证券内幕交易论文范文

证券内幕交易论文篇1

论文关键词：证券内幕交易行为平等原则诚信原则

论文摘要：证券内幕交易行为违反了民法上的平等原则和诚信原则，对正常的证券交易秩序造成了极大危害。应当从证券内幕交易行为的特点入手对其危害性进行分析，并在此基础上建立相应的法律制度，以加强对证券交易市场的监管，遏制证券内幕交易行为的发生。

证券内幕交易(Insidertrading)，又称“知情证券交易”，是指掌握并利用内幕信息的人所进行的证券交易行为，其目的是为了获取利益或减少损失。由于证券内幕交易行为是利用一般投资者所不知道的信息来获取实际利益，因而是一种不公平的证券交易行为，不仅会不利于证券交易市场的正常运作，而且会使投资者对证券市场产生不信任感，进而堵塞了企业通过证券市场进行融资的渠道。所以，国际上将对证券内幕交易行为的规制作为考察一个国家证券市场是否成熟的重要标准，各国的证券立法也都禁止证券内幕交易行为的存在。目前，证券内幕交易行为已对我国正常的证券交易秩序造成了严重危害，故应加强对这类行为的研究，以寻求对其的法律规制，保障正常的证券交易秩序。

一、证券内幕交易行为的危害

(一)违反了平等原则

民法的直接宗旨是确认民事法律关系中当事人地位的平等，而平等是人类所追求的永恒的价值，是特权的对立物，是故平等原则为民法的首要基本原则。平等原则的本来含义应该包括出两种平等观：实体平等观强调“结果均等”，即不论民事活动参与人的才能和机遇如何，通过民事活动所产生的结果应该是均等的；程序平等观强调“机会平等”，即只要社会向人们提供了同等的机会，便做到平等。将这两种平等观置于现代市场机制，便可以发现，实体平等观与市场竞争机制的本质是相违背的，而程序平等观由于要求尽量使人人处于基本相同的起跑线上，所以与市场竞争机制的本质相吻合。由是，现代民法所极力强调的平等应该是程序平等，即参与民事活动的主体法律地位平等。具体到证券交易市场，学界在论述证券交易规则要求时，大多是以“公平”作为理论基础，认为公平是证券监管的首要目标之一；一般投资者在证券交易中享有的平等交易权包括平等参与权、平等知情权、平等价格权等。这是民法的平等原则在证券法领域的具体体现。

反观证券内幕交易行为，参与该行为的“内幕人员无需承担任何商业风险，而相对人仅仅成为他获取利益过程中的一个必要环节”l3j。换言之，在证券内幕交易行为中，行为人不是通过对所有投资者均可平等得到的已公开信息进行技术分析而判断市场形势，预测价格走势，进而作出自己的理性判断和决策的，而是凭借其特殊地位和独占机会，通过特殊渠道不公平地获取信息，并利用该信息与不知情的投资者进行交易而实现获利目的。因此，当证券内幕交易行为人控制了内幕信息并利用该信息进行了“利己交易”后，其实质上就侵犯了交易对方的平等交易权。平等交易权一旦被侵犯，相应的财产权亦被侵犯。可见，证券内幕交易行为人利用内幕信息进行纯粹的“利己交易”，显然是对平等原则的公开挑战。

(二)违反了诚信原则

诚实信用原则在大陆法系民法中几近于唯一的基本原则，我国也在《民法通则》第四条中对之作了明确的规定。作为现代民法的最高指导原则，诚实信用原则来源于以商业习惯的形式存在于市场经济活动中的道德法则，要求人们在市场活动中讲究信用、恪守诺言、诚实不欺，在不损害他人利益和社会利益的前提下追求自己的利益。证券内幕交易行为不仅明显地违背了诚实信用原则的要求，而且其本身就是对诚实信用原则的最大伤害——行为人违反了市场经济活动中的最基本道德法则。

二、我国证券内幕交易行为的特点

(一)主体上以传统内部人员为主

从目前我国证监会公布的多起证券内幕交易案件来看，该类行为的主体在1997年底以前都是企业法人，其中包括金融中介机构(襄樊上证案)、上市公司(张家界案、新太科技案等)以及上市公司的关联公司(宝安公司案、轻骑集团案)，而这些企业法人基本上又都属于国有企业。1997年l1月后，证券内幕交易行为的主体开始转为个人，其中以能容易获得内幕信息的公司高级管理人员为主，如戴礼辉案、俞梦文案等。进一步分析后可以发现，在上述案件中，除襄樊上证案属于推定内部人员外，其他均是传统内部人员，没有外部人通过信息泄露或盗用内幕信息而从事证券内幕交易行为的案件。

(二)与其他证券违法行为具有交合性

从大量的案例中可以发现，证券内幕交易行为往往与其他证券违法行为交织在一起。比如新太科技案，虽然从证监会的行政处罚决定书中看不出内幕交易的字样，但上市公司与大股东巨额资金往来、为大股东提供担保而不披露等均属于证券内幕交易行为性质。

三、对我国证券内幕交易行为的法律规制

(一)建立严格、规范的信息披露制度

“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”布郎迪斯的这句不朽名言是迄今为止对信息披露最精辟的表述。严格要求上市公司依照法律法规的规定，准确及时地披露一切有关的信息资料，供投资者作为投资决策参考，是有效预防证券内幕交易行为的措施之一。信息披露的出发点在于增强股票发行与交易的透明度，为投资者提供硬时、充分、准确的信息，其不仅是投资者做出合理投资决策的必要基础，也是社会公众和监管机构对发行人进行监管的重要手段。具体的，应当做到以下两点：

1．加强对政府信息的保密或披露。我国现阶段的证券市场仍是由政府主导的，这使得证券市场始终受到政府政策和消息的左右，而这些政策和消息就构成了内幕信息的重要组成部分。内幕消息不仅源于上市公司，而且出自政府部门，这是我国证券市场信息披露中存在的特殊现象。而在我国所具有的“关系社会”里，一些与政策制定者靠得近、有特殊背景的机构或个人在政府政策信息的获得上占有着先天的有利地位。因此，从表面上看，证券内幕交易行为进行是信息和资本的结合，而实质上其是权力与关系、权力与金钱的结合物。

要加强对政府信息的保密或披露工作，就必须做到：第一，政府要规范自己的政策信息行为，切实加强政策信息保密工作。应当克服权力行使和决策过程的神秘化倾向，及时将自己的决定，甚至把将要作出的决策及与之有关的正反两方面意见公布于众。这是纠正内幕信息泛滥的有效的方法。第二，政府应当致力于提高政府信息披露的时效性。及时披露有关信息可以缩短内幕人员独占并利用该信息的时间，从而有效地防止证券内幕交易行为的发生。

2．加强关联交易的信息披露工作。关联交易中隐含着道德风险，而任何一方当事人作为一种经济行为主体都会具有利己动机，因而在关联交易过程中，内部人往往会滥用对公司的控制权或重要影响力，不按等价有偿原则向公司支付对价，从而损害公司及小股东、债权人等利益相关者的合法利益。也正因为这种风险以及人们对其公司性的疑虑，所以有史以来，法律为了维护交易的公平与安全，为了保护公司整体利益，在关联交易的规制上进行了种种尝试与努力。

从我国证券市场目前所面临的问题来看，关联交易各方在交易中往往会以牺牲中小股民利益为代价(如大股东无偿占用上市公司的资金，让上市公司违规提供担保等)，所以，加强对关联交易的信息披露规范工作就成为当务之急。有学者就关联交易的信息披露提出了“披露重于存在”的观点。笔者也认为如下说法是有一定的道理的：“关联交易的被害人实质上并不是因为关联交易的交易受到损失，而是因关联交易的重要事实‘不公开’而受到损失。”怛这只说明了信息披露的重要性。从系统的视角出发，关联交易中仅有信息披露规则是不完善的，还应当加强监管。由于投资者对公司的专业经营领域并非很了解，对公司关联交易所产生的影响更不了解，即便知道了关联交易信息也不能理解其对公司证券价格的影响，不能实现信息披露之目的，因此，公司负有向投资者说明关联交易及其影响的义务，监管部门也应完善这方面的监管制度。

(二)加强政府的监管工作

第一，保证基本的执法力量。《证券法》授权证监会作为全国证券市场集中统一的监管机构，因此，各省监管机构及其人员现在都由证监会委派。虽然目前证监会已经拥有1812名工作人员，怛面对上市公司总数已超过1600家的庞大的证券市场，觋有的证券执法力量显然不能满足需要。应当进一步扩大执法队伍，以适应证券市场监管工作的现实需要。

第二，加强市场执法手段。虽然证监会已经获得国务院授权，可以查询法人的银行账户，但其在查询个人银行账户时遇到了法律障碍——目前的法律尚未授权证监会可以查询、冻结个人储蓄账户。这样，关键性执法手段的欠缺就大大制约了证监会的执法力度。因此应当授予证监会必需的执法手段，以加强对证券内幕交易行为的查处力度。

第三，充分运用新技术。我国时下尚未出现真正意义上的网络证券交易系统，所谓的网络交易还仅是委托交易的一种方式，故目前对运用新技术加强对内幕交易行为的监管，针对的就是利用网络手段(包括通过网络泄漏信息行为和利用网络传播信息行为)从事证券内幕交易的行为。监管机构应当注重运用网络新技术、培训足够的网络人员来增强监管能力，例如利用互联网法律法规和监管信息、进行投资者教育、加强信息披露监管、将互联网作为对欺诈行为进行投诉和举报的渠道等。

(四)创新私权救济模式

证券内幕交易论文篇2

论文摘要：从社会危害性、主观恶性及制度缺失等层面分析，对内幕交易罪应采取严厉的政策；加大自由刑的幅度，增设无期徒刑，将倍数罚金制改为无限额罚金制；积极发挥民事责任与行政责任的作用，强化监督管理部门的集中统一管理，赋予监管部门更多的监管权力。

在我国证券市场上，存在法律制度不健全，公司治理不规范，职业道德不到位等消极因素，致使内幕交易犯罪频发而得不到抑制。近年来，虽然证券监管部门先后出台了相关的政策，加大了对违规操作行为的处罚力度，增加了内幕交易行为的违法成本，但总的来看，效果并不明显。针对证券市场上内幕交易罪多发现象，防治措施到底应取何种价值趋向才能达到防治内幕交易行为之目的，则是下文所要探讨的话题。

一、内幕交易罪性质辨析

对内幕交易罪应采取什么样的刑事政策，必须先对内幕交易罪的社会危害性有明确的认识，只有明确了内幕交易罪的社会危害性及证券市场的背景，才能对应采取何种刑事政策给予科学的回答。

(一)内幕交易罪的客观危害

《刑法》第180条内幕交易罪属于第3章破坏经济秩序罪的个罪规定，理论界一般认为本罪侵害了国家对证券、期货市场的管理秩序和其他投资者的合法权益由于该罪属于破坏经济秩序罪，因此，内幕交易罪的社会危害性似乎小于危害公共安全罪。其实，对内幕交易罪的危害深度及广度分析可知，事实并非如此。内幕交易罪危害的是证券投资者，行为人的行为到底和多少投资者的损失有关，很难通过统计学得以精确求证，因此，其危害广度很大。危害深度是指行为对社会造成了多大的危害性。其他具体犯罪的社会危害性一般容易确定，但内幕交易行为导致的社会危害程度很难确定。内幕信息的持有者通过内幕信息获取非法利益，而其他人并没有掌握内幕信息，因此，会在可预期的证券市场上受到损失。但从表象上看，损失却是投资人选择的结果，如果违法犯罪行为不被揭露，投资人很难得知是由于人为因素而受到经济损失。并且，从实践来看，内幕交易往往导致证券市场出现一定动荡。因此，它不仅侵害了一般投资者的利益．而且还危及整个证券市场的基础。从上述两个层面考察，内幕交易罪与危害公共安全罪具有相似性，即危害对象不特定，公私财产有重大损失。所以，将内幕交易罪的客体仅定位于证券、期货市场的管理秩序和其他投资者的合法权益，有迎合刑法章节排序需要之虞，因此，内幕交易罪的客体应该包含公共安全。既然该罪的客体涵盖了公共安全，那么，其征表出来的客观危害与危害公共安全罪应没有太大差异。

