全球量化宽松货币政策下的中国经济展望

美国重启量化宽松货币政策不可避免

自2009年3月份以来,美联储便开始采取了量化宽松的货币政策,当时购买3000亿美元国债及8500亿美元住房抵押证券的举动刺激了全球股市的反弹,并有效地解除了2009年通货紧缩的危险。然而,第一次数量宽松的政策并未使得经济出现可持续性的增长,美国经济仍然面临深度疲软的国内需求和居高不下的失业率的困扰。2010年9月,美国失业率上升至9.6%,工业生产下降了0.2%,产能利用率下降到74.7%。同时,制造业作为推动美国经济的复苏的动力,势头有所放缓。另外,美国政府曾一度希望通过出口改善国内经济,但效果也不理想。2010年8月,美国贸易逆差增至464 亿美元,与中国的逆差达到创纪录的280亿美元。只有住房数据自2010年5月以来停止了恶化的趋势,但改善仍然有限。目前,美国政府的财政字占GDP比重已经超过10%,财政刺激政策的空间十分有限。因此,美联储选择通过量化宽松的货币政策是帮助经济早日摆脱阴霾的唯一的选择。

近期美联储的一些官员,包括美联储主席伯南克在内,发表了一系列言论,吐露出美国需要采取更多货币刺激措施支持国内经济复苏。某官员甚至表示每月购买1000亿美元国债是适当的,这无疑暗示了美联储将很快采取新一轮的量化宽松政策。考虑到美国国内足够低的通胀水平(2010年9月份CPI同比上升1.1%,核心CPI同比上升0.8%,),疲软的经济形势(二季度GDP同比增长1.6%),以及已经近乎为零利率水平,美联储量化宽松的货币政策将主要通过购买政府债券来体现。

虽然量化宽松的货币政策有助于美国经济恢复,避免其“二次探底”,但由于目前美国经济的问题是结构性,如低储蓄率,高杠杆消费等,仅仅依靠宽松货币刺激是不够的。此外,目前市场反应将好于2009年初期,量化工具的使用很可能导致通胀预期上升及长期国债溢价,这将使美联储达不到想要的效果。

量化宽松政策的风险

近期,受美国量化宽松政策影响,一些国家亦纷纷采取单边货币行动,竞相贬值,引发了一场激烈国际货币之争。日本六年多以来首次干预外汇市场,重拾零利率,以遏制日元升值。韩国和巴西同样释放出可能采取行动的信号。韩国方面表示,鉴于汇市可能会大幅波动,政府准备必要时采取干预措施。巴西财政部长表态,各国政府纷纷降低汇率以增强自身经济竞争力,巴西绝不会坐视不管。

世界各国通过货币竞相贬值,期望达到促进出口和经济复苏的理想效果。但市场上担忧情绪已经涌现,不少人担心上世纪30年代那场各国竞相通过将本国货币贬值最终导致大萧条的货币战争会在今天重演,全球经济复苏的局面可能会从此走向深渊。

美元将持续疲软,但贬值空间有限

量化宽松的货币政策,有助于美国经济恢复,避免其“二次探底”。2010年8月,美国主要房地产数据意外上升,显示房屋市场的不景气或将接近尾声。经季节性调整后,当月新屋开工数大幅增加10.5%,折合成年率为59.8万套,增幅高于预期。当月建筑许可增加1.8%,折合成年率为56.9万套。新屋开工和建筑许可两个数据均显示美国未来房地产市场有好转趋势。8月份,美国不包括运输设备的其他耐用品订单增长2.0%,高于1%的预期水平(但受飞机和汽车订单大幅减少拖累,经季节性调整后,交通运输设备订单减少1.3%)。核心资本品订单上涨4.1%(7月环比下降5.3%),核心资本品出口量订单上升1.6%(7月环比上升0.1%)。三季度以来,经季节调整的核心资本品订单季环比上升2.1%(二季度季环比上涨了30.8%)。七八月份核心资本品出货量(企业设备消耗的替代指标)累计上涨10.3%,超过第二季度,并对GDP贡献转正。

