上市公司资本结构特征和影响因素分析

摘要：本文以钢铁行业上市公司为研究对象，对我国钢铁行业上市公司的资本结构特征和影响因素进行了实证分析，以期对钢铁行业上市公司选择合适的资本结构提供经验证据，为其理性成长作出启示。

Abstract: The paper makes an empirical analysis on the characteristics and the main factors influencing the capital structure of listed companies according to the sample data of listed companies in steal industry. The purpose is to provide useful data and experiences for the listed companies in steal industry.

关键词：钢铁行业；上市公司；资本结构；多元线型回归模型

Key words: steal industry；listed company；capital structure；empirical analysis

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1006-4311（2010）32-0086-02

1研究背景

资本结构（Capital Structure）又称财务杠杆，是指企业各种资金筹集来源的构成和比例关系。在财务管理实务中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指企业各种长期资金的构成比例，广义的资本结构是则指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。

自1958年著名经济学家莫迪里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）发表了开拓性论文《资本成本、公司财务和投资理论》，提出了著名的MM理论以来，关于资本结构理论的研究就在不断的发展、完善和突破之中。西方经济学家纷纷放宽其中的理论假设，进一步拓展出静态均衡理论、理论、信息不对称理论和金融契约理论等来研究资本结构的影响因素问题。虽然我国对于资本结构方面的研究起步较晚，但是关于企业资本结构的影响因素问题已受到国内学术界的重视，对于资本结构的影响因素方面的研究颇多，但是基于市场的发展阶段以及数据的获取来源，结合我国钢铁行业上市公司特点对其资本结构的影响因素进行研究的文献却不多见。作为发展中国家，钢铁行业在我国的战略地位尤为重要。钢铁行业的资本结构关系到财务风险的大小和公司效益的好坏。因此有必要对我国钢铁行业上市公司资本结构影响因素进行实证研究，以期为创业板上市公司选择合适的资本结构提供经验证据，规范创业板投资的非理，进一步完善创业板市场的资源配置功能。

2钢铁行业上市公司资本结构的特征

2.1 钢铁行业上市公司的股权集中度普遍较高根据统计数据可以看出，我国钢铁行业上市公司呈现出股权集中度过高的局面。新钢股份第一大股东的持股比例为88.78%，位列钢铁行业上市公司之首，新兴铸管为56.43%，位列钢铁行业上市公司之末。所有钢铁行业上市公司第一大股东的持股比例均在50%以上，并且第一大股东基本是国有股。而欧美钢铁上市公司第一大股东持股比例平均不到20%。究其原因，我国的钢铁行业上市公司基本都是由国有企业改制而来的，虽然已经实行了股份式改造，但目前仍然呈现出一股独大的局面。另一方面，由于国家的产业政策的影响，钢铁行业上市公司第一大股东基本是国有股。

2.2 钢铁行业上市公司的流动负债比重过高流动负债主要指偿还期限在一年内或一个营业周期内的债务，流动负债的成本通常要远远低于长期负债，其利息支出可以作为当期费用进行处理；因而适度的流动负债能够增强企业的运营能力和盈利能力。但是一旦流动负债过度，则会影响企业的正常运营，公司就可能会因为无法偿付流动性负债而破产倒闭，通常认为认为短期负债占总债务一半的比重较为合适。而根据统计数据可以看出，2004年至2008年，钢铁行业上市公司的流动负债比重的均值分别是：78.23%、80.31%、79.93%、78.71%和77.65%，由此可见，我国钢铁行业上市公司的流动负债比例较高，短期负债比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不利。

2.3 融资结构不合理，债务中债券融资比例极小根据资本结构理论和企业实践，企业应以内源融资为主。然而，目前我国钢铁行业上市公司的融资结构以外源融资为主。外源融资比重过大，加大了企业的财务风险，有可能出现资金链断裂的情况，也容易造成内部人控制现象。另一方面，目前我国钢铁行业上市公司债务结构中债券比重极小，主要是银行进行融资。