(二)内幕交易罪的主观恶性

在刑法理论中，主观恶性是指人对现实的破坏态度及与之相适应的行为方式上的心理特征。内幕信息持有者为了满足私欲而不惜损害广大投资者的利益，甚至严重破坏股票市场的经营秩序，因此，从行为人心理可推知其主观恶性很大。有的学者认为，证券、期货犯罪是法定犯，在性、反道德性方面以及主观恶性程度上，法定犯对社会侵害的程度要远远小于自然犯。对论者的观点，可从两个方面予以驳斥。首先，自然犯和行政犯的分野并非绝对分明。自然犯与行政犯不过是犯罪学上的一种分类，是根据两者来源的不同所做的抽象和概括。所渭行政犯的主观恶性小于自然犯并不具有绝对意义，因为从一些行政犯来看，其主观恶性并不逊于自然犯，如金融诈骗罪、证券犯罪等。另外，行政犯和自然犯的界限并不明确，两者之间呈相互转换之势，有些具体个罪属于自然犯还是属于行政犯，理论界并没有统一结论。其次，考察内幕交易罪的动机可知，行为人是为了获取非法利益，但行为人的手段却不同于财产犯罪和经济犯罪。在财产犯罪与经济犯罪中，行为人利用盗窃、抢劫或贪污、受贿等违法手段获取非法利益，这些都是一般意义上的敛财方法，具有明确性、传统性。相对而言，内幕交易行为则具有秘密性和新颖性，在民众的价值判断中不像杀人、等传统犯罪行为一样具有明显的悖德性，一般不易为人们所察觉。从本质上看，内幕交易行为与经济犯罪、财产犯罪并无实质区别，不过是获取非法利益的手段不同。因此，内幕交易所体现出来的动机较财产犯罪与经济犯罪更为恶劣，换句话说，内幕交易罪的主观恶性并不小于经济犯罪、财产犯罪。

(三)相应的配套机制缺乏

对包括内幕交易罪应采取什么刑事政策，理论界存在异议。有的学者认为，对于证券、期货犯罪刑法处罚程度的宽和，在刑事立法活动中表现为应当尽可能地使刑法处罚程度轻缓、宽和。有的学者则认为，我国的刑法规定中的刑罚幅度与这类犯罪已经造成的严重的社会危害性是不相称的，在立法改善之前司法机关加大处罚证券犯罪的力度还是很有必要的通过分析可知，轻刑论者只见整体而不见局部。从国内外的刑事政策看，刑罚轻缓化确实是发展趋势，但这是从总体上来谈的，而不是指对任何犯罪都需适用轻刑，否则，宽严相济刑事政策也就失去了存在的意义。鉴于内幕交易罪的特殊性，如社会影响较大，损害投资者信心、破坏市场秩序等，对该罪适用轻刑并不符合刑法为市场经济保驾护航的目的。重刑论者认为对内幕交易罪应采重刑政策，但并没有给出需要适用重刑的理由，因此，其观点并不具有说服力。首先，内幕交易罪的客观危害与主观恶性都很大，对内幕交易罪采取严厉的惩治措施与宽严相济刑事政策是一致的。在宽严相济刑事政策中，“严”的对象一般是指危害公共安全犯罪、经济犯罪等，内幕交易罪的客观危害与主观恶性与上述犯罪类似，对其适用严厉的刑事政策具有法律依据。其次，法律制度缺失，监督体系滞后，政府监管不力等，诸多不利因素是采取从严政策的社会背景。轻刑论者认为，我国刑法典中的罪状与刑罚也基本合理，没有必要修改。其实，论者在探讨这个问题的时候，仅仅局限在刑法层面，而没有考察相关的社会背景、法律制度、道德素养等因素，而正是这些因素决定了内幕交易罪的条文设置是否合理。证券市场尚待进一步发育、运行机制不完善、市场秩序还在建设，这就是我国证券市场的现状。在这种情况下，证券市场的刑法控制必须表现为较大的主动性和严厉性。

二、内幕交易罪立法修改

刑法典第180条规定，证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券内幕信息的人员……，买入或者卖出该证券……情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处违法所得1倍以上5倍以下罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处违法所得1倍以上5倍以下罚金。根据对内幕交易罪的性质及证券市场环境的考量、比较和分析可知：本罪的罪状不够合理，需予以修正；本罪的法定刑不够严厉，需进行修改。

(一)改情节犯为行为犯

首先，从刑法规定可知，内幕交易罪是情节犯，即行为必须符合法定情节才能构成犯罪。何渭情节严重，最高人民检察院与公安部于2001年联合下发的《关于经济犯罪案件追诉标准的规定》第29条做了明确阐释：1．内幕交易数额在20万元以上的；2．多次进行内幕交易、泄漏内幕信息的；3．致使交易价格和交易量异常波动的；4．造成恶劣影响的。从该司法解释可知，内幕交易罪的入罪门槛相对较高。根据前文所述，内幕交易罪的社会危害性并不低于危害公共安全罪、财产犯罪和经济犯罪，但考察犯罪构成标准可知，后者要远远低于前者。虽然内幕交易罪有其特殊性，比如其影响范围广，损害程度深．犯罪构成的标准应体现一定特点，但是，入罪规定仍然不能大幅背离行为的危害性。而修改内幕交易罪的罪状，改情节犯为行为犯，不但体现了内幕交易罪的社会危害性，也符合了刑法的整体性与科学性。

其次，就该司法解释而言，虽然对解决一些疑难问题进行了明确，但该解释又为新问题出现奠定了基础。如“多次”进行内幕交易，历来司法解释提出的“三次以上”已无法涵盖“多次利用不同的内幕信息”、“利用同一内幕信息多次交易”及“在一定的时间段，利用内幕信息多次在不同地方进行交易”等行为表现：对“交易价格和交易量异常波动”应如何认定，并无具体的量化标准。影响股票交易价格和股票交易量的因素很多，比如国家的货币政策，利好利空信息，经济发展状况等，而内幕交易仅仅是造成交易价格和交易量异常波动的一个因素。因此，如果上述诸种因素同时起作用而导致交易价格和交易量异常波动，能否认定内幕交易罪显然存在疑问；造成“恶劣影响”的，也是内幕交易罪的入罪标准。从实质上看，恶劣影响是一个道德概念，将道德因素引入刑法规范，为内幕交易行为是否构成犯罪提供了社会评价标准。但是，应如何界定恶劣影响的内涵及边界，又成为司法界和理论界争议的话题。再次，将内幕交易罪定位为行为犯，也有立法经验可以遵循。在澳大利亚，只要从事了禁止的内幕交易行为，就要承担刑事和民事责任，而不论投资者是否遭受损失，也不论行为人交易的数额与次数等。因此，澳大利亚关于内幕交易的承担责任标准比中国的入罪标准显然要低，而这将更有助于抑制内幕交易犯罪的发生。

(二)修改内幕交易罪的法定刑

首先，修改有期徒刑的幅度。内幕交易罪的自由刑有两个幅度，一个是5年以下，一个是5年以上10年以下。与危害公共安全罪、财产犯罪、经济犯罪纵向比较、和美国刑法上的内幕交易罪法定刑的横向比较可知，内幕交易罪的自由刑相对较轻。如具有类似危害性的危害公共安全罪、经济犯罪与财产犯罪，自由刑的最高刑罚幅度都是15年。在美国刑法中，内幕交易罪可被处以20年监禁。因此，我国刑法上的内幕交易罪的法定刑幅度不高。从这个角度而言，需提高内幕交易罪的法定刑幅度，将5年以上10年以下改为5年以上有期徒刑，只有将法定刑最高定位为15年才可以和其他章节相协调，才可以更好的达到威慑、惩治犯罪人的效果。其次，将倍数罚金制改为无限额罚金制。内幕交易罪规定对行为人可以并处或单处违法收入1倍以上5倍以下的罚金。从该规定可知，立法有限制司法裁量权限之意，但是，罚金刑的规定并不利于体现重刑政策。从破坏经济秩序罪中可以看到，其他犯罪的危害性远低于内幕交易罪，但都规定了无限额罚金制；从财产犯罪中可以看到，同属侵害财产的犯罪行为，却规定了无限额罚金制；从贪污贿赂犯罪中可以看到，多数法条都规定了没收财产。因此，从刑法整体性看，内幕交易罪的倍数罚金制失之科学；从严厉打击内幕交易罪的刑事政策上看，内幕交易罪的倍数罚金制失之合理。从这个角度考察，对内幕交易罪的罚金刑应进行修改。再次，设置无期徒刑。内幕交易罪虽有自然犯的特征，但实为经济犯罪。从内幕交易罪的社会危害性看，设置无期徒刑符合罪刑适应原则。从美国刑法来看，内幕交易犯罪最高刑期为5—1O年，但是，按照美国以行为计罪的罪数理论，每一个犯罪事实将被处以一个刑期，数刑累加计算，因此，一旦被判处违反数罪时，刑期将相当可观，最后的宣告刑可能远远超过2O年。因此，若对内幕交易罪的最高刑厘定为15年有期徒刑似乎还不够严厉，需在本条中设置无期徒刑才能更好地达到罪刑均衡。

三、非刑罚措施的完善

内幕交易罪的频繁高发，固然和刑罚不够严厉有关，但也和缺乏其他防治措施有一定关系。因此，立法者在对内幕交易罪修改的同时，其他配套制度也需得以完善和健全。并且，从刑法与其他法律规范的关系看，刑法是保障法和最后法，刑法的适用需体现经济性和谦抑性。

(一)强化内幕交易行为的非刑事责任

对内幕交易行为的规制应综合运用民事、经济、行政等各种法律手段，不可能单纯依靠刑法手段来解决，刑法只应选取那些危害较大的内幕交易行为进行惩治。从刑法规定来看，内幕交易罪需到达一定社会危害性，如果内幕交易行为的社会危害性不够严重，则需适用民事责任和行政责任予以规制。同时，也只有更好的适用民事责任与行政责任，才可以将内幕交易行为抑制在一定程度之内而防止其演化为犯罪行为，因此，能否合理适用民事责任与行政责任是防治内幕交易罪的坚固屏障。从当前的证券法来看，其明确规定内幕交易行为给投资者造成损害的，需承担民事赔偿责任。但是，法律文本与司法解释对该条款并没有进一步细化，仅仅根据民法通则使行为人承担相应的民事责任。其实，内幕交易行为有自己的特征，比如损失主体的确定，赔偿责任的认定，赔偿程序的遵循，举证责任的分配等，如果这些问题没有得以解决，仅试图通过适用民法通则对受害人予以民事赔偿不过是空谈。因此，相关措施的采取是弥补法律缺失的最好办法，而对证券法上的民事赔偿责任予以细化则是合理路径，包括确定受害人的范围，确定受害数额，规范诉讼程序等。证券法规定，对内部交易行为，可以实施市场禁入措施，也可以吊销从业资格。证券监管部门需对内幕交易行为严格监管，对违法者适用行政责任予以处罚，防止行为人为了追求私利而实施内幕交易行为，既可以达到行政监管的目的，又可以防止行为人进一步实施犯罪行为。

(二)加大证监会的监管力度

和美国的证监会相比，我国证监会的权力弱了很多，在当前证券市场不成熟的情况下，这非常不利于对市场的监管。美国证券交易委员会，独立于美国行政当局，同时还具有以下法定执法权：1．有调查权，可以通过各种渠道得到任何信息；2．有权不事先通知被调查者即可直接调查其财务、银行账户；3．有权申请传唤当事人，不接受传唤的被视为违法；4．有权申请永久或临时的限制令或强制令，有权申请禁止令和履行令。中国证监会不具备或不完全具备上述的法定执法权，这种执法权的差距在一定程度为其监管带来了难度。另外，我国的证监会隶属于国务院，在行使权力的时候会受到相关行政部门的牵制，这在一定程度上弱化了证监会的监管力度。为了强化证监会的作用，赋予其更多权力、摆脱相关部门的制约，应是证券制度改革的方向。比如，赋予证监会以民事诉讼主体的地位，使其可以直接内幕交易者，判决结果及于每一个受到损害的投资者；证监会独立于行政机关，直接向人大负责，无论是财物或者人事都和政府部门无关；更好的协调监管部门与司法部门之间的关系，加强相互之间的制约和配合。有的学者认为，当前我国证券法并没有明确规定证监会的监督部门，也就是说，如果证监会出现违法犯罪行为，应由哪个部门予以规制和管理、应由谁承担法律责任并不清楚，而这可能会导致监管部门的权力处于不受监督的情形之下。其实，在当前的法律体系当中，证监会还是行政主体，因此，针对行政人员违法犯罪而厘定的行政责任和刑事责任都可以适用。当然，鉴于证监会的违法犯罪属于相对特殊的行为类型，需在相关法律中予以特别规定，才可以更好的规范和约束证监会的监管作用，这也应该是立法者努力的方向。

（三)实行信托责任

证券内幕交易论文篇3

【论文摘要】伴随着股改的基本完成，我国证券市场也将迎来一个全新的时代即全流通时代。而在全流通时代，新的市场环境也使得内幕交易这一市场“痼疾”不断呈现出一些新特点，从而使全流通时代的内幕交易比股改前更为严重，内幕交易监管因此面临严峻挑战。应对挑战要求我们必须完善相关立法与相关制度，夯实内幕交易监管的法律基础与制度基础。

