或替换该专利。
第三，专利面临侵权、诉讼和无效的风险，无论专利支持证券是私募发行还是公募发行，专利证券化中都需要进行信用增级提升发行的证券的等级，吸引更多的潜在投资者。
第四，对证券化期间的专利权管理问题，必须有严格的规定。这些被证券化的专利实际仅仅将未来收益权转让给了特设机构，如果专利未交年费会影响到该专利权的状况势必对其现金流有影响，因此必须对证券化期间的专利权谁交纳年费进行约定；同时专利有可能被侵权，那么就涉及争端解决或诉讼的问题，由谁解决争端或应诉，其中的费用如何承担，最终获得的侵权赔偿款的归属问题等等都必须明确规定。
4 专利证券化在我国的初步构想
审慎选择证券化的基础资产并谨慎评估其未来现金流，专利证券化仍是一项可行而且有效的融资方式。专利证券化在我国有重要意义，而且已经具有一定的现实需求和可行性，我国有些学者也提出用专利证券化解决高新技术企业融资和专利转化难的
问题。那么我国专利证券化应如何进行呢?
笔者认为，在我国目前的情况下，专利证券化不能象美国等市场经济高度发达、证券市场健全的国家那样完全交由市场运作，而需要政府加以扶持。主要理由如下：
(1)由我国的现实国情决定
我国市场经济体制建立时间不长，社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，资产证券化也刚刚起步，客观上需要政府部门给专利证券化提供必要信用基础，增强投资者的信心。另外，政府部门给予必要的扶持，有利于促进我国专利证券化的顺利实施，能保证国家技术产业政策的贯彻及国家未来的知识产权战略的实施。
(2)由专利证券化的特性决定
如上文所述，专利证券化过程中存在诸多风险和困难，需要组成一个相当数量的资产池以降低投资风险，而且其复杂程度非常高，因此特别需要政府给予支持和技术指导，不能完全交由市场运作。
(3)借鉴国外的成功经验
美国早期实施住房抵押贷款证券化，政府成立了多家机构，专门为证券化提供信用支持，这种模式对推动住房抵押贷款证券化作出了非常突出的贡献。与我国具有相似法律背景的邻国日本，为了促进本国专利的商品化、产业化提升企业的产业竞争力，对专利证券化进行了积极的理论探讨和实践。2003年日本第一例专利证券化就是在政府支持下进行的。而且日本政府将继续扶持本国的专利证券化。
2001年4月28日，《中华人民共和国信托法》的出台为信托型特设机构的设立提供了法律依据。同年颁布的《信托投资公司管理办法》第20条明确将专利信托纳入信托投资公司的经营范围，从而为我国专利信托提供了法律制度保障。由此，笔者认为，目前我国专利证券化的具体做法可以由政府出资为主(可以适当吸纳部分社会资金)成立专利证券化公司充当发起人。为了保证专利的数量达到一定规模以形成规模效应，目前只在一些技术密集地区成立几家这类公司，此类公司的业务就是收购大学、研究机构、企业和个人所拥有的专利并将同类的专利进行组合，然后将这些专利转移给经中国人民银行批准能够从事专利信托业务的信托投资公司。由该信托投资公司以这个专利池产生的现金流收入为基础，面向社会发行信托凭证，向分散的投资者募集资金。
参考文献
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专利资产证券化篇2
关键词：信托受益权；资产证券化；破产隔离
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）20-0313-03
一、信托受益权资产证券化的历史背景
我国资产证券化起始于《信贷资产证券化试点管理办法》。2005年4月，人民银行与银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》；同年11月，银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。此次资产证券化试点的基础资产仅限于信贷资产，并且，在以积累证券化经验为主要目的的基础上，为控制风险，试点银行更多的是以优质资产作为基础资产来进行证券化业务。
2008年4月，中国人民银行了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。基于此办法，银行间交易商协会于2012年了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。该行业规定率先突破了我国资产证券化业务仅限于信贷资产的模式，将非金融企业符合法律法规规定、权属明确、能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合作为基础资产，在银行间债券市场发行资产支持票据。截至2015年5月，已有21家企业在银行间市场交易商协会注册了资产支持票据。该类证券化业务为我国非金融企业利用证券化业务进行融资作出了有益尝试。①
我国金融机构证券化业务的进一步突破发生在2013年。2013年5月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。从结构上来看，以往的信贷资产证券化业务，由银行业金融机构作为发起人，以信贷资产作为基础资产，信托投资公司或银监会批准的其他机构作为受托人发行资产支持证券。而在《证券公司资产证券化业务管理规定》中，以证券公司为受托人，并未限制发起人的身份，并极大地拓宽了基础资产的范围。2014年11月19日，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》的升级版――《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》，对基础资产采取负面清单的管理模式，②同时规定符合条件的基金子公司可以开展资产证券化业务，进一步放松了资产证券化的监管要求，《证券公司资产证券化业务管理规定》同时废止。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会了《资产证券化基础资产负面清单指引》，将地方政府及地方融资平台为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权、土地出让收益权、特定情形下与不动产相关的基础资产、最终投资标的作为上述资产的信托受益权等基础资产列入负面清单。
我国信托受益权证券化主要是在《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》及其相关配套文件的框架下进行的。
二、信托受益权资产证券化的合法性分析
信托受益权资产证券化的合法性分析，主要是指信托受益权能够作为证券化的合格基础资产。尽管如前所述，在实证层面这一点已无须赘墨，但笔者仍然希望在法理层面，从基础资产的权利性、确定性和可转让性三方面进行更为深入的剖析。
（一）基础资产的权利性
基础资产的权利性是指委托人欲作为证券化基础资产的财产或财产权利必须在法律上具有独立的权利形态或权利外观（比如所有权、债权、股权、知识产权等）[1]。这是资产证券化的首要问题，与专项计划资产的独立性、破产隔离等重大问题休戚相关。
一种独立的、类型化了的权利有别于一种权利的某项权能。然而，这种区别却是证券化实务操作中经常被忽视的一个问题。比如，在信贷资产证券化中，为避免债权转让时通知债务人的义务对转让效力和交易进度的影响，实务中存在剥离出债权中的收益权能――“债权收益权”代替债权本身作为基础资产进行转让的做法。表面上看，这种以某种权能代替权利本身作为基础资产，可以规避一些法律上的强制性规定，然而这类基础资产无法满足独立性和破产隔离的要求。这是因为，本应作为基础资产转让给受托人的债权，在权属上仍属于委托人，在委托人破产时，债权仍会被视为委托人的破产财产。此时，由于债权已是法律通过类型化――法律将各种权能汇聚成“权利束”――所确定的独立的、整体的权利类型，法定的每一项权能都会作为债权的一部分，通过债权这一整体被纳入破产财产的范畴，收益权能自然也不例外。因此，破产财产内的债权中的收益权能，作为债权的一部分，是法定财产权；而被人为剥离出的收益权能，也就是作为基础资产的所谓的“债权收益权”，只是委托人与受托人之间约定的一种合同权利而已。“财产权区别于合同权利的属性在于其强制性：不仅可以对抗原来的授权者，而且可以对抗以后受让该财产的其他占有人或该财产上的其他权利。”[2]因此，所谓的“债权收益权”只是届时已被纳入破产财产的债权收益权能的“镜像”，囿于债之效力（受托人可以主张委托人给付收益），受托人只能作为普通债权人等待清偿，无法主张破产隔离对抗第三人，受益人的利益亦无法得到有效保障。因此，若想达到破产隔离的效果，就要保证所转让的基础资产是法律所类型化的独立权利类型。
那么，信托受益权是否为法律所类型化的独立权利类型呢？答案是肯定的。我国《信托法》明确规定了信托受益权这一独立的权利类型，其权能主要包括信托利益分配请求权、信托财产归属权、不当处置撤销请求权、非法强制执行异议请求权、知情权等。
然而，与“债权收益权”做法类似，在实践中已经产生了以“信托收益权”代替信托受益权进行转让进而融资的做法。如前所述，此番以部分权能代替权利作为基础资产的做法应予避免。
（二）基础资产的确定性
基础资产的确定性主要包括基础资产范围上的确定性和权属上的确定性两方面。
所谓范围上的确定性，是指作为证券化的基础资产能够与委托人的其他资产明确的区分开。虽然目前信托受益权登记制度已在如上海自贸区等地点实行了区域性的试点，但全国性的信托受益权登记制度尚未成型。目前信托受益权的范围主要是藉由委托人与受托人签订的信托合同确定的，双方会在信托合同中明确约定三方当事人、基础资产、期限等，从而确定信托受益权的范围。
所谓权属上的确定性，是指基础资产的权属应该明确，不能存在争议、权属不清的情形。我国《信托法》第43条规定，信托受益权由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。
也有学者认为，基础资产的确定性还应包括概念上的确定性。目前我国理论界就信托受益权法律性质的主要学说有债权说，物权说，剩余索取权说等。债权说认为，受益权的主体性权利是一种对受托人享有的财产请求权，请求的内容是给付信托利益。信托生效后，信托财产的所有权已归属于受托人，信托财产也由受托人管理、运用与处分，受益人对信托财产本身并不享有直接的物权性质的权利，享有的只是请求受托人支付信托利益的债权性权利。物权说则认为，信托财产的独立性、代位性与同一性，以及信托受益权具备的物权上的追及与优先效力（如受益人对信托财产非法强制执行时的异议撤销权、受托人不当处置时的异议撤销权）、类似物权的直接支配力（同上），以及针对信托财产的物上请求权（如请求第三人返还、请求受托人恢复原状等），总体表明了信托受益权的物权性质[3]。而剩余索取权说则借鉴了股东在公司破产中的剩余财产分配请求权，从固定收益与剩余收益的角度来对信托受益权进行界定。由于《信托法》规定受托人除约定外不能取得报酬，除报酬外不得利用信托财产为自己谋利。因此，受托人对信托财产享有的是固定收益的债权，而受益人所享的受益权在范围上等于信托财产减去受托人报酬，再减去信托财产管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益权属于剩余索取权。虽然国内学理上的探讨十分热烈且未有定论，但是无论信托受益权究竟为上述何种法律性质，其作为一种确定的、独立的权利类型，权属明确，可以依法转让，能够满足破产隔离的要求，那么目前这种理论上的不确定性就尚不能构成信托受益权证券化的障碍。况且从实证角度，监管规则业已肯定了信托受益权作为合格基础资产可以进行证券化业务。