3钢铁行业上市公司资本结构影响因素的实证分析

3.1 样本的确定和数据来源根据研究分析的需要，本文以深沪股市上市的钢铁行业上市公司为分析对象，研究所用财务数据取自于巨潮资讯网站（.cn）、中国上市公司资讯网（.cn），并选择各公司2004年至2008年的数据。实证研究主要是采用多元线性回归方法。

在样本选取中，本文遵循了以下几个原则：①保留只发行A股股票的上市公司。这主要考虑发行B股或同时发行A股和B股以及发行H股的公司数据会在一定程度上受到B股或H股市场的影响。②公司年报中的会计报表必须能够相对公允地反映公司当年财务状况、经营成果和现金流量。曾经被ST、PT的上市公司均予以剔除。如果将这些异常行为的公司纳入研究样本，就有可能影响研究结果的真实性。③剔除主营业务收入为负数或为0的上市公司。样本实际包括钢铁行业上市公司29家。

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量学术界对于资本结构的度量，主要有面值杠杆比率和市值杠杆比率两类。在我国上市公司的股本结构中，由于存在着重大比例的非流通股，无法计算其市场价值，因此本文确定资本结构的表征指标为资产负债率。用Y表示资产负债率。

Y=总负债/总资产

3.2.2 解释变量（表1）

3.3 研究假设综合国内外已有的研究成果，本文对钢铁行业上市公司资本结构的影响因素归纳出如下假设：

假设一：盈利能力与资本结构（负债比率）负相关

根据融资顺序理论，企业选择融资的一般顺序是：保留盈余、发行债券、发行股票，因此，当企业具有较强的赢利能力时，企业就可能保留更多的盈余，依赖外部融资的可能性降低，因而就可更少的发行债券。相反，如果企业缺乏赢利能力，就难以保留足够的盈余，依赖于债券融资的可能性就会提高。

假设二：成长性与资本结构负相关

一个企业的成长性越强，则在一定时期内所需投入的资本就可能越多。通常而言，成长性强的企业由于形成良好形象等方面的需要，一般在建立无形资产方面花费更多；另一方面，成长性强的企业投资速度一般快于利润增长速度。

因此，成长性强的企业即使获利水平不低，仅仅靠依赖保留盈余是不够的。此外，成长性强的企业往往有着良好的发展前景，因而通常不愿选择过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释企业的每股收益。

假设三：利息保障倍数与资本结构正相关

如果企业已获利息保障倍数足够大，那么企业就会有足够的能力偿付利息，因而就有可能有出现较多的负债。

假设四：企业规模与资本结构正相关

规模大的企业更倾向于实施多角化经营或纵向一体化。规模大的企业具有更强的负债能力和更高的负债比率，较高的财务杠杆则会为规模大的企业带来更高的利息税盾；此外，规模较大的企业还便于实施内部资金的有效调度。所有这些都决定了大企业相对于较小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本。因此，大企业可以较小企业更多的选择负债。

假设五：非负债税盾与资本结构负相关

通常认为，由于负债可以获得免税优惠而提高公司的价值，所以公司更多地倾向于负债融资，而非负债税盾与负债融资所产生的节税利益是可以相互替代的，所以，如果公司出现较多的折旧等非负债税盾的时候，负债的动机就会削弱，即负债比与非负债税盾比例呈负相关。

假设六：资产的营运能力与资本结构正相关

通常来说，资产的营运能力越强的企业，其资产运用效率就会越高，资产产出的利润越高，那么企业的赢利能力就会越强。赢利能力强的企业可以产生大量的税后利润，其内部积累可以在很大程度上满足企业扩大再生产的资金需要。企业的财务状况越好，意味着其抵抗风险的能力就越强，企业就越有条件进行负债经营，出现较高的负债率。

假设七：资产的担保价值与资本结构正相关

抵押担保是我国钢铁行业上市公司融资的主要手段，是银行决定放贷的重要指标。在企业的资产结构中，如果适用于担保的资产如存货、固定资产等所占比重较大，那么企业的信用能力就会较强，因而就可能获得更多的负债。