一、全流通时代证券内幕交易监管面临的挑战

内幕交易是指内幕交易主体基于掌握的重大非公开信息，以获取利益或规避损失为目的，进行的证券买卖行为。我国《证券法》及《刑法》都对内幕交易予以明确禁止。然而，具有“新兴+转轨”双重属性的我国证券市场，市场信息透明度不高，内幕交易行为也是屡禁不止。2005年4月开启的股权分置改革使得我国证券市场发生革命性的变化，伴随着股改的基本完成，我国证券市场也将迎来一个全新的时代即全流通时代。全流通时代我国证券市场的运行机制和运行环境得到改善，但同时也对证券监管提出了新的挑战。在新的市场环境下，内幕交易这一市场“痼疾”也不断呈现出一些新特点，从而使全流通时代的内幕交易相比股权分置时代更为严重，内幕交易监管的必要性及监管的难度都因此大大增加，内幕交易监管面临的挑战将更为严峻。

(一)内幕交易主体增加

全流通时代，股票流动性更强，市场更活跃，内幕交易的主体也随之增加。在我国，上市公司多由国有企业改制而来，过去大股东由于其持有的股份不能在二级市场上流通，客观上对大股东的内幕交易行为造成不便，大股东的内幕交易往往需要借助他人之手才能完成，不仅风险较大而且所得收益也须与他人分成。而全流通时代，大股东持有大量可以上市流通的股份，其利用内幕信息牟利也因此变得更方便、更隐蔽，所以会有更多的大股东加入到内幕交易的行列中来，成为内幕交易的主体。另一方面，除原有大股东外，基金券商等机构投资者也成为不少上市公司的新一代股东。虽然他们对公司没有绝对的控制权，对公司管理参与也较少，但与一般中小股东相比，他们有能力了解到更多的内幕信息，并且也有进行内幕交易的动机，本来这些机构投资者进入到上市公司的主要目的就在于投资收益而非公司控制权，因此机构投资者成为内幕交易主体的情况也会增加。

(二)内幕交易动机增强

全流通时代，不仅内幕交易的主体会增加，而且各内幕交易主体进行内幕交易的动机也会增强。首先，全流通后，阻碍我国证券市场发展的一些制度性缺陷得以解决，我国证券市场迎来了一个繁荣发展的时代，而市场的繁荣也同时强化了内幕主体进行内幕交易的动机。相比于一个萧条冷清的证券市场，很明显在繁荣市场里进行内幕交易的机会更多、获利更大，而且诸如内幕交易等违法违规行为也更容易被市场的繁荣表象所掩盖，所以首先全流通后内幕主体进行内幕交易的动机整体上增强了。其次，全流通后大股东进行内幕交易的动机大为增强。

全流通后，大股东原来持有的非流通股也可以流通了，大股东将作为新的投资者群体进入二级市场，大股东的利益与公司股票二级市场的价格前所未有地紧密联系在一起。在这种情况下，拥有天然信息优势，掌握并操纵公司内幕信息的大股东利用内幕信息直接操纵市场的动机无疑大大增强。大股东就会更多地利用自己的信息优势以及持股成本和持股数量上的优势，进行内幕交易与市场操纵，以谋取自身利益的最大化。第三，全流通后上市公司高管进行内幕交易的动机也会增强。全流通后，越来越多的上市公司会实施股权激励计划，这就造成公司高管同时也是公司股东，其自身收入将直接与公司股票价格挂钩。为了提升自己的收入，公司高管利用内幕信息进行证券买卖的欲望较以前会更加强烈。

(三)内幕信息来源更多

全流通时代，内幕信息的来源比股权分置时代明显增多，这也从源头上为内幕交易的大面积发生提供了条件。首先，全流通后，涉及资产注入、整体上市的上市公司明显增加，由此也带来了内幕信息的明显增加。一方面，全流通后，原国有股、法人股东参加上市公司股权融资的积极性大为提高，在缺乏现金入股的情况下，可能会通过资产注入等方式参与上市公司股权融资；另一方面原分拆部分资产上市的集团公司在股份全流通后，有可能实施集团整体上市从而实现上市公司的战略性重组。因此全流通后涉及资产注入、整体上市的上市公司越来越多，而大量的内幕信息也充斥其间。例如，大股东会注入何种资产、何时注入、如何注入，集团整体上市的具体计划、具体时间表等，都是仅仅掌握在少数人手中的内幕信息，信息的严重不对称造成内幕交易频频发生，而资产注入、整体上市对公司股价的刺激作用也放大了内幕交易者的利润。第二，全流通后公司并购会更为活跃。而在公司并购过程中也会产生大量的内幕信息。在股权分置年代，流通股占公司总股本的比例很低，通过二级市场完成公司并购困难很大，因此公司并购相对较少。全流通后公司股份的可流通性为公司并购带来了更多的机会和条件，公司并购由此会更为活跃。而公司并购是一个漫长的过程，在这一过程中，可能会产生大量的内幕信息。例如，收购人的真实身份及其他真实情况、收购的进展情况、上市公司或其原大股东是否会实施反收购等，这些信息都会对公司股价产生重大影响，也都可能被内幕人用来谋取不正当利益。此外全流通后，上市公司“壳资源”增值，并购重组绩差上市公司的可能性大为增加，在借壳上市过程中也难免会产生内幕信息与内幕交易，广发证券借壳延边公路涉嫌内幕交易案就是一个典型的例子。

二、应对挑战的对策与建议

(一)完善相关立法，夯实内幕交易监管的法律基础

内幕交易固然是一种违法行为，但对内幕交易的监管却不能以违法的方式实施，而只能在法律法规允许的范围内进行。因此要完善对内幕交易的监管，首先就要完善监管的法律基础。相对于全流通后内幕交易呈现出的新特点、新挑战，我国现行有关立法存在明显不足，具体表现在：(1)内幕交易惩罚太轻，内幕交易者违法成本大大低于其违法收益，客观上对内幕交易起了纵容作用。与内幕交易行为可能带来的巨额收益相比，无论是几十万元的罚款还是区区几年的有期徒刑都好比九牛一毛，对内幕交易者不足以产生应有的威慑力。(2)对内幕交易的民事赔偿责任尚无具体规定，深受内幕交易之害的广大普通投资者的权益难以得到有效保护，影响了投资者对未来我国证券市场健康发展的信心。(3)没有针对内幕交易的特点规定举证责任倒置。内幕交易具有隐蔽性、复杂性等特点，因而造成内幕交易发现难、查处难，为此美英等国的法律通过适用举证责任倒置，即通过要求涉嫌内幕交易者自己举证证明自己不存在内幕交易行为来克服内幕交易取证上的困难，以使内幕交易无处遁行。而依我国法律则是由控方来承担内幕交易的举证责任，由于证据难以收集，造成许多应追究的内幕交易得以逃脱法律制裁。针对上述问题，本文建议：(1)大幅度提高内幕交易者的行政处罚金额及刑事制裁刑期。一方面，研究表明加重查处力度与惩罚力度，会极大地弱化内幕主体的行为倾向，另一方面，“治乱世用重典”也是立法应有之意，因此首先应从立法上大幅度提高内幕交易者的违法成本，使其不再敢轻易尝试内幕交易。(2)细化内幕交易的民事赔偿规定，引入集团诉讼制度，增强中小股东的诉讼便利性，充分保护普通投资者的合法权益。(3)引入举证责任倒置规则，令涉嫌内幕交易者承担起证明自身清白的责任。

(二)完善相关制度，夯实内幕交易监管的制度基础

内幕交易监管是一项极其复杂的系统工程，系统的正常运行离不开一系列相关制度作为基础。全流通后内幕交易监管面临的严峻挑战要求我们不断夯实监管的制度基础，具体包括：

1，建立多元化、多层次的联合监管制度

日前我国对内幕交易的监管稽查职责主要集中于证监会，一方面加大了证监会的监管成本，另一方面也造成了监管的低效率。而全流通后内幕交易将更为严重，证监会从监管人员、监管手段、监管信息等方面来看都不足以完全挑起监管的重任，因此有必要建立多元化、多层次的联合监管制度。一是要在证监会、证券交易所、司法部门、证券登记结算公司之间完善并强化证券联合监管机制，通过合理的合作机制和工作流程，联合防范和打击内幕交易。特别是要建立、完善证监会与司法机关的协作机制，充分发挥司法力量在遏制、打击内幕交易中的作用。二是要建立内幕交易举报制度，充分发挥社会力量的作用。这方面，美国的经验值得我们借鉴。美国法律规定证券监管机构可以将内幕交易民事罚款的10％奖励给举报者，以此来强化监管机制的广泛性。我国的举报制度在很多方面发挥了重要作用，如对贪污贿赂案件的举报、对假冒伪劣商品的举报等，但在打击内幕交易方面，举报的作用尚未充分显现。而实际上举报能够较好地解决内幕交易隐蔽性的问题，而且如果举报制度能与举证责任倒置规则结合运用，其对内幕交易者的威慑作用将更大。

2．完善信息披露制度

信息不对称是内幕交易得以发生的一个重要条件，因此要完善对内幕交易的监管，就必须完善信息披露制度。全流通后，上市公司的信息披露也呈现出一些新特点，如信息披露的主体增加、信息披露的内容增多、出现选择性信息披露等。为此，应从以下几方面人手以完善信息披露制度。一是要强化强制性信息披露，保证上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。尤其是对涉及资产注入、整体上市、并购重组、分红送转等重大事件的上市公司要列为信息披露的重点监控对象，对于股价出现异常、存在重大信息而又未依法履行披露义务的公司股票予以停牌，直至依法披露相关信息为止。二是要鼓励上市公司的自愿性信息披露，同时加强对自愿性信息披露的监管。三是要强化上市公司控股股东和最终实际控制人的信息披露义务，规范控股股东和最终实际控制人的信息披露行为。

3．完善上市公司内控制度

证券内幕交易论文篇4

[论文摘要]本文试图从内幕交易行为的行为及其规制原因等方面进行分析，并提出在如今的市场条件下，规制内幕交易行为的重点所在。

[论文关键词]内幕交易内幕信息归责规制

在证券市场的发展过程中内幕人员在预先知悉内幕信息的情况下作出交易决定．而其他对信息并不知晓的投资者则承担了巨大的投资风险并且可能遭受很大的投资损失这样不仅对广大投资者的利益造成了损害．而且对整个证券市场的交易秩序也带来了一定的危害。内幕交易行为．作为一种典型的证券欺诈行为很值得我们思考和研究.

一内幕交易的归贵理论

内幕交易的归责理论最主要的依据是投资者的平等知情权。任何人不应利用其地位或机会取得内幕信息买卖证券获取利益或者避免损失，任何人均应在立足点平等的础上自行作成投资决定，保护证券市场的平等竞争。具体而言证券市场的归责理论可以分为以下三种：

1占有理论。占有理论又称为信息理论。该理论认为在证券交易中每一个人占有的信息都应平等或者每一个人都在信息取得上机会是均等的。获取内幕信息的人员未公开前不得买卖该内幕信息有关的证券。依据占有理论知内情者有向交易对方公开内幕信息的义务信息未公开前，知内情者不得买卖本公司的股票亦不得以谋利为目的散布虚假信息并且归责只须证明占有内幕信息即可无须证明交易是否基于该内幕信息。

2信赖义务理论。信赖义务理论是指内部人基于职务或者主要股东的地位对公司或者其他股东有告知信息的义务。信赖义务理论认为．如果没有信赖关系那么就没有公开义务，如果公司内部人将内幕信息因为公司正常业务的需要告知他人．公司内部人并没有违反对公司的信赖义务所以该他人利用该信息交易并不构成内幕交易.