（三）基础资产的可转让性
由于在证券化过程中，基础资产要由委托人转让给受托人以满足专项计划的独立性和破产隔离，因此基础资产理应具备可转让性。我国《信托法》第48条规定了信托受益权的可转让性：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”
由于我国信托受益权登记制度仅在部分地区试点，尚未在全国范围内铺开，因此目前我国还没有规模化的信托受益权交易平台。在转让时，转让方与受让方仍需到信托公司完成信托受益权的变更登记才能完成转让，信托受益权的流动性较差。正因如此，目前信托受益权需要通过证券化这一途径来加强流动性。即使日后全国性的信托受益权登记制度和信托受益权交易平台建立起来，证券化作为一种可以在期限上、基础资产范围、现金流分配顺序等方面可以有着更为灵活的结构化安排的方式，具有诸如信用增级、分散风险等直接转让、质押所不具备的优点，仍具备十分重要的价值。
三、信托受益权资产证券化的法律关系
信托受益权证券化运作中的主要参与者包括原始权益人（受益人）、计划管理人、托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者。由于涉及信托受益权，所以在原始权益人向专项计划转让信托受益权之前，原始权益人（受益人）还应与信托公司（受托人）、委托人建立信托法律关系。虽然受托人、委托人不直接参与信托受益权的证券化活动，但信托法律关系的建立是获取信托受益权的先决条件。因此，此二者亦是信托受益权证券化活动不可或缺的参与者。
信托受益权证券化产品的交易结构如下（图1）[4]：
图1
从图1不难看出，信托受益权资产证券化核心的法律关系主要在原始权益人、SPV（专项计划）与受益凭证持有人之间。在我国，一方面，SPV除财产独立于原始权益人与管理人外，是否具有独立的法律人格尚不明确；另一方面，信托受益权的受让和受益凭证的发放，更多的也是以管理人的名义。因此，以“穿透”的视角观之，我国信托受益权资产证券化核心的法律关系主要为原始权益人、管理人与受益凭证持有人三方之间的法律关系。
（一）原始权益人与管理人之间的法律关系
不同于《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中明确将发起人与管理人之间的法律关系明确为信托关系，《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》中并未明确原始权益人与管理人之间的法律关系。虽然在《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》第三条第二款曾规定“专项计划资产为信托财产”，但《证券公司资产证券化业务管理规定》将“信托财产”删去，只在第三条与第四条规定了专项计划财产的独立性。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中亦采取了如此做法。①
虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》最终并未明确原始权益人与管理人之间为信托法律关系，但是从专项计划的独立性思考，若是原始权益人只是简单的将信托受益权转让给管理人成立SPV，虽然能够实现专项计划财产与原始权益人的单向破产隔离，但却无法同时实现专项计划财产与管理人之间的双向破产隔离。因此，笔者认为，实质上原始权益人与管理人之间仍为信托关系，介于原始权益人与管理人之间的SPV（专项计划）的法律性质为信托财产。
至于为何不直接规定专项计划为信托财产而采取规定专项计划独立性的间接式做法，可能是监管层基于目前金融业分业经营的现状考虑。若《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确了专项计划资产为信托财产，则证券公司及基金管理公司子公司有经营信托公司业务之嫌。
（二）管理人与受益凭证持有人之间的法律关系
管理人与受益凭证持有人之间的法律关系实质上仍然处于信托关系框架下。总体来看，信托受益权证券化中，原始权益人（受益人）、管理人与受益凭证持有人之间的法律关系，构成了一个二次的信托法律关系，与原始的信托中的委托人、受托人、原始权益人之间的信托法律关系实质上是相同的。但由于我国未明确信托受益权证券化中专项计划的信托财产属性，故这种实质上为信托关系而名义上并不确定的法律关系是否适用《信托法》中关于委托人（原始权益人）、受托人（管理人）、受益人（受益凭证持有人）权利义务的规定存在争议。
弥补这种不确定性的解决之道主要在于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定的权利义务与实务中签订的《专项计划认购协议》。实践中，投资者与证券公司签署《专项计划认购协议》，证券公司向投资者发行信托收益支持证券，转让信托受益权，投资者进行认购，成为受益凭证持有人和新的受益权人。双方主要依据《专项计划认购协议》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的相关享有权利和承担义务。
（三）原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系
原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系同样应为信托法律关系。与管理人与受益凭证持有人之间的法律关系类似，这两种法律关系都是通过《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《专项计划认购协议》中规定的具体的权利义务来为其提供可操作性，并回避其名义上是否为信托法律关系的争议。
综上，随着我国推进资产证券化的步伐不断加快，信托受益权证券化已具备合法性基础。在信托受益权证券化实务中，我们需要在不违背法理的基础上，厘清信托受益权证券化的法律关系，避免信托受益权证券化的法律风险。同时，监管层应尽快明文确定包括信托受益权证券化在内的多种资产证券化结构的信托法律关系属性，为信托受益权证券化过程中权利义务的确定提供法律依据，并进一步保证包括信托受益权证券化在内的各种资产证券化业务的规范化。
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专利资产证券化篇3
一、资产证券化减少信息成本
公司在金融交易中，如一般的交易一样，都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量，买者不知道，只知道资产的平均质量，因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡，质量高于平均水平的卖者就会退出交易，只有质量低的卖者进入市常
借款人（在此指应收款出售人）比借出人（在此指资产池证券的购买人）更了解公司的情况，他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中，不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任，如果没有大量的时间、精力和金钱投入，将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此，借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产，此价格是以借出人对资产的最坏估价为基矗如果，借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据，将得到较高的价格。
1公司应收款的信息
资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款，可请求专业评估机构（利率公司和保险机构）使公司应收款变得更易于评估，应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款，这个过程，有些很容易，有些相当难。而对于某些应收款，应用资产证券化方法根本就不值得。
利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧，例如资产池的大小和依组成部分细分，为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小，利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小，发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧，但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此，融资的应收款资产池相当大，以美国为例，资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如，应收款可以依地理位置和其它指标细分，如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款，可以组成一个多出售人的资产池。
保险和超值抵押，也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息，价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“BBB-AAA”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌，如果信用评估错误，它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失，同时也会产生金钱损失。
2整个公司和公司证券的信息
资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧，不能独立地评估应收款的真实质量，而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识，评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧，可以理解资产支持证券的期限，也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。
