公募证券投资基金范文

公募证券投资基金篇1

关键词: 私募证券投资基金 合法化 法律监管 内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。 在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。 私募证券投资基金概念 一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。 我国私募证券投资基金存在的问题 合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。 法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。 运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资 金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。 私募证券投资基金监管法律体系的构建 私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。 完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。 规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。 私募证券投资基金的运作。一、明确规定组织形式。私募证券投资基金在法律意义上的组织形态至关重要，立法可以明确规定私募证券投资基金的组织形式为有限责任合伙的基金形式，但是限制无限责任的投资方向。这样就避免高运行成本以及双重纳税，同时投资者可以根据《合伙企业法》的退出机制在投资者之间退出，转让权利，这可以保障基金的稳定运行。二、禁止最低收益率的承诺。保底收益是在保证客户本金安全和最低收益的前提下，对超过其收益率部分，根据具体情况再分配的一种收益分配。这种为了争取客户而违反了《民法》、《合同法》相关规定的违法承诺，已经有了非法集资的性质。因此，应取消信托契约中关于最低（或固定）回报率的约定，建立委托人自行享受收益和承担风险的信托制度；同时，取消受托人参加信托财产运作收益分配的约定，实行受托人按照信托契约规定获得管理费的制度，严厉杜绝私募证券投资基金成为非法集资的工具。三、明确利益分配原则。私募证券投资基金收益分配的模式，可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式和固定管理费用加收益分成模式等。私募证券投资基金可以根据其组织形式的不同而选择其中的一个收益分配模式，立法不宜做出强制性规定。 完善的风险控制制度 。一、建立完善的信息披露制度。基金投资活动是资者进行的，基金有义务定期或不定期向投资者通报基金的有关重大情况。首先，监管部门应该要求私募基金的管理人和发起人必须有向特定私募基金投资者披露基金投资方向、运行现状的义务，及时准确的公开其资本总额、资产负债规模和资产组合并向监管部门备案，增加私募证券投资基金的运营透明度。其次，法律应该明确规定基金管理章程或者基金管理信托合同中必须包含基金信息通报的周期、时间以及通报方式。详细的信息披露问题可以参照《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号文件中对公募基金的规定。披露对象上，基金只需向特定投资者披露相关的或是重大的信息，而非在很大的范围内进行详细的披露。二、公开广告的限制。我国《证券投资基金法》的起草小组共识中指出：“私募基金募集资金时不能做广告，但允许在公司门口做招牌，在公司自己的网站上作介绍。”所以在我国立法中明确限制私募证券投资基金的公开发行方式具有可行性和现实性。

公募证券投资基金篇2

由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。

一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，  目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，  目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，  目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，  向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，  由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。

五、结论

公募证券投资基金篇3

根据规定，自6月1日起，券商资管的大集合产品将正式退出历史舞台，取而代之的是，券商可以发行公募产品。

但由于证监会迟迟没有出台相关细则，券商获得公募牌照的时间还未有定论。北京一位券商资管负责人告诉《投资者报》记者，按照目前的情况，最早到三季度末，券商才能发行公募产品。

等待相关细则

“令我们着急的是，虽然已经将申请公募牌照的资料准备好，但相关配套细则尚未明确，我们还都在等待。”上海一家资管公司市场部负责人告诉记者。

6月15日，《公开募集证券投资基金管理人管理办法》、《证券投资基金服务机构业务管理办法》、《公开募集证券投资基金管理人董事、监事和高级管理人员监督管理办法》等三部管理办法的征求意见稿均已结束征求意见。

上述负责人告诉记者，在这些征求意见稿中，券商控股基金管理机构中的同业竞争问题、私募机构外包部分后台职能等问题都有望得到解决。若相关征求意见稿能够正式推出，则将大大加快包括券商在内的各类机构申领公募基金业务牌照的进程。

上述北京券商资管负责人则相对乐观，基金公司发行产品至少需要一个月审批时间。

目前，很多券商资管公司的架构、人员配置以及产品设置都是按照基金公司来配置的，因此监管层令枪一响，多数券商能很快地发行公募产品。

“我估计最早在三季度末能发行公募产品。”上述北京券商资管负责人称，至于到时，是选择一家作为试点，还是一批作为试点，现在还不清楚监管层的意思。

值得一提的是，有不少券商已经有所行动。5月23日，兴业证券公告称，董事会通过了《关于申请开展公募证券投资基金管理业务的议案》，公司将向证监会申请开展公募业务资格。

5月25日，长江证券也公告称，公司通过了《关于开展公募证券投资基金管理业务的议案》。

不仅如此，中信证券、国泰君安、光大证券、东北证券、海通证券等证券公司的公募基金管理业务申报资料也都已经准备完毕。

“两条腿走路”

“也并不是所有的券商都乐意去发行公募产品。”上述北京人士表示，除了获得牌照需要一定的门槛，更多的是考虑投入产出比。

发行公募产品，不仅需要投研实力，还需有销售能力。过去集合理财产品的销售多集中在营业部，销售能力关系着整个公司的发展，这些都需要公司大量的投入。对于小券商来说，没有能力配置，所以干脆放弃公募牌照，专心地发展小集合和通道业务。

通道业务即资金池业务，券商开展类似信托的业务，赚取通道费用，门槛低，好操作，收入也很可观。

最近，差点卷入10亿元虚假套资案件的上海证券就是一个典型，当然这是一个激进、失败的例子。

上述北京人士认为，券商资管有两条道路，一条是类公募；一条是类信托。类公募，即申请公募牌照，发行公募产品；二是走信托业务道路，除了基础的通道业务，还包括专项计划、资产证券化等等业务。

值得注意的是，券商资管转型公募产品也面临很大的压力。公募市场被众多老牌基金公司占据，再加之资本市场持续多年熊市，如何发展，取得投资者的信任，是一个大难题。

“我们有压力，但是这也是券商的机遇。”上述北京人士说，事实上无论想与不想，券商都必须直面财富管理领域的激烈竞争，如果自己主动放弃公募牌照，面临的局势或更加被动。

抢发大集合

6月1日是一道分水岭，很多券商都在之前抢发大集合产品，以期望获得原有产品的入门凭证。

“北方一家券商匆忙上线一只产品，仅一周时间就匆忙结束了募集期，目的也是为了赶在6月1日之前。”一家公关公司的负责人如此告诉《投资者报》记者。

根据iFinD统计显示，今年以来，在大集合停发的预期下，这一势头愈演愈烈，新成立产品704只，规模剧增1114亿元。

在期限的最后5月份，券商更是不遗余力地发行新产品。5月份一个月，就发行440只产品，募集金额596亿元；而前4个月的发行量分别为18只、75只、151只以及181只。

其中，海通证券最为疯狂，5月份一共发行了42只产品。华融证券、华安证券、招商证券超过20只。

众禄基金研究中心分析师王晶表示，这些券商，不乏为获取公募资格而冲规模者，例如今年以来，恒泰证券新成立产品16只，资产规模也从12亿元激增至129亿元，申银万国新发产品16只，规模从4亿元增加至89亿元。相同的，华融证券、华安证券、东兴证券等券商的规模在经过半年备战后均冲过20亿元的门槛。

当然，在抢发大集合的队伍里，还有一批券商是冲着大集合灵活性的特性，或者担忧新政实施后公募资格申请的不确定性等因素而抢发。譬如集合产品规模已高于20亿元的券商，东方证券、招商证券、安信证券、国泰君安等等。

除此之外也不乏“淡定者”，财富证券、联讯证券、国盛证券等均没有发行新产品。

公募证券投资基金篇4

[关键词]私募基金；公募基金；合法化

[中图分类号]F830．59　[文献标识码]A　[文章编号]1003―3890(2007)03―0047―03

“私募基金”是指相对于受中国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金，是一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种：一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金[1]。通常情况下，它是由一个在市场上有良好业绩和声誉的基金经理人先设计出一个投资计划，再去游说一些大的投资者投资组建。它作为一种自发形态的金融创新，产生和发展本质上反映的是证券市场金融供给与需求的不平衡，是金融体系不适应经济发展需要、正规金融供给不能满足金融需求的结果，其发展在很大程度上部分地弥补了正规金融所难以涉及的领域[2]。(1)私募基金具有很强的灵活性、融合性和个性化特征，它的出现，增加了投资者的选择，活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资偏好，吸引更多的社会闲置资金间接投资于证券市场，从而促进证券市场的发展，提高证券市场资本形成的效率。(2)私募基金的市场化程度更高，运行成本更低，更易于进行金融创新。它的发展壮大会加剧基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成[2]。(3)私募基金的产权基础，将其成为中国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题。作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动中国金融制度改革进入一个新的层面。(4)私募基金的发展顺应金融发展的国际化要求，有利于提高中国金融业应对国际竞争的能力。

一、中国私募基金的发展现状

目前，国际上筹集私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司、投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金管理业务，并已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。

中国人民银行在2001年5月前公布的《信托投资公司管理办法》，明确了信托投资公司可以进行资金信托[3]，但由于信托公司的重新登记工作尚未开始，规范的操作实际上未进行，也没有完整的统计数据。尽管《证券法》未作出明确规定，一些证券公司在从事证券委托投资，中国证监会也尚未正式统计。因此，要了解中国目前“私募基金”的真实现状非常困难，但根据有关资料表明：