3．消息传递理论。消息传递理论又称信息泄露理论．是指拥有内幕信息者不仅要承担自己利用内幕信息交易的法律责任．而且即使其不从事交易但是将消息传与他人．而后者从事买卖时．两者均应当负责。这样．内幕信息的泄露者就与利用该内幕信息交易的交易者承担连带的法律责任。

二内幕交易行为的规制原因

1从内幕交易与投资者的关系来看。当知悉内幕信息的人从事内幕交易时首当其害的就是那些从事相反交易的投资者。如果某内幕信息表明信息公开后的股价将会上扬，知悉内幕信息内容的人可以抢先买进该种股票从而赚到差价而在信息公开前作相反交易的投资者则失去了很多可能的投资回报；相反如果内幕信息表明信息公开后的股价将会下跌知悉内幕信息的人可以抢先抛售该种股票以避免因股价下跌而带来的损失而在信息公布前作相反交易的投资者则将使自己所投的资金被”套牢”。

2．从内幕交易与上市公司的关系来看。从内幕交易与上市公司的关系来看内幕交易会败坏上市公司的形象，伤害投资者对上市公司的信心。其结果，上市公司会失去更多的投资者因为，在证券市场上，投资者的信心是证券市场和上市公司的根本利益所在而内幕交易的丑闻只会吓跑更多的投资者。此外从侵权法的角度来看投资者是上市公司的股东公司内幕人员的内幕交易行为是盗窃，骗取和侵吞广大投资者财产的侵权行为。作为上市公司来讲其形象和声誉不仅受其获利能力的影响，还与其在投资者心目中的地位有很大关系。

3．从内幕交易与宏观经济秩序的关系来看。在市场经济条件下证券市场．特别是股票价格指数，是国家经济状况的晴雨表．是反映并预测国家经济发展水平的重要指标．还是政府有关部门制定宏观经济政策的主要依据之一。内幕交易使证券价格和指数的形成过程本身失去了时效性和客观性．它使股价和股指变成了少数人利用内幕信息炒作的结果．因此．内幕信息不利于相关信息的有效流动是证券价格不能及时有效地反映国家的经济状况最终，证券市场失去了作为经济发展晴雨表的作用，因此．内幕交易意味着对国家宏观经济秩序的危害。

三、内幕交易行为的规制重点

1完善公司的治理结构。在我国目前的情况下．由于董事长和总经理职务的重叠以及董事长在董事会中的决定性地位，使得公司的其他董事很难行使好自己的管理监督权另外个方面就是我国的很多企业没有很好的企业激励机制公司的经营业绩与自身利益之问没有多大的关系作为公司内幕信息掌握者的公司重要人员．利用内幕信息为自己谋利也就成为扩大收入的一项重要手段而且公司对于泄露内幕信息的人员没有任何的处罚措施．甚至鼓励有关人员利用内幕信息获利这就使得内幕交易行为更加泛滥成灾。因此，完善公司的内部治理结构．建立起一套有效的信息公布和保密制度．是规制内幕交易行为的一个重要方面。

2完善有关证券市场的信息披露制度。在我国的证券市场上有关的信息披露制度还不够完善关于上市公司应当公开的信息种类、公开信息的方式．方法，以及信息传递的途径等方面都有待于进一步地明确和规范此外由于种种原因我国证券市场信息披露的效率也应得到一定的提高。对于信息披露不及时以及不具体、明确和精确应当赋之以更加有效可行的处罚措施．使信息的拥有人和披露人能够按照相应的规范及时、准确地披露信息。

3改善社会环境和证券市场参与人的心理状态。要使内幕信息的知悉者不传播内幕信息需要全社会的努力而且更为困难的是人们在长期的社会发展进程中形成的信息传播的心理状态在一时之间是不可能得到改变的．这需要在证券市场的逐步国际化的发展过程中让人们渐渐改变长期以来形成的心理状态，使社会的整个环境得到改变，从而从实质上改变人们对于信息披露的行为习惯。

证券内幕交易论文篇5

论文关键词：内幕交易；证券法；民事责任

内幕交易，又称知情交易、内部人交易，是指证券市场上的有关人员以其特殊的身份、地位，以及基于合同职业关系或通过不正当途径，获悉尚未公开并足以对证券市场行情产生重大影响的有关信息，进而直接或间接利用该信息进行证券交易活动，以期获利免损的证券欺诈行为。由于证券内幕交易常在幕后进行，具有欺骗性和隐蔽性，我国目前的相关法律规定又较为粗略，因此对其行为性质、行为主体、行为客体、行为后果的认定实践中较为困难，理论上也有不少争议，有作进一步研究和探讨的必要。

一、内幕交易法律规制的必要性

在证券市场发展的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到上世纪20年代美国证券市场大崩溃，引起史无前例的经济大恐慌，人们才认识到内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是导致证券市场瘫痪的重要原因。所以，1934年的美国《证券交易法》首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。该法第l0条(b)款及证券交易委员会(简称SEC)据此制定的规则10b一5，成为规制内幕交易的主要法律依据。就我国证券市场而言，1993年原沈阳证监会主任关维国案1994年“襄樊上证”案，都说明内幕交易的存在和严重性。要维护我国证券市场的稳定发展，必须加大打击内幕交易的力度，具体规制理由有三：

1内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则

公开、公平、公正：的证券交易基本原则，即“三公”原则．”公开”是指证券市场上的有关人员必须将证券发行与交易的有关资料公开，不得隐瞒、误导或有意遗漏；“公平”是指投资者在证券交易中，机会均等，竞争与获利的前提是平等的；“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断，而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，又利用内幕信息转变为公开信息前的时间差与不知情的投资者交易，滥用信息资源，损害合法投资者的利益，违背了三公原则。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。

2．内幕交易有悖于诚实信用的原则

诚实信用作为一项民法原则，已经被视作市场行为的基本准则。欧美证券法中的“信用义务”理论认为，公司的董事，监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有诚实信用之义务。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，他必须遵守“禁止或公开信息”的义务，即要么不从事与该公司有关的交易，要么在交易市场上公布该信息后进行交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，将自身利益建立在合法投资者受损害的基础上，从这个意义上说内幕交易背离了诚实信用原则。

3．内幕交易损害了证券交易的效益和效率

内幕人员为了借助其掌握的内幕信息获取利益，必然采取隐瞒信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者之进行交易，投资者可能将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者的信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时，由于内幕交易具有随意性，饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券，因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场的信任，于是有些投资者会完全退出市场，不再涉足其中，大部分则将通过减少交易的方法来防范，进而可能引起证券市场乃至整个国家政治经济的震荡，市场效率更无从谈起。

二、内幕交易的认定

(一)内幕交易的主体界定

对内幕交易主体的界定各国不尽一致。美国将内幕交易主体分为传统的公司内部人员、准内部人员、公务员和第三人四种。台湾《证券交易法》中的内幕人除公司内幕人、准内幕人、消息受领者之外，还包括公司董事、监察人、经理人及大股东的配偶、未成年子女及为其持有股票之人。新加坡《公司法》规定，公司的任何高级职员、雇员或人，凡能接触机密情况者即为内部人员。我国《证券法》第73条规定：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。第74条规定：证券交易内幕信息的知情人包括：(一)发行人的董事、监事、高级管理人员；(二)持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；(三)发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；(四)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；(五)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；(六)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；(七)国务院证券监督管理机构规定的其他人。从以上规定可以看出，我国证券立法以列举的方法明确规定了内幕人员的范畴，突破了将内幕人员仅限于发行公司内部人员的做法，更加合理化。

其实最早的内幕人员仅指发行公司内部人员，因为他们是最有可能接触到发行公司商业秘密的人员。但在司法实践中发现除公司内部人员外，其他人也有可能预先获知内幕信息并以此获利。且此类人员的范围远远大于公司内部人员，行为效果的严重性也绝不亚于传统内部人员。所以目前证券法所涉及的内幕人员包括一切可能优先知悉上市公司的重要信息，且对此信息负有不得私自泄漏或利用的人员。由此可见，构成内幕人员，其实质在于是否能够通过合法途径接触或获得内幕信息

(二)内幕信息的界定

内幕信息的判别源于美国证券交委员会(SEC)的有效市场论，该理论}人为，一旦信息被捐当数赞的投资肯悉．会影响他们的投资判断，相关公司的股价会很快发生波动，便可以此反证该信息是内幕信息，根据该理论及其发展，内幕信息必须具备四个基本条件：(1)关联性。该信息必须是与上市公司证券价格有关的信息；(2)确定性。如果信息是笼统或含糊的，就不能为行为人带来稳定的盈利预期，或仅仅是谣传也不能构成内幕信息；(3)未公开性。内幕信息从信息所处的状态看是尚未公开披露的信息；(4)重要性。内幕信息是对证券价格有较大影响的信息。因而实践中投资者应根据上述四个条件，特别是后两项来证明有关信息是否属于内幕信息。

如何判断信息的“未公开性”呢?一般认为信息公开的标准有三个：1、全国性的新闻媒介上公布该信息；2、通过新闻会公开信息；3、市场消化了该信息，即市场对该信息已做出反应。在英美等判例法国家，对内幕交易的规定严格。反映在对信息“公开”的界定上取实质意义的公开，即信息公开后，在没有为实际的投资者获悉之前，该信息仍然视为内幕信息。典型的案例是SEC诉泰沙哥尔夫案。被告因在本公司向新闻界探矿成功的消息后约30分钟即在市场上购买本公司的股票而被判定为内幕交易。我国《证券法》第70条做出了一个与内幕信息“公开”相近的规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”因而我们认为，认定内幕信息”公开”的标准应当是：内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅。证券交易内幕人员实施的内幕交易、泄露内幕信息行为，只要发生在内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅之后，便不可能构成内幕交易。

我国《证券法》列举了18项对证券价格有重大影响的内幕信息，便于司法实践中操作。然而遗憾的是如何对“重大信息”定性定量尚未做出任何解释，以至于在“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的认定上缺乏一个总体的认定标准。…对于如何判断信息的“重要性”，笔者认为：首先，可以从证券市场的反应来判断。根据“有效市场理论”，如果信息一经公开就会对证券市场的股价波动造成实质性影响，则可以推断该信息具有重要性；其次．可以从信息对理性投资者的影响来判断。如果理性投资者认为该信息存在重大参考价值，足以使其对既有的投资决策做出重新评估，即可认为信息存在重要性；再次，从信息的来源上判断。来源于上市公司的高级管理人员、控股股东、密切接触内幕信息的监管人员和中介机构等方面的信息，一般要更重要一些；最后，从信息持有人采取的保密措施也可以做出判断一般而言。对于重要信息，信息持有人均会采取一定的保密措施．像密措施的宽严也可以帮助投资者判断有关信息是否具备重要性。

(三)内幕交易行为的界定

对于何种行为应当破认定为内幕交易行为，在内幕交易主体和内幕信息都已经能够肯定的情况下，争论主要集中在有关行为是否必须“利用内幕信息”。对于“利用内幕信息”，国内外学者有很大的争议。大致可归纳为两种即“占有说”和“利用说”。持“占有说”观点的学者认为，只要知悉内幕信息，且在信息未公开前买卖或使他人买卖证券，就是利用内幕信息进行交易。持“利用说”观点的学者认为，行为人虽然知悉内幕信息，但如果其未利用该信息进行证券交易，则不应被认定为内幕交易行为。

目前，在国际上已形成一种倾向，即按“占有说”的理论，严格追究内幕交易者的法律责任，这样对建立一个公开、公平、公正的证券市场，有效打击内幕交易行为，维护证券市场的健康发展，具有十分重要的意义。从我国证券和刑事立法来看，对内幕交易的认定主要是采取“占有说”的观点。证券法第76条规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”我国刑法第180条规定：“证券、期货交易的内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货内幕信息的人员，在涉及证券、期货的发行、交易或者其他对证券、期货的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出证券、期货，或者泄露该信息，情节严重的，处……”由此可见，对内幕交易行为的认定，只要能证明行为人占有内幕信息并进行了该证券买卖就可以了，就应承担相应法律责任。但是，由于受“利用说”的影响，在我国的证券法中又存在利用内幕信息的规定。如证券法第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。”显然与证券法第76条和刑法第180条存在明显的冲突，容易导致对内幕交易行为认定上的混乱，严重影响了法律的实施。

三、内幕交易的法律责任

纵观各国立法，内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任，而且处罚相当严厉。我国《证券法》第202条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的。责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。

证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”第231条规定：“构成犯罪的，依法追究刑事责任。”相比之下，我国内幕交易民事责任及民事损害赔偿法律制度极为薄弱，从而大大降低了我国证券法律责任制度对投资者以J6乏整个证券市场秩序的保护效果，难以达到保护投资者利益的立法宗旨。因此，我国证券法关于内幕交易民事责任及其赔偿制度的完善势在必行。

内幕交易是一种特殊的侵权行为，其民事责任的构成应由内幕交易行为、内幕交易的损害事实、内幕交易行为与损害事实的因果关系、内幕交易主体主观上的过错四部分组成。

(1)内幕交易行为

根据我国证券法，内幕交易大致可以分为：内幕信息的知情人员利用内幕信息买卖证券的行为；知情人员泄露内幕信息的行为；知情人员根据内幕信息建议他人买卖证券的行为。

(2)损害事实

内幕交易中的损害事实，主要是指因内幕交易行为所造成的投资者受损的事实。在证券内幕交易中，为了切实保护投资者最根本的利益，我国的证券赔偿应以直接损失为主，但对于投资者因实际受损而形成的利益损失、佣金损失、诉讼费用等，如：邮费、通讯费、材料费、取证费、公证费、律师费等间接损失，责任人也应予以赔偿。

(3)内幕交易行为与损害事实的因果关系

该因果关系是指损害事实是由证券市场中的内幕交易行为造成的。然而在证券市场的交易中，股民和上市公司之间通常并不直接发生交易，而是通过经纪人、证券公司等来完成交易，所以若适用我国《民法通则)中关于一般侵权行为因果关系证明的规定，很难证明投资者的损失是由内幕交易行为造成的，从而无法追究内幕交易行为人的责任。

为了保护投资者的利益，美国逐渐发展了市场欺诈理论，以减轻原告的举证责任。该理论认为，在证券市场中，如果投资者因为是对上市公司、证券公司等做出的虚假陈述，形成了合理的信赖并做出了投资，而遭受了损害，则应当认为行为人的行为与受害人的损失之间具有因果关系。因此原告只需要证明被告行为的不法性，以及这种不法行为与损害事实具有因果关系。这种理论值得我国在司法实践中借鉴。

