我国货币政策对股票市场非对称影响的实证研究

摘 要：本文基于1997年1月至2012年4月的数据，使用三区制滞后两阶的MS（3）-VAR（2）模型，对三种区制下货币政策对股票市场的影响进行分析。研究发现，在不同状态下，货币政策变量的变动对上证综指收益的影响在时间、方向和效果上是非对称的。在高收益、低波动状态与低亏损、低波动状态下，利率的变动对股票市场并不存在显著的影响；在高亏损、高波动状态下，利率的变动滞后一期对股票市场有较小的正向影响，但滞后二期时存在较大的负向影响。货币供应量变动对股票市场的影响在高亏损、高波动行情时比在高收益、低波动和低亏损、低波动行情时更加显著。总体来看，利率和货币供应量对股票市场的影响在高亏损、高波动行情下是显著的。

关键词：货币政策；股票市场；MS-VAR

Abstract：This paper employs data dated from January 1997 to April 2012 and uses MS（3）-VAR（2） model to analyze the effect of the monetary policy on the stock market under three regimes. It is found that the effect of changes in monetary policy variables on the yield of SSE Composite Index in terms of time，direction and effect is asymmetric under different regimes. As for the interest rate，in the market featured by high yield and low volatility，and that by low loss and low volatility，changes in interest rate do not exert a significant influence on the stock market. And in the market featured by high loss，high volatility，changes in interest rate have a small positive impact during the lag one period，but there is a big negative impact in the lag two period. As for the supply of money，changes in money supply do have greater effects on the stock market in the high-loss and high-volatility market than in high- yield，low-volatility and low-loss，low-volatility market. Generally speaking，the influence of the interest rate and money supply on stock market is significant in high-loss and high-fluctuation market.

Key Words：monetary policy，stock market，MS-VAR

中图分类号：F820.1 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2013）03-0010-06

一、引言

传统金融理论认为，宽松的货币政策会导致股票价格上涨；紧缩的货币政策会导致股票价格下跌。但是纵观我国股市的历史，我们发现很多时候“政策市”也存在“失灵”现象，比如2006—2008年我国货币政策的调整对股市的影响并不符合传统金融理论。实际上，除了受国内外宏观经济形势影响，股票市场本身所处的市场行情状态也可能影响货币政策的效果。也就是说，在不同的市场行情状态下，货币政策对股票价格的影响可能是非对称的，即在某些市场下，货币政策有效，而在某些市场状态下，货币政策“失灵”。本文试图利用马尔可夫区制转换VAR模型分析我国货币政策对股票市场的非对称影响，希望能够得到更加准确的结论。

关于货币政策对股票市场的影响，一直是国内外金融研究领域的热点问题，学者们做了大量研究，并取得了丰硕的成果。有的学者认为货币政策可以影响股票价格。汉堡和柯钦（Hamburger和Kochin，1972）通过研究表明，货币供应量不仅通过利率间接影响股票市场，而且对股票市场还有短期的直接影响。马歇尔（Mashall，1992）分析了美国1959—1990年间的季度数据，认为股票的实际回报率同货币增长之间存在较弱的正相关关系。比耶内林德和莱德莫（Bjornland和Leitemo，2009）使用SVAR方法进行研究，发现实际股价与利率之间显著相关，联邦基金利率上升100个基点，实际股价下降7%—9%。陈晓莉（2003）利用VECM方法对1997年1月到2002年4月的数据进行了研究，发现上证综指与M1之间存在长期均衡关系，且影响是正向的。刘萍萍（2010）运用VAR模型对1998年第一季度到2009年第三季度的数据进行了研究，发现我国银行信贷与股价之间存在正相关关系，银行信贷扩张是股价波动的Granger原因。