上述“五类公司”总数近7000家，其中北京市有3626家，上海有2687家(未含财务管理公司和财务顾问公司)，深圳市有640家，三市共有6953家。以北京市上述“五类”公司的结构比例推算上海的情况，上海市若包括财务顾问公司和财务管理公司，共有2713家，所以3城市五类公司共有6979家。

公司注册资本情况进一步对北京市3626家公司进行调查，注册资本在100万元以下的公司(含100万元)占72％，注册资本在100万～1000万元(含1000万元)的公司占19．8％，注册资本在1000万～5000万元(含5000万元)的公司占7．3％，注册资本在5000万元以上的公司占0．008％。以相同的注册资本量划分标准分析，深圳市五类公司的比例分别为52．2％、35．2％、9．2％、3．4％。京、深两市比较，深圳的公司数量远比北京少，但注册资本金大的公司比例远比北京多。其中，仅注册资本在1亿元以上的，深圳有10家，北京只有6家(中国统计网)。

二、中国私募基金发展的SWOT分析

(一)中国私募基金发展的优势

1．针对性更强。由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，实现了投资产品的多样化和差别化。如果说公募基金是面向大众的“大锅菜”，则私募基金就是针对少数富裕阶层和机构的“小炒”。目前市场上的公募基金特色不明显、收益不突出，对于具备一定的经济实力和抗风险能力的投资者和机构来说吸引力不大，追求高收益、承担高风险的私募基金满足了他们的需求。从中国中产阶层崛起的趋势看，这种特殊金融服务的需求是很大的。

2．灵活性更高。私募基金面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；设立私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制电较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性。在信息披露方面，私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性，这为监管带来一定的难度。当然，我们注意到《证券投资基金法》中允许注册资本不低于3亿元人民币的证券投资咨询、信托资产管理公司作为基金的发起人，尽管还有金融从业经验等多方面的限制，但这无疑给部分私募基金走出“灰色”地带留出了空间。

3．激励性更好。在收益方面，其只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费)，收入从年终基金分红中按比例提取；在风险方面，国际上基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，发生亏损时这部分将首先被用来支付，但国内大部分私募基金这一比例一般高达10％～30％。这两方面使得投资者与管理者利益高度一致，实现了两者之间的激励相容。

(二)中国私募基金发展的劣势

1．政策风险。(1)政策的倾向性问题。投资基金法起草领导小组组长厉以宁提出，证券投资基金将以公募为主，创业投资基金和产业投资基金则以私募为主。投资基金法工作小组副组长曹凤岐教授也认为，目前私募基金应主要投资于实业，不宜直接投向股票市场。很多理论界人士都持这种观点[4]。如果《投资基金法》按照这个思路制定，则无疑对目前以投资股票为主的私募基金是一个沉重的打击，大量私募基金将被迫退场。(2)基金管理人的主体资格认定。这实际上是一个“市场准入”的问题，目前的观点有“宽”、“严”两种。“宽”者认为，私募基金管理人可以包括证券公司、信托投资公司、保险公司以及证券投资咨询公司和资产管理类公司等；“严”

者认为应该加以适当的限制，比如仅限于非银行金融机构等。对私募基金管理者，要实行市场准入和资格认证。(3)基金管理人的资本金认定。私募基金管理人资本金的多少，与其抗风险能力有一定关系。可以肯定，将来必然会采取类似国际上“资产负债比例管理”的模式。从该法最新稿披露的部分内容看，要求基金管理的资产与其实力相对应，规定基金的最低募集资金总额不得低于2000万元。这意味着目前为数众多的小型的私募基金将被挡在门槛之外。(4)基金运作方式的规定。《草案》取消资金委托中关于最低回报率的要求，但要保证本金的安全性。因此委托人必须充分考虑到投资风险的独自承担问题，管理人要在股市投资运作中贯彻谨慎原则，避免过度追求高收益而导致的不规范运作或高风险损失。对于资金募集方式，禁止公开宣传，合同要格式化。这对目前很多私募基金的“保底分成”方式提出了挑战。(5)对投资者的规定。自然人投资者的净资产不能少于100万元，每次投资额不低于20万元；机构投资人净资产不能少于1000万元，每次投资额不低于100万元；资金来源要正当，特别对上市公司募集资金要严格控制；投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。可以预见，将来一部分不符合要求的资金会被清理出局。

2．法律风险。虽然私募基金的地下活动规模很大，但毕竟国家还没有正式承认其合法地位，以代客理财为主的资产管理方式在一些证券公司开展得如火如荼，但由于缺乏法律的保障，这一业务一直处于尴尬境地。《证券法》第142条指出“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖，选择证券种类，决定买卖数量或者买卖价格”。第194条指出“证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失做出承诺的，责令改正，处以5万元以上20万元以下的罚款”。《证券法》要求以客户名义管理资产的“关系”与《信托法》以受托人名义管理信托财产的“信托关系”是有区别的，要依据《信托法》摆脱证券公司资产管理业务的尴尬局面还是困难的。

3．市场风险。近几年，私募基金之所以如雨后春笋般地发展，在很大程度上得益于这几年中国经济快速增长、证券市场的发展速度也比较快，私募基金因而取得了较高的收益，成长性相对也比较好。但当股票市场盘整或下跌时，由于缺乏指数期货的避险工具，收益就很难保证，违约的情况就会出现，违规流入股市的银行资金不能收回，其基于财务杠杆上的金融风险就可能会显示出来，很可能引发连锁反应，导致全国出现大的金融风险。

4．信用风险。目前，私募基金的运作机制一方面是靠管理人员必须持有较高的股份(10％～30％)以进行利益捆绑，另一方面是靠管理者良好的个人信用和盈利记录　[5]。但环境是不断变化的，任何合同都是不完备的、不充分的，任何信用都是有限度的。由于在法律上没有正式的地位，私募基金与客户签定的合同得不到法律的保护，严格地讲，属于无效合同。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同，从而给另一方造成损失，受损的一方缺乏有效的保护手段，可能会以不规范的方式解决不规范的问题，导致出现严重的后果，特别是有的管理人私下建立“老鼠仓”，易引起与投资人之间的冲突。

(三)中国私募基金发展的机遇

私募基金取得合法地位。备受关注的《证券投资基金法(草案)》10月28日15时03分由全国人大常委会进行表决通过。该法是中国证券市场上的第二部法律。《证券投资基金法(草案)》是10月23日提交十届全国人大常委会第五次会议审议的，在此之前，该法的草案稿已经经过了两次审议。据悉，新的审议稿更好地体现了保护投资者利益的原则。另外，新的草案降低了基金发起人的门槛。而对于大家比较关心的私募基金，三审稿中没有禁止，而是规定由国务院根据本法的原则另行规定。关于开放式基金是否可以向商业银行申请短期融资的问题，三审稿中删除了这方面的内容，认为可以在实践中实验和探索。这就是说，法律为私募基金和向银行申请短期融资留出法规上的余地。

(四)中国私募基金发展的威胁

外资证券投资咨询机构进入的冲击。根据WTO的安排，虽然国内证券市场对外国机构开放的承诺是渐进的，但对外国证券投资咨询机构、资产评估机构以及财务顾问机构的开放承诺力度更大，对这三类机构发放经营许可证完全坚持审慎原则，而没有设股权比例限制、经济需求测试要求或数量限制。目前，境外的证券投资咨询机构布隆伯格、路透和毕马威等已经悄悄进入中国，迫切等待着证券投资咨询业正式对外开放。2005年上半年，多达15只针对亚太地区的基金成立，每只规模都超过10亿美元，中国已占亚洲区集资总额的65％，面对不景气的市场，中国包括私墓基金类公司在内的证券投资咨询机构将受到很大的威胁。

三、规范私募基金发展的对策建议

私募基金的大量存在是一个不争的事实，它在活跃了资本市场的同时，又存在一定的风险，缺少法律保障是其最不稳定的因素。所以私募基金的规范与监管是管理层亟需解决的问题。监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融转变为地上金融，是市场健康发展的客观要求。笔者认为将来私募基金的立法要重点考虑以下五个方面的问题。

1．尽快赋予私募基金明确的法律地位，让其早日步入阳光地带，这不仅有利于规范私募基金的管理和运作，而且可以创造一个公开、公平和公正的市场竞争环境，减少交易成本。现实中也存在许多类似私募基金的资产委托管理，数量众多，急需规范，制定相应法律、承认市场规则、规范市场秩序已是刻不容缓。

2．要加强对私募资金发行者的主体资格审查，甚至比管理公募基金的基金经理人应该有更严格的要求，同时要对投资者的资格作出严格规定。未来的基金管理人不仅能由基金管理公司担任，符合一定条件的投资顾问机构、保险公司等也能够担当这一角色。这对提高中国基金业的合理竞争大有好处。目前现有基金数量少，门槛较高，基金发起人只限定为信托公司、证券公司、资产管理公司，将个人及其它机构排除在外，这与证券市场发展趋势相违背。随着证券市场发展，个人及其他非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理不可缺少的活跃力量。

3．强化信息披露和风险揭示。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私墓基金风险的重要手段，私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息则是其义不容辞的责任。在设立私墓基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

4．尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织。建立基金评级体系，对基金公司及经理人的业绩，资信状况作出查验评价，可以规范基金经理人的行为，提高其竞争意识，从而可以建立良好的市场经济运行秩序。