(4)主观过错的认定和推定

内幕交易作为一种侵权行为，侵权人在主观上必须有过错，即故意和过失。如知情人员利用内幕信息买卖证券或建议他人买卖证券的行为，其过错只能是故意，而泄露内幕信息行为的过错则有故意和过失之分，但笔者认为，内幕交易作为一种欺诈行为，其主观心态应该仅指故意，无意的泄露不应构成内幕交易，否则会对知情人员过于苛刻，有失公平。

在证券内幕交易中，民事赔偿诉讼制度是对受害投资者进行私权救济的法律保障，主要包括：诉讼主体、诉讼形式、举迁责任和损害赔偿金的计算等。

1诉讼主体

我田法律没有明文规定原告的范围，根据理论可以认为，凡与内幕交易者在内幕交易行为的同时从事反向操作，受损失的投资者都可以成为内幕交易民事责任请求权的主体，具有原告的资格。被告是承担内幕交易民事责任的主体，凡知悉内幕信息买卖证券、泄露信息、建议他人买卖证券的人都可能成为被告。

2．诉讼形式

目前我国法律未对内幕交易的诉讼形式作出明确的规定，但最高人民法院《关于受理证券市场虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》对于“虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理”。《通知》虽仅适用于因虚假陈述引发的民事纠纷案件，但如果适用于内幕交易的民事纠纷案件的话，就意味着受害投资者必须以自己名义或委托人直接提起诉讼，并参加整个诉讼过程，从而增加了投资者民事索赔的难度，而且单独或者共同诉讼容易造成司法资源的浪费。’因此笔者认为，我国《民事诉讼法》中规定的代表人诉讼制度更适合我国内幕交易等证券欺诈案件的需要。

3．举证责任

目前很多国家在举证责任的分担及原则上采取的是：侵权行为及损害事实的证明责任由原告承担，因果关系及主观过错的证明采取推定及举证责任倒置的原则。在因果关系方面原告不需要证明被告实施了积极的侵权行为，只需要证自己基于对被告的信赖．受到内幕交易行为的影响做出了投资判断，给自己造成了损失，在主观过错方面，实行举证责任倒置原则，如果被告能证明自己没有过错，则免除责任：如果下能证明自己没有过锚，则推定被告具有主观过错，应承担民事赔偿责任。

4．损害赔偿金的计算

证券内幕交易论文篇6

内容提要：因果关系是内幕交易民事责任的重要构成要件，但内幕交易因果关系非常复杂，很难举证。在美国，内幕交易因果关系的证明呈现多元化，根据不同的法律提起的诉讼对因果关系的证明要求也不同，总体而言要求较低。日本的证券法律虽然是以美国的证券法律为模型制定的，但在内幕交易因果关系证明上要求较高。我国证券法律对内幕交易的因果关系没有明确规定，在实践上也很难证明。我们可借鉴日、美内幕交易因果关系理论和实践的经验和教训，完善我国内幕交易民事责任制度。

一引言

2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过了《中华人民共和国证券法》，对内幕交易行为的内容做了一定的修改，具体表现为：第一，明确规定内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任；第二，对内幕信息知情人的范围和内幕交易行为的表现形式做了修改；第三，加重了对内幕交易行为人的行政处罚。《证券法》修改后的内幕交易内容显得更加合理、准确和完善。特别是其第76条明确规定了民事责任的内容：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，这将有利于对投资者的保护。但是，新修订的《证券法》关于内幕交易民事责任的规定还是过于原则，没有对其构成要件进行细化，对于内幕交易民事责任的因果关系、归责原则、赔偿数额等内容未做规定，使得该内容的操作性不强。特别是因果关系，它是内幕交易民事责任的重要构成要件，但其证明却是一个非常复杂的问题，在实践中，原告常常因为无法证明因果关系而导致败诉。本文以美国和日本为视角，对这两个国家内幕交易民事责任因果关系的法律规定进行研究，比较制度的优劣，分析制度差异的原因，并立足我国实践，结合我国证券民事责任法律规制的现状提出具体的措施，希望能为完善我国相关理论尽微薄之力。

二内幕交易民事责任因果关系的特征

内幕交易民事责任的因果关系是指行为人进行的内幕交易行为与交易另一方的损失具有原因与结果的关系。与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，具体表现在：第一，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大，同时证券市场以计算机网络技术为基础，因此证券市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触，这就给因果关系认定带来了极大的困难。第二，内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素对原告造成的损失区分开来具有相当的难度。第三，取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时，有些证据已不存在或很难取证。

因此，对于内幕交易民事责任的因果关系，如果我们按照传统的民商法因果关系理论去证明，会非常困难，或者说根本不可能举证。正因如此，很多国家对内幕交易民事责任的因果关系做出了明确的规定。但具体说来，由于各国政治、经济、法律体系和证券市场的成熟程度不同，因此，对于内幕交易民事责任因果关系的法律规定也各不相同。

三美国内幕交易民事责任因果关系之法律规制

美国是世界上证券市场最为发达的国家之一，其证券法律制度最为完善。美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和美国证券交易委员会（SEC）制定的行政法规分别对虚假陈述、内幕交易和操纵市场等各种侵权行为的民事责任进行了规定。在证券侵权民事责任因果关系方面，美国表现出其独特的一面。一般说来，在美国，内幕交易既可以依照1934年《证券交易法》规定的明示的诉权提讼，也可以根据1934年《证券交易法》10b及规则10b－5规定的默示的诉权提讼。除此之外，证券投资者还可根据州制定的证券法规提讼，或根据衡平法提讼。而各种诉讼对因果关系的要求也不同，因此美国内幕交易民事责任因果关系的证明非常复杂。

（一）美国《证券交易法》10b及10b-5规则下默示诉权的因果关系

在美国，1934年《证券交易法》10b以及美国SEC为配合实施该条而制定的10b－5规则，是一个全方位的（catch-all）反欺诈规定。由于其内容非常富有包容性，禁止的违法行为非常广泛，所以尽管半个多世纪以来其内容未做过任何变动，但却在无数的诉讼程序中被援引，几乎适用于所有可以遇见或想象得到的情形。就该规则的具体适用而言，被援用最多的是涉及内幕交易的案件。根据1934年《证券交易法》10b及10b－5规则提起的诉讼，属于默示诉权下的诉讼，原告必须证明以下要付：（1）对重大事实的虚假陈述或遗漏；（2）故意；（3）信赖；（4）因果关系；（5）损害。

在因果关系方面，法院一般要求原告不仅要证明“交易因果关系”，还要证明“损失因果关系”。所谓内幕交易的“交易因果关系”，是指被告的违法行为与原告的交易有事实上的联系，即如果没有被告的违法行为，原告就不会进行交易。如何证明交易因果关系？即如何证明原告信赖了被告并因此决定进行交易？在实践中，对于内幕交易民事责任中的信赖的证明往往转移为证明未公开信息的重要性。在1972年的AffiliatedUteCitizensv．UnitedStates案中，最高法院认为“当一个案件主要涉及未予披露信息时，积极证明信赖因果关系之要件并非请求赔偿的前提要件。所需的是未公开的信息具有重要性，从而使合理投资者在做投资决策时会考虑该项因素。只要被告负有公开义务而其未公开重要信息，这就已满足了因果关系的要求”。从因果关系角度看，这一表述的含义就是以求公开信息是否重要作为因果关系成立之基础。在Shapirov．MerrillLyllch案中，法院认为被告在拥有内幕信息的情况下交易证券或推荐交易证券，其行为实际上已经和原告的损失形成了因果关系，“我们认为，在被告未公开内幕信息、而该信息是原告作为一个理性的投资者做出买入股票决定时会认为重要的情况时，交易或推荐交易股票这一无可争议的事实本身，就已经满足了‘事实上的因果关系’的要求”。但是在Fridrichv．Bradford案中，美国第六巡回法院却不同意只要证明被告违反了公开义务就满足了因果关系要求的观点，认为被告面临的是可选择的义务——公开内幕信息或不进行交易，因此，原告还必须进一步证明因果关系。

对于证明要件中的信赖和因果关系之间的关系，向来多有争议。很多人认为，信赖和因果关系不是同一层面上的概念，信赖只是证明因果关系的一种方法而已，它主要涉及交易方面的因果关系。原告对被告欺诈行为的信赖，是指原告相信了被告的行为，并在此基础上做出了投资决策。信赖只说明被告的行为诱使原告从事证券交易，但不能说明交易一定会给原告造成损失。但实际上，已有很多法院认为，“交易因果关系”只是“信赖”的另一种表述方式。笔者认为，信赖是10b－5规则中的一个要件，但其和因果关系的关系很密切，从某种角度上讲，信赖就是因果关系中的一个组成部分，即信赖相当于交易因果关系。

所谓损失因果关系，即投资者的损失是由被告的违法行为引起的。“损失的因果关系是指被告的不法行为是证券在价

值上损失的根本原因，”美国各法院对损失因果关系采取的标准也不一样。有的法院要求原告证明“他所遭受的损失正是被告违法行为的那个事实导致的”；有的法院要求原告证明损失和行为之间有适当的因果关系；有观点认为，原告必须证明被告的行为是损失的根本原因或近因；也有观点认为，原告必须证明被告的欺诈行为在原告遭受的损失中起到了实质性的作用，原告的损失必须要么是行为的直接后果，要么是可以预见到的结果，换句话说，原告必须证明正是被告的行为引发了股票贬值的各种原因。尽管观点不一，但有一点是肯定的：被告的行为对原告损失的产生起了一定的作用。在考虑损失因果关系时，往往还需要结合其他因素，如欺诈行为发生的时间和损失发生的时间、影响股价变动的其他因素及各自的作用力、欺诈行为的潜在作用、其连续性和作用范围等因素。有时还需做技术上的分析，综合对比其他股价变动的情况及全行业的情况。

以上几个判例说明，美国法院对涉及披露的内幕交易案件因果关系的证明，有时宽松，有时严格，以致在判例中体现了多元化的主张，证明标准并不一致。

但自从BasicInc．v．Levinson（1988）后，美国联邦最高法院确认了著名的“市场欺诈理论”。“市场欺诈理论”是建立在“有效市场假说”之上的，即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。依照市场欺诈理论，信赖亦即因果关系的一部分。在被告负有披露义务的情况下，市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形，而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。在诉讼中，采用“市场欺诈理论”将降低因果关系证明的难度，有利于原告。

（二）明示诉权下的因果关系

1988年美国《证券交易法》修订后，第20条（a）规定，任何于违法买卖证券（内幕交易行为）发生的同时，（违法行为是出售证券时）购买或（违法行为是购买证券时）出售了同类证券的人，可在有管辖权的法院提讼，对此拥有重要的且未公开的信息进行购买或者出售证券而违反本法及其下的规则、规章的任何人，应承担赔偿责任。根据该条的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。换言之，享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。

总之，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的损害赔偿诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；而如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系，只要原告属于和内幕交易的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系。

四日本内幕交易民事责任因果关系之法律规制

日本1948年5月颁布的《证券交易法》是以美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为蓝本制定的，公布后曾先后进行过40多次修订但仍没有明确规定内幕交易受害者的损失赔偿问题。因此，对于内幕交易受害者能否得到救济，日本学者意见不一。有些学者认为，《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任，当内幕交易过程中存在不实陈述时，可以据此对受损害的投资者进行救济；另一些学者则认为，可以根据对现行法的解释来解决民事责任问题，主要有以下几种方法：第一，对内幕交易行为适用《日本民法典》第709条关于不法行为的规定，请求责任人承担民事责任。第二，直接以违反《证券交易法》第157条“不正当交易行为的禁止”和第166条“内部人交易的禁止”为理由追究当事人的民事责任。但由于第157条和第166条没有对民事责任的明示规定，因此，很多学者认为，依照该两条规定追究民事责任存在适用上的障碍。第三，结合《日本商法典》中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。例如在董事进行内幕交易的场合，可根据《日本商法典》第266条第1款第5项对公司的责任和第266条之3对第三人的责任，要求董事承担民事责任。

通说认为，采用上述第一种方法，把违反内幕交易的规范与《日本民法典》第709条的规定结合起来进行民事救济，比较现实，但原告必须举证证明被告的故意或过失、权利的侵害（或者违法性）、责任能力、损害的发生、因果关系等要件。其中的因果关系举证，即证明内幕交易的“交易”是否构成投资者受到损害的原因最为困难。由于与内幕交易同时进行交易者人数众多，因此，确定实施内幕交易者与实行相反方向交易者之间的对应关系很困难。在证券交易所进行证券买卖往往通过证券公司进行，而且交易一般是以集合竞价方式即按照价格优先、时间优先的方式进行的，实施内幕交易者（被告）和实行相反交易人（原告）之间没有必然的对应关系，故此被告的内幕交易并不必然引起原告损害的发生。1992年10月29日日本东京地方法院判决的首例追究内幕交易民事责任的案件中，原告就因内幕交易中的因果关系举证困难而败诉。在该案中，被告卖出股票与原告的损害之间到底有没有因果关系成为争论的焦点。

