国内资本市场运行机制改革浅析

【摘要】分析了国内资本市场运行机制存在的问题及原因。提出了发行机制、交易机制、创新机制、公司治理机制、法律体系改革现状及前景。

【关键词】资本市场；运行机制；改革

国外资本市场发展历程表明，在成熟的市场运行机制中，市场对资源配置起到基础性的作用，资本价格完全由市场供求关系决定，市场主导着资本市场的正常运行，同时市场建立在规则的基础之上，由法律法规来规范。要进一步改善我国资本市场的运行机制，应当不断加深对我国资本市场运行规律、现状的认识，研究市场运行机制改革与创新。

1.国内资本市场运行机制存在的问题

1.1 股票发行机制已经在一定程度上实现了市场化定价，但是，现有发行体制仍然采用行政色彩较浓的核准制，从发行人资格审查、发行规模、发行乃至上市时间等方面，在很大程度上都由监管机构决定。而在国外成熟市场上，股票发行普遍实行注册制，程序更为便捷和标准化，定价机制更加市场化。

1.2 股票市场交易机制有待进一步完善，交易成本较高。国内股票市场至今缺乏做空机制，难以形成有效的套利机制，限制了市场价格发现功能的充分发挥，降低了股票市场运行的有效性。在市场深度和流动性成本指标方面，国内股票市场与国外主要市场相比还存在一定差距。流动性成本不仅高于美国等成熟市场，也高于印度等新兴市场。目前，银行间债券市场、交易所债券市场以及银行柜台债券市场相互连通不足，债券交易的流动性成本较高，效率较低。

1.3 上市公司信息披露机制存在四个方面问题。不真实性：这是目前上市公司信息披露中最严重的问题。不充分性：许多上市公司对有利于本公司的信息过分披露，而对不利的信息则只字不提或不做充分披露。不及时性：一些上市公司不按照法定的时间及时披露信息，投资者不能及时得到相关准确信息。不严肃性：许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间场合地点随意披露信息。

1.4 上市公司市场化退市机制有待完善。一方面，现有退市制度缺乏足够的灵活性，退市标准在一定程度上被固化。另一方面，现行退市制度过于强调上市公司的业绩使得标准过于僵化。同时，现行的退市标准单一，没有针对不同市场的不同退市标准，不利于多层次资本市场的形成。

2.国内资本市场运行机制改革的举措

2.1 发行机制改革。我国股票发行制度从资本市场建立之初的审批制到核准制，朝着市场化的方向进行了各种改进，但与成熟市场的注册制相比仍有一定的差距。为了进一步提高发行效率、充分发挥资本市场的功能，对发行审核制度仍须进一步深化改革。一是要发行审核制度透明化，发行上市主承销商推荐制（实行通道限制）过渡到保荐制度，建立保荐机构和保荐代表人问责机制。使核准制下市场参与者各负其责，各担风险的原则得到落实。

强化证券发行的市场约束。2006年，《上市公司证券发行管理办法》、《证券发行与承销管理办法》及相应配套规则体系先后推出，形成了全流通模式下的新股发行体制，这一系列制度安排进一步强化了市场约束，提高了发行效率。目前，个人投资者和机构投资者在“打新股”上存在矛盾，为缓解这一矛盾，新股发行正在实行网下电子化试点，并提高网上配售比例。作为对现有发行方式的调整，发行制度渐进式改革中的一步，要积极出台限制询价机构参与网上、网下配售的相关措施。