5．制定利益分配指导性规则。中国目前大部分“地下基金”采用违背《合同法》规定的固定收益的利益分配方式，因此发生亏损时基金管理者损失最为严重，同时还可能由此带来大量的法律纠纷与社会问题。国际上，基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。总之，应该对私墓基金的利益分配方式作出一些指导性的规定，以利于基金管理者的风险控制，利于投资人和管理者的责权利明晰，以免造成由于利益分割不均而带来的金融风险。

[收稿日期]2006―12―08

[作者简介]王凌燕(1982―)，女，河北衡水人，河北经贸大学金融学院金融学专业硕士研究生，研究方向证券与资本投资。

公募证券投资基金篇5

关键词: 私募基金/规制/通过豁免的规制

内容提要: 私募基金的规制是各国政府近年来面对的共同问题,对资本发达国家私募基金规制政策变迁的考察有助于我国吸取其经验和教训。本文通过对美国私募基金“通过豁免的规制”体制进行历史考察,并评价其优劣得失,为我国私募基金的规制乃至证券市场的规制政策选择提供借鉴。

一、引言

近年来,随着私人股权基金(private equity funds,以下简称 PE 基金)、对冲基金(hedge funds)等私募基金在我国的兴起、发展以及相关问题的暴露,私募基金规制政策的选择成为我国学术界、投资界、监管者以及立法者热烈讨论的议题。作为一种来自欧美国家的舶来品,私募基金在我国的规制亦应借鉴欧美国家相关立法的经验和教训。其中,美国的私募基金规制体制最早确立且较为完善,为我国学界和实务界所重视。

2007 年金融危机以来,欧美诸国纷纷加强了对私募基金的规制。这一趋势得到我国各界的关注,提倡对私募基金加强规制的呼声不断,并为立法者和监管者所认同。正在修订中的《证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)也将私募基金纳入了监管。

然而,欧美国家对私募基金加强规制的立法在其本国并未获得广泛一致的共识:立法过程中充满了激烈的争论、种种政治考量和权衡以及利益群体之间的博弈,且在法案刚刚通过之后即遭到了激烈的批评。此外,这些立法的实际效果如何,也尚待实践的检验。再退一步,即使欧美国家对私募基金加强规制的立法果真是深思熟虑之良善立法,其是否符合我国国情以及我国私募基金的发展阶段,仍值得进一步思考。鉴于这些考虑,对欧美私募基金规制政策的历史变迁和哲学基础的考察将有助于我们全面、客观、辩证地评价其立法得失并为我国的私募基金立法提供有益的借鉴。如果不顾欧美立法的历史背景和社会基础以及中西差别,而盲目追随其最新潮流的话,对我国私募基金行业和证券市场可能会造成无法挽回的打击。[1]

本文拟通过对美国自上世纪 30 年代以来对私募基金进行规制的历史变迁进行考察和评价,为我国借鉴其经验和教训提供理论支持。本文将美国私募基金的规制体系归纳为“通过豁免的规制”,[2]具体包括《1933年证券法》对私募发行的豁免和规制、[3]《1940 年投资公司法》(以下简称“《投资公司法》”)对私募基金的豁免、[4]《1940 年投资顾问法》(以下简称“《投资顾问法》”)对私人投资顾问的豁免和规制[5]以及 2010 年《多德- 弗兰克华尔街变革与消费者保护法案》(以下简称“《多德法案》”)对私人投资顾问豁免的调整。[6]通过对上述四部分内容的讨论和分析,本文最后综合评价“通过豁免的规制”体制,并为我国私募基金的规制提出若干政策建议。[7]

二、《1933 年证券法》对私募发行的豁免

(一)私募发行的豁免规范[8]

《1933 年证券法》第 2(1)节对“证券”的定义常广泛,包括“对任何利润分享协议的参与”和“投资合同”。而对“投资合同”的理解是“将资金投资于一个共同的事业并期望通过他人的努力获得盈利”。[9]据此,私募基金的份额显然属于《证券法》所规定的“证券”。按照《证券法》第 5(a)节的要求,证券必须在 SEC注册才能发出出售的邀约或出售,除非其符合该法的豁免条款。公开发行证券的注册成本较高,更为关键的是,一旦公开发行,私募基金将无法利用《投资公司法》的豁免条款,[10]即必须作为“投资公司”在 SEC 注册,并要遵守《投资公司法》上的冗繁规则。而一旦被要求注册为“投资公司”,该基金的顾问则不能够再利用《投资顾问法》下的“私人顾问”豁免规则。[11]因此,私募基金必须寻求《证券法》上公开发行的豁免——私募发行制度。

证券私募发行制度并非专门为私募基金而设计,而是为了缓和公开发行的成本高昂等弊端,方便较小的公司的融资。《证券法》第 4(2)节是证券私募发行的源头。其规定,“不涉及公开发行的证券出售无需在SEC 注册”。然而,何为“不涉及公开发行”?法律并没有明确规定,其含义在随后的法院判决和 SEC 制定的规章中逐渐得以明晰化。

在 1953 年的 SEC v.Ralston Purina Co.[12]案件中,美国最高法院认为,是否私募发行取决于发行的对象是否需要《证券法》的保护。SEC 随后在 1962 年提出了在考虑发行对象是否需要《证券法》保护时应该考虑的一系列要素,[13]包括:(1)发行对象的身份;(2)发行对象与发行人的关系;(3)发行的规模;(4)发行的每一份额的规模;(5)是否使用中介,如投资银行或股票交易所的设施;(6)购买者的意图,部分地通过最初购买者持有该证券的时间反映出来;(7)此次发行与发行人的其他发行之间的关系。

然而,即使如此,各个法院对上述判例和因素的理解仍不一致,何为私募发行仍然存在模糊。为了进一步使法律明确化,SEC 于 1982 年了《D 条例》(Regulation D),为私募发行的豁免创设了 3 个安全港,即504 规则、505 规则和 506 规则。504 规则和 505 规则分别适用于 100 万和 500 万以内的小额证券发行,很少被私募基金所利用。实践中私募基金的募集主要利用 506 规则。

根据 506 规则,向“获许投资者”(accredited investor)的证券发行一般不被认为是“公开发行”,因此豁免于 1933 年《证券法》的注册和交付招股说明书的义务。[14]501 规则对“获许投资者”进行了界定,包括特定的机构投资者和净资产在 100 万美元以上或者年收入在 20 万美元以上的个人。[15]506 规则对于发行证券的金额和作为发行对象的“获许投资者”的人数均没有要求。符合一定条件的机构投资者和财力雄厚的个人投资者将符合获许投资者的定义。该规则也允许面向非获许投资者发行,只要其符合一定的财务 成熟性标准或者使用成熟的销售代表,并且限制在 35 人以内。[16]对于面向获许投资者的销售行为,法律没有特定的披露要求。但是,获许投资者必须在证券销售的合理时间之前收到特定的信息。此外,《D 条例》还禁止对投资者广告和“一般性劝诱”(general solicitation),并要求在销售完成以后向 SEC 提交报告。

(二)私募发行证券的转让限制

根据 506 规则出售的证券被认为符合第 4(2)节“不涉及公开发行”的要求,但属于“受限制证券”(restricted securities),其只能在符合《证券法》注册豁免的交易中转售,比如根据《证券法》的私下交易豁免的规定或在 SEC 注册后公开出售。其中比较重要的一个豁免途径是根据 144 规则进行转售。

《证券法》下的 Rule 144A 是私募发行证券的转让规则,转售给“合格机构买家”(qualified institutionalbuyer)的证券同样豁免于注册和交付招股说明书的义务。[17]“合格机构买家”在 Rule 144A 中被定义为包括至少拥有和投资 1 亿美元于发行人的证券的特定机构投资者,并且跟发行人没有关联关系。

三、《1940 年投资公司法》对私募基金的豁免

《投资公司法》主要对集合投资计划(“投资公司”)进行规制。该法所定义的“投资公司”是指“主要从事,或对外声称主要从事,或打算主要从事证券的投资、再投资或交易业务的发行人”。[18]

一旦符合了“投资公司”的定义,就要根据《投资公司法》在 SEC 注册并履行冗繁的报告义务,除非其获得该法的豁免。投资公司需要遵守的规则主要有:(1)禁止自我交易;[19](2)特定的受信义务要求;[20](3)至少40% 的董事会成员须为非利害关系人士(disinterested person);[21](4)未经投资者同意,基金不得改变投资政策、签署顾问协议及实施其他重大业务改变;[22](5)发行一定种类的证券须满足特定的资本结构要求;[23](6)未经披露给投资者,不得分配现金;[24](7)特定的业务实施和账簿保持要求,并受 SEC 的检查。[25]此外,法案还对基金与关联人之间的交易进行了重大限制,而被投资公司即属于该“关联人”的范围。总之,《投资公司法》的规制使得包括 PE 基金在内的私募基金无法开展其业务,因此必须寻求利用特定豁免条款。

《投资公司法》的第3(c)(1)节和第3(c)(7)节被称作“私募基金豁免条款”。第3(c)(1)节规定,如果一个基金拥有不到 100 个其所发行证券的“受益所有人”(“beneficial owners”),并且没有公开发行其证券,也没有打算公开发行其证券,则其将不被视为《投资公司法》所规定的“投资公司”,也就无需遵守《投资公司法》的任何规则。