从法院的判决可以看出，在日本，对内幕交易因果关系的举证是非常困难的。要证明被告的交易行为和原告损害之间有因果关系，就必须证明被告卖出的股票恰好由原告取得（买进），为此，原告就必须举证证明被告的卖出委托和原告的买进委托是对应结合起来的。笔者把这种因果关系证明方法称之为“对应交易举证方法”。

前已述及，在证券交易所的买卖是以集合竞价的方式进行的，当事人之间不存在直接的买卖契约关系，相互的委托是否能现实地结合起来确是一个问题。此外，即使原告取得了以被告的名义记载的股票，因而主张它们是由买卖得到的，此一主张其实也是站不住脚的。因为股票买卖交易的结算，大部分实行集中保管转账制度，即股票由保管转让机构进行集中性的混杂保管，股票的出让和受让只是在账簿上的户头之间转账。也就是说，把内幕交易实施人的股票和股票的取得联系在一起是不妥当的。尽管有学者认为，原告没有必要举证在证券交易所，被告的卖出委托与原告的买进委托现实地相结合而买卖成交，但是判例却对这种学说持否定态度。

可见，日本对内幕交易因果关系的举证采取的是对应交易举证方法而并非像美国那样的同时交易举证方法。这种举证方法成为内幕交易受害者获得保护的障碍。就连日本学者也深感疑惑：“（日本）尽管立法上试图扩大民事责任，但目前还没有根据证券交易法的规定提起损害赔偿之诉。这个原因还是个谜。也许是投资者漠不关心的结果，他们毫不怀疑地信任要约的公正性；或者是日本民众从传统上讨厌诉诸法庭；又也许是法律规定的民事和刑事制裁阻止了欺骗行为……”

五美国、日本内幕交易民事责任因果关系法律规制之比较

如前所述，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的民事诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系。而在日本，原告提讼就需要证明因果关

系，而且对因果关系的证明非常苛刻。日本的《证券交易法》是以美国的证券法律为模型而制定的，但是对于内幕交易因果关系的证明两国却大相径庭，究其原因，主要有以下几点：

（一）两国证券民事责任的法律表现形式不同

各国对证券民事责任的规定主要有两种立法体例：第一种是在证券立法中不规定民事责任的具体内容，相关内容适用民法或商法的规定，日本属于这一种；第二种是在证券立法中直接规定民事责任的具体内容，这以美国为代表。相比之下，第二种立法体例有其优越性，因为通过立法方式规定证券民事责任的具体制度和适用，就不用再通过合同法或侵权法进行一次次的演绎推导，从而避开合同法和侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。“同时，简单重复的推理过程事实上也是一种浪费，导致诉讼的积压和诉讼费的增加。”

虽然美国是普通法系的国家，但对于证券法则采取成文法的方式，对一些证券侵权民事责任做出详细的规定，同时不断地完善和充实。对一些侵权民事责任，法律明确规定无需证明因果关系或直接推定具有因果关系，如根据1988年美国《证券交易法》修订后的第20条（a）的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者同时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。再如根据美国1933年《证券法》第11条，原告也不用证明其遭受的损失和不实陈述或遗漏之间的因果关系。

虽然日本的证券法律制度是仿照美国建立起来的，但是日本证券法没有对内幕交易民事责任的诸多问题进行明确规定，受害人只能依照民法侵权方面的规定提讼。由于大陆法系的法条是高度抽象的概括物，因此根据大陆法系民法理论来解释证券侵权民事责任的问题就显得非常困难，可以说证券侵权因果关系的证明、损害的确定等问题都是大陆法系民商法理论面临的新问题。不仅日本司法界在内幕交易因果关系的证明中陷入困境，而且其他国家和我国台湾地区，对于这些问题也深感头痛。

（二）两大法系采纳的因果关系理论不同

普通法的因果关系理论是由判例积累中逐步归纳出来的，具有类型化的特点，针对不同类型适用不同的理论。由于英美法具有遵守先例的传统，他们对法律因果关系的研究一开始就没有过多受到哲学观念的制约，而是注意从以前生效判决所体现的法律精神中寻找具体原则，以指导处理具体案件。因此，与大陆法系国家相比较，英美法系因果关系理论具有类型化、实用性、灵活性、针对性强的特点。

英美法的侵权行为没有统一的概念，一般性的侵权行为由众多侵权行为类型组成，每一类型侵权行为的责任构成也不同，不存在一般的责任构成要件。“一般地说，侵权行为不存在公认的一般理论。普遍的看法是侵权行为责任可能存在一种趋势或倾向，但不能说有一种有效的侵权行为责任一般原则……在侵权行为法中，不存在类似的一般规则。”因此，每一种民事责任中的因果关系证明的要求也不一样。如10b－5规则的因果关系要件，通说认为只须“触及”股价变动因素即可。而《证券交易法》第9条却规定必须“影响”股价才可提讼。再如过失侵权行为类型的因果关系和虚假陈述侵权的因果关系的证明也不一样，而证券侵权行为因果关系的证明来源于不实说明或虚假陈述的因果关系证明。数百年来，美国法院在审理虚假陈述案件中积累了丰富的经验，这些经验对审理证券侵权案件具有重要的借鉴作用。

大陆法系因果关系理论受哲学的影响大，理论逻辑严密、条理清楚。这些国家对因果关系做整体把握，用相同的理论作为因果关系认定的一致标准，然后采用演绎的方法将其适用于不同的侵权行为，因而在对不同侵权民事责任因果关系的证明上往往难以准确把握。特别是对于新型侵权如证券侵权民事责任，如果按照传统的理论和方法去论证因果关系，原告往往束手无策而败诉。日本的证券法律制度很大程度上具有美国的特点，但是在侵权民事责任方面却属于传统的大陆法系。用大陆法系的侵权民事责任因果关系理论去演绎适用于内幕交易行为，就必然会陷入困境。

（三）内幕交易赔偿请求权人的范围确定方法不同

内幕交易因果关系证明的难易还与各国对内幕交易赔偿请求权人（原告）范围的确定有关。日本对赔偿请求权人范围的确定采用狭义的办法，即限定为与内幕交易人实际从事相反买卖之人，故此原告需证明：（1）赔偿请求权人是与内幕交易人进行实际证券买卖之人。在面对面的交易中这极容易证明，但在实行无纸化集中交易的场合却非常困难。（2）内幕交易行为对原告造成损害。因此，因果关系的证明极为困难。美国对赔偿请求权人范围的确定采用广义的方法，即采用同时交易理论：只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，同一时间内进行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起损害赔偿之诉。因此，该内幕交易因果关系的证明可以省去一个环节。从保护投资者利益和平衡双方利益角度出发，笔者认为“同时交易理论”最为合理，这样，把内幕交易赔偿请求权人确定为与内幕交易人进行相反方向交易之人，则证明因果关系要相对容易。

（四）两大法系立法与司法的互动模式不同

在英美法系国家，法院处于主导地位，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则或理论。以因果关系证明标准为例，美国的法官审理案件时可以比较灵活地把握因果关系的证明标准，如对损失因果关系的证明，有的法院采取适当因果关系，有的法院采取实质性作用标准，有的采取根本性原因标准。同时美国的法院可以在判例中创造各种学说，如“市场欺诈理论”等，从而转移因果关系的证明，避开因果关系中难以证明的困境，而达到保护受害者的效果。

日本属于大陆法系国家，受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法，无权摆脱法律规则的约束，在赋予法律以“活法”的生命力方面表现得比较消极。

综上，日本《证券交易法》对内幕交易的民事责任没有做出明确的规定，故此，追究内幕交易人的民事责任较为困难。在日本证券市场的漫长历史中，尽管可以想象曾经有过不少的内幕交易，而被公开出来或被提讼的情形却很少。这与美国的情况形成了明显的对比，在美国，很多这样的事件被追究责任，由法院做出判决。

六美国、日本内幕交易民事责任因果关系之规制对我国的启示

内幕交易因果关系，因涉及金融证券、计算机网络技术显得异常复杂，成为投资保护者的一道障碍。在我国，内幕交易因果关系证明问题也令法律界和受害者深感头痛。我国现有的证券法律法规对内幕交易民事责任的因果关系未做规定。最高人民法院2003年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件老干规定》），明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。但是这一规定只是适用于虚假陈述类的证券侵权案件。尽管虚假陈述与内幕交易有密切的关联，但它毕竟不能完全适用于内幕交易赔偿案件因果关系的判定。从这个角度来看，我国对内幕交易因果关系的法律规定尚付阙如，对内幕交易的民事责任也未详细规定，使得内幕交易受害者“无法借助法律之力恢复所失利益”，从而使社会公众投资者缺少监督内幕交易行为的积极性，更不用说将

其诉诸法律，实践中至今未审结一起内幕交易民事案件。这从反面说明了我国规制内幕交易的当务之急是要建立民事赔偿制度，特别是明确内幕交易的因果关系。

笔者认为，美国和日本内幕交易民事责任因果关系的经验和教训可以给我国提供一定的借鉴。

第一，借鉴美国法律明确规定的做法，在《证券法》及相关法律中直接规定内幕交易的因果关系问题。鉴于内幕交易因果关系证明的困难，可以借鉴美国的做法，明确规定在一定情况下推定具有因果关系，或者实行举证责任倒置或转移，由被告进行证明。通过立法，明确规定内幕交易民事责任因果关系的适用，而不再通过侵权法进行一次次的演绎推导，从而可以避开侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。

在《证券法》进一步修订之前，我们可以先通过类似《虚假陈述案件若干规定》那样的司法解释，进一步明确规定内幕交易民事责任的因果关系问题，或者由国务院颁行《证券法实施细则》，完善、充实有关内幕交易等证券侵权民事责任的相关规则。

第二，采取因果关系推定理论。

内幕交易行为的受害者往往为无辜之公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的认定只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者很难凭借自己的力量来证明。正是认识到这些客观原因的存在，美国等一些国家逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”的做法，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。

应当指出的是，《虚假陈述案件若干规定》中实行了因果关系推定的方法，并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。该司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定做出了明确的规定，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。该司法解释可以为今后规定内幕交易等证券侵权民事责任提供积极的借鉴作用。

第三，结合我国的国情移植、借鉴国外的法律经验。

从日本的证券法律制度可以看出，尽管日本的证券法是仿照美国的证券法建立起来的，但是由于两国的法律体系分属于不同的法系，两国的司法制度、法律传统各有不同，同样的制度在具体运用的效果方面，相差甚远。我国在借鉴或移植国外的具体法律制度时，不能仅仅考虑这一具体制度，还要权衡考量我国的经济因素、市场环境、法律背景、社会文化底蕴与所移植国家的异同。故此，借鉴国外的法律经验来完善我国内幕交易民事责任，应结合我国的国情，进行整体思考，同时完善其配套制度。

第四，借鉴英美法系法院审理案件的主观能动性，法官应积极保护私人利益。

如前所述，英美法系法院在审理案件中有较大的主观能动性，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则。而受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，中国法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法；此外，在社会转型阶段，法院由于受到各方面的掣肘，难以真正充当社会利益平衡者的角色；同时，对于证券侵权这种原告、被告涉及面广、审理技术难度高的案件，不少法院也因缺乏证券民事纠纷方面的经验积累和思想准备而不敢受理；另外，不少法院对缠讼行为的担心也导致了法院受理这类案件时的消极态度。著名法学家德沃金说过，法院在处理案件，尤其是宪法案件和棘手案件时，应根据公认的道德原则做出保护个人权利的决定。为了公正有效地保护私人利益，平衡私人利益与社会利益的关系，法院应转变观念，积极改革司法体制，改革诉讼机制，坚持司法的独立性，提高司法的效率，增强法官受理、审理案件的主观能动性，为投资者提供有力的保护。

注释：

注释与参考文献[1]具体参见2005年修订的《证券法》第74条、76条、202菜等相关条文。

[2]奚晓明、贾纬：“证券法上民事责任的丰富与发展”，《法律适用》2005年第12期。

[3]D.L.Ratner，SecuritiesRegulation，4ed.，WestGroup＆LawPress，pp.136－137.[4]WilliamG．Horton＆GerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInternationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．57-62.406U.S.153－154（1972）。

[5]PhilipMcbride，Johnson．Thomas＆LeeHazeh，SecuritiesRegulation，2ed.，VolumeⅢ，p．93．[6]Shapirov.MerrillLynch，Pierce，Fenner＆Smith，495F.2d228－240（2dCir．1974）。

[7]杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第354页。

[8]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，p.19.[9]“……thattheplaintiffdemonstratesthatthelosswasaresultofthefactswhichweremisrepresentedbythedefendant”．See，e．g．Bastianv．Petren，892F.2d680（7thCir.1990）．[10]Abbeyv.ControlData，933F.2d616（8thCir1991）。

[11]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LingationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．19，62．[12]ArnoldS.Jacobs，“TheMeasureofDamagesinRule10b-5Cases”，TheGeorgetownLawJournal，Vol.65，No．5，June1977．[13]卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版，第325页。

[14]顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[15]《日本民法典》第709条：因故意或过失侵害他人权利者，负因此而产生损害的赔偿责任。

[16]《日本商法典》第266条第1项规定：“一、于下列情形，实施策五项行为的董事，对于公司受到的损害额，负连带清偿或赔偿责任：……5.实施违反法令或章程的行为。”第266条之3规定：“一、董事执行其职务有恶意或重大过失时，对第三人也负连带损害赔偿责任……”

[17]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[18]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[19]LouisLoss，MakotoYazawa，MarbaraAnnBanoff，JapaneseSecuritiesRegulation，UniversityofTokyoPress，LittleBrownAndCompany，p.198.[20]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第265页。

[21]徐爱国：《英美侵权行为法》，法律出版社1999年版，第2页。

[22]参见陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第163页。

[23]张慧颖、韩灵丽：“上市公司实施股票期权若干问题的分析”，载郭峰主编《证券法律评论》，法律出版社2003年版，第299页。

证券内幕交易论文篇7

[论文关键词]内幕交易  内幕信息  归责规制

在证券市场的发展过程中内幕人员在预先知悉内幕信息的情况下作出交易决定．而其他对信息并不知晓的投资者则承担了巨大的投资风险并且可能遭受很大的投资损失这样不仅对广大投资者的利益造成了损害．而且对整个证券市场的交易秩序也带来了一定的危害。内幕交易行为．作为一种典型的证券欺诈行为很值得我们思考和研究.