总而言之，资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题，资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同，所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。
资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言，金融体系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它们的评估费用很昂贵；不确定性大，赔偿的可能性相当大；它们的业务可能相当专业，但可能遭受无法解决或模糊的监管制度；评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。（在此称之为“柠檬”企业）。
应收款毕竟不是已获得的收益，而只是对未来收益的可能性估计。因此，资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当校否则，交易将无法进行。例如，借款人认为它的资产信用风险为“A”，而借出人却认为为“C”，交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后，操作将很易于实施。
对公司资产估价，这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等，只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识，比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业，难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利，是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此，“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体，估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之，“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧，同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中，最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后，当然，公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产，仍然存在“柠檬”问题，但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降，公司的“柠檬”问题减少。
资产证券化后公司的“柠檬”问题减少，可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产，公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多，公司没有正当的理由和特殊原因出售它。
资产证券化交易存在两种相反的解释：一种解释是好的消息，公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值，它的价值决定于应收款的承诺
支付者，不会受公司现在和将来价值影响，公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值，当公司下一次通过资产证券化融资后，剩余资产价值将更高。因此，公司可获得净收益。
另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的，可能认为公司是一个投机者，公司可能处于一种财务困境时，而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释，认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低，公司剩余资产的价值可能下降。
综合以上二种解释，资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到，实际操作时以坏的解释发生的可能性较校在资产证券化交易中，公司剩余资产价值的下降程度，比以另一种解释所引起的价值增加程度要校事实上，公司剩余资产甚至可能增加，应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此，减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多，资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此，“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大，而非“柠檬”企业的获利相对而言则较校
二、资产证券化增加公司未来现金收入流
1专业技术、规模经济和成本减少
资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中，公司出售它的应收款，即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化，汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化，信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而，一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险，转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司，趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移，发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利，公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法，只需实施更有利的应收款发行方案，同时也可使贷款服务更专业化。总而言之，通过专业化技术可提升效率。
资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为：公司出售应收款后，未来现金收入流不会增加，但公司因出售的应收款和剩余资产的增值，而获得了现金收益。
资产证券化改善发行的好处如下：第一，这些技巧使应收款更易于评估，因而更易于发行；第二，资产证券化使发行过程更透明，这将减少道德风险。第三，公司对发行的应收款将出售的部分关心较少，而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分，是发行应收款机构，它们的利益不会与发行公司的利益完全相同，它们将关注所有发行的资产，使发行资产的质量更符合实际，发行过程质量更高。事实上，这些参与机构承担责任的时间很长，一旦许多年后，它们同意发行的应收款证明为不可发行，它们将遭受损失。第四，许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易，它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五，许多发行公司也由于它们的长期利益，将保证发行的应收款的真实质量。因为，它们更害怕一些质量不实的应收款被发行，还不如被保留在公司资产中。
资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构，例如，信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者，使资产池收集过程标准化和高质量。例如，少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易，它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言，例如银行，抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人，希望资产证券化正规操作，不负责任的发行和服务，由于有被逐出市场的可能，成本相当高。
资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者，因而有大量现金集中一起。保管和支付服务，以及签署合同交付给资产证券持有者，通常由信托资产管理人完成，它是保管和支付资金的专家。更重要的是，它很诚实，且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池，然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后，再付给资产支持证券持有人。因此，资产池由信托资产管理人管理，必须安排收集应收款，保管收集的资金，付款给资产支持证券持有者。
上面我们讨论的，这些足以说明附加参与机构的用处。很明显，公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司，以及信用卡发行机构，这些主要涉及应收款商业的公司（金融公司），主要从专业化的发行和服务获利，至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司（非金融公司），发行和服务的技巧越高，获利越多。无论是金融公司和非金融公司，只要是“柠檬”企业，投资者由于道德风险问题，对应收款的折扣相当大，通过监管可减少许多，将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。
2.管制成本和附加：税收
由于不同公司有各种各样的规章制度，资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易，制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中，由于资产证券化初次运行，而减少的幅度较小，随着交易结构不断改善，减少管制成本的幅度不断加大。例如，金融公司不需资本充足的要求，而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用，减少了规章制度要求的成本，获得较高成本效用和市场回报。
资产证券化也减少其它管制成本。例如，破产成本，资产证券化把一些公司资产（应收款）移出，减少公司破产资产的范围。事实上，交