需要指出的是,上述 100 人要求必须在基金设立时和运行过程中始终符合,而且,在特定情况下,对法律实体身份的投资者还要“穿透”计算其实际投资者。因此,本条规则对于私募基金的募集造成极大的不便。为此,美国国会于 1996 修改《投资公司法》而增加了第 3(c)(7)节。该节又被称作“合格购买人”(“qualified purchaser”)豁免条款。本节要求基金的所有股权所有人都是合格购买人,并且没有公开发行,也不打算公开发行其证券(即基金份额)。[26]只要符合此条件,《投资公司法》对投资者人数不再限制。《投资公司法》第 2(a)(51)节将“合格购买人”定义为包括至少拥有 500 万美元投资的个人和至少拥有和投资 2500 万美元的机构。[27]

四、《1940 年投资顾问法》对私人顾问的豁免

《投资顾问法》第 202(a)(11)节对“投资顾问”进行了定义:“投资顾问是指任何就证券的价值或对证券的投资、购买或出售的可取性(advisability)对别人(无论是以直接方式还是通过出版物的间接方式)进行建议,并获取报酬,以此为业的人;或任何发行或出版有关证券的分析或报告、获取报酬并作为日常营业的一部分的人。”可见,该定义包含了三个要素:(1)提供有关证券的建议或有关证券的分析或报告;(2)营业;(3)获得报酬。只要符合以上三个要素,在没有其他法律条款进行豁免或排除的情况下,任何人都必须在SEC 或相应的州监管机构进行注册,并纳入《投资顾问法》的监管范围。

(一)私人顾问豁免规则

私募基金的管理人显然属于上述“投资顾问”,但其可以利用《投资顾问法》的豁免条款而无需遵守除反欺诈条款以外的大部分规定。《投资顾问法》第 203(b)(3)节被称为“私人顾问豁免规则”,其规定“如果在过去的12 个月里,投资顾问拥有不到15 个客户,并且其既没有公开声称其是投资顾问,也没有担任在《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问”,则其无需在《投资顾问法》下注册。

“私人顾问”仍然需要遵守《投资顾问法》的反欺诈规则和联邦证券法的反欺诈条款,[28]但其不需要在《投资顾问法》之下进行注册,不需要保存商业记录,不需要实施合规项目或采纳道德准则,也不接受 SEC 的监督。不论是否注册,都负有受信义务,并受反欺诈条款的约束。

私人顾问豁免的一个关键因素是对于“客户”的计算。何为私人顾问的“客户”?如果将每一个最终投资的自然人作为客户,则豁免的投资顾问最多只能拥有14 个“客户”。SEC 在1985 年通过了一个规则,允许投资顾问将每一个有限合伙计算为一个客户。[29]1997 年 SEC 进一步扩展该规则,包括了投资顾问用来集合客户资金的任何法律实体(如信托和公司)。[30]根据 203 (b)(3)– 1(a)(2)(i)规则,投资顾问可以将一个法律组织算作一个单一的客户,只要其所提供的投资建议是根据该法律组织的目标而不是该组织的任何所有人的单个投资目标而做出的。[31]而根据 203(b)(3)– 1(b)(3)规则,有限合伙是一般合伙人或任何担任该有限合伙的投资顾问的人的客户。[32]

在这些规则通过之前,未注册的投资资金池的投资顾问是否应该被要求“穿透”该资金池而计算客户的数目,还是将该资金池看作一个单一的客户,存在很大的不确定性。该规则导致投资顾问即使管理着大量的客户资金以及间接地拥有大量的客户,也可以避免《投资顾问法》上的注册。

利用这些豁免规则的投资顾问主要包括对冲基金和 PE 基金的管理人。如后文所述,对冲基金和 PE 基金同时还利用《1940 年投资公司法》上的豁免条款,避免被注册为“投资公司”;同时也不公开发行其份额。

(二)对业绩报酬的限制和豁免

《投资顾问法》第 205(a)(1)节禁止投资顾问根据客户资金的资本增值(capital gains or appreciation)来收费。[33]但是《投资顾问法》第 205(b)(4)节则例外地允许投资顾问进行这种收费,如果该基金(issuer)被《投资公司法》第 3(c)(7)豁免的话,也就是说,该基金所发行的证券的持有人均为“合格购买人”(“！qualified purchaser”)。[34]此外,《投资顾问法》第 205 - 3 (a)规则也允许投资顾问向“合格客户”(“qualified clients”)收取业绩报酬。“ 合格客户”是指符合下列条件的个人或机构投资者:至少有 75 万美元资产被投资顾问所管理;或者拥有超过 150 万美元净资产;或者属于《投资公司法》上定义的合格购买人(qualified purchasers)。[35]根据 PE 基金(和对冲基金)的盈利模式,为了获得业绩报酬,其一般将其客户限定于“合格购买人”或“合格客户”。可见,如果让私募基金都进行注册,由于其要维持其收费模式,其对客户的要求将从 100 万净资产提高到 500 万美元,或 150 万美元净资产。

五、加强规制的立法

上述二、三、四部分构成了美国对私募基金“通过豁免的规制”的主体内容。然而,随着私募基金行业规模的壮大和问题的暴露,加强规制的呼声不断,在于金融危机后加强规制的政治气氛下,美国国会最终于2010 年通过《多德法案》第 4 编(Title IV)对包括各类私募基金进行了专门规制。[36]

(一)废除了私人顾问豁免条款,要求私募基金顾问在 SEC 注册

《多德法案》第 403 节废除了《投资顾问法》第 203(b)(3)对“私人顾问”的豁免,从而使得大量对冲基金和 PE 基金的投资顾问将被要求在《投资顾问法》下注册。《法案》将在 SEC 注册的管理资产门槛从 2500万美元提高到 1 亿美元,[37]管理资产在 1 亿美元以下的投资顾问原则上在州注册,其目的是将 SEC 有限的监管资源集中于大型的投资顾问。就私募基金的投资顾问来说,其注册的门槛则进一步提高到 1.5 亿美元,因为法案要求 SEC 对管理资产在 1.5 亿美元以下的私募基金投资顾问豁免注册。[38]

私募基金投资顾问在 SEC 注册后将受到《投资顾问法》对注册投资顾问的所有规制,包括对客户进行信息披露、保存记录并接受 SEC 的检查、向 SEC 报告、投票权规则、资产保管规则、业绩报酬的禁止和限制、建立合规项目和设立首席合规官、建立道德准则政策等。

(二)对特定私募基金投资顾问的豁免

《多德法案》在废除了私人投资顾问豁免条款的同时又创制了新的豁免规定,主要包括以下四类:外国私人顾问、管理资产少于 1.5 亿美元的私人顾问、VC 基金顾问以及家族办公室。

1.外国私人顾问的豁免

《多德法案》第 403 节修订了《投资顾问法》第 203(b)节,增加了对外国私人顾问的豁免。[39]所谓外国私人顾问,是指符合下列条件的投资顾问:[40](1)在美国没有营业场所;(2)在美国管理的私募基金中拥有不到15 个客户或投资者;(3)所管理的私募基金中美国客户或投资者所占的资产少于 2500 万美元,或者 SEC 根据本编的目的的适当性而通过规则确立的更高的数量;以及(4)没有在美国公开宣传自己是投资顾问,也没有担任《投资公司法》上注册的投资公司的投资顾问,或担任《投资公司法》第 54 节的商业发展公司的投资顾问。

2.特定私募基金和中等规模私募基金的顾问

《多德法案》第 408 节要求 SEC 为仅仅管理私募基金,并且管理资产在 1.5 亿美元以下的投资顾问提供注册豁免。然而,即使豁免于注册,这些投资顾问仍然应该保存记录并向 SEC 提供报告,至于记录和报告的范围则由 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性予以规定。[41]本节同时要求 SEC 对中等规模私募基金(mid - sized private funds)的投资顾问的规模、治理结构、投资策略进行考察,从而判断其是否具有系统性风险,并对那些具有系统性风险的基金规定注册和检查程序。[42]至于何为“中等规模私募基金”,法案并没有进行定义。

3.风险投资基金的注册豁免

《多德法案》第 407 节修改了《投资顾问法》的第 203 节,[43]增加了风险投资基金(VC 基金)顾问的豁免条款。其前提是该投资顾问仅仅为一家或多家 VC 基金提供投资建议。对于“VC 基金”的定义和范围,法案授权 SEC 进行界定。SEC 同时可以视保护公共利益和投资者利益的必要和适当的范围内,要求这些顾问保存必要的记录并向 SEC 提供年度或其他报告。

(三)加强了私募基金顾问的报告和记录保存义务

主要包括三方面的内容,首先是所有私募基金都必须披露的信息,其次是豁免但报告的顾问的信息,最后是系统性风险的报告。

1.私募基金的信息披露

由于《多德法案》废除了私人顾问的豁免条款,大部分的私募基金顾问都需要在 SEC 注册并遵守《投资顾问法》上对所有投资顾问的披露、报告和记录保存的要求。此外,《多德法案》还专门针对私募基金规定了其记录保存和报告的义务。[44]

2.豁免但报告的私人顾问

《多德法案》要求 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性通过规则要求两类被豁免注册的投资顾问保存记录并提交报告。这两类投资顾问分别是 VC 基金顾问和管理资产少于 1.5 亿美元私募基金的顾问。

3.系统性风险报告

《多德法案》第 404 节的标题为“系统性风险数据的收集;报告;检查;披露”,这表明其主要目的是收集有关私募基金的系统性风险的信息,然而,在确定报告和记录的具体范围时,SEC 除了要考虑金融稳定监管署(FSOC)评估系统性风险的需要以外,还要同时考虑保护公共利益和投资者权益的必要性和适当性。