欧洲经济前景不及美国,欧元的上升空间有限

未来一段时间内,对欧洲经济的乐观情绪将逐步淡化,三四季度欧洲经济增长将显著低于二季度。最近欧洲不利的宏观消息频传:一是宏观经济领先指数转向负面。9月份,欧元区采购经理人指数下跌1.5点,至53.6。德法两大经济体依然是欧洲的火车头,但上升势头已经表现虚弱。二是欧元区订单有所下降。7月份,欧元区的订单环比下降了2.4%,与6月增幅大致相抵。三是曾在一季度出现复苏现象的爱尔兰,经济又转为低迷,二季度GDP季环比下降 1.2%。此外,与日本和美国相比,欧元区采取的财政政策更为收紧,这将促进欧洲央行采取宽松政策,以纾缓不景气的金融市场。与此相应,德国10年期债券收益率已经低于2.3%。同时,欧元区各国国债利差逐步扩大。因此,欧洲债务危机虽然已过最坏时期,但离完全解决还相去甚远。所有这些因素都将限制欧元的上升空间。

新一轮量化宽松政策或会出台,欧洲内部对此矛盾重重。英国经济及商业研究中心预计,英伦银行需把购买资产规模由现时2000亿英镑,提升50%至3000亿英镑。欧洲央行理事韦伯早前指出,欧洲央行不应跟随英美推出新措施刺激经济增长,亦应取消国债购买计划,最好不要推迟升息。欧洲央行行长特里谢表示,欧洲央行将继续观察现行措施成效,但反对韦伯的说法,强调欧央行内大部分理事均赞成继续购买区内国债。他指此举是非常规措施,是维持货币政策正常运作的手段,更称年底之前央行将继续实施当前的非常规措施。

日本经济疲软,日元不会持续走强

如今日元达到了15年来的最高水平。短期内,海外投资者积极买入日元资产,是促使日元相对稀缺、拉动日元指数上涨的主要原因。但日本疲软的国内经济无法承受日元继续走强。10月份,日本政府下调了对日本经济的评估,这是一年半以来的首次下调。而近期公布的月度经济报告也声称,近期日本经济的增长动能似乎已进入停滞状态。从长期来看,日本目前经济收缩,通缩严重,利率为零,加上国内的人口老龄化趋势均不支持其采取强势货币。

判断日元不会较长时间走强,主要考虑以下三点原因:首先,日本当局已经认识到国内经济状况和通缩的严重性。经历了较长时期的无作为,日本央行已明确表示采取非冲销干预手段,来有效缓解资金释放。其次,理论上讲,日本央行可以随时提供供过于求的日元,防止日元大幅上涨。而日本央行是否采取这一行为,主要取决于其对于物价的容忍程度,以及美国的反应。目前日本国内普遍通缩,货币当局通过非冲销干预日元可以说是无任何后顾之忧。再次,日元已经升值过度。2008年以来,日元对美元已经升值30%,对欧元升值近50%,这样的大幅升值显然不能归因于国内价格水平的下降。在日本央行和政府干预下,日元走强的趋势难以持续。

综上所述,美元近期虽然仍将保持弱势,但对主要货币显著贬值空间已经很小。人民币目前日益钉住美元,故此对美元升值步伐也无需太急。

量化宽松政策对中国的影响

美国的量化宽松政策可以缓解美国国内通缩的情况,但加大了通胀的压力,而压力向全球范围内扩散,有望导致大宗商品价格的上涨,转化为输入型通胀的压力。并且量化宽松政策下,中国出口必将受到影响。

2010年9月,中国出口同比增长25.1%,经季节调整,环比增长4.7%;进口同比增长24.1%,经季节调整,环比增长7.4%。由于强劲内需带动,进口环比增长达到历史新高,导致贸易顺差有所下降。9月份贸易顺差为168.8亿美元,低于200亿美元的预期。