易结构的设计能产生以上的作用。如果，资产证券化后的破产过程是不完整的，它的特点是减少成本，获得收益。但公司濒临破产时，有效地移出公司资产的难度更大，不确定性更大。资产证券化交易无法进行，或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产，获利越校但破产成本对正常运转的公司影响较小，由破产成本减少而获利的程度较少。
资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低，需求较大而引起价格增加，使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上，这种影响是合理的，许多大型投资者，例如保险机构、共同基金和养老金基金等，它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券，扩大需求，但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准，绝大多数利率公司有四个级别证券，有些只有二到三个级别。大多数证券化交易，由于资产证券化引起需求增大，回报增多的能力不能延续很长时间。
税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款，有些交易结构可获得税收减免。例如，交易结构为借出，公司计算税收之前，可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售，税收则不能与上相同。并且，公司为一些目的，采用借出形式资产证券化，获得借出形式的税收减免。为了其它目的，则采用出售形式资产证券化，获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。
三、资产证券化减少交易成本
专利资产证券化篇4
一、研究背景
美债量化宽松背景下，资产支持债券（Asset-Backed Securitization）仅在2008年进行了结构性回调，且在2008―2009年维持在1 200亿的发行水平。在经济萧条的背景下，稳定、安全资产资本化对宏观经济仍具有十分积极的作用。对比2007―2011年美国债券市场发行量与未偿付余额，其差额中资产支持债券的偿付量更为稳定，且在被打压的环境中2011年的资产支持性债券发行量出现了增量[1]，可见良性资产资本化的资本回收之稳定性应当肯定。
中国在1992 年以三亚市的住宅小区为标的，以未来的地产销售收入和存款的利息为保障，发行过总额大约两亿元的地产投资证券以为资产证券化的初探[2]。随后陆续有1996年珠海高速公路证券化案[3]；1997年COSCO（中国远洋）运费证券化案[4]等一系列案件。中国已经超过日本成为世界第二大经济体，可见发展前景还是十分广阔的。
知识产权作为新型资产证券化品种，全世界的买家卖家还十分有限，因此知识产权支持证券市场还很小。然而最近知识产权网络交易数量激增，这预示着全世界的眼光聚焦在知识产权金融的建立和扩张上时，其所具有的巨大利益和使用空间，注定知识产权证券化只是一个时间问题。当知识产权产生大量现金流时，证券化的机遇必将纷至沓来[5]。
二、SPV组织形式的特殊性
（一）SPV组织形式的体系
SPV（Special Purpose Vehicle）亦称SPE（Special Purpose Entity），特殊目的组织形式从国外实践经验来看其形态可以分为三类：SPC（Special Purpose Company）特殊目的公司；SPT（Special Purpose Trust）特定目的信托[6]；① SPP（Special Purpose Partnership）特殊目的合伙。上述“特殊”亦或参考日本的TMK（Tokutei Mokuteki Kaisha，特定目的会社）叫法，称之为“特定”，在本文中并未加以区别。
SPC又可以分为离岸融资为目的特殊目的公司和资产证券化为目的的特殊目的公司。《关于外国投资者并购境内企业的规定》首次以立法的形式定义SPC，根据其第39 条：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。有学者认为，特殊目的公司是指以从事资产证券化（又称“架构式融资”，structured financing）业务为目的，依法律规定所设立，受让由创始机构所转移已资产群组后，再以其为基础并以自己名义对外发行资产基础证券之法律主体[7]。学理上，对于SPC是宽松地适用修改后的公司法获得法人人格还是谨慎地适用创设后的特别法获得法人人格的问题，笔者认为，无论其上位SPV是财团法人还是非银行金融机构或是财务公司，既然SPC的设立可以获得商法人的独立人格，从商法促进交易迅捷的原则出发，不应当在SPC的设立上过于严苛，其重点在于设立发起人的资格审查以及保障决策独立的制度层面。
SPT特定目的信托与债权收取权利的授予行为不同，后者并不是转移债权，只是授予收取之权能或债权人之权利[8]，信托受托人可以按自己意思处分该债务，违犯信托约定的承担信托责任。因信托财产独立性之特点而使其天然具备风险隔离机能，使信托财产独立于发起人、发行人和投资者（受益人）的固有财产，将发起人或发行人的破产风险及发起人或发行人的债权人追索风险隔离于信托财产之外，能够有效地保障投资者的合法利益，因而被广泛运用于资产证券化实践之中。对特定目的信托性质的认定，应从财产制度安排即资产证券化架构模式及信托法律关系的视角来理解。特定目的信托关系的设立，需要特定目的信托合同的有效成立和拟证券化资产的信托移转，可用一个简单、形象的公式来表述：特定目的信托合同+拟证券化资产的信托移转=特定目的信托关系的设立[6]。
SPP特殊目的合伙在资产证券化时设立方便，在完成某一证券化项目后撤离也相对快速。但是在特殊目的合伙形式下，经营权与所有权很难分离，并且合伙企业财产又与设立人的财产难以分离，因此独立性上很难符合资产证券化的要求。由于投资人所负责人较重，且法律关系复杂，实务上并不常见。
（二）SPV组织形式的特殊作用
SPV发行他们自身的证券（例如商业票据、债券、股权证券、优先股）来募集资金，并把收益投资于其他机构的债权。SPV投资于非流动性的贷款并发行流动性的证券，因此扮演的是贷款证券化的管道角色。
SPV组织形式在证券市场中的地位：
汇集方式的证券化涉及五个基本步骤：贷款、把贷款转让给SPV、信用强化（即通过第三方担保、担保物或其他安排来降低投资者的风险）、出售SPV发行的证券、创造这些证券的二级市场。可以说SPV在资产证券化中处于贯通市场的咽喉部位。
SPV组织形式的运作流程：
对于投资者而言，证券化的问题在于利息支持和银行贷款的固定收入。为使证券产品吸引投资者，他们会进行组合来获得尽可能高的评级机构作出的信用评级。信用增级可能通过如下手段实现：超值抵押（Over-collateralization），次级债务（Subordinated debt，向发起人发行），关联机构的保证，保险等。此外，即使一些贷款人延迟支付款项，通常一些透支机构或现金基金会使SPV能够准时支付投资者利息，这是流动性支持的作用[9]。
SPV组织形式的独特作用：
一是单一设立目的。SPV的设立目的仅限于资产证券化目的的实现，除该主营业务之外不得出现混业经营，从而防止因经营其他业务导致影响主营业务从而损害投资人的利益的可能性出现。
二是资产严格独立。SPV的经营应当与发起人的资产独立，防止发起人的破产导致SPV的资产被视为发起人的财产进行清偿。从会计角度上看，一个标准适用“真实销售”的SPC的资产负债表是不会并入其发起人的合并报表的[10]。同样，类似信托财产，SPV的证券化标的又与其自身的经营资产不得混同。
三是避免破产风险。除SPV设立目的唯一和资产严格独立外，能够避免或远离破产风险的因素还有：（1）SPV的组织形式是法人实体，无论是公司、有限合伙或信托，与发起人或转让方向分离[11]。每个SPV有自己的董事会或受托人，财务账簿与其母公司分离。这些条件可以消除“次破公司面纱”的问题。（2）SPV的股权可能被转让给发起人或SPV资产转让人以外的当事人。如果SPV组织形式是公司，其股权为非营利机构所持有，该机构可免于破产，那么这种所有权结构可能保护SPV免遭转让人的债权人的追索[12]。（3）SPV债权人申请强制破产的权利可能为SPV的章程文件所限制[13]。（4）向SPV转让资产，其结构应设计为“真实出售”，以便资产不被视为转让方的资产[14]。
四是税制适用优惠。对于SPV的证券化经营，节税应当是它的第一要务。在美国，除利用信托模式避免企税与个税的双重征税外，还不断利用其他可能的办法来合理避税，于是，美国政府承认了证券化当事人建立SPV 时采用的税收状态的合法性，并主动创造新的证券化载体。美国1986 年《税收改革法》中就确立了一种新的载体――不动产抵押贷款投资载体（REMIC）。不需缴纳双重所得税是REMIC状态的最吸引人之处。1993 年5 月11 日，美国议会又批准成立了一种新的资产证券化载体―― 金融资产证券化投资信托（FASIT）。FASIT 和REMIC 都可以避免双重纳税，但二者的不同之处在于，FASIT 适用于所有类型资产的证券化，而REMIC 只适用于不动产抵押贷款支撑的证券化[15]。流转税方面资本化资产是否要收税，还是可以适用税收减免，SPV证券是债券还是股票在不同国家也是不同的。
五是信用增级枢纽。首先，SPV无疑是一个金融中介机构，它不会产生新的资本，其作用在于过滤出可证券化的资产，保障预期债券资本能够有稳定回收的基本。其次，通过信用增级再次保证该金融衍生品的稳定。再者，通过流动性支持防止SPV机构的资金链的断裂。
三、知识产权证券化的特殊之处
知识产权作为资产支持证券（Assets-backed Securitizations，简称ABS）的一类别，从1997年的鲍伊债券开始，知识产权证券化作为一种非传统的潜在资金进入人们视野。华尔街有句名言：只要有稳定的现金流，那就将它证券化。在这知识产权证券化开元的十年之际，高科技企业无形资产比重远远超过有形资产。正如WIPO所言，知识产权的证券化时代的到来定将是个时间问题。
看到机遇的同时，知识产权证券化因其独有的性质，相对于传统的有形资产的证券化是种新的挑战。一项ABS交易在涉及具有固定现金流的资产（如抵押资产集合或汽车消费贷款）时是相对直接的，但在商标和其他知识产权资产情况下，许可版税与产品的销售量往往紧密联系[16]，知识产权证券化的特殊性可见一斑。该领域学者以知识产权价值分析为切入点的较多，本文则希望以知识产权作为证券化表的与SPV的权属法律关系做出初步的探索。
（一）著作权证券化
著作权的内容由作者的人身权和财产权构成。著作权人的人身权代表着作者独特的思想与性格，是不可让与和继承的，财产权则是著作权人因创作作品而获得财产上报酬的权利。在资本化中，如果把著作权的内容视为一个整体，人身权无法从原有作者本身脱离，那么这是否就不符合“真实销售原则”了呢？