法案要求 SEC 制定规则具体规定记录和报告的内容、保存时间或申报频率等内容,但是法案也明确列举出必须包含的信息:(1)受托管理的资产总额;(2)杠杆的使用(包括资产负债表外的杠杆);(3)交易对手的信用风险敞口;(4)交易和持仓情况;(5)基金的估值政策和做法;(6)持有的资产类别;(7)给予某些投资顾问优惠权利或资格的补充安排或补充协议;(8)交易做法,以及(9)在 SEC 与 FSOC 协商后,根据“对于公共利益、投资者保护,或评估系统性风险之必要和适当”而要求的任何其他信息。

(四)“获许投资者”与“合格客户”标准的调整

鉴于通货膨胀等因素的影响,证券法中的各种“成熟投资者”的标准在今天看来已经过时,因此《多德法案》对获许投资者和合格客户标准进行了调整。

“获许投资者”制度是判定私募基金的发行是否满足《1933 年证券法》私募发行标准的关键制度。《多德法案》第 413(a)节要求 SEC 在判断投资者是否满足“合格投资者”定义中 100 万美元净资产的要求时将其首要居所的价值排除。“合格客户”则是豁免《投资顾问法》第 205(a)(1)节对业绩报酬进行限制的人士。《多德法案》第418 节要求 SEC 每隔五年修改豁免于《投资顾问法》第205(a)(1)节的人或交易的资本门槛。

六、评价和启示

(一)对“通过豁免的规制”的评价

1.“通过豁免的规制”之制度价值

Bradford 教授认为,之所以存在规制的豁免,是因为对某类企业或业务的规制成本超出了规制的收益。[45]可见,立法者或监管者之所以采取“通过豁免的规制”,主要是基于成本收益分析和交易效率的考量。这一理念在美国《证券法》下的私募发行制度中体现地最为淋漓尽致。《证券法》所确立的以披露为中心的监管体制主要是为了保护广大的公众投资者不受发行人和证券交易商的欺诈,而之所以存在这种保护的必要性,是因为投资者自己不能解决信息不对称等问题。然而,私募发行所针对的投资者均是成熟投资者,能够自我保护,无需《证券法》的干预。因此,立法 者、监管者和法院通过一系列的行动建立了一个区别于证券公开发行市场的、更为高效的私募市场。《投资顾问法》和《投资公司法》上的豁免与《证券法》上的豁免具有异曲同工之妙。

“通过豁免的规制”将私募基金及其管理人豁免于对证券公开发行、投资顾问以及投资公司的法律规制,方便了企业融资,促进了资产形成的效率,为投资者提供了更多的投资选择。更为重要的是,“通过豁免的规制”通过区分化的规制方法,缓和了过度规制的弊端。

2.对“通过豁免的规制”的质疑和批评

对“通过豁免的规制”的批评主要包括以下三方面:

(1)成熟投资者能否自我保护?

对“通过豁免的规制”最主要的批评集中于对“成熟投资者”的质疑上。Morris 教授等认为,成熟投资者并没有得到最有利的合同条款,PE 基金市场并没有想象中那么有效率,成熟投资者仍然还需要证券法的保护。[46]论者也对成熟投资者的标准进行质疑。比如,有论者认为,仅仅依靠资产的标准有失公平,拥有资产并不代表具有自我保护的能力。而很多精通财务和投资的人(比如金融学专业的学生)却不满足成熟投资者的条件。

(2)剥夺了零售投资者的投资权利

Shadab 教授认为,零售投资者也应该有权利参与到 PE 基金和对冲基金等另类投资中,以分享其收益。并建议:①取消对一般性劝诱的禁止,允许公开宣传;②允许私募基金向一般投资者募集。[47]

(3)以私募市场代替对公募市场的改革,导致两大市场的分野

曾经担任 SEC 委员的 Karmel 教授认为,鉴于证券公开发行制度所存在的成本过高和低效率等问题,美国本来应该对证券公开发行制度进行改革,从而使得这套制度更具效率;然而,SEC 并没有这么做,而是创立了一个私募发行的市场。随着这一市场的不断壮大,其规模足以与公开市场相匹敌,为监管者带来新的挑战。[48]Zingales 教授也对美国公募和私募证券市场二元划分的批评,认为公募市场过于严格,私募市场过于宽松,应该适当加强对私募市场的规制,放松公募市场的规制。[49]此外,批评者还认为,美国证券法上存在众多“成熟投资者”的概念,这些概念不够统一,带来了混乱和法律的过度复杂。

(4)私募基金的不透明问题

从 1998 年长期资本管理公司濒于破产开始,监管者就开始担心对冲基金的系统性风险问题。之后,一系列对冲基金又表现出欺诈投资者、内幕交易等问题,进一步引起了监管者的忧虑。而 PE 基金虽然没有被发现上述问题,但论者认为,由于 PE 基金不够透明,没有发现上述问题并不代表不存在问题。总之,基于对系统性风险、市场秩序、投资者保护以及被投资企业的担忧,很多论者认为监管者应该掌握关于私募基金的某些信息,以对其潜在的风险作出评估。

3.对“通过豁免的规制”的总体评价

“通过豁免的规制”是美国对私募基金长期以来坚持的政策。即使在 2010 年作为《多德法案》第 4 部分的《私募基金投资顾问注册法案》之后,通过豁免的规制亦未被政策决定者所否定。私募基金仍然可以利用《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》、《投资公司法》上原有的豁免条款以及修订后的《投资顾问法》的若干新的豁免。因此,《多德法案》及 SEC 新制定的规则是对“通过豁免的规制”的调整和某种程度上的限缩。

论者对“通过豁免的规制”提出的批评各有其合理性,然而应该看到,没有任何一项政策是完美的,政策选择都是在各种相互竞争和冲突的利益之间做出的权衡。尽管存在个别成熟投资者并不具有自我保护能力的情况,但是成熟投资者作为一个群体比零售投资者更加具有自我保护能力是毋庸置疑的事实。虽然成熟投资者的标准有待于进一步改进,但以净资产为主的标准仍然具有合理性。

通过豁免的规制并不是不规制,被豁免的私募基金管理人仍然要受两方面的规制:一是豁免条件本身就构成对私募基金管理人资金募集方式和对象的规制;二是,无论私募基金管理人是否在《投资顾问法》和《投资公司法》注册,以及是否符合私募发行的条件,其均需要受证券法上反欺诈条款等内容的规制。

总之,美国联邦证券法上对私募基金的这些豁免条款,并不是像某些论者所称的属于“监管空白”(Regulatory Gap),而是立法者有意设计的。在这些设计的背后体系了政策方面的考虑。如果“填补”了这些“空白”,其结果可能是对投资者和整个市场的损害。[50]然而,“通过豁免的规制”不应该被认为是“监管空白”,这是因为,首先,这些豁免条款本身就规定了私募基金的发行方式、投资者资格、转让限制等条件,属于“规制”的一种方式;其次,即使符合豁免条件的私募基金仍然受到反欺诈规则、受信义务等法律规范的约束。

(二)对我国的启示

从上文对“通过豁免的规制”的分析和评价可以看出,该体制总体上是具有积极意义的。而且,就其自身所存在的问题来说,在发展的过程中也逐渐得到了修正和调整,因此值得我国学习和借鉴。

我国私募基金目前最为迫切的问题即为建立“通过豁免的规制”体制,亦即承认私募基金的合法地位,同时将其纳入不同于证券公开发行和公募基金的规制体制,主要包括《证券法》上的豁免和《证券投资基金法》上的豁免。就《证券法》上的豁免而言,首先需要扩大“证券”的概念,将信托计划份额、有限合伙份额、有限责任公司股权份额等投资计划纳入《证券法》的调整范围;其次,需要通过对发行方式的限定、对投资者数量和资格的规定、对投资者的信息披露以及对私募证券转让的限制建立起证券私募发行制度。就《基金法》上的豁免而言,首先应扩大“基金”的概念以囊括一切投资于证券市场的集合投资计划;其次,需将面向特定成熟投资者的基金规定为“私募基金”而无需遵守《基金法》的大部分规定,从而建立起一个灵活、高效的市场。

至于是否需要对私募基金及其管理人进行直接的政府干预,例如对基金管理人的信息披露要求等,则需要进一步的实证研究,分析我国目前私募基金行业是否存在市场失灵,并进行成本收益分析。只有在该行业存在严重的市场失灵,并且规制的收益大于成本之时,方可选择适当的规制工具对其予以适度规制。

注释:

[1]欧美私募基金之所以能够发展到今天的繁荣程度,主要得益于其灵活、宽松的“通过豁免的规制”体制。如果在其发展的早期即采取如同今日之严格规制的立法,其是否能够成功,殊值怀疑。

[2]关于何为“通过豁免的规制”,请参见后文对该体制进行评价的部分。

[3]详见本文第二部分。

[4]详见本文第三部分。

[5]详见本文第四部分。

[6]详见本文第五部分。如下文所述,《多德法案》虽然废除了原《投资顾问法》对私人投资顾问的豁免,但同时又创立了新的豁免。因此,尽管《多德法案》总体上加强了对私人投资顾问的规制,但不应该简单地认为《多德法案》否定了“通过豁免的规制”。

[7]详见本文第六部分。

[8]关于美国证券私募发行的法律制度,此处仅简要介绍。详见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版。

[9]SEC v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293 (1946).

