商业地产泡沫何时消退

如何看商业地产的“啤酒”和“泡沫”？

商业地产发展空间大，据统计，2005年全国商业营业用房投资额达到2000亿元，已竣工商业营业用房在5290万平方米以上，并保持年均20％的增长率。

我们看到，商业地产的高速发展有两大推动力：

一是城市化进程和商业发展的推动。随着中国国民经济的快速增长、人民生活水平的提高以及国家持续推动内需战略产业政策，零售业已成为中国经济发展中增长最快的产业之一，特别是大型连锁超市、百货店、SHOPPING MALL、商业街等城市商业综合体的需求愈加旺盛。随着中国城市化进程的加快，城市现代化商业基础设施的建设，特别是大型商业物业出现从一线城市到二三线城市的扩展和兴盛。

二是房地产投资已经成为国家和地方GDP增长的重要支柱。我国持续的经济增长靠持续的内需，而房地产投资作为一个拉动金融、财政税收、建筑、商业、原材料供应、居民消费等多行业发展的龙头，自然成为经济增长的重点投资领域。

但商业地产发展极不平衡，表现在大城市大型商业物业项目过于集中，空置率达到50％（空置原因很多，其中采用商铺出售而租售价格过高，商业经营者很难从中获利是最大因素之一）。

2005年，全国商业用房的空置面积已经达到3872万平方米，占各类商品房空置总面积的27.1%，空置面积同比增长23.2%，增速比商品住宅的空置面积增速还要高出7.5个百分点，表现出很多“泡沫”。但无论如何，“泡沫”之下，“啤酒”还是实实在在的，这就是功能、性必要性的商业设施实实在在建设起来了，而且多于“泡沫”。，这就是市场机制在起作用。商业地产在总体规模上有了极大的发展，除了结构性的不合理需要市场自身调节外，在未来还有巨大的发展空间。

“泡沫”主要反映在商业用房空置率高，说明商业地产发展还很不成熟。不成熟的因素很多，可以在地方经济需求上找，也可以在开发商的盲目冲动性上找，但更多原因是因为我们的市场环境还是个初级阶段，在金融体制、资金市场、投融资工具和手段、以及适应市场选择和生产要素组合的政策及法律机制上都还是处于“幼年”期。有机构透露，中国商业地产未竣工和已竣工面积实际已经达到一亿个万平米，尽管国家已经控制了超大规模的商业设施建设立项，但商业地产的真正需求空间仍然巨大，看看我们的城市就知道了。我们的投资商和开发商对于零售商的需求不清晰，为此所做的研究不充分，信息也不对称，加之运营能力幼稚等原因，出现“空置”，出现招商和运营的失败，是很自然的事。

“泡沫”还反映在商业地产过分依赖银行贷款，缺乏退出机制，欠贷规模居高不下。目前，银行在商业地产的贷款有8000多亿，贷款余额达到7700多亿，余额占96%，银行承担了较大的风险和压力，所以，金融界和媒体喜欢把承担的“信贷风险”叫作“泡沫”。如何去除多出的“泡沫”，倒好商业地产这杯酒？可能需要我们细心把握好发展商业地产的内在规律。

商业地产是以租金收益为目的的长期房地产投资，其本质是资产持有型的出租物业。主要包括零售购物类、旅游休闲类、商务写字楼类、物流仓储类商业用途的物业开发和经营。其投资赢利模式一般为纯出售型、租赁型、租售结合型、只租不售型。商业地产总的发展规律是从粗放到精细、从低级到高级、从零散到大型化、从单一投资结构到资本社会化。

商业物业的回报主要来自两个方面：一个是经营性回报，租金回报，一个是物业本身的升值保值。按国际惯例，商业地产的发展需要3~5年，甚至更长的培育期，按投资成本，有10~20年的经营回报期。为达到统一经营和管理，国外企业一般对商业物业拥有95%的持有率，只租不售是商业地产的主流经营模式。所以，一方面国家要推进以MBS为主要手段的资产证券化，另一方面要鼓励REITs等多元化投融资机制的建设。