一 内幕交易的归贵理论

内幕交易的归责理论最主要的依据是投资者的平等知情权。任何人不应利用其地位或机会取得内幕信息买卖证券获取利益或者避免损失，任何人均应在立足点平等的础上自行作成投资决定，保护证券市场的平等竞争。具体而言证券市场的归责理论可以分为以下三种：

1占有理论。占有理论又称为信息理论。该理论认为在证券交易中每一个人占有的信息都应平等或者每一个人都在信息取得上机会是均等的。获取内幕信息的人员未公开前不得买卖该内幕信息有关的证券。依据占有理论知内情者有向交易对方公开内幕信息的义务信息未公开前，知内情者不得买卖本公司的股票亦不得以谋利为目的散布虚假信息并且归责只须证明占有内幕信息即可无须证明交易是否基于该内幕信息。

2信赖义务理论。信赖义务理论是指内部人基于职务或者主要股东的地位对公司或者其他股东有告知信息的义务。信赖义务理论认为．如果没有信赖关系那么就没有公开义务，如果公司内部人将内幕信息因为公司正常业务的需要告知他人．公司内部人并没有违反对公司的信赖义务所以该他人利用该信息交易并不构成内幕交易.

3．消息传递理论。消息传递理论又称信息泄露理论．是指拥有内幕信息者不仅要承担自己利用内幕信息交易的法律责任．而且即使其不从事交易但是将消息传与他人．而后者从事买卖时．两者均应当负责。这样．内幕信息的泄露者就与利用该内幕信息交易的交易者承担连带的法律责任。

二 内幕交易行为的规制原因

1从内幕交易与投资者的关系来看。当知悉内幕信息的人从事内幕交易时首当其害的就是那些从事相反交易的投资者。如果某内幕信息表明信息公开后的股价将会上扬，知悉内幕信息内容的人可以抢先买进该种股票从而赚到差价而在信息公开前作相反交易的投资者则失去了很多可能的投资回报；相反如果内幕信息表明信息公开后的股价将会下跌知悉内幕信息的人可以抢先抛售该种股票以避免因股价下跌而带来的损失而在信息公布前作相反交易的投资者则将使自己所投的资金被”套牢”。

2．从内幕交易与上市公司的关系来看。从内幕交易与上市公司的关系来看内幕交易会败坏上市公司的形象，伤害投资者对上市公司的信心。其结果，上市公司会失去更多的投资者因为，在证券市场上，投资者的信心是证券市场和上市公司的根本利益所在而内幕交易的丑闻只会吓跑更多的投资者。此外从侵权法的角度来看投资者是上市公司的股东公司内幕人员的内幕交易行为是盗窃，骗取和侵吞广大投资者财产的侵权行为。作为上市公司来讲其形象和声誉不仅受其获利能力的影响，还与其在投资者心目中的地位有很大关系。

3．从内幕交易与宏观经济秩序的关系来看。在市场经济条件下证券市场．特别是股票价格指数，是国家经济状况的晴雨表．是反映并预测国家经济发展水平的重要指标．还是政府有关部门制定宏观经济政策的主要依据之一。内幕交易使证券价格和指数的形成过程本身失去了时效性和客观性．它使股价和股指变成了少数人利用内幕信息炒作的结果．因此．内幕信息不利于相关信息的有效流动是证券价格不能及时有效地反映国家的经济状况最终，证券市场失去了作为经济发展晴雨表的作用，因此．内幕交易意味着对国家宏观经济秩序的危害。

三、内幕交易行为的规制重点

1完善公司的治理结构。在我国目前的情况下．由于董事长和总经理职务的重叠以及董事长在董事会中的决定性地位，使得公司的其他董事很难行使好自己的管理监督权另外个方面就是我国的很多企业没有很好的企业激励机制公司的经营业绩与自身利益之问没有多大的关系作为公司内幕信息掌握者的公司重要人员．利用内幕信息为自己谋利也就成为扩大收入的一项重要手段而且公司对于泄露内幕信息的人员没有任何的处罚措施．甚至鼓励有关人员利用内幕信息获利这就使得内幕交易行为更加泛滥成灾。因此，完善公司的内部治理结构．建立起一套有效的信息公布和保密制度．是规制内幕交易行为的一个重要方面。

2完善有关证券市场的信息披露制度。在我国的证券市场上有关的信息披露制度还不够完善关于上市公司应当公开的信息种类、公开信息的方式．方法，以及信息传递的途径等方面都有待于进一步地明确和规范此外由于种种原因我国证券市场信息披露的效率也应得到一定的提高。对于信息披露不及时以及不具体、明确和精确应当赋之以更加有效可行的处罚措施．使信息的拥有人和披露人能够按照相应的规范及时、准确地披露信息。

3改善社会环境和证券市场参与人的心理状态。要使内幕信息的知悉者不传播内幕信息需要全社会的努力而且更为困难的是人们在长期的社会发展进程中形成的信息传播的心理状态在一时之间是不可能得到改变的．这需要在证券市场的逐步国际化的发展过程中让人们渐渐改变长期以来形成的心理状态，使社会的整个环境得到改变，从而从实质上改变人们对于信息披露的行为习惯。

证券内幕交易论文篇8

［关键词］光大乌龙事件;信息失衡;内幕交易;监管体系

中图分类号:F830.91文献标识码:A 文章编号:1674－2923(2016)01－0019－06

一、光大证券“乌龙事件”的情况概述

最近几年，证券欺诈行为在我国发生的越来越频繁，出现诸如控制证券市场、虚假证券信息，用来欺瞒投资者完成内幕交易的不良现象，使得中小型投资者成为证券市场交易中的受害者。当发生此类情形时，中小型投资者被证监会授权可向法院提请民事诉讼，但我国目前的法律法规制度，投资者的利益不能得到合理的保护和补偿。2013年8月16日，闹得满城风雨的“光大乌龙指”事件在这一天发生了，当日上证指数于2075.98点低开，保持着窄幅震荡，11点05分，个别权重蓝筹股惊现大额买单，权重蓝筹股被这几个大单抬高后，又相继出现其他大单，带动上证和其他股票上涨，导致一些权重股瞬间封涨停板。大盘指数在上午11点04分到11点10分之间发生第一波拉升，然后大盘开始回落调整。11点16分，紧接着大盘开始第二波的拉高，最高时曾达到2198.85点，中午收盘显示大盘处于2149点。根据媒体报道，本次A股暴涨背后的真正原因在于光大证券内部独立的套利系统出现错误，导致70亿元的乌龙交易。当日下午开盘期间，光大证券通知临时停牌，对外宣称重要问题未有公开，造成权重蓝筹股的变化曲线，瞬间内回落呈现指数式下滑趋势。光大证券后于14时22分向公众宣布套利系统纰漏造成此次问题，目前正积极核查事件具体情况，并做好相应的处置流程。上海证券交易所在收盘后声明，8月16日内证券交易系统平稳运营，当日所达成的证券交易，则会正常的进行清算交收。16点27分，在下午的会议上中国证监会申明，正对光大证券异常交易原因进行核查，判定起因为ETF交易基金在套利期间，发生系统程序的错误，下单234亿申购成分股，实际成交额达72.7亿元，引起沪深300指数、上证指数等大盘指数以及大部分权重蓝筹股在短时间内波动，引发证券市场一日内大盘先是大幅上涨，后期大幅暴跌，造成中小型投资者盲目跟风下单，最终引发巨大损失。证监会经8月30日对该“乌龙指”事件通报，认定广大证券存在违规操作，通过决议对其8721万元的违法所得进行没收，同时给予5倍所得即5.23亿元的罚金，并终止光大证券的自营性业务。证监会在此次事件上迅速做出反应，但是在此事件中受到巨大损失的众多投资者是否能得到赔偿以及频繁发生的证券市场违法违规行为、内幕交易行为防治等问题，引起证券市场界的广泛关注。

二、国内证券市场的内幕交易相关概述

(一)内幕交易概念

证券内幕交易，即是通过内部人探听、泄露证券相关消息，并直接与间接利用该消息完成交易的行为，以期望获取不正当利益，该行为与国家法律相背离。内幕交易的涉案人员，为规避风险、获取利润，利用职务优势谋取与散发信息，进行内幕交易，违背了三公原则，导致了证券投资者的利益受损。内幕交易会阻碍投资者进入证券市场，影响证券市场功能的发挥。在此类情况下，通过证券的内幕化交易容易使证券价格、指数被少数内部人进行信息操控与炒作，造成证券的价格失去客观性，证券指数缺乏时效性，不能客观反映出上市公司的业绩评估，无法以晴雨表的形式反应国家的经济运行状态，证券交易市场同时也不能对金融市场进行资源的优化配置。内幕交易具有以下要素;1.内幕信息;内幕信息作为行为判定的关键，包含影响重要性与相对保密性的特点，在《证券法》中对其的定义描述为:证券交易过程中，关于公司财务报表、运营情况及对证券的标价产生重要作用的并且还没对外公布的相关资料。2.内幕人员可以分成两类:(1)法定的内幕信息知情人;(2)非法手段获取内幕的人。所谓法定的内幕消息掌控知情者，主要包含企业占股5%以上的股东成员，以及董事会、监事会与企业的高管决策人员，以及证券交易部门的工作人员与证券监督管理机构的政府人员。非法手段取得证券消息的人，即为通过非法监听、利益引诱与私下交易的方式，探听证券资料的第三人或者证券消息掌控者的亲属等其他的相关人。3.内幕交易行为;即进行内幕交易的行为。主要是指介于内幕证券消息所引发的价格关键时期内，进行证券的交易买卖行为;指导他人或第三方进行证券买卖交易;泄露与散布信息，其基本形式为:买卖、建议买卖、泄露。

(二)当前国内证券市场的内幕交易状况

中国证券市场作为新兴交易市场，其良性运转有利于促进经济指标健康增长，但我国证券市场法规、市场结构还不是很完善，而且内部人为了追求超额收益，导致内幕交易案件屡禁不止，打破了证券市场公平公正的交易环境。本文通过对证监会所的有关证券市场内幕交易的案件数量统计作为数据源，进行统计分析:根据图1，表明国内证券市场2004－2014年期间的内幕交易数量，从图表可发现自2007年开始，数量每年均呈现提升趋势。《中华人民共和国证券法》在1999年开始实行，并于2005年实行《证券法》新法修订工作，修订后对内幕交易产生了一定的阻止和管制作用，但是从2007年开始我国证券市场内幕交易的查处案件直线上升，尤其是从2011年以后被查处的内幕交易案件上升速度很快，到2014年达到这十年来最高点———35件(如图1)。一方面指出我国证监会等监管机构加大了查处的力度，另一方面也说明我国上市公司进行内幕交易的数量越来越多。很多人在巨大的利益面前，经不起诱惑，明知面临着被查处的风险，仍铤而走险、一意孤行。《证券法》中关于证券知情者与窃取内幕消息的他人，利用该类内部消息进行交易的行为是被命令禁止的，并在第73条进行了明确。证券内部消息知情者，是指借助职务优势与便利，可获知相关信息的人员。本文将其分为以下几类:(1)董事;(2)监事;(3)高级管理人员(高管);(4)政府部门人员;(5)公司机构;(6)董、监、高亲属;(7)内幕知情者其他的相关联人员，以上共计七大类，具体数据统计结果如下:如图2所示，上市公司高管作为内幕交易人发生的案件占到总体案件的42.01%;上市公司董事作为内幕人员占全部案件的22.83%;其他人员占全部案件的20.09%;董、监、高亲属参与内幕交易站全部案件的8.22%;政府、公司机构和监事参与的案件所占比例较少。职位的关系导致内幕人员最先接触到内幕信息，但是不同职位的内幕人员接触到的信息多少和重要程度也不一样。熟悉公司业务的高管最先接触到内幕信息，然后再传递给其他相关人员，如董事、监事、内幕人员亲属等。