[10]详见后文对《投资公司法》上豁免条款的论述。

[11]详见后文对《投资顾问法》上私人顾问豁免条款的论述。

[12]SEC v.Ralston Purina Co.,346 U.S.119 (1953).

[13]See Non - Public Offering Exemption,Release No.33 - 4552 (Nov.6,1962).

[14]17 C.F.R.§ 230.506

[15]17 C.F .R.§ 230.501 (2010).该标准被《多德法案》和 SEC 的规则进行了修改,详见下文。

[16]尽管《证券法》的私募发行规则对于“合格投资者”的人数没有限制,但是如果该基金欲符合《证券交易法》和《投资公司法》的豁免条件的话,则其投资者的人数仍然受限制。比如,如果其利用《投资公司法》第 3(c)(1)节的豁免,则其合格投资者的人数应该限制在 100 人以内。如果其投资者均符合“合格购买人”的资质,则可以利用《投资公司法》第 3(c)(7)节的豁免,“合格购买人”的人数不受限制。但是,为了符合 1934 年《证券交易法》的豁免,一般将其投资者限制在 500 人以内。参见下文对《1934 年证券交易法》和《1940 年投资公司法》的论述。

[17]17 C.F.R.§ 230.144A.

[18]ICA § 3(a)(1)(A).英文原文为:“" investment company" means any issuer which - - is or holds itself out as being engaged primarily,or proposes to engage primarily,in the business of investing,reinvesting,or trading in securities;”需要指出的是,上述定义是最主要的“投资公司”的定义,除此之外,第 § 3(a)(1)(B)和 § 3(a)(1)(C)节还规定了另外两类“投资公司”的定义,因和本文无直接关系,故略之。

[19]ICA § 17.

[20]ICA § 36.

[21]ICA § 10.

[22]ICA § § 13,15.

[23]ICA § 18.

[24]ICA § 19.

[25]ICA § 30.

[26]15 U.S.C.§ 80a - 3(c)(7).

[27]15 U.S.C.§ 80a - 2(a)(51)

[28]如《1934 年证券交易法》下的 10b -5 规则(17 CFR 240.10b -5).

[29]Definition of“Client”of an Investment Adviser for Certain Purposes Relating to Limited Partnership,Investment Advisers Act Release No.983 (July 12,1985)[50 FR 29206 (July 18,1985)].

[30]Rules Implementing Amendments to the Investment Advisers Act of 1940,Investment Advisers Act Release No.1633 (May 15,1997)[62 FR 28112 (May 22,1997)].

[31]Rule 203(b)(3)– 1(a)(2)(i)[17 CFR 275.203(b)(3)– 1(a)(2)(i)].

[32]Rule 203(b)(3)– 1(b)(3)[17 CFR 275.203(b)(3)– 1(b)(3)].

[33]15 U.S.C.§ 80b - 5(a)(1).该规则的立法目的是保护投资者,因为业绩报酬具有更大的风险。投资顾问可能为了获得更大的利润而进行过于冒险的投资。

[34]15 U.S.C.§ 80b - 5(b)(4).

[35]17 C.F.R.§ 275.205 - 3(d).

[36]《多德法案》第 4 编为“对冲基金和其他私募基金的投资顾问的监管”,系由此前曾单独立法的《私募基金投资顾问注册法案》汇编而成。

[37]Section 410.

[38]Section 408.不过,法案同时要求 SEC 对这些豁免注册的私募基金投资顾问作出保存记录和报告的要求。

[39]Section 203(b)(3),《投资顾问法》。

[40]Section202(a)of the Investment Advisers Act of 1940.(15 U.S.C.80b – 2(a)).

[41]15 U.S.C.80b – 3(m).

[42]15 U.S.C.80b – 3(n).

[43]15 U.S.C.80b – 3(l).

[44]Section 404.其修改了《投资顾问法》的 204 节(15 U.S.C.80b – 4),增加了(b)款。

[45]Bradford,The Cost of Regulatory Exemptions,UMKC Law Review (2004)72(4):857 - 876.(2004).

[46]Morris,Peter and Phalippou,Ludovic,A New Approach to Regulating Private Equity (February 16,2011).Available at SSRN:http:/ / / abstract = 1762840 or http:/ / /10.2139 / ssrn.1762840,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。

[47]Shadab,Houman B.,Fending for Themselves:Creating a U.S.Hedge Fund Market for Retail Investors.New York University Journal of Legislation and Public Policy,Vol.11,No.2,Winter 2008.Available at SSRN:http:/ / / abstract =1160069,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。

[48]Karmel,Roberta S.Regulation by Exemption:the Changing Definition of an Accredited Investor,39 Rutgers L.J.2008.681.

公募证券投资基金篇6

经过两年多“历练”的私募基金,在2009年仍然交出了优秀的“成绩单”。在国金证券1月29日于北京举办的中国私募基金年会上,著名经济学家云集,足以显示大家对私募的关注。会上的“长期优胜私募基金”和“年度最佳私募基金”,分别被北京淡水泉、北京星石、上海重阳等公司夺得。

私募成绩优秀

两年来,私募基金的业绩表现可圈可点,让人们对其更加关注。

国金证券基金研究中心总监张剑辉表示,私募行业发展至今,有不少产品运作满两年,且过去两年市场历经剧烈震荡,两年期业绩更好的展示了私募的行业特征和投资管理能力。数据显示,2008年初至2009年底,73只可统计两年期收益的产品平均净值增长率为-0.87%,其中90%的产品超越对应期沪深300指数。

国金证券基金研究中心推出的“证券投资类私募报告”显示,证券投资类私募基金过去两年里迅速扩容,在产品数量、资产规模、管理人数量上都有体现。其中,在统计范围内,122家管理人2009年共发行了242只阳光私募,可统计的平均募集规模达9000万元,均达到2006年以来的高峰。

当天,现场嘉宾云集,包括全国人大常委会财经委副主任吴晓灵、中国社会科学院副院长李扬、原中国证券监督管理委员会主席周道炯、原全国人大常委会《证券投资基金法》起草工作小组组长王连洲等高级别的人物悉数被邀请到场。他们都发表了主题演讲,对中国资本市场发展方向、阳光私募的管理与规范以及私募基金未来发展非常关注。

看重“长跑能力”

年会揭晓了2009年度“最佳”私募基金、券商集合理财等各奖项,本刊《私募论剑》采访的多位私募管理人入选。

北京淡水泉、北京星石、上海从容等十家公司被评为“长期优胜私募”,上海重阳等十家公司被评为“年度最佳私募”,上海尚雅等3家公司荣获“年度进步奖”。(详见附表)

张剑辉介绍说,“最佳私募”的评选更看重长跑能力,不看重一时的得失,可以使评价结果更客观。据了解,“长期优胜私募”的评选结果是根据阳光私募2008年和2009年的综合表现进行考察的。

不仅如此,国金证券的私募评价体系也将券商集合理财纳入了评价范围。光大阳光基中宝、国信“金理财”经典组合基金、申银万国1号价值成长三只券商集合理财产品获得“长期优胜奖”,而东方红2号、中信证券股债双赢、广发3号则获得券商集合理财产品“年度最佳奖”的殊荣。

对此,张剑辉介绍说,从整个2009年度乃至2008年度来看,券商集合理财产品的整体收益相对大盘表现出低波动特征。

报告显示,2009年度产品年度收益相对较高的有国信“金理财”经典组合收益率上涨71.83%、中信证券3号收益率上涨67.27%、广发理财3号收益率上涨65.18%、中信理财2号收益率上涨64.46%、国信“金理财”价值增长收益率上涨60.72%。

评选基于“二重三公”

国金证券的“最佳私募基金”是如何评选出来的呢?

国金证券副总裁纪路介绍说,此次评选活动,国金证券特地邀请了德勤华永会计师事务所,对作为评选依据的数据以及评选结果进行核实和公证。国金证券完全是站在第三方的立场上来举办此次论坛和评选的。他强调,国金证券最佳私募基金以及券商集合理财的评选,原则上提出了“二重三公”的概念,即“重长期持续、重绝对回报”,“公平合规、公正客观、公开透明”。

纪路进一步介绍说,正是由于私募基金和券商集合理财产品的大力发展,国金证券基金研究中心才会将此次年会的着眼点放到了“阳光私募迎接千亿时代”的主题上。而早在2008年,国金证券便推出了第一届“中国最佳私募”评选活动。纪路认为,私募基金、券商集合理财产品在中国的积极发展受到业界的关注是必然的,对这类产品进行评选盘点,邀请业内专家探讨热点话题,对于推动整个行业发展都是有意义的。

“长期优胜私募基金”奖的获得者、深圳武当的田荣华在会上发表感言说:私募基金要取得长足的发展,就必须把自己的“本职工作”做好。第一,要很好地控制投资风险,如果风险控制不好,引起的问题有可能呈现出局部的社会性特点,所以风控是第一位的。第二,作为阳光私募基金管理公司,要把自己的投资研究平台搭建得足够强大,用足够强大的投资研究平台来应对中国经济的发展给各个行业和企业带来的投资机会,找到这种投资机会,才能帮投资者分享经济发展带来资本升值的