属于人身权的发表权、署名权、修改权、保护作品完整权及其他特别权利是保护作者的精神、名誉而创设的。而财产权即著作权人的经济权利，保障著作权人因创作而能获得应有的回报。根据《伯尔尼公约》第六条之二的规定“一、不受作者财产权的影响，甚至在上述财产权转让之后，作者仍保有主张对其作品的著作者身份的权利，并享有反对对上述作品进行任何歪曲或割裂或有损于作者声誉的其他损害的权利。”
（二）专利权证券化
首先，证券化之前要明确专利权的权利主体。专利权的取得有原始取得和继受取得两种，原始取得应当经过向专利局申请并通过授权，继受取得则要进行登记公告。在原始取得中，如果专利是合作开发则属于开发人共有，如果专利是委托发明则有约定从约定，无约定则归属受托人。
其次，需要明确权利主体希望将专利权证券化的意图。专利权人是希望该专利即刻换取流定性资本投入新的研发，还是希望该专利换取流动性支持从而投入使用产生收入，在现实的具体操作中会有所不同。专利权资本化案件如2000年专营医药行业投资的Royalty Pharma AG公司对耶鲁大学的艾滋病治疗药物“Zerit”专利进行了资产证券化处理，特许生产商为Bristol Myers Squibb，通过BioPharma Royalty Trust（SPV）分三部分共发行了1.15 亿美元债券和公司股份。最后Royalty Pharma AG公司以1 亿美元收购了耶鲁大学此项专利。在第二次资本化时Royalty Pharma AG公司更是引入了医药专利资产池来分散风险。上述两专利资本化开创了专利证券化的先河。
（三）商标权证券化
在消费者眼中，看中的是一个公司的商业信誉，从而在产品质量、价值品位等等地方体现出来。广义的“商誉”不然要把商标及商号包括在内，因为顾客看商品或服务提供者的商业信誉，首先会看有关的商标及有关厂商、企业的商号[17]。商标是区分商品或服务来源的标志，通常情况下一个知名的企业不会转让自己的商标来换取流动资本，而一个不知名的企业也可能通过转让商标换取流动资本，通常转让的是商标权和商标许可使用合同带来的未来收益。
四、知识产权证券化SPV在中国的组织架构设想
国外案例显示，这种增强信用的方式有两种：一是将知识产权质押给特设载体；二是为投资人在知识产权上设定担保利益[18]。国家知识产权局先后在2008年12月底和2009年9月确立了12个城市和地区实施知识产权质押融资试点，质押融资体系现已经处于实践运行阶段。因此笔者认为，知识产权证券化中SPV的组织架构既要考虑一般资产证券化组织结构，又要知识产权质押融资的机构设置方式，以此有据可循的方式摸着石头过河较为可行。
目前相比较国内其他省市推出的知识产权质押贷款，北京的知识产权模式是完全建立在市场化的基础上，借助市场中介公司与银行、担保公司的力量为科技型中小企业进行贷款。政府在其中的角色不是直接拿出资金来为企业贷款作担保，更多的是搭建平台，整合资源推动科技型中小企业的发展[19]。
浦东模式即浦东知识产权质押融资模式中，参与的机构有：浦东新区人民政府、浦东生产力促进中心、上海银行、浦东知识产权局以及科技型中小企业。在浦东模式中，新区政府在贯彻国家“实施中长期科技发展规划纲要配套政策”，推进张江国家知识产权示范园区建设，起到至关重要的作用。它的角色功能是通过浦东新区科技发展基金每年安排2 000万元设立专项资金，为体现政府引导社会认可知识产权价值，缓解科技型中小企业融资困难[20]。
专利资产证券化篇5
关键词：知识产权 证券化 风险 防范
知识产权权利证券化，是指以知识产权权利本身为基础资产而进行的证券化交易。在此种证券化交易中，基础资产是知识产权权利本身（如专利权、商标权和著作权等），而非知识产权商品化所衍生的债权（如专利许可收益权），其支付证券本息的现金流量来源则是利用该知识产权进行商品化所产生的收益，商品化的形式包括对知识产权的实施（如专利产品的生产制造）、知识产权产品的销售以及知识产权的许可和转让等，证券化产品投资者则通过知识产权商品化所产生的收益来获得报偿。作为一种新型的融资方式，知识产权证券化的诞生，是金融创新与知识创新的有机融合。知识产权证券化在实现了企业融资需求的同时，其发展的过程也受到了许多方面的约束。如何降低和防范风险成为推广运用知识产权证券化的基本要求，知识产权证券化的核心依然是如何控制和管理风险。
知识产权证券化的种类及流程
（一）知识产权证券化的种类
知识产权证券化是资产证券化的一种，是在金融创新和知识产权管理日趋完善逐渐发展起来的融资方式，知识产权证券化在其发展过程中，可以分为知识产权权利证券化、知识产权债权证券化和知识产权担保贷款债权证券化。知识产权权利证券化是由知识产权本身的专利、商标、著作及所有权产生的一切权利，不涉及到知识产权衍生出来的产品，是商品的一种基础资产，其证券化主要通过该知识产权的大批量生产、授权或是转让产生效益，购买债券的投资者则是通过效益的多少进行按比例获得回报，由于对这种权利证券化后未来的收益存在不确定性，所以知识产权权利证券化风险相对较高，很多信用评级机构对这种证券化所给出的信用级别一般不会很高，投资者也很少愿意购买该种债券（黄光辉等，2009）。
知识产权债权证券化是对未来的收益进行评估，对目前已有的基础资产进行发行债券，例如对某部电影大片未来的票房收益进行债券发行以获得资金周转，这种方式比知识产权权利证券化范围要小，风险可以预见，因此，受到了越来越多的投资者青睐，成为目前最多的证券化方式。
知识产权担保贷款债权证券化是把知识产权作为抵押物，向商业银行取得短期贷款，这种方式银行通过自身内部的信用评级考虑是否给予拥有知识产权的公司进行融资行为，商业银行在抵押期内有权将知识产权进行再次融资，这种方式实际上是向银行的一种抵押贷款，利率相对较低。
（二）知识产权证券化的流程
知识产权证券化流程主要可以分为三个组成部分。首先，由发起人对符合条件的知识产权进行综合考察，确认不存在权利纠纷的前提下将知识产权转移给特设机构，由特设机构组建资金产池，将知识产权的基础资产与发起人的其他权益分离开来，使基础资产具备一定的独立性，特设机构将邀请信用评级机构对该知识产权进行信用评估，在适当的条件下给予信用增级，并通过公告的形式进行公布，便于投资者了解基础资产的信用程度，达到提高发行债券过程中对投资者的吸引力（应娟等，2006）；其次，发起人通过融资机构直接发行债券，从投资者手中获得资金，拥有债券的投资者凭借其持有的权益凭证而获得基础资产在未来一定时期内产生的现金流的收益权，以此来获取投资回报；最后，在证券发行后，需要安排一个服务机构对证券化的资产池进行管理，负责收取和记录资产池产生的现金流量，并将这些收益交给特殊目的机构，再由特殊目的机构按照规定分配给投资者，以还本付息（张宏宇，2009）。
从流程中可以认识到，只要交易方各自遵守要求去完成任务，知识产权证券化的风险由各方分开承担，一切都是按照合同约定进行。形成知识产权证券化的风险机理在于当实际操作的时候，由于知识产权证券化属于结构性融资，其风险的产生不可能在短时间内全部化解。主要的原因还在于知识产权证券化过程中，资产池是否能获得持续的资金来支付本息，以及市场外的法律等制度因素。
知识产权证券化的风险分析
（一）基础资产风险
在知识产权证券化过程中能否取得持续的现金流，是发行债券成功的关键，因此基础资产风险又可称为现金流风险。对知识产权进行合理准确的评估是进行证券化融资的基础工作，由于知识产权本身属于无形资产，相对于机器设备等有形资产的评估要复杂，最终的评估价值也存在很大的争议和不可预见性。首先，进行知识产权证券化之前必须进行价值评估，不管采用成本方法还是收益方法，比起其他普通的资产（例如房产、黄金等），评估难度较高，标准是否统一成了知识产权证券化债券发行价格的一大难题（万瑶华，2011）。同时，在将知识产权资产转让给某一个特定的机构进行营运时，可能会使该资产同其他资源的互补产生隔离的现象，无法充分发挥最大的价值功能；其次，当知识产权证券化顺利成功发行债券后，由于知识产权价值本身属于动态过程，随着市场结构和需求的变化也会发生变化。一般来讲，知识产权比普通商品的价值波动性更大，当市场出现新的流行因素或是技术发生革新以后，原有的知识产权就面临着被淘汰的风险，现金流的持续供给就会产生危机，再加上盗版等现象的屡禁不止，更加大了知识产权证券化基础资产的风险。
（二）法律风险
首先，对于专利和商标来讲，在向主管机关申请所有权的时候，办事人员由于受到知识、经验、条件的约束，可能会出现疏忽，在条件不是很成熟的情况下获得相应的专利和商标证书。而当第三方向主管机关申请该专利、商标侵权或无效时，实际上就宣告了该知识产权证券化的失效，特设机构就自动解除了支付使用费的义务，现金流无法持续供给（李海生，2011）。而对于著作权来讲，一般在进行审查时也无须太多的严格把关，对作者是否属于原创具有很大的不确定性，到后期就有可能会有人提出质疑，给证券化的后期法律纠纷带来了很大的风险。
其次，不管是专利、商标、著作还是衍生的债务知识产权，都存在权利归属模糊不清的风险，尤其是作品和发明更是公示制度的缺失经常出现混乱的现象，一旦出现这种归属不清的情况，知识产权证券化的特设机构就有可能会出现遭到第三方的权利要求而无法正常进行资金集聚，对基础资产的稳定性产生重大的影响，进而影响知识产权证券化的整个过程。
最后，当知识产权证券化产生的纠纷无法调解时，就会产生诉讼的风险。一旦诉讼，就会产生各种费用，增加知识产权证券化的成本，影响证券化的现金收益分配，对于知识产权基础资产信用评级也会带来不利的影响，而且一旦诉讼失败就会给知识产权证券化设置众多的障碍风险。
（三）交易结构的市场风险
传统的资产证券化，只要债务人不发生违约的行为，定期支付确定的金额就可以实现证券化的顺利进行。而知识产权证券化则不同于传统的资产证券化，存在着交易结构的市场风险。一般来讲，当最初的预付费完成以后，后续的费用会随着知识产权证券化交易后的收益变化而产生市场波动，当经营者面对市场环境经营成功时，资产池的现金流会得到持续供给，一旦经营出现问题，证券化的收益就无法得到充足的保证，进而影响资产池的结构（李建伟，2006）。因此，必须对知识产权证券化的资产池进行准确的估量，而进行估量的标准又会受到来自市场状况、经营者自身能力等多种因素的影响，无法做出及时的判断。
此外，由于我国对知识产权证券化的监管不是很严格，一旦某项知识产权通过证券化进行融资以后，所有者又将该知识产权出售给其他方，则原先的被许可人会面临市场的多方竞争，进行知识产权证券化后的收益会大大降低，导致知识产权证券化的现金减少，最终影响债券本息的支付。
知识产权证券化风险的防范对策
（一）加大对基础资产的严格把关
加大对基础资产的严格把关是确保知识产权证券化成功的关键因素，也是确保优质资产顺利转化为现金流的重要保证。首先，应充分掌握进行证券化的知识产权的真伪，对于商标、专利等是否存在与他人纠纷的现象，排除明显的系统性风险。对经过精心挑选的优质知识产权委托专业的评级机构进行综合评估，从中再挑选出最合适进行证券化的知识产权在资本市场上进行融资；其次，采用鸡蛋不能放在同一个篮子里的方法分散风险。采用多个知识产权构建资产池的方法建立群组化，保证后期有持续的现金流能注入资产池，只要一个知识产权获得市场的认可就可以弥补其他知识产权的损失。