开发商、投资商如何做好商业地产的“啤酒”

商业地产关键是在特定的商业环境中做好商业内容。由于商业业态存在多样性，不同业态在选址和物业结构等方面的要求各不相同，所以一般采取先招商，再根据商家对物业结构的不同要求进行建设，即“订单式开发”。这就要求开发商在建设初期，不仅要注重商业地产项目本身的持续发展，更要注意商业地产项目开发与外部资源利用之间的关系，尽可能减少资源的浪费，以满足社会可持续发展的需要。不能背离“两个基础”，一个基础是不能背离当地的市场规模和消费档次，不能背离当地人口数量和消费能力，不能没有真正的量化分析；再一个是不能背离商业发展规模和经营能力，很多大型商业物业，现有的商业业态和品牌企业根本就填不满四五十万平方米的体量，大的主力店最多要四五万平方米，餐饮店最多也就需要几千平方米，酒吧，咖啡店就更少。同时，在选址、内部结构、动线规划、仓储设施等方面必须交给专业化服务体系，才能保障未来商业经营的复杂需求和变化。

现在有一个现象，就是开发商都热衷做大。但是开发商仅算自己的帐不行。从全国情况看，商业地产开发一定要前期做好规划，研究商圈和社区的商业体量到底有多大，未来的商业业态是什么样子的，不能凭空想象。

做好商业地产，还要坚守一个根本的原则，这就是“心中要有买单人”，这就是老百姓。老百姓的消费和投资才是商业地产的真正希望和发展动力。如果不以人为本，不以顾客为先导，以为盘大消费能力就强，随随便便做商业项目，就可能一败涂地。

如何认识商业地产的“金融产品属性”，防止“泡沫”

商业地产比住宅地产更复杂也更高级,是一个资金密集、行业密集、技术密集的业态,其价值取决于未来经营中的现金流。

无论商业地产有多热，开发商面临的客观环境是，一方面城市大型商业设施规划用地紧缺，土地储备资源有限；另一方面，目前在建项目50％以上处于开发资金不足，出现长期商业经营回收周期长，与短期投资开发资金回收无法平衡的困境；零售商和众多“泛商业”业态店面临的客观环境是，开发商和物业方不再为了招商和发售物业而降低租金标准，“三年免租，五年减半”的好事会越来越少，零售经营成本和店铺租金将成为考验零售业核心竞争力的一道较高门槛。店铺资源持有能力和运营能力将成为零售业“做强做大”的关键。

从2005年起，有三个方面的变化需要引起我们的关注。一是零售业全面开放，二是国家对房地产市场的外资准入进行调控，强化实际投资资本的进入，三是商业投融资机制多元化社会化资产证券化正式进入实操阶段。这三个重要的变化使我们必须重新认识商业地产。

长期来说，只租不售、持有型商业物业是大势所趋，银行风险释放，促使房地产融资多元化发展，商业地产必须要求制订多次融资的长远计划，包括股权融资＋债券融资＋金融租赁，回购＋优先股＋购并＋拍卖，信托＋公司制地产基金＋REITs+担保＋垫资＋委托贷款，国内融资＋国外融资等。

一种趋势是，商业地产的开发商与投资者的角色开始出现明显分离，开发商专注于组织和协调开发环节的各种关系，将各种资源创造性地结合在一起，形成新的房地产资产，投资商专注于资产组合和投资回报，在资本市场上争夺投资者的钱袋；长期来说，商业地产强调“只租不售、统一经营”。这就要求开发商要尽快放弃惯有的思维模式，实现与投资商、运营商的合理分工，建立联盟，从战略角度改变过去以住宅地产做商业地产、卖完商铺措手无策、追求短期利益的作法。

投资商、开发商、物业管理商、专业运营商、承租商（零售商业机构）需要形成一个环状结构，集合各自的优势、发挥各自的功能，并通过多向的协调带动物业价值、营业价值和运营价值以及投资价值的相互提升和相互促进。