机会。

2009年度最佳私募基金评选结果

长期优胜私募基金

深圳市武当资产管理有限公司

淡水泉(北京)投资管理有限公司

上海涌金投资咨询有限公司

北京市星石投资管理有限公司

上海朱雀投资发展中心

上海从容投资管理有限公司

深圳市金中和投资管理有限公司

上海博颐投资管理有限公司

深圳市合赢投资管理有限公司

深圳民森投资有限公司

2009年度最佳私募基金

上海重阳投资有限公司

上海智德投资管理有限公司

上海景林资产管理有限公司

北京源乐晟资产管理有限公司

福建省麦尔斯通投资管理有限公司

深圳同威资产管理有限公司

上海混沌道然资产管理有限公司

北京龙鼎投资管理有限公司

上海君富投资管理有限公司

上海鼎锋资产管理有限公司

2009年度进步奖

广东新价值投资有限公司

上海尚雅投资管理有限公司

深圳市景良投资管理有限公司

2009年度新锐奖

上海凯石投资管理有限公司

上海精熙投资管理有限公司

公募证券投资基金篇7

【关键词】《投资基金法 统一立法 分别立法

一、基金立法：从《投资基金法》到《证券投资基金法》之变

根据《证券投资基金法》第2条和第101条的规定，我国的《证券投资基金法》的调整范围事实上仅局限于公募证券投资基金一种，并不包括产业投资基金、创业投资基金及私募证券投资基金。现行《证券投资基金法》在争议中制定，在争议中产生。在立法过程中，对基金是统一立法还是分别立法的问题，一直是各方争论最激烈的问题之一。从开始的《投资基金法》到最后的《证券投资基金法》，虽然只是增加了“证券”两个字，但这一转变却是多方博弈、妥协和回避的结果。起初投资基金法调整的范围包括产业、创业和证券投资基金在内的所有投资基金。直到2002年，统一立法的思路一直占主导地位。但有一种观点始终认为，产业投资基金与证券投资基金在融资方式、运作机制、投资对象、监管要求以及政府干预程度等都不相同，不能统一立法。两种意见磨合了很长时间，最终难以形成共识。最后，采取了求同存异、删繁就简、趋易避难的思路，这就是草案立法范围过窄的原因和大体过程。

二、《证券投资基金法》修改的时机和条件已成熟

《证券投资基金法》颁布至今已满五年，它对证券投资基金发展确实起到了很好的促进作用，但它已经不能满足、也不太适应目前整个基金业实践发展的需要。正如中国证监会副主席桂敏杰在第六届中国证券投资基金国际论坛上所表示的：2004 年6 月1 日实施的《证券投资基金法》，确立了基金行业运作的法律框架，有力地推动了基金业的规范和发展。随着……基金业快速发展，法律滞后的现象开始显现。基金法的部分内容已不再完全适应当前基金业发展和市场监管的需要……综合分析和考虑各方面因素，我们认为修改基金法的时机和条件已经成熟。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也指出，《证券投资基金法》需要修改和补充的具体内容至少应当包括六个方面：放宽基金管理公司的股权结构限制；允许设立公司型基金；放宽基金公司业务范围；扩大基金的投资范围；进一步强化对投资人的利益保护；赋予基金监管机构更多的监管权限。在今年全国两会期间，很多人大代表也提出了有关修改《证券投资基金法》的议案。

三、如何修改――统分之争

《证券投资基金法》必须进行修改，但是大改还是小修，是继续目前的分别立法状态，还是制定一部统一的《投资基金法》存在着两种截然相对的观点。

一种观点是以北京大学金融与证券研究中心主任、《证券投资基金法》起草小组副组长曹凤岐为代表，主张单纯完善《证券投资基金法》。理由：一是没办法把证券、创业和产业投资基金三类基金统一起来规范。产业和创投基本都投资于实业，但在国外来说，这些基本上都是私募基金，而我们的证券投资基金是公募基金。私募的管理就应该放松，法律不应该进行过多的干涉，只要不违法就可以。二是三种基金管理也不统一，创投基金归科技部管，产业投资基金归发改委管，证券投资基金归证监会管。三是目前创投和私募都拿到基金法中去予以规定，条件不成熟，甚至连单独立法的条件都不够。

另一种观点是以全国人大财经委副主任委员吴晓灵为代表，则主张对投资基金统一立法，将目前的《基金法》真正变为《投资基金法》。理由：一是《证券投资基金法》已经到了确实需要修改的时候。私募基金已有了很大的发展，目前却缺乏对于其的规范。二是各种基金规则不统一，管理比较混乱。三个监管当局，五类机构各显其能，都是以各个监管部门的法规来规范，规则完全都不一样，公募私募都有。三是统一立法并不存在不可克服的困难。过去立法一大障碍就是部门利益，而现在部门利益还存在，但是金融立法首先应是按法律关系立法，按功能进行监管，监管权的障碍可以排除。四是从法律关系立法角度讲，所有基金类型都可以统一在一个法里。

四、顺应统一立法趋势，制定统一《投资基金法》

如前所述，在《投资基金法》的制定过程中，由于各方对是否统一立法意见不一，又难以协调，导致原先已经进入立法范围的产业、创业投资基金等均被忽略，《投资基金法》也更名为《证券投资基金法》。这虽然达到了求同存异，尽快推出法律的目的，但作为一部投资基金的基本法律，回避了本应面对的因众多类型基金而产生的冲突和歧义，几近相当于原《证券投资基金管理暂行办法》的升级版，显然算不上是一次成功的立法。随着我国基金业的蓬勃发展，反对基金统一立法的理由已不成立，而统一立法是趋势，故应制定统一《投资基金法》，具体理由如下。

第一，反对基金统一立法者的支配性理由是，各种基金之间性质不同，存在着巨大的差异，很难在一部法律中将它们统一起来。首先，这种观点是经不起推敲的，犯了“只见树木，不见森林”的错误。证券、产业和创业投资基金三者有差异，但也有共性。至少它们都是基金，都具有集合投资、专家理财、分散风险的特点，且以投资者、管理人和托管人为主要的法律关系主体。从本质上说，三类基金都是集合投资制度，涉及的法律规范在许多方面大同小异，而且，随着市场经济活动的深入，作为集合投资行为，今后市场上会产生许多新的品种。难道今后每产生一种新类型基金，都要为其单独制定一部法律吗？其次，即便如反对统一立法者所说前述三类基金之间确实差异很大，共性很少，那也不能成为各类基金需分别单独立法的佐证。有差异就必须分别单独立法，这是个伪命题。现实立法中，统一立法的例子举不胜举，比如《公司法》统一规定了有限责任公司和股份有限公司，《合同法》规定了买卖合同、借款合同等多达15类的不同合同，《证券法》统一规定了股票和债券，《物权法》统一规定了所有权、用益物权、担保物权等不同种类的物权，等等。按照反对基金统一立法者的观点，我们岂不是需要分别制定《有限责任公司法》和《股份有限公司法》、各类《合同法》、《股票法》和《债券法》，以及《所有权法》、《用益物权法》和《担保物权法》等？这显然很荒谬。事实恰恰相反，《合同法》、《物权法》等都是由分别立法走向统一立法，是统一立法趋势的最好例证。

第二，反对基金统一立法者的第二个理由是，三种基金归口管理部门不统一，统一立法会造成监管困难。这个讲的实际上是部门利益的障碍问题。事实上，正是由于各个监管部门的不同意见和严重的分歧实质性地影响和主导了基金立法的走向。现在部门利益也还存在，但是立法不应因部门利益难以协调就因噎废食，一味回避、妥协和让步，相反更应该通过统一立法来消除这种部门利益障碍，避免在以后实施法律时产生部门协调困难。分别立法不但不能解决目前基金业的分割、混乱局面，导致对基金的监管出现不统一、边缘化的问题，而且为基金业的发展人为地设定不必要的框框，限制了基金管理人在安全的前提下，通过多元化经营最大限度地为基金持有人谋取利益，不利于我国基金业实力的增强及在资本市场开放后与外国基金业平等竞争。同时，对部门利益或者说监管权的障碍，通过按法律关系立法、按功能进行监管是可以排除的。

第三，反对统一立法的第三个理由是，目前创投和私募都拿到基金法中去予以规定，条件不成熟，甚至连单独立法的条件都不够。换言之，即我国产业、创业投资基金发展实践经验不足。笔者认为，这个问题如果说在当初基金立法时可能确实是一个问题，那么在产业投资基金与风险投资基金如雨后春笋般蓬勃发展并且功能监管成为监管共识的今天，在现行《基金法》中增加对于股权投资基金的规定，从而丰富基金的投资品种，已经具备了现实的基础。

第四，统一立法有利于节约立法资源，避免法律条文的重复与冲突。目前，我国基金业监管规则不统一，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入基金市场，纷纷出台了各自的规章制度。如果我们仅是单独制定《证券投资基金法》，只需把原国务院证券委员会的《证券投资基金管理暂行办法》报国务院法制办升格成条例就行了，并不需要上升到全国人大这么高的层次，花费那么大的物力、财力成本，这实际上造成了立法资源的浪费。同时，如前所述，各类基金之间虽然存在不少差异，但不可否认它们都遵循基金的运行规律，本质上属于同一种法律关系，具有一定的共同立法基础，而通过统一立法不仅可以统一监管规则，节约立法资源，而且可以避免法律条文的重复与冲突。