有的学者认为货币政策对股票价格的影响并不显著，阿尔提齐和法泽勒（Alatiqi和Fazel，2008）利用协整检验和Granger因果检验方法，以美国市场为研究对象，研究得出货币供应量对利率、利率对股票价格不存在显著负向因果关系，货币供应量与股票价格之间不存在显著的长期因果关系。孙华妤、马跃（2003）用动态滚动式的VAR方法分析了1993年10月至2002年6月的数据，发现货币供应量对股票价格没有影响。童红坚（2008）使用VAR模型的脉冲响应和差分分解方法对我国货币政策对股票价格影响的动态特征进行了考察。研究表明，利率变动初期并不能达到政策的预期效果，但长期来讲有效，而货币供应量对股价的影响则不显著。张成虎和李育林（2010）使用Granger因果关系检验和VAR模型对1999年12月到2008年8月的数据进行了分析研究，发现货币供应量变化对股票价格的影响不显著。

还有一些学者认为，不同金融状态或经济状态下，货币政策对股价的影响是不同的。麦奎因、赖利（Mcqueen、Roley，1993）研究表明，不同经济状态下，股票市场对宏观经济变量的反应是不同的。巴西斯塔、库罗夫（Basistha、Kurov，2008）发现，美国利率未预期到的部分在经济处于衰退、信贷市场紧缩时对股价的影响更大。

通过对已有文献的梳理，我们发现大多数研究并没有考虑股票市场本身处于不同状态下，货币政策对股票价格的不同影响，即可能存在的非对称效应。国内文献在这方面的研究还很少，而且对股票市场的状态划分也很简单。比如，郑鸣、倪玉娟、刘林（2010）使用马尔可夫区制转换模型（Markov Switching），将股票市场分为低迷和膨胀两种区制。但笔者认为，这样并不能全面、细致地描述我国股票市场的完整状态，因此本文力图对以前学者的研究进行改进，虽然仍旧使用马尔可夫区制转换模型，但我们将股票市场更加细分为三种状态区制，然后再研究不同状态区制下货币政策变量对股票市场影响的非对称效应，以期得到更加准确的结论。

二、马尔可夫区制转换VAR模型

本文采用马尔可夫区制转换模型的向量自回归（MS-VAR）模型来分析货币政策冲击对股票价格的影响。MS-VAR模型允许回归系数依赖于一个不可观测的区制变量而变化，而不同区制之间的转换均服从马尔可夫过程。

滞后p阶的MS-VAR模型表达式如下：

[yt-μ（st）=?1[Yt-1-μ（st-1）]+…+?p[（yt-p）-μ（St-p）]+ut]，

[ut?i.i.d.N（0，（st））] （1）

其中，[st]表示无法观测的离散状态的区制变量，[μ（st）]为均值，[?p]为待估参数。区制[i]到区制[j]的状态转移概率为：

[pij=Pr（st+1=jst=i）]，[j=1mpij=1]，[?i，j∈1，2，…，m] （2）

其中，[m]为区制数。对于一个三状态的马尔可夫过程，即[st=1，2，3]，状态转移概率矩阵为：

[P=p11 p12 p13p21 p22 p23p31 p32 p33] （3）

对于任意的[i∈1，2，3]，都有[j=13pij=1]。

当我们将MS-VAR模型应用于股票市场的分析中时，[μ（st）]为股票市场对数收益的均值，标准差[σ（st）]代表收益的波动，它们依赖于区制[st]，各个区制则代表着股票市场所处的不同行情状态，状态转移概率[pij]即为两种市场状态间的转换概率。

三、实证分析

（一）变量选取

我国股票市场长期以来并没有编制统一的能反映股市整体运行状况和总体趋势的股票价格指数，但是大量研究表明，上证综指和深证成指是最具有代表性的，而且两者之间有很高的相关性和同步性。因此，我们在此只选择上证综指为研究对象。本文选取1996年12月到2012年4月的上证综指月末收盘指数数据，计算1997年1月到2012年4月的股票指数月度收益率，记为R。计算公式为：[Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）]。

银行间同业拆借利率与存贷款利率变动有大致相同的周期，能够及时反映金融体系银根的松紧状况，以及市场上货币资金的供求情况，因此本文选取银行间同业拆借7天加权平均利率，并依据相应的CPI调整值得到实际利率，记为IR。选择广义货币供应量M2作为货币供应量的代表指标，并对IR和M2进行X-11季节调整后取对数，记为LNIR和LNM2，以消除异方差。