按照简单的数理法则，知识产权资产的组合则可以分散和降低因市场变动或个别被许可人违约而导致的现金流量不足的风险，单个知识产权资产现金流的断裂不会在整体上影响整个资产池现金流的稳定供给（孙春伟，2010）。当然，在构建群组化后应尽量避免证券化的知识产权投向同一领域从而导致资产池现金流的不稳定，比如，某一专利发明如果只投向生产建设的一个领域就局限了投资者的范围，就无法起到分散资产池市场的风险。
（二）构建公示机制
美国、日本等发达国家知识产权证券化的实践证明，加大对知识产权证券化的合理监管是成功的重要原因之一。特别是美国为了防止知识产权涉嫌侵权等行为的发生，建立一套行之有效的公示制度，利用发达的现代网络技术，把所有进行证券化的知识产权在网上公示，以及后期的转让、担保等行为也可以在网上查询，公众可以借此平台实现监督的作用。我国在规范知识产权证券化的过程中，一般的公示仅在主管部门内部展开，但对于公众来讲，很难在大众信息平台查询到，为此，可以借鉴美国的做法，建立起公示机制达到监管的目的，也给交易者提供信息查询避免知识产权的争议。除此以外，我国目前针对资产证券化的法律只有《公司法》、《证券法》等，尚未有一部专门的知识产权证券化法律，构建一部专门的知识产权证券化法律已势在必行，通过法律的制定与完善，可以从制度上杜绝侵权等行为的发生，并为一旦发生纠纷提供诉讼依据。
（三）订立契约或合同分担风险
为了应对知识产权证券化后出现的交易结构市场风险，各交易方可以通过契约或是合同的形式进行约束构建未来债权制度。首先，由于知识产权本身具有的模糊性，即使专业的行家有时也难以做出准确的判断，为此发起人可建立担保程序，一旦知识产权在证券化过程中，由于信用评级等环节出现偏差，由发起人承担赔偿责任来化解未来的债权风险；其次，在合同中约定建立替代资产的机制。当知识产权许可人在进行证券化过程中经营不善无力维持下去时，可以要求将该知识产权进行转让或是替代原有资产继续在资本市场融资，保证资产池的现金流；最后，在合同中约定，当知识产权一旦授权一方进行证券化后，应限制发起人向多方再进行重复授权，避免因知识产权人多重授权给证券化现金收益带来的风险和纠纷风险。
参考文献：
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5.万瑶华.信用评级机构及监管缺失对美国次贷危机的影响及启示[J].云南社会科学，2011（3）
6.李海生.中国知识产权的证券化融资管理研究[D].编辑之友，2011（9）
7.李建伟.知识产权证券化：理论分析与应用研究[J].知识产权，2006（1）
专利资产证券化篇6
关键词：文化创意产业 知识产权 证券化
美国文化创意产业证券化发展历程
美国华尔街作为世界上最著名的金融中心，美国银行家对于金融创新充满了想象力。在华尔街，流行着一句俗语：“只要你有现金流，就可以做成证券销售”。在这种氛围中，知识产权证券化最先在美国出现并不足为奇。在美国知识产权证券化的发展历程中，鲍伊债券具有里程碑意义，鲍伊债券是第一桩知识产权证券化交易案。鲍伊债券的出现，把传统资产证券化原来仅局限于抵押住房贷款、汽车按揭贷款、信用卡贷款、应收帐款等方面的应用，向前推进了一大步，首次将知识产权纳入证券化的视野，开始了知识产权证券化的新纪元。
在美国，虽然是以音乐产业证券化的案件数量最多，但规模最大的并不是音乐产业，而是电影产业。深究其原因，在于电影产业有着庞大的资金需求，电影作品能够产生大量可预测的、可清楚定义的、相对稳定的现金流量。而电影产业的资金结构通常由少数卖座影片来对其他影片提供资金，藉由各种投资组合来缓和收益的波动，因此适合发行证券化商品来筹募更多资金。例如，“梦工厂”、“环球制片公司”、“21世界福克斯公司”、“Village Roadshow”等电影公司都先后进行过证券化融资。
商标品牌的证券化规模虽然还赶不上音乐产业与电影产业，但是近年来也有着重要的发展。其中尤为典型的是2003年的Guess商标证券化案。
相对而言，专利证券化的发展过程较为缓慢，到目前为止，仅有两桩专利证券化案，且主要是集中在药物专利上。这两桩专利证券化交易案中，最终以一桩成功、一桩失败告终。专利证券化案例会较少的原因，有人认为主要应当归结为“专利证券化周期较长，需要同时精通金融和医药两方面的专门人才的介入，而这些人才目前还很欠缺”这一原因。也有人认为主要在于：“专利许可交易许可人与被许可人对风险的不同理解，以及许可交易结构本身，都对证券化交易产生着决定性的影响。而绝大多数专利许可合同中许可费的具体数额难以确定”。
知识产权证券化制度在美国发展了10多年，其规模逐渐扩大。从1997年鲍伊债券开始，知识产权证券化的交易金额已从最初的仅3.8亿美金，跃升至2000年的高达11.3亿美金，交易总规模扩大达20.4亿美金。
美国文化创意产业证券化的典型案例
美国知识产权证券化过程中并没有专门的立法，主要是在“证券法”（1993年）、“证券交易法”（1934年）、“投资公司法”（1940年）、“蓝天法”等几部主要法律支承的证券化制度法律框架下运作，并出现迅速发展的趋势。
（一）音乐资产证券化案例
1997年，英国超级摇滚歌星戴维・鲍伊（David Bowie）因卷入一场与政府的税务纠纷而急需要现金。从20世纪60年代开始，鲍伊每年可以从其音乐作品的版权中获得约100万美元左右的版税收入。为了协助鲍伊解决其所面临的财务危机，戴维・普曼（David Pullman）帮助鲍伊进行证券化融资。作为商业秘密，普曼（Pullman）集团对于该证券化融资交易的具体结构安排，从来没有向外界披露过。外界所知道的，只是鲍伊将其1990年前发行的25张个人专辑、超过300首歌曲的版权转让给一个SPV（Special Purpose Vehicle，特别目的机构），再由SPV向外发行了10年期利率7.9%，总额度为5500万美金的债券，金融界因此将其称之为鲍伊债券（Bowie Bonds）。这位曾因演唱“从天而降的人”（Man Who Fell to the Earth）而出名的摇滚巨星，成为第一个“将自己推销出去的人”。
鲍伊债券成功发行后，在金融界引起巨大的轰动。有些人认为这一项融资将带来金融界的变革，正如Roy Davis所说那样：“今天，有许多经济学家认为鲍伊债券是一场由无形资产替代有形钱币、颠覆中央银行完全控制金融体系的革命”；另一些人则认为鲍伊债券只是个案，不可能推广开来。其“新闻价值远远大于实践价值”。是什么使得充满活力的、不可预知的摇滚乐文化与冰冷无情、清醒理智的融资技术能够互相结合呢？鲍伊债券的最大意义在于开创了一种新的融资形式，这种形式可以将低成本融资与保留知识产权所有权两者结合起来，从而获得最佳的融资效果。
（二）商标证券化案例
对于商标持有者来说，最适合进行证券化的客体主要是体育俱乐部、大学、服装设计者消费者生产商和主流的娱乐公司。2002年8月，UCC融资公司（UCC Capital）为著名的女装和鞋帽品牌Candie`s和Bongo设计了一桩2000万美元的证券化交易。债券由Candie`s公司全资拥有的一家知识产权管理公司发行，期限为7年，固定利率7.93%。Candie公司利用筹集来的资金偿清债务、扩大生产规模。穆迪（Moody）评级公司对于该债券给予的评级是Baa2投资级。
另一桩令人着迷的商标证券化案是Guess Royalty Finance LLC交易案。这一交易案对于商标证券化的发展具有重要的作用，为之后的商标证券化交易设立了标杆。
（三）电影作品证券化案例
专利资产证券化篇7
关键词：版权 证券化 风险 规避
版权业的发展对经济增长、技术创新和文化繁荣起着重要作用，但行业自身性质使其难以通过传统融资渠道获得发展资金，版权业与金融业的合理对接成为现实思考。以1997年的鲍伊证券为发轫，美国、欧盟和日本成功开展了版权证券化尝试，以版权作为基础资产进行证券融资（copyright backed securitization，cbs）的浪潮随之席卷全球，电影、音乐、著作权、游戏、动漫、软件、数据库乃至在线数字音乐版权纷纷成为证券化的基础资产。金融机构的介入，拓宽了版权开发利用和投资渠道，为自主创新的知识经济带来了新的强大的资本推力。
版权证券化（cbs）意指通过募集发行证券的形式，以具有未来收益前景和发行证券价值的版权项目（或尚未形成版权形态的版权创意与半成品）为对象，在证券资金的投入下完成版权创造、产生收益并回馈资金投入。[1]利之所存，险之所担，风险与收益从来就是一枚硬币的两个方面。作为一种结构性融资方式，版权证券化给参与各方带来利益的同时，也带来了风险，加之版权自身性质所隐含的特定风险，故积极稳妥地推进版权证券化，须有效地降低和预防风险的发生。本文拟就cbs的风险问题进行研究，希冀对其研究和应用有所助益。
一、版权证券化的交易框架
版权证券化的设计理念是发起人将其具有可预期现金收入流量的版权资产，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体（special purpose vehicle，spv），由后者发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证并据以融资。[2]其三大核心是资产池构建、风险隔离与信用增级，主要包括以下程序：
1. 打包证券化资产，构建知识产权资产池
版权所有者将未来一定期限的版权许可使用收费权通过契约的形式出售给专司版权证券化的特设载体，通过产权的真实出售获得融资。特设载体通过购买版权获得证券化的基础资产，清理、估算该资产未来可能的现金流，根据证券化目标以及版权的期限等特征确定证券化的范围。最后，将拟证券化的版权的风险与收益进行结构性重组，构造资产池，实现风险对冲，降低资产的总体风险水平。
2. 信用评级和增级
为确保所发行证券达到投资者要求的信用级别，先由特设载体聘请投资者认可的信用评级机构对版权资产的信用评级，再依据融资要求，实施破产隔离、融资担保等手段，提高证券的信用级别。
3. 发行评级与证券销售
特设载体对证券进行信用增级后，聘请信用评级机构对其进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公布，由证券承销商负责向投资者销售。证券承销商将证券发行收入划转给特设载体后，特设载体再按合同约定划转给版权所有者，实现版权证券化融资目标。
4. 资产管理与支付
指定专门的资产管理公司对版权资产池进行管理，将资产池产生的现金收入存入专款账户，用于对特设载体和投资者的付费和还本付息。版权所有者按照合同规定的期限，将存放在托管银行的资金转入投资者账户和各中介机构账户，偿还投资者本息，向各机构支付中介费用，最后剩余部分归版权所有方。
二、版权证券化的风险形成机制与构成
从风险控制的角度来看，cbs的过程其实是一个风险再分配的过程，后续风险控制显得尤为重要。证券发行完成，版权资产的原始权益人或发起人将基础资产转让后，基础资产的实际收益和风险与其再无关联，“烫手而诱人的山芋”转到了投资者手上，为此需通过风险隔离、信用增强和信用评等机制予以控制。投资者所购买的cbs证券，本息的偿付是以该证券化资产所产生的现金流为基础，其债权的实现仅仅取决于资产本身的性质及其实际收益，无法再向发起人追索。这样，就面临着一种可能的窘境：cbs产生的现金流不能及时向投资者支付本金和利息，证