2.2 交易机制改革。2001年8月的沪、深两大交易所交易规则中规定股票和基金交易价格涨跌幅限制比例为10%，ST股票价格涨跌幅比例为5%。而2006年7月1日起沪深交易所启用了经证监会批准的新规则《交易所交易规则》，其中对回转交易，涨跌幅限制等都预留了很大空间，并推出了市价委托方式。2007年3月，上海证券交易所新一代交易系统正式上线。新系统引入了参与者交易业务单元(PBU)这一全球交易所共同采用的交易组织方式，能够支持几乎所有的交易品种和交易方式。与此同时，上交所公布了一份题为《新一代交易系统下差异化交易机制研究》的课题报告，考虑到交易制度的承继性，以及改革的难易程度，提出了“九步走”的交易规则改革蓝图。一是推出更加丰富、多样化的指令类型,如止损订单和多日有效订单；二是实现按照证券品种绝对价格设定的差异化最小报价变动单位；三是放宽股票的涨跌幅限制为20%,取消目前普通股票和ST股票的差异化涨跌幅限制；四是在上证50ETF、上证50指数成分股、上证180指数成分股上实施融券机制；五是将权证和上证50ETF作为试点交易品种,引入履行更严格报价义务的强势一级交易商；六是取消个股涨跌幅限制,代之以大盘断路器规则,并对权证等衍生产品不实施涨跌幅价格限制；七是将上证50ETF、上证50成分股作为试点交易品种,实行日内回转交易；八是在试点成功后,将日内回转交易推广至市场中的所有交易品种；九是在流动性较差的交易品种中引入一级交易商作为流动性提供者。认真落实这些交易机制，会进一步推进国内资本市场的科学运行。

2.3 创新机制改革。包括制度创新，结构创新，产品创新等。制度创新--股权分置改革。我国证券市场于2005年5月正式推出了股权分置改革试点，股改不仅仅是一项制度改革，更是一项制度创新，在没有任何可以参照和借鉴的情况下，通过各方力量的努力，创造性地解决了这一顽疾。结构创新--分层市场体系。为改变我国证券市场结构单一，近年来，我国证券市场推出了深圳中小企业板和中关村高新科技园区代办股份转让系统，逐步建立了以沪深主板市场，深圳中小企业板市场，三板市场及中关村代办转让系统为主的分层市场体系。产品创新。近年来，我国证券市场逐步推出了LOF,ETF,企业资产证券化产品以及权证等多种创新品种，活跃了交投，提高了市场流动性。

2.4 公司治理机制改革。为促进完善公司治理，中国证监会采取了各项有力措施。从基本制度建设入手，陆续出台了一系列相关法规，包括《上市公司治理准则》、《关于提高上市公司质量的意见》、《上市公司章程指引（2006年修订）》、《上市公司股东大会规则》等，并引入了独立董事制度，初步确立了上市公司治理改革的全面、系统、有约束力的规则体系，强化上市公司监管。2004年开始实行的上市公司辖区监管责任制是上市公司监管体制上的一次重大改革，有效地发挥了派出机构的一线监管优势。加强对中介机构的监管，发挥中介机构在公司治理中的积极作用。此外，加强投资者保护和教育工作，把投资者教育工作，投资者保护工作与实际监管工作紧密结合，以便推动我国良好股东文化和公司治理文化的形成。

2.5 法律体系改革。2005年10月全国人大修订了《公司法》和《证券法》，并于2006年1月1日开始实施。与“两法”的修订相适应，修订了《企业破产法》。中国证监会先后颁布了《冻结，查封实施办法》，《上市公司治理准则》，《上市公司章程指引（2006年修订）》，《上市公司股东大会规则》，《上市公司股权激励管理办法（试行）》，《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》，《证券结算风险基金管理办法》等一批规范性文件，基本形成与“两法”配套的规章制度体系。法治是资本市场有序运行的基础和稳步发展的保障。由于中国资本市场是一个新兴加转轨的市场，完善相关法律法规体系，对推动市场的法制化，规范化尤为重要。

市场化和国际化是中国资本市场的发展方向，其标志之一是建立以市场为主导的创新机制。我国资本市场需要转变现有机制，建立以市场为主导的创新机制，培育市场创新主体，推动市场竞争的创新过程，营造公平、竞争和有效的创新环境。

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