商业地产的春天，有赖商业地产投资运营商的发育成熟。未来商业地产市场和资本市场将实现更加充分融合，商业地产投融资的多元化、国际化，将为商业地产市场导入充足的资本来源，并提高资本运转效率，各类发展商的竞争将主要体现在经营理念、市场切入点、资本运作能力、对各类风险的偏好程度和业务专长上，这种专业分工的细化有利于提高市场运行效率，并带来残酷的优胜劣汰的竞争格局。

商业地产再不能以简单商铺产权发售或物业招租来运作物业项目，这样的项目一旦交付，投入运作，巨大的经营管理压力将凸现出来。如何“以商定产”完成项目定位、业态组合、功能组合，如何结合产权的统一管理和商业物业的统一运营实现长期租金率和物业整体运营现象的提升，这是商业地产开发商们必须面对的当务之急。

而国家适时放开的关于鼓励“商用物业租赁”实施资产证券化的政策无疑让众多欲走REITs之路的开发商坚定了信念。

大型商业物业的REITs化是根本方向，国产REITs就如“躁动于母腹的婴儿”、“已见光芒即将喷薄而出的一轮红日”。它是银行贷款风险分散化的表现，是房地产业融资渠道多元化的表现。2006年以后，我国房地产业融资模式将发生重大变化，中国房地产金融进入“摩根时代”，多元化融资将成为今后房地产业融投资的重要趋势，房地产资金来源正发生重大变化，呈现多样化的趋势。

房地产融资渠道的社会化、多元化创新不仅至关重要而且尤为紧迫。这一创新，无论是对挤压房地产泡沫、稳定房价以及整个房地产行业的持续健康发展，还是对于降低银行金融风险、缓解开发企业的资金压力、提高开发企业抗拒风险的能力，都具有极为重要的现实意义。国际商业地产通行的房地产投资信托基金机制值得借鉴。

目前，建立本土化REITs的条件基本成熟，嘉富诚国际资本有限公司的“嘉富诚产权式REITs资产包”作为国内第一个面向国产REITs的资产包，已经在进行积极的试点，并已在机制上取得了成功的经验。嘉富诚以强大的资产担保实力，发起产权式REITs（公司型有限期、自我偿付式REITs）。目前的资产包规模已经达到60亿元，未来将很快达到200~300亿元。嘉富诚将通过“产权式REITs”的建设，推动国内开发商和零售商共同实施物业的统一资产管理和运营管理，按标准REITs规则进行投资管理，准备资产包预期对接上市。

嘉富诚已经开始和多家国内外大型连锁零售企业和开发商物业持有人建立战略联盟，开始进行大型商业物业的REITs化建设，目前对物业的要求必须是已经开业的、具有稳定租金收益的、且租金回报达到市场投资人要求的优质物业。

同时，从长远来考虑，嘉富诚正在与国家主管部门就进一步的法理和政策进行架构。

嘉富诚REITs的发展壮大就是中国民族商业资本的发展壮大，必将催生中国商业地产的市场调节机制和多元化投融资机制的形成，极大地推动中国商业地产的健康发展。

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REITs，即房地产信托投资基金的英文缩写（Real Estate Investment Trusts）。REITs是采用公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有房地产或者为房地产进行融资的一种形式,并通过专门投资机构经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者。与房地产信托计划相比，REITs在建立投资组合收益保障后，可以在证券交易所挂牌交易，其流动性大大增强。REITs投资一般选择已开业的、处于收租状态的大型商业物业。我国目前REITs建设有三个路径，一是信托计划下的“夹层融资”模式，以北国投为代表；二是以“产权式REITs”发起的公司型自我偿付的集合投资计划，以嘉富诚为代表；三是直接收购物业进行海外上市，以嘉德为代表等。

（作者单位：嘉富诚国际资本有限公司中华房地产金融网）