在基数效应和发达国家需求放缓的作用下,出口下滑的态势有望持续,特别是12月份,出口有望下降到10%。而由于内需旺盛,四季度进口增速将超过出口,导致月度贸易顺差将有所降低。预计2010年贸易顺差可达1800亿美元,低于去年同期水平。因此,人民币升值压力不会进一步加重。由于紧缩政策下中国经济增长将有所放缓、资产价格泡沫会受到打压,预计热钱的进一步流入可能会有所减少,而由于美元贬值空间有限,人民币快速升值的步伐将有所放缓。预计2010年年底人民币兑美元的汇率将位于6.5～6.6之间。

中国政策退出终于开始

2010年10月19日晚,央行意外宣布自10月20日上调金融机构人民币存贷款基准利率,时隔34个月后首次加息。而此次加息之前,央行动作十分异常。9月份,央行向市场净投放资金超过3000亿元,创下半年以来月度净投放的新高。而10月11日,央行将四大国有银行及招商、民生两家股份制银行的存款准备金率提高50个基点,淡化了市场加息的预期。央行选择年内加息确实超出预期,这代表决策层对未来中国经济走势和通胀预期的看法有所转变,预示着新一轮的收紧政策可能到来。

宽松政策退出正当其时

央行此前一直有加息的意图。自2010年2月份以来,中国CPI再次超过1年期存款利率,进入了负利率时代,这也是近十年以来,中国第三次进入负利率时代。此前许多经济学家都建议中国政府应该提高利率水平,缓解由于长期持续负利率而造成的市场扭曲,并有助于打压房地产泡沫。然而,从国家层面来看,决策层对于是否加息始终处于观望状态,主要出于四个方面的考虑:一是市场大部分预计三季度的CPI已经见顶,通胀压力不会进一步上升;二是长期以来负利率对国有企业和国有银行十分有利;三是决策者对于全球通货紧缩的忧虑;四是人民币升值已经加速。预计今年年底人民币兑美元可能会位于6.5～6.6之间。管理层可能在考虑运用加息这一重要政策工具之前,应考察人民币升值对经济的影响。

此时加息的三个作用

一是缓解通货膨胀压力。9月份,CPI又创年内新高,同比增长达到3.6%,其中食品价格同比上涨8%,非食品价格同比上涨1.4%。PPI同比增长4.3%。央行提前在统计局数据公布之前掌握了高通胀的事实,选择此时加息,有利于减缓短期通胀压力。然而未来通胀的风险依然存在。考虑非食品价格,官方PMI中,购进价格指数近两个月累计上涨约15%,预示PPI可能有上行压力。尽管确切的传导机制并不清楚,并且时间滞后等不确定性,但由于上涨的工资、调高的公用品价格、更为强劲的需求,无疑将增加2011年非食品价格的风险。另外,由于近期美元贬值导致国际大宗商品价格上涨,输入型通胀的压力也将有所增加。预计明年CPI将上涨3%。

二是遏制资产泡沫抬头。9月份,房地产数据十分强劲,价格和销售都出现较大上涨。70个大中城市房屋销售价格有所抬头,环比上涨0.5%。商品房销售面积同比增长16.6%,销售额增长35.2%。数据并没有显现房地产调控政策的效果,加息可能是出于打压资产泡沫的考虑。9月末10月初,国家有关部委为遏制部分城市房价过快上涨,已经相继出台了部分措施。包括:商业银行暂停发放购买第三套及以上住房贷款,商品房首付款比例由原20%升至30%及以上,第二套贷款首付款比例由低于40%提高到不低于50%;加快推进房产税改革试点工作,并逐步扩大到全国;增加住房供给,特别是中小套型普通商品住房和保障性住房建设和供地计划;将落实房地产与地方政府官员考核相结合。新措施的推出彰显了决策层打压高房价的决心,但鉴于强劲的潜在需求,新措施对经济活动的影响并不大。本次措施提及到房产税,但并未涉及更多细节,这意味着年内引入房地产税的可能性并不大,房地产税有望明年出台。加息是遏制房地产和股市泡沫的最好手段。