化交易失败。
版权证券化的主要风险构成包括以下几方面：
1. 版权价值评估的局限与波动性
版权评估结果具有较大的弹性。版权资产商业价值的实现高度依赖于自身内容的艺术价值大小，而艺术价值大小的评判，很大程度上又不完全是依靠理性分析或基于历史数据构建的数学模型得出的，其商业价值的实现有独特规则。[3]由于可借鉴的历史资料少，标准化的价值评估规则欠缺，实践中也尚未形成规范统一的版权评价模型，版权未来所产生的现金流较难预测，极易导致版权价值评估结果的公信力不足，使投资者不能准确预测投资风险，进而影响版权融资担保的成效。 版权的价值不稳定，容易因市场条件的变化而出现剧烈波动，原本深受追捧的名人名作，都可能变得不再流行而无人问津，从而影响证券化中可收取的现金流量。
2. 证券化过程中的支付风险
版权的许可收益通常由两部分收入构成，前期的预付费及依据某标准确定的许可费，后者常根据销售金额按某固定比率收取，但实际销售收入难以提前固化（除非采取远期合约等避险手段），版权的许可收益随之具有较大的不确定性。
版权的共享性和可重复利用性也给cbs带来新的风险。版权所有人如果违反协议一女两（多）嫁，则原被许可人势必处于极其不利境地，收益下降，可收取的现金流减少，最终影响证券本息的偿付。
版权资产管理离不开第三方服务机构的协助，如果该机构管理低效或因自身经营出现问题导致资金链断裂，也将影响到投资者的实际收益。
盗版、假冒等侵权行为对证券化收益有着较大的负面影响。cbs最为成功的鲍伊债券就曾因网络免费下载和盗版的猖狂，导致版权资产的销售收益下降，债权的信用等级被穆迪信用评级公司从原来的a3级降为b3级，投资者因此受到较大损失。国际产权联盟（property rights alliance）2011年的指数研究报告显示，中国的知识产权保护得分逐年增加，但版权侵权方面的得分仍保持低分值，反映出版权侵权方面问题的长期性与严重性。[4]虽然司法部门打击盗版的力度和审结版权诉讼的案件数逐年加大，但盗版对证券化收益到底有多大程度的影响无疑将是投资者关注的焦点问题。
3. 法律法规的滞后与空白
我国《著作权法》中缺少著作权转让登记公示制度，容易诱发“一女多嫁”现象。目前缺乏一个及时有效的公共平台供投资者及第三方查询版权的归属及其交易状况。这种隐含的风险，对证券化的负面影响极大。同时，我国目前在版权证券化方面的立法还是一片空白，缺乏版权证券化所需要的成熟稳定、有法可循的法治环境。
三、版权证券化风险的化解途径
1. 优选基础资产
引入第三方机构，选择优良的版权资产。运用专业评估技术估算资产的即期和远期市场价值，调查拟证券化的版权资产的权利状态，剔除有明显缺陷和风险的资产。同时运用现代金融资产管理技术，以资产群组化的方式规避因资产单一而可能面临的风险。
2. 细化契约安排
在cbs中的契约中，应注意对以下特定条款的细化处理：
权利瑕疵的担保。版权有效性的判断具有高度专业性，有时还有模糊地带。在专业性的调查之外还需搭配其他机制加以防范。契约中应事先设定格式化的担保条款，明确规定如事后因权利瑕疵引发争议，发起人须在规定时限内更换替代资产（且该替代资产的范畴也须事先明确约定），并承担相关成本费用，赔偿当事人的各种损失。
多重授权的惩戒。契约中应明确规定，如发起人恶意或过失行为造成多重授权的事实，给投资者造成损失与危害时，发起人须赔偿相关损失和巨额违约金。
3. 构建版权公示机制
版权制度的设计不仅仅是为了保护版权人的利益，还要兼顾社会公共利益和公共交易的安全，版权登记对于版权交易尤其重要。版权基于创作自动产生，似无必要履行登记注册等手续，但市场化运作中版权继受取得的登记与注册则事关市场秩序、第三方利益保护和公共利益。建立一套较完善的登记制度和一个统一的版权数据库系统，既可明示版权的真正归属及权利行使状况，也可帮助投资者便捷地找到所需要的合法资产。cbs模式的发源地美国的经验值得借鉴效仿，利用发达的信息技术，将涉及知识产权权利转让、担保、授权的各种交易登记公示信息整合起来，投资者可以方便地在网上查询。[5
5]
4. 完善资产证券化制度，明确cbs和spv的法律地位
版权支持证券属于资产担保证券，但我国《证券法》中尚无资产担保证券的界定。从法理上讲，版权支持证券应当享有同等的法律地位，应在专门的资产证券化立法中进行专门的规定。
资产证券化的主要特征在于设立专门用于证券化操作的特定载体（spv）来隔离风险。spv可采用信托结构，也可采用公司形式。但是按我国目前《公司法》的有关规定，spv无法满足设立程序与资本金的要求。应考虑适度突破《公司法》的相关局限，扩充特定目的公司制度，对spv的设立条件进行专门规定，或是修改补充《公司法》的相关条款，或是在专门的资产证券化法规中予以界定。
5. 发展完善中介服务机构
版权证券化作为一种复杂的融资手段，具有很强的专业性，需要许多中介服务机构的共同协作才能完成。第三方独立机构的作用，在于能确保交易在法律、会计、现金流和风险等方面合理地建构，明确识别和保护交易中发起人、发行人、服务方和投资者各方的利益，增强市场透明度，保护投资者的知情权，维系市场信心。目前我国中介机构服务体系的建设相对滞后，专业化水平高，与实际需要存在较大差距。为保障版权证券化的顺利发展，须规范完善与版权证券化相关的中介服务机构体系，引进国外领先的中介服务机构及其先进的技术、服务流程和标准。
结 语
《国家知识产权战略实施推进计划》中，提出了拓展知识产权投融资渠道的要求。版权证券化的实施，既以低成本的融资解决了版权企业贷款难的问题，又吸引社会投资力量的参与，将大大加快知识产权的开发和产业化进程，提高全社会的知识产权保护意识。应结合我国经济社会发展的实际情况，借鉴欧美等国成功经验，完善相关知识产权法律制度，制定相关优惠政策，有效防范风险的发生，有序高效地推进我国版权证券化的进程。
参考文献：
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[4] pra2011年指数研究报告[r/ol].http：//internationalpropertyrightsindex.org/.
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专利资产证券化篇8
[关键词] 资产证券化 立法原则 立法模式
资产证券化自从20世纪60年代在美国诞生以来迅速向全球扩展，“证券化你的梦”已经成为美国一个家喻户晓的广告，由此可见证券化在美国的发展程度。资产证券化在我国还是一项新生事物，但是，最近几年，已有越来越多的人开始关注我国的资产证券化，特别是其中的住房抵押贷款的证券化问题。我国已于2002年开始进行住房抵押贷款证券化的试点工作，本拟于去年开始的住房抵押贷款证券化工作因种种原因被再度搁浅。住房抵押贷款证券化是资产证券化的起步品种，也是资产证券化的主要品种之一。它是指商业银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权转让给一家特别的专业机构（证券化机构）（Special Purpose Vehicle,即SPV），该机构以其收购的住房抵押贷款为基础而在资本市场上发行证券的行为。
住房抵押贷款证券化试点的目的是拟向纵深推行这一金融创新。一般说来，立法的稳定性和滞后性往往使得既有的法律制度对金融创新会产生一定的阻碍作用，但是，任何一个新事物的产生又不可能都遵循“先领准生证，再出生”这样一种模式，因此，当新事物的发展突破既有的法律制度时，法律也会承认已经改变了的经济现实，使之合法化，并通过立法推进其发展。住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种。为包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化立法，保障住房抵押贷款证券化的顺利开展是非常必要的。
一、国外的立法情况
住房抵押贷款证券化，是一种债权证券化的操作，然债权证券化并非自美国始。德国民法早有证券式抵押之说。瑞士民法也有与其相当的债务证券。第一个实行证券化、也是证券化实践最成功的美国，积极制订法律推进了资产证券化的发展。1984年美国通过了《加强二级抵押贷款市场法案》，为所有已评级的抵押支撑证券提供了法律上的支持。紧接着，证券交易委员会为抵押支撑证券降低了发行成本。1986年，国会又通过税收改革法案，为抵押支撑证券提供了合理的税收结构体系，并规定了相应的会计、税收和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。1997年，美国财务会计标准委员会又放宽了对“真实出售”的认定，进一步鼓励资产证券化的发展。除此之外，美国还拥有《不动力投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》、《金融资产证券化投资信托法》等。此外，美国、加拿大、中国香港都无一例外地拥有《住房法》。法国在1988年颁布了第一个资产证券化的专门立法，菲律宾在1991年通过了名为《资产支撑证券化注册和销售规则》。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》已于2001年6月21日由立法院三读通过。台湾地区的《金融资产证券化条例》共计77条，对证券化资产的范围、风险隔离、证券交易的规范、受益人会议、相关税收、信用评级和增级等做了相应规定。
从世界各国的立法模式来看，调整资产证券化的立法模式不外乎两种：即分散式立法和专门的单行立法。
1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系国家。这与其法律传统有关。这些国家并无专门的调整资产证券化的法律，而是由多个部门法共同对资产证券化进行规制。以美国为例，1933年的证券法、1934年的证券交易法、1986年的税收改革法、不动产投资信托法、蓝天法、金融机构改革复兴和强化法案、住房法等多个部门法分别调整资产证券化过程中各个阶段所涉及的法律关系。
2.单行立法。采单行立法模式的主要是大陆法系国家。以日本为例，1992年通产省颁布《证券化法》，该法专门调整应收账款的证券化业务。1994年颁布了调整不动产证券化的法律，1998年6月，日本国会又通过了关于设立特别目的实体的法律――《特定资产流动化法》，该法对最低资本金要求、税收减免及有关法律限制作了重大调整，允许一般企业、公司设立公司形式的SPV。由此可见，日本的证券化法律是依证券化的种类不同而分别立法的，并无统一的资产证券化法案，韩国和我国台湾地区则不同。韩国于1997年金融危机后，国会于第二年9月即通过了资产证券化法律和与此相关的税收减免控制法修正案。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》也于2001年6月21日通过。
二、对我国的资产证券化立法的建议