(三)内幕交易成因分析

证券交易涉及到公司企业、机构投资者和个人投资者的切身利益，证券市场能否良性运转关系着经济的和谐健康发展，然而内幕交易冲击了原有的利益制衡关系，迫使投资者居于相对弱势的位置，至今关于内幕化交易的问题，仍然较为突出，主要原因如下:1.隐蔽性较强与取证相对困难内幕交易产生的重要原因是:①隐蔽性强;②查证困难。在我国证券市场，很多公司重大消息还没公布，股价就已经开始大幅向上拉升，成交量变大，主力资金进入，说明该公司重大消息早已泄露。内幕人员在得知公司重大事项、相关内幕信息的情况下将其透露给他人，场所隐蔽，不易被人察觉，利用口头传达，不会留下证据，然后进行内幕交易时，涉案人员不会直接参与股票买卖，而是利用他人进行违法行为，导致监督部门难以察觉，查处和取证时困难重重，况且当事人概不承认，办案人员也很难获得证据。2.高额利益驱动内幕交易一直屡禁不止，与承担的风险代价很小，知晓内幕信息的内幕交易人员只要利用手上的信息，就可以轻轻松松的获取巨大利润有关。在公司尚未公布重大事项前，价格走势不会有太大波动。当重大事项公布后，投资者根据信息作出决策，是买入还是卖出，涉及到这个公司的股票，其价格会上涨并且资金会持续流入，成交量会放大。然而在信息公开之前，具有消息的内幕人员，早已卖出该类证券，谋求了高额利润。关于证券内幕交易主要划分为两种模式，第一类是根据内幕消息，对他人的交易行为予以指导或操控，第二类是将信息作为资源，向他人私下出售来非法谋利或进行占比分成，其内幕者铤而走险的根本因素即为高额的非法收益。3.处罚不严厉，违法成本低《证券法》第202条规定，参与证券行业内幕交易的人员，在具备重要影响的信息公开前，针对相关证券发行与买卖交易行为，依法对其所持有的相关证券予以处理，在没收其违法所得后，处以5倍以下罚款;就证券交易机构从事内幕交易的，对主管和直接责任人进行警告，并处3－30万罚款;从事内幕交易的监管机关，一律从重处罚。个人认为，内幕交易本来是违法人员牟取暴利的手段，如果处罚的力度不够大，对违法人员根本就无法构成有效震慑和制约，况且在收益远大于风险的情况下，巨额利益会驱使着内幕信息知情人一步步走向犯罪的道路，处罚相对较轻，与高额利润不成比例。4.制度缺失，法律不完善在我国证券市场，防治内幕交易不仅仅只靠内幕人员的自律管理，还需要社会舆论的监督，同时运用法律手段才能对内幕交易违法人员产生震慑力。1992年10月，中国证监会宣布成立，从《证券法》层面对内幕交易与惩处措施予以限定，但是法治力度的脆弱，同时我国证券监管部门还没形成有效、严密的监管体系，缺乏相关法律制度的制订和完善，同时信息曝光与公开机制不及时、不科学，容易出现内幕信息泄露与内幕交易，制度上的问题促使部分非法交易者企图从法律上钻空子，虽然制定了相应的监管措施，但内幕交易行为难以完全杜绝与禁止。5.证券从业者综合素质不高我国证券市场经历了20多年的发展，不仅培养了一大批证券投资者，也培训了大批证券经营机构的证券从业人员，证券投资是高风险行业，法规建设尚不完善，券商应该让自己的从业人员规范运作，随着证券业的发展，证券从业人员犯罪现象开始显现出来，券商却把工作重点放在业务拓展上，对员工的素质教育不上心，导致他们被内幕交易的高额利益所吸引，与上市公司的高管、董事等高层人员参与内幕交易，同时由于内幕交易者对案件查处的方式与方法，十分了解，具备较强的反侦察能力，加之交易的隐蔽性，难以发现，另外部分信息持有者的意识不足，容易泄露内部信息。6.监管部门不作为1990年12月19日与1991年7月3日，沪深证券交易所陆续开业，国内两大证券交易所的成立，说明我国证券市场开始发展，到现在发展了25年，取得了不小的进步，但在某些方面跟西方发达国家比起来还不是很成熟，证券相关的法律法规较少，行业监管的体制相对不健全，均对内幕交易行为的催生，提供了外界条件。这与监管部门的不作为有直接关系，况且我国各部门职责不明确，权力受到各级部门的制约，甚至对上市公司违法行为有纵容之嫌，如果长期这么下去，会给更多的违法犯罪案件提供了温床，让证券市场更加混乱。

(四)内幕交易的危害

1.对证券市场广大投资者的危害《证券法》明确表示，“保护投资者的合法权益”是“制定本法”的主要目标。内幕交易行为对投资者相关利益构成影响，造成“炒政策”的股市局面，部分证券机构通过采取所谓的内部消息，故意哄抬证券价格或者打压股价，造成股票市场交易活跃的现象，违法行为越来越频繁，对投资者利益造成损害。2.对发行人、上市公司的危害证券上市企业通过对社会外界企业财务运行情况，健全公开披露相关体制。公司高层人员其规避风险、审慎经营的意识会被内幕交易行为逐渐淡化，长期如此会让投资者对公司失去信心、信誉丧失，从而对企业的长期健康可持续发展，造成不利影响。3.对证券市场的危害内幕交易限制了证券市场的健康持续进步，影响极大:①通过控制证券的价格，迫使市场信息公开度偏低;②让证券市场的运行风险加大，使本就不太稳定的证券市场波动更加剧烈，使投资者的积极性进一步降低;③增加证券市场道德危机，削弱证券市场流动性和效率。长此以往，投资者将会对市场越来越失去信心，其造成的后果将是证券市场的停滞发展，其危害是不可估量的。

三、“乌龙指”事件对防范内幕交易的对策

我国《证券法》从1999年施行到至今只有短短的17年时间，证券市场监管部门还不是很完备，相关的惩处措施与法律制度不完善，必须从调动广大投资者的角度出发，建立内幕信息举报制度，将不法分子捉拿归案。我国是社会主义国家，证券市场的发展必须立足于我国政治、经济、文化的背景，建立和完善具有中国特色的内幕交易防控体系，进而更好的约束内幕交易行为的发生。

(一)完善内幕交易举证制度

举证责任倒置，作为举证责任分配制度，即为在法律相关规定之下，对于通常由主张方(原告)就某事实不承担举证义务与责任，由他方当事人(被告)就事实是否存在所担负举证责任的行为，若该方当事人(被告)未能就此举证，推定主张方(原告)关于事实的主张成立。由于内幕交易手段隐蔽性强、取证难的特点，应引入国外的“举证责任倒置”，一旦涉嫌内幕交易，可依法要求交易者举证自己为何恰好在这个时机交易而非内幕所致。当无法举证或证据不足的情况下，根据法律条件进而推定其非法行为，并按照相关法律予以惩处。防治内幕行为的发生需要执行严格的规章制度，引用举证责任倒置制度，不仅内幕交易取证难的问题能轻而易举的解决，还能打击内幕交易，维护投资者权益，根据国际上先进国际与地区的相关防范经验，坚决抵制内幕交易的扩展程度。

(二)重视舆论力量，制定举报激励制度

打击、防控内幕交易，不仅完善法律法规之外，数额可观的举报激励机制和舆论监督亦不可或缺的。在我国证券市场上，知晓内幕交易信息的高层人员和普通投资者对内幕信息所掌握的程度相差比较大，这让一些上市公司的高层人员进行内幕交易提供了便利条件。然而，界定内幕交易时，因为普通投资者的内幕信息来源比较有限，对上市公司高层人员所进行的内幕交易进行举证也会有着很大的难度。证券市场最为重要的是内幕交易防控，探索建立内幕交易举报人奖励制度，社会媒体及广大投资者的监督，在全社会形成打击内幕交易的风气，通过每个人的努力，保证我国证券市场健康的发展。

(三)扩大内幕知情人的限定领域

作为内幕交易的源头，要将内幕消息有关的人员与其亲属等加入内幕知情者的领域，加强监控管理，追本溯源的将内幕交易遏制在萌芽状态。从已查处的案件来看，内幕人员亲属利用内幕人员提供的消息进行内幕交易的情况占很大的比重，所以2011年10月25日，为加强对内幕知情人的管理，证监会主持与公布了相关规定，并宣布30日后执行，目的在于遏制与防范内幕交易。

(四)加大对内幕交易的处罚措施

2005年经股权分置改革，中国证监会关于证券行业的内幕交易行为的监督举措，得到切实加强，对交易者的认定与处罚也相对提高，极大提升政府威慑作用。同样的，如果对证券市场违法行为采取严厉态度，《证券法》里的内幕交易行为处罚更严厉，可以使内幕信息人员思考，这么严厉的处罚值不值得他们去冒违法的风险。延长内幕交易罪责的处罚年限;内幕交易违法人员处罚金额不仅有非法所得，还应该有违法行为造成的间接和直接损失。我国应该借鉴西方发达国家的经验，完善法律法规，提高内幕交易罪的量刑标准，彻底消灭掉人们侥幸进行内幕交易的念头。

(五)完善证券市场的监督机制

内幕交易现象的防范，离不开对证券市场的监督管理，最高人民法院会同最高人民检察院，一并就证券行业内幕交易行为制定相关法规，填补当前相关法律空缺的现状，证监会据此依法加强查处的力度;证券交易所对违反信息披露的上市企业及时作出停牌处理，并上报，配合证监会、公安、司法等机关查处内幕交易案件，打击内幕交易行为;同时制定严格的信息披露制度、内部自律管理规则，有违规的会员进行处罚，毫不姑息，更要加强行业职业道德建设，增强社会责任感。

(六)引导投资者树立正确投资理念

所谓“投资”的概念，就是以详细而合理的数据评价为基础，目的在于获取投资方的投资本金与相关收益的行为，否则就是投机;价值投资作为投资方式，其定义为通过对该收益率等基本分析的基础上，寻求或发现等价于或小于其基本价值的相应价格的证券。20世纪30年代雷格厄姆创建价值投资战略，对廉价证券进行分析关注，注重通过对企业安全边际与财务报表进行定量分析，以此对比评价某只证券的价值与价格的相对关系，若价格低于价值，投资者购入相关的证券，高于内在价值时予以卖出，根据一系列表征数据与测算方法，可推定企业的股票内在价值，类似市场经济的规律，价格在证券价值的附近波动，即存在内在价值的回归变化;但菲利普费雪主张，要对企业所经营的行业种类与管理水平，做定性的综合分析，关注潜力股企业;巴菲特对定量与定性的策略，进行了集成整合，参照企业财务数据报表，同其风险因素进行科学预测分析，创建了证券“价值投资策略”，推进了价值投资的新步伐。近几年，随着中国股票市场的快速发展，各种投资理论在大量的投资实例中被运用，被人们熟知，价值投资理论重要性开始显现出来，但是中国投资者更热衷于投机行为，针对当前国内证券投资者来讲，证券价值投资的策略理念至关重要，对于某些证券投机交易行为，容易被庄家操控利用，理性的证券投资理念相对匮乏，从而导致自身利益受损，价值投资策略即为通过依托寻求价格低于或等价于股票内在价值的证券，并对其进行长期化持有的方式，根据相对可靠的时机与机遇，进行证券交易买卖获取商业利润的行为。我国证券市场起步较晚，发展不是很成熟，是影响价值投资理念发展的主要外部因素，然而近几年频频发生的内幕交易，上市公司股价与内在价值不符是导致推行价值投资理念不利的主要内部因素，由于种种的不利因素，都是导致我国投资者倾向短期投资而不是长期投资，限制了关于价值投资原理的适用范围。基于经济结构优化的背景，必须科学运用价值投资的基本原理，根据我国国情，合理运用，不一样的行业采取不一样的投资策略，才能取得理想的收益，通过长期的机制健全，国内证券投资者将会树立理性的投资理念，坚信证券市场的可持续发展。

四、结论

当前证券市场的内幕交易行为时有发生，严重违背“公开、公正、公平”的基本原则，影响了证券市场的正常发展，目前监督部门已经意识到它的危害性，证券市场内幕交易防治制度的完善也应提上日程，维护证券交易的稳定性与公开性，保障投资人员的合法利益。我国是社会主义国家，对内幕交易的现状进行分析研究，各个国家内幕交易产生的原因不同，所采取的措施也就不同，进而根据我国的实际国情，对国际先进地区维护证券市场交易秩序、防范内幕交易策略进行学习的基础上，探索出行之有效的综合监管体制，促进证券市场机制的完善，现代企业制度的建立，强调风险意识，保护投资者，证券市场的管理与国际看齐，维护证券市场的可持续发展，推动国内经济的平稳运行。

参考文献:

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