第五，私募基金亟待规范和监管。从募集方式来讲，现在规范了公募基金，但是对私募基金并没有一个明确的界定和管理原则。虽然各国对私募基金的监管不是很严格，但是也应该有一个监管的原则和框架。目前，随着全球金融危机的爆发和恶化，加强对对冲基金等私募基金的监管已成为各国共识。我国在2001年时，就已存在约7000亿元左右的私募基金。绝对予以禁止或取缔，已不可能，且违反市场原则；放任不管、不做出法律制度安排，易生事端，不利于市场秩序的稳定。相对于公募，私募具有成本低、运作机制灵活和有利于促进中小企业发展等优点，因此近年来，私募已成为资本市场最热的概念之一，发展规模也越来越大。但同时，私募也存在管理者暗箱操作、损人利己、内幕交易、操纵市场等道德风险，亟须法律规范。此外，由于私募基金的投资方向既可能涉及证券，也可能涉及产业、高科技，因此，任何一个部门都不可能制订单独的管理办法，对其法律地位、基本制度的规范，只能由全国人大立法予以解决。

第六，国外不乏基金统一立法的立法例，可供参照、借鉴。例如，美国的公募和私募基金都纳入1940年《投资公司法》调整，均称为投资公司；1940年《投资顾问法》规定的投资顾问（基金管理人）并没有公募基金管理人和私募基金管理人之分，不管是公募基金还是私募基金投资顾问都可以管理。我国香港地区的《单位信托及互惠基金守则》也同时规定了公墓基金――经香港证监会监察委员会认可或申请许可的集合投资计划和私募基金――未经许可的集合投资计划。

此外，统一立法还有利于减少协调成本。现行立法监管责任不明确，比如对私募股权基金的监管涉及面很广，涉及发改委、证监会、人民银行等十几个部门，采用联席会议制度制定相关政策时使得协调和统一的难度加大，协调成本也很大。统一立法按功能监管原则明确统一的监管部门，可以有效避免“多头监管”、“政出多门”，多部门协调的概率可以有效降低，从而大幅度减少协调成本。

公募证券投资基金篇8

关键词：证券；私募发行；法律制度；完善

一、我国证券私募发行现状

(一)我国现行的证券私募发行法律制度规定

2005年10月27日修订，并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律，其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定，为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。

(二)我国证券私募发行法律制度存在的不足

1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定，我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督，这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益，但也“使公司募集资本的成本有所增加，资金的流通也变得缓不济急，不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”。

2.我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司，不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大，使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。

3.证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条，私募发行的对象应为“特定对象”，但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。

除此之外，我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定，在实践中不易进行规范，由此可见，我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。

二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议

(一)证券私募发行的审核制度

目前，我国的金融市场还不发达，法律制度仍不健全，对投资者的保护措施也存在不足，因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度，因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值，无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。

因此，我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况，不断完善发展。从长远来看，随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全，我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件，应比照公开发行的审核制度，尽量简化证券私募发行的核准程序，如减少核准材料，适当缩短核准期限等，从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行，则可以实行事后申报备案制度，即“在进行证券私募发行时，发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准，只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”。

(二)证券私募发行的主体资格的确定

证券私募发行的主体包括发行人和发行对象，以下分述之：

1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利，因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为，世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达，相应的法律制度尚未完善，立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时，其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定，私募发行的主体主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范围过于狭窄，应当予以适当放宽，可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)”。并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。

2.证券私募的发行对象资格。我国新《证券法》规定，证券私募的发行对象为“特定对象”，当并未就特定对象的具体含义作出界定，只是规定特定对象的人数“不得超过200人”。因此上述规定中的“人数标准”就成了判断证券私募发行的主要依据。而美国的最高法院早在ralston purina案中就已经认定“受要约人是否需要注册程序的保护才是关键，受要约人能否去的相关的信息是其考察重点，并以‘需要标准’代替了原本的‘人数标准’”。由此可以看出，我国证券法对证券私募发行对象的规定过于概括，单一的“人数标准”很难有效的保护投资者的利益，甚至会导致效率与公平之间的失衡。

借鉴美国的立法经验，对我国证券私募的发行对象进行规定时可将其划分为三类：

一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的，是指“用自有资金或者从

分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构，包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等”。机构投资者具有规模大、资金雄厚的特点，且其拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力，不需要证券私募发行人主动向其提供信息。当机构投资者认为在进行决策时需要获得相关信息的情况下，可以主动向发行人要求提供相关信息。这是证券私募发行的最主要对象。

二是个人投资者。个人投资者是指“与发行人有密切的关系、打算长期持有证券的非机构投资法人和具有一定能力和资产数量的自然人”。与机构投资者相比，个人投资者无论是知识、经验还是获取知识的能力都十分有限，并且财富的多少并不能证明投资者具备了足够的能力。因此对个人投资者进行规定时，不仅应对其净资产或收入水平设立最低额限制，还应该结合以下因素进行判断：个人投资者是否具有相应的证券融资和商业投资的知识和经验；个人投资者的资产是否能抵御其可能经受的风险；个人投资者能否通过合法渠道获得证券私募发行的相关信息并对其进行理性的分析。

三是与发行人相关的董事、监事和高级管理人员。此类发行对象是公司的内部人员，是公司的决策者、监督者和执行者，他们了解公司的经营状况和资产状况，能够获得有关公司的信息，不需要证券发行人主动向其提供有关信息。

(三)证券私募发行的方式

证券私募发行的重要特征之一就是其非公开性，因此，法律应该禁止私募发行及转售时才去广告或者公开劝诱的方式，从而避免发行者“借私募发行之名行公募之实”。我国《证券法》第10条规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”但并未对公开方式做出具体规定。在完善证券私募发行法律制度时，应对其加以规定，可以参照美国等的相关法律规定，将公开方式规定为“通过报纸、杂志、相似的媒体或电视、广播、因特网、信函、电话所发表的广告、文章、告示、公开的信息以及利用研讨会或会议的形式进行一般性的征求或广告”。

(四)证券私募发行的信息披露制度

准确、真实、完整的信息是证券投资者进行投资的重要前提。但我目前我国的公司法、证券法还没有就信息披露相关问题做出明确规定。证券私募发行人的信息披露义务必然与公开发行的发行人的披露义务相同，法律应对其做出与公开发行有所区别的规定。

1.机构投资者而言。机构投资者具有“资产雄厚、获取信息能力强、风险控制能力强等优势，并且其所具有的收集、分析、判断信息的能力是一般的投资者无法比拟的”。强制证券私募发行人对机构投资者进行信息披露只会加大证券私募发行的成本、降低资本流通的效率。因此，证券发行人不需要对机构投资者主动披露信息。

2.对于个人投资者而言。个人投资者与机构投资者相比获取信息能力较弱，因此有必要强制规定证券发行人主动向个人投资者披露信息，并要求证券发行人披露信息时必须在法律规定的或约定的时间内，以特定方式对有关内容进行披露。

(五)私募发行证券的转售限制

证券私募发行的特定就决定了它不能在公开的交易场所自由流通，从而达到防止证券发行人利用证券私募发行逃避证券审核的目的。但如果彻底禁止私募发行的证券转售，就会将证券投资的风险固定在投资者身上，这就会降低投资者对私募发行证券的投资热情，阻碍了证券私募发行的发展。因此要适当允许私募发行证券的转售，但要对其进行一定限制。可从以下方面进行限制：

1.投资者转售的私募发行的证券与发行人公开发行的证券不属于同种证券。这就是为了防止证券发行人利用证券私募发行豁免制度规避证券发行审核，以证券私募发行之名行公开发行之实。并且，公开发行和私募发行的同种证券在价格上可能会有差别，这就违背了公平原则。

2.要对转售对象的资格进行限制。首先，转售对象必须符合法律对证券私募首次投资者的要求，从而达到防止证券私募发行演变成公开发行的目的。其次，应对转售对象做出更严格的限制。转售对象如果是机构投资者或者是发行人的董事、监事或者高级管理人员时，不必对其资格做特殊限制，因其具有相应的获取信息的能力。

3.对于持有期间的规定。持有私募发行的证券的目的在于投资而非出售。规定一定的持有期限可以看成是投资者将投资意图表现于外部的一种方式，防止投资者在短期内转售股票，使投资者成为证券发行人的“承销商”。就我国目前的证券市场发展状况和有关立法情况来看，对不同的投资者应区别对待。对于机构投资者和个人投资者而言，可规定其在购买私募发行的股票后一年内不得转售。对于董事、监事、高级管理人员等内部人员来说，由于其身份特殊，应适当延长限制转让的期限至两年或更长。

(六)证券私募发行的事后报备

目前我国的证券法

并未对事后报备作出规定，而美国等证券私募发行法律制度较完善的国家均对证券私募发行的事后报备作出了规定，将其作为私募发行的重要因素，我国也应对其做出规范。可对上市公司的小额私募发行的股票，给予注册豁免，并于股款缴纳后15日内向中国证监会报备。而对于非上市公司私募发行的股票，则无需报备，只要在私募发行完成后按《公司法》第137条的规定向公司登记机关办理登记并进行公告即可。

总之，目前我国的证券私募发行法律制度刚刚建立，对私募发行的规范尚未完善。为了适应我国经济发展的水平，鼓励融资，促进经济发展，我国有必要完善证券私募发行的法律制度，改进现有私募制度的缺陷。因此，我国应向证券私募发行制度较先进的国家学习，结合我国目前的状况，取其精华去其糟粕，不断完善我国的证券私募发行法律制度，使证券私募发行法律制度发挥其应有的功能。使我国的证券私募步入规范化、法制化的轨道，为我国资本市场的发展创造良好的法治环境。

参考文献：

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[3]於向平,郭巍巍.我国证券私募发行法律制度的构建[j].东北财经大学学报,2010(5):74.