在全面推行住房抵押贷款证券化，甚至更多种类资产的证券化之前，应加强研究，结合住房抵押贷款证券化试点的经验和教训，借鉴发达国家的经验，尽快修改相关立法，制定专门调整资产证券化的法律制度，从而为资产证券化的全面推行从法律上创造条件。在此笔者对这部法规做一个大胆的设想。
1.立法的指导原则。
(1)审慎安全原则。资产证券化是金融领域的一项制度创新，其风险是可想而知的。从台湾已有的证券案例来看，失败者居多，这就需要我们对资产证券化模式的选择与相关规范措施的制定给予高度的重视。如在基础资产的选择、真实销售等问题上必须要慎之又慎，另外，还要防止房地产开发商的欺诈、倒闭等信用风险。为了防范金融领域的风险，我国的资产证券化必须要以审慎、安全为原则，依法规范众多证券化参与人之间的权利义务，建立一个公平与权威的“游戏规则”，确保资产证券化的安全操作。
(2)体现政府的政策目标。住房抵押贷款证券化及其他资产的证券化固然是为了解决银行的“短存长贷”等难题，提高资产的流动性，但资产证券化也同时体现了国家的政策目标。比如，就住房抵押贷款证券化来看，政府推动住房抵押贷款证券化的最终目的，是为了使银行能有更多的资金提供给购房者，以便使更多的中低收入家庭能够利用住房抵押贷款购买住房，进而拉动经济的发展。因此，立法应该在SPV的设立条件、运作成本、税收优惠等方面体现政府给住房抵押贷款证券化的支持，体现政府支持中低收入家庭购房这一政策目标。
(3)因地制宜，既要符合现实，又要留有余地。资产证券化介绍进我国国内的时间很短，目前仍处于试点阶段。这一“舶来品”与我国现实情况的结合是否融洽，有待于实践的检验。综观世界各国资产证券化的经验，可谓是各具其特色，主要原因就是各国的具体情况有所差异。中国的国情比较特殊，我们不可能照搬照抄西方发达国家的做法。欲使一个“新品种”“移植”成功，并茁壮成长，必须要因地制宜，使其本土化。因此，我国的资产证券化立法既要符合中国的现实，又要留有余地，为将来越来越多种类的资产实行证券化留有空间，不能出现一个新事物立一个法或修改一次法律。
(4)规范操作，保护投资者利益，培育市场信心。我国证券市场的不规范运作，如内募交易、证券欺诈、操纵市场等已将中国的证券市场搅得乌烟瘴气，出现这些问题的原因不能仅仅归咎于监管不力、执法不严，还有法律规定不完善的原因。上述行为已使国内投资者的信心严重受挫，并直接影响了证券市场的健康发展。保护投资者，亦即保障投资，保护市场；坑害投资者，无疑是在自掘坟墓。没有投资者的参与与支持，证券化不可能开展与进行下去。尤其在一个不成熟的市场上、针对一个新出现的投资品种来说，保护投资者利益，树立投资者信心尤为重要。保护投资者利益，取信于投资者，是资产证券化成功的关键。因此，资产证券化立法必须将切实保护投资者利益放在一个重要位置。
2.立法模式。我国应采取单行立法模式。我国的资产证券化是最近几年从国外传入的，作为一项金融创新，我国既有的法律制度为证券化业务留下的空间有限，不能适应证券化业务的需要；其次，我国对金融业的监管极为谨慎，对资产证券化的监管必然要求的更为严格。作为一个新生事物，我国目前对资产证券化的立法是相对空白的。尽管我们可以在现行立法中找到一些能够准用的相关制度，但这些准用性规定的适用是极其有限的，而且也不是长久之计，何况有些制度还对住房抵押贷款证券化形成一定的障碍。因此，制定专门性的法规更利于证券化的规范操作和政府的监管。
资产证券化是一个涉及面相对较小、专业性很强的专项立法，因此，由主管部门以行政法规的方式为其立法即可满足证券化业务的要求。当然，除了专门性法规之外，还应有基础性的法律作保障，因此，还需要对涉及资产证券化的基础性法律做出解释和修改，为资产证券化的推行清除法律上的障碍。
住房抵押贷款证券化作为资产证券化的典型代表，其与汽车、信用卡等消费贷款、不良资产贷款等的证券化，在操作上并无二致，因此，为了节约立法资源，减少立法成本，我国不宜采取日本模式，而应进行资产证券化的统一立法，即制定调整所有种类资产证券化的立法。
三、立法的框架
1.我国实施资产证券化的总的目标、适用范围、主管机关。我国实施资产证券化的目标应是为了发展我国的国民经济，利用证券的流动性、小额化、规格化来提高金融资产的流动性，保护投资。
资产证券化的涉及面有限，没必要将资产证券化的程序性问题和实体性问题分开规定，因此，关于SPV的设立及证券化过程中各相关当事人的权利义务可在本条例中一并予以规定。证券化以后，如证券的发行、上市和交易，则不必在本条例中规定，表明其由证券法调整即可。资产证券化作为一个专门性的法规，恐难以面面俱到，因此，如果资产证券化的专门法规未予规定、而其它法律有规定的，准依其它法律的规定。资产证券化业务是一项金融创新，专业性较强，宜于由央行制定并由央行作为资产证券化条例的主管机关。
2.我国允许资产证券化的基础资产的范围。这个范围既要符合经济现实，又要留有余地。
发达国家的资产证券化先是由住房抵押贷款证券化起步，而后向其它资产扩展的，因为住房抵押贷款是最适宜证券化的资产。结合我国目前的市场状况，为审慎安全起见，当前也只宜对住房抵押贷款实行证券化。但是随着经济的发展，市场监管能力的增强，及市场发育的完善及信用的提高，必然会有很多种类的资产，甚至现在还想不到的资产被证券化。本着既符合当前经济现实，又为未来的发展留有余地的原则，建议立法对基础资产范围不宜限定过死，可在立法中规定央行的行政审批权，以适时逐步放开。
3.对SPV的规范，包括SPV的组织形式、组织章程、设立主体、设立条件、设立程序、业务范围、对SPV闲置资金运用的限制、对其财务、运作等的监管、SPV的终止原因及终止后证券化业务如何处理等的规范。这是资产证券化立法的重点。
SPV的设计是证券化的精彩之处，它关系整个资产证券化的成败。在我国宜由独立于银行的机构充当SPV，并应有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中应明确规定SPV的业务范围、运作目标、存续期限、本息的支付方式、委托管理的机构及委托事项、SPV的终止等事项。关于SPV的设立条件，基于运作成本方面的考虑，SPV的注册资本不宜过高，但为了树立其信用，可以由国家为其所发证券提供信用担保；设立程序宜简不宜烦，但应采取审批制；央行应加强对SPV的监督，并应通过对证券持有人权利义务的设计如成立投资者会议等机构来加强对SPV的监督，改变单一的行政纠察式的监督；严格禁止SPV从事证券化之外的任何业务，禁止SPV提供与证券化业务无关的担保；SPV在派发本息之前暂时闲置的资金和派发本息之后剩余的资金，只能用于银行存款、购买政府债券、金融债券、国库券和银行的可转让存单，不得用于其它任何风险投资。SPV系因证券化需要而设，在SPV的证券义务履行完毕之前一般不得自行终止，除非司法裁决、上级政府决定其解散；SPV终止时如有未履行的证券义务的，可在征得债券持有人同意后，提前履行其义务，也可划转给其它的SPV。SPV证券义务履行完毕之后所得盈余，在SPV股东之间分配。但在SPV证券义务履行完毕之前，SPV的盈余资产不得在股东之间进行分配，应作为SPV的资产为证券提供担保。
4.资产证券化中SPV所发证券的性质、种类。目的是明确它是金融债券，还是企业债券，还是其它有价证券，能否适用证券法等。
在我国SPV最大可能被设计为独立于发起人的公司，因此，SPV所发证券可以是债券，也可以是优先股。无论是债券还是优先股，从性质上讲，都属于企业债券或股票，其发行、上市和交易等均应由证券法来调整。
5.对发起人向SPV转让资产的规范。主要包括发起人转让资产的程序，转让时如何通知及例外情形等。
资产转让计划应由央行审批，证券发行开始至证券本息偿付完毕之前，SPV与发起人之间转让协议的内容不得变更。为风险隔离之目的，发起人向SPV转让资产应符合“真实销售”的要求，即对证券化的资产要做表外处理，从债权也一并移转。另外，关于资产转让的通知问题，如果发起人与债务人有约定的，依约定；无约定的，应由发起人将资产转让计划在指定媒体上公告，并将公告寄发债务人。
6.对SPV所发行债券的规范。主要包括SPV发行债券应提交的文件、发行程序，对债券的形式要求、对债券再转让的规定等。
SPV发行证券除应依证券法规定的条件，提交相应的文件外，还要提交资产证券化计划、发起人与SPV就资产转让所达成的协议，以及SPV与受托机构就证券托管所达成的协议、增级措施等文件。证券的发行应采取无纸化发行方式，但必须记载事项不能欠缺；发行公告除应具备其他证券发行所必须的事项外，还需公告增级措施等证券化之特殊措施。如果是记名证券，通过背书方式转让；如果是无记名证券，可通过交付方式进行转让；如果是以公募方式发行的，应当申请在交易所上市交易。
7.对SPV所发行债券的增级、评级方式的法律规范，允许政府机构在一定条件下依法为住房抵押贷款证券提供担保。
金融机构、专业担保公司和保险公司及发起人可为SPV所发证券提供担保或保险。基于SPV所发的住房抵押贷款证券特殊的增级要求，政府机构可以为其提供担保。SPV对其所发证券也可通过设置优先、次级级别或采取超额担保的方式增强其信用。对于证券的评级，必须由央行认可的信用评级机构进行评级，必要时可由国际权威评级机构来评级。
8.对投资者权利保护的规范。主要包括投资者会议的组织、召集、会议决议的作出，投资者的权利及权利行使，对中小投资者权利的保护及对持份较多的投资者（类似公司大股东）权利的限制等规定。
资产证券化不应只采取行政纠察式的监督，还应给投资者设置一些权利，启动自下而上的监督，以真正实现对投资者权利的保护。投资者有权组成投资者会议，应当由投资者会议选派代表与金融监察机构一起监督SPV的运作。SPV或投资者代表应当定期召集投资者会议，遇有紧急情况时，可以临时召集投资者会议。参考公司法中对股东大会及大股东权利限制的规定，对投资者会议的表决和对投资额较多的投资者权利的限制做出规定。
9.与资产证券化有关的会计处理和税收问题的说明，如税收是否优惠，怎么优惠，SPV的收益如何分配等。
SPV作为非银行的金融机构，应适用银行业的营业税税率，对证券转让的印花税应依证券交易所的规定征收。这是因为营业税是一个企业开业的基本税种，应依法征收，以避滥设企业之嫌。而交易的印花税涉及到第三人的利益,为了增强第三人的责任心，应予征收。但对资产转让的税赋、不动产抵押转让所生税费、SPV与投资者利得的所得税等应予减免。SPV因证券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房贷款，对其资本利得继续免征所得税。
10.对涉外资产证券化做出规范，如对境外设立的SPV的管理，是否允许SPV向境外投资者发行证券，以及相关的外汇问题。
着眼于证券化的国际化趋势，法律应保留一定空间，使其具有弹性。因此，我国立法应对涉外的资产证券化做出规定，允许境外设立的SPV在中国从事证券化业务，也应允许国内的SPV向境外投资者发行证券。但是考虑我国证券化发展程度，目前又不宜于开放这些领域，因此，可在立法中规定涉外证券化业务严格的审批程序，通过行政审批适时放开。
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