三是还富于民。全球经济二次探底的可能性降低,国有企业和国有银行正在享受高利润带来的好处。此次加息采取的是非对称加息,较长期限的存款利率提高幅度更大。其中,二年期存款利率上调0.46个百分点,从现行的2.79%上调至3.25%,三年期存款利率上调0.52个百分点,从3.33%上调至3.85%,五年期存款利率提高0.60个百分点,从3.6%提高至4.2%。贷款利率方面,一年期以上贷款利率仅提高0.20个百分点。即通过“非对称加息”缓解长期以来的负利率,防止银行储蓄流失。而且由于首次加息活期存款利率并未调整,对银行利润影响有限。但从长期来看,一旦存款利率上调,一般将会有至少三次的持续上调,到2011年年中一年期存款利率可能上调75或100个基点,届时一年期贷款可能仅上调50个基点。

国内经济活动依然旺盛

中国经济依然保持高速增长,消除了对于硬着陆的担忧。由于2009年基数较低,2010年前三个季度GDP逐季下滑,分别增长11.9%、10.3%、9.6%,三季度下滑幅度有所收窄。分产业来看,受节能减排影响,第二产业增速有明显下降,第一产业、第三产业增速较上半年有所提升。

消费增长依然强劲。由于9月份,恰逢中秋、国庆双节临近,消费者购买意愿增加,带动消费品零售旺盛增长。9月份,社会消费品零售同比增长18.8%,高于8月份0.4个百分点。热点消费增长较快。汽车类增长34.9%,家具类增长38.4%,家用电器和音像器材类增长28.1%。我们认为,未来劳动力工资上涨,居民收入提高将有助于消费的提升,消费拉动经济增长的作用将会更加明显。

工业生产略有回落,但仍保持较高增速。9月份,全国规模以上工业增加值13.3%,低于8月份0.6个百分点;受节能减排政策影响,高耗能重工业的调控力度加大,重工业增长的速度回落较为明显,前三个季度增速分别为22.1%、二季度是17.1%、三季度是13.6%。

固定资产投资增长较快,投资结构有所改善。前三个季度,城镇固定资产投资增长24.5%,三次产业投资增长分别为17.7%、22.0%、26.7%。受区域政策影响,中西部投资增长高于东部投资5个百分点。而由于保障房建设的增加,房地产开发投资保持了较高增速,前三个季度累计增长达36.4%。

考虑到目前强劲的经济势头,中国的政策立场开始了关键性的转变,即由保增长转向控制不断上涨的物价水平和打压资产泡沫。我们预计未来在紧缩的政策下,四季度中国经济增长将有所下降。预计四季度GDP同比增长放缓至9%,2010年GDP同比累计增速为10.1%,2011年GDP增速位于8.5%～9%之间。

总结

中国经济依然保持高速增长,这取代了之前中国经济硬着陆的担忧。而正由于强劲的经济势头,使得政策立场开始由保增长转向控制不断上涨的物价水平和打压资产泡沫。在紧缩政策下,四季度中国经济增长和通货膨胀都将有所下降,预计四季度GDP同比增长放缓至9%,CPI水平下降至3%。

政策制定者正考虑将货币政策工具重新定位,从过去的量化目标(信贷额度)转化为价格目标。预计2011年年中,CPI与一年期存款利率的差距会消除。而负利率的改变,需要一系列连续的加息,不排除今年年内央行会再次加息。

考虑到未来经济增长将逐步放缓、资产价格泡沫会受到打压,热钱的进一步流入可能会有所减少,加息将使得人民币快速升值的步伐有所放缓。预计今年年底人民币兑美元的汇率将位于6.5～6.6之间。

(作者系瑞穗证券首席经济学家)