（二）数据平稳性检验

本文采用ADF单位根检验方法，依据AIC信息准则选择滞后阶，对所有数据进行平稳性检验。检验结果见表1。

由表1可知，上证综指月收益率、利率、货币供应量一阶差分都是平稳的序列。本文选择各变量的一阶差分进行分析。

（三）MS-VAR模型选择

表2报告了上证综指的月度收益率序列的JB统计量检验结果，可见偏度小于零、峰度大于3，表明序列呈现左偏、尖峰态势。根据JB统计量的检验结果，p=0.000023，拒绝上证综指月度收益率序列服从正态分布的假设，说明上证综指收益率不服从正态分布。因此，使用一般的线型模型来刻划该序列显然不太合适，我们选择使用MS-VAR模型来进行分析。

MS-VAR模型的状态区制一般较少，不会超过3个，如果模型的状态区制过多，模型的参数量会很大，不能提供较好的现实解释。在此我们只建立包含2个和3个状态区制的MS-VAR模型。根据AIC、BIC准则，确定模型的最佳滞后阶数为2阶。表3列出了滞后两阶的线性模型VAR（2）、两区制滞后两阶的MS（2）-VAR（2）模型和三区制滞后两阶的MS（3）-VAR（2）模型的最大似然值、AIC、BIC估计值。

由表3可知，相对于其他两个模型，MS（3）-VAR（2）模型的AIC、BIC值最小，更加适合对股票市场的分析。而单纯依据Log Likelihood值的高低来判断最优模型是不准确的，所以下面我们用汉密尔顿和苏斯梅尔（Hamilton和Susmel，1994）提出的似然比检验（Likelihood Ratio Test， LRT）来选择最优模型。似然比检验结果如下：

从模型似然比检验来看，非线性模型明显优于线性模型，用非线性模型来对上证综指月收益率进行分析更加适合，而模型MS（3）-VAR（2）是两个非线性模型中解释能力最好的。因此，MS（3）-VAR（2）模型是最优模型。

（四）MS（3）-VAR（2）模型估计结果

下面我们分别研究不同状态机制下，货币政策变量（利率和货币供应量）对股票市场的影响。表5描述了不同状态机制下，利率对股票价格影响的估计结果。DLNIR（-1）表示利率变动的滞后一期值；DLNIR（-2）表示利率变动的滞后二期值。

在状态机制1（低亏损、低波动行情）下，利率变动滞后一期和滞后二期的参数估计值在10%的临界水平下都不显著，表明该状态机制下利率的变动对股票价格的波动没有显著影响。在状态机制2（高收益、低波动行情）下，两期参数估计值都是负值，但是不显著，说明该状态机制下利率的变动对股票市场的波动没有显著的影响。在状态机制3（高亏损、高波动行情）下，滞后一期的参数估计值为0.003，滞后二期的估计值为-0.027，而且都是显著的，说明短期来看，利率的变动对股票市场收益率的波动有正向冲击，但是随后冲击为负向，而且影响明显加强。

可见，利率变动对股票市场的影响存在非对称效应。在低亏损、低波动和高收益、低波动状态下，利率的变动对股票市场并不存在显著影响。而在高亏损、高波动状态下，存在显著的影响，而且滞后一期是较小的正向影响，滞后二期才有较大的负向影响，说明利率变动对股票市场收益的负向影响存在时滞。

表6报告了不同状态机制下，货币供应量对股票价格影响的估计结果。DLNM2（-1）表示货币供应量变动的滞后一期值；DLNM2（-2）表示货币供应量变动的滞后二期值。

在状态机制1（低亏损、低波动行情）和状态机制2（高收益、低波动行情）下，滞后一期和二期的参数估计值都不显著，说明股票市场处于这两种状态时，货币供应量的变动对股票市场的收益没有显著影响。在状态机制3（高亏损、高波动行情）下，参数的估计值都是显著的，而且都是正数，说明货币供应量的变动对股票市场有正向的冲击。

可见，货币供应量的变动对股票市场的影响也存在非对称效应。在高收益、低波动和低亏损、低波动行情下，货币供应量的变动对股票市场没有显著影响，但在高亏损、高波动行情下，有显著的正向影响。