假设八：产生内部资源的能力与资本结构负相关

根据优序筹资理论，由于信息非对称问题，如果企业的内部资金充足，那么就无需太多的依靠外部融资，企业优先考虑的是使用企业本身产生的资源，而不是债务。因此，产生内部资源的能力与债务水平负相关。

假设九：股权结构与资本结构正相关

目前在我国存在着特殊的股权结构：即国家股和法人股不能在市场上自由流通。这种特殊的股权结构就有可能会对资本结构造成一定的影响。国有股本占总股本的比重应与债务水平呈正相关关系。

3.4 实证结果对y进行回归分析，得出判定系数R2=0.818114，说明回归模型整体拟合效果好，具有较强的解释能力。

F=5.99728Significance F= 0.002698，说明回归方程在99%显著水平下，总线性关系成立最终回归结果见表2。

对y进行回归分析，得出判定系数R2=0.737129，说明最终回归模型整体拟合效果较好，具有较强的解释能力。F=25.98893，Significance F=3.08E-01，说明回归方程在99%显著水平下，总线性关系成立。

表2反映，利息保障倍数X3和非负债避税 X5 在α=0.01的显著水平下都通过t检验。最后得到的回归模型为：

Y=78.17885+0.10885X1-367.741X2

4研究结论

根据以上实证分析结果，可以得出如下结论：

4.1 假设一虽然得到证实，却没有足够的经验数据予以支持，钢铁行业上市公司赢利能力与资产负债率呈微弱的负相关关系。说明钢铁行业上市公司资本结构选择基本符合融资顺序理论。假设三得到了足够的经验数据予以支持。即钢铁行业上市公司利息保障倍数与资本结构呈显著的正相关关系。这表明钢铁行业上市公司有足够的能力偿付利息，因而可能有较多的负债。假说五被一定的经验数据所证实。即钢铁行业上市公司非负债税盾与资本结构呈显著的负相关关系。这基本符合钢铁行业的实际情况。钢铁行业是国家的重点基础产业，公司规模较大，公司的固定资产较多，因此每年提取的固定资产折旧也较多，由于折旧带来的避税作用也较强，作为税收优势的替代形式，非负债税盾降低了公司的实际税负，公司产生的债务融资较少，非负债避税效果比较显著。假说九得到一定的经验数据证实，钢铁行业上市公司股权结构与资产负债率呈显著正相关关系。这取决于钢铁行业国有控股的实际情况。在钢铁行业中，国家股居于控股地位，因而钢铁行业上市公司的股权结构极其稳定，对公司的资本结构造成一定的影响，因而国有股本占总股本的比重与债务水平呈正相关关系。

4.2 假说二被一定的经验数据证伪。即钢铁行业上市公司成长性与资本结构呈显著的负相关关系。这可能是由于钢铁行业上市公司的价值大小主要受公司投资和经营决策而非筹资决策的影响。所以高成长性的企业意味着较大的财务疲软问题应较少地使用负债。成长性强的企业面临的风险大，使用的外部筹资渠道不畅往往出现内部筹资比重高于外部筹资的现象。

4.3 假说四、假说六、假说七与假说八都没有得到太多的经验数据的证实或证伪，这表明企业规模、总资产周转率、产生内部资源的能力、资产的担保价值与资本结构的相关关系均不显著，说明它们不是影响我国钢铁行业上市公司资本结构的主要因素。究其原因，本人认为在实证研究的过程中，由于调查研究以及数据搜集方面的原因，所选取的财务指标有可能存在着不能准确反映公司财务绩效的缺陷。

参考文献：

[1]汪本强，江可申.航空工业上市公司资本结构与绩效的关系[J].统计与决策，2006，(6):78-81.

[2]乐菲菲，李帮义，李丽华.我国上市公司资本结构影响因素分析-基于钢铁行业上市公司的实证研究[J]．广西社会科学，2008，(7):64-68.