（五）三种状态机制的平滑概率和转移概率

根据表5和表6中所列不同区制下的均值和方差可知，上证综指月收益率序列可以由以下三种状态机制来描述：状态机制1，股票市场处于低亏损、低波动状态；状态机制2，股票市场处于高收益、低波动状态；状态机制3，股票市场处于高亏损、高波动状态。图1、图2、图3分别显示了三种区制的平滑概率，具体判断方法为：如果某时点的某状态机制平滑概率大于0.5，则该时间点处于此状态机制中。

图1、图2、图3较好地模拟了上证综指收益率序列在三种状态机制间的转换过程。1997年1月到1997年4月即观测期中的第1—4期，股票市场处于状态机制2即高收益、低波动状态。但1997年初，政府为遏制股票市场的过快发展实施紧缩政策，以及随后亚洲金融危机爆发，股票市场自1997年5月到1999年4月（第5—30期），一直处于低亏损、低波动的状态机制1。1999年5月，受网络概念股炒作的影响，股票市场出现了短暂几个月的高收益行情，但中国经济整体通货紧缩的状态并没有好转，直到2006年2月（第112期），股票市场的行情一直是低亏损、低波动的状态机制1。2006年以后，随着股权分置改革的实施，中国股市迎来了一波高收益的牛市行情（状态机制2），并且一直持续到2007年11月（第133期）。随后由于2007年底美国次贷危机影响，2008年股市大跌。2007年12月到2008年11月（第134—145期），股市处于高亏损、高波动行情的状态机制3中。进入2009年后，由于全球经济回暖，股市出现一波反弹行情，但复苏乏力，样本数据在三种状态机制之间转换。直到2009年底（第156期）开始，股票市场呈现低亏损、低波动的行情，而且这一行情一直持续到观测期结束。

表7给出了不同状态区制之间的转移概率，可以看出，系统维持在状态机制1的概率为0.97，状态机制1转移到状态机制2的概率为0.15，转移到状态机制3的概率为0，状态机制1的平均持续期为32.50个月。系统维持在状态机制2的概率为0.76，从状态机制2转移到状态机制1的概率为0.03，转移到状态机制3的概率为0.18，机制2的平均持续期为4.25个月。系统维持在状态机制3的概率为0.82，从状态机制3转移到机制1的概率为0，转移到机制2的概率为0.09，机制3的平均持续期为5.57个月。可以看出，股票市场处于低亏损、低波动行情中的时间是最长的，而且概率最高。

四、结论

本文运用MS-VAR模型研究了我国1997年1月至2012年4月的货币政策对股票市场的非对称性影响。通过实证分析发现，股票市场在考察期内存在三种状态机制，并且货币政策变量（利率和货币供应量）对股票市场的收益率均有影响，在不同状态机制下影响效果不同。

总体上讲，利率对股票收益率有负向的影响关系，但不同区制下影响效力是不同的。利率对股票市场的影响在股市高亏损、高波动时比在高收益、低波动和低亏损、低波动时要大。短期来说，利率对股票市场有较小的正向冲击，但长期来看，利率对股票价格的控制是有效的，利率的提高在一定程度上能够使投资者的资金流出股市，从而控制股票价格的上涨。货币供应量变动对股票市场的影响在股票市场处于高亏损、高波动行情时比在高收益、低波动和低亏损、低波动行情时的影响更加显著。应该说，股票市场处于高亏损、高波动行情时，增加货币供应量将提高股票市场收益率，并且能够收到即时效果。

我国股票市场处于不同的市场状态下，货币政策的实施对股市的影响存在一定程度的非对称效应。应当根据市场所处的具体状况，采取适当的货币政策对股票市场施加影响，从而促进我国股票市场健康有序发展。

另外，我国股票市场存在明显的状态机制转换特征。低亏损、低波动的小熊市行情持续时间最长，高收益、低波动的牛市行情和高亏损、高波动的大熊市行情持续时间较短。投资者可以根据行情持续期以及状态转移概率选择合适的投资时机和持续期，制定合理的投资策略和投资计划，争取更大的收益。

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