我国上市公司现金股利分配动因分析

摘要：在股权分置时代，现金股利可能是我国上市公司中大股东转移资金的工具，这造成了非流通股大股东对小股东利益的侵害。本文以股利成本理论进行分析，判断上市公司分配现金股利的动机，提出了在即将到来的全流通时代，大股东恶意圈钱和掏空上市公司的行为必然大为减少，上市公司分配现金股利的动因将会改变。

关键词：现金股利分配动因 成本理论 股权分置改革

一、我国上市公司现金股利分配情况

据统计，在1992～1995年间，我国发行A股的绝大部分上市公司分配意愿较为强烈，达到总数的80％以上，盈利公司中有85％以上采取了多种股利分配方式，发放或多或少的各种股利。但1996年以后，股利的发放出现较为明显的下降趋势，到1999年达到了低谷，只有43.79％的盈利公司进行了分配。于是证监会在2000年的《关于上市公司配股工作有关问题的补充通知》中规定，将上市公司的分红状况行为考察是否具有增发资格的条件之一，迫使许多上市公司为了获得增发资格、实现后续融资，而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为，导致2000年以后股利分配意愿大幅度回升。随着派现公司比例的增加，在上市公司中出现了超能力派现(即每股派现金额高于每股现金流量)的现象。

根据Jensen和Meckling的股利成本理论，在股权高度集中、两权分离不彻底的公司，股东与管理者之间的冲突并不明显，那么我国上市公司将支付较高的股利；但是根据LLSV的结果模型，我国小股东利益缺乏法律保护，则上市公司将要支付较低的股利。那1999年以前我国上市公司派现水平为什么一直很低，而2000年以后一些公司又开始高派现呢？这其中有什么更为隐蔽的原因吗？

二、股利成本理论对我国现金股利政策问题的分析

社会公众股在我国股市中所占比例小且分散程度高，散户监督上市公司所增加的收益远远不及付出的监督成本，从而他们缺乏动力去监督上市公司的经营。这导致了我国上市公司中各相关利益主体及公司的内部组织结构制衡机制弱化。所以，我国股利政策是占控股地位的国家股、法人股股东与管理者之间利益相互协调的产物。大部分上市公司的国有股主体缺乏人格化的所有权主体，国有资产所有权虚置，管理者被赋予的控制权在某种意义上被放大了。而管理者为了追求自身效用的最大化，有动机保存企业的内部利润进行内部融资，以避免企业外部融资的风险，并增加管理者可支配的自由现金流量。在我国的市场监督机制效率低下，流通股股东无法借助兼并、解雇等市场机制约束管理者行为的环境下，不分配或分配非现金股利成为了管理者的优先选择。所以我国上市公司的低股利发放政策并不能有效地降低股东与管理者之间的成本，反而正是问题没有得到有效解决的表现。

整体改组上市的公司的控股股东，多是国有资产管理局、财政部门、政府成立的投资控股公司，他们需要足够的资金来帮助极度匮乏现金的其他国有企业，或是支持本地区的公共建设项目。但是作为最大股东的政府本身没有营业活动，而且缺乏专业化的经营人才，因此很难通过关联交易的方式来转移现金，于是现金股利成了这类控股股东获取现金最主要的方式。陈信元(2003)对佛山照明案例进行了研究，结论表明：高额现金股利并没有提高公司的价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益和愿望。而对于分拆改组上市的上市公司，集团公司在股份制改造时将其优质资产剥离出来改组成股份公司上市。而拥有不够上市条件的劣质资产的集团公司代表国家持有股份公司的国家股，其日常营运需要庞大的现金，但自身的经营活动难以弥补这样的支出。于是集团公司出于自身的利益，凭借其大股东的身份，把上市公司变成了“圈钱”的工具。

改组上市的公司股票可以分为可上市流通的公众股和不可流通的国家股和法人股。流通股股东和非流通股股东之间，在投资信息的掌握、投资方式以及效用函数等方面存在很大的差异，这导致了不同股东之间利益的冲突。在掌握的投资信息上，非流通股股东处于绝对优势，流通股股东地位处于劣势。在股权成本上，流通股股东购买股票的成本远高于大股东所持非流通股的成本。在股权收益上，非流通股股东所持股份只能在场外通过协议转让等形式转让；而且转让价格一般依据账面净资产来确定，与流通股股东相比，他们无法分享股票价格上涨带来的好处，其正常的利益实现形式只有现金股利。非流通股的出资成本远远低于流通股，而所有股东拥有的分享股利的权力却是平等的，所以，非流通股的现金股利收益率远远高于流通股。

从效用函数来看，由于大股东股份的非流通性，其效用函数决定于每股净资产的增加，而持有流通股的小股东的效用函数则取决于股票价格的上涨，这决定了两类股东完全不同的财务目标。流通股股东最关心的仍然是股票的市价，其财务目标也就是使股东财富最大化即股价最大化，因此更加关心公司的经营业绩与发展状况。而非流通股股东股权的非流通性决定了他们无法通过二级市场的买卖来获取资本利得收益，而这种缺失导致了他们对股票价格即企业价值增加的漠视，所以非流通股股东会采取一切提高每股净资产的行为，通过资本增值来实现自身利益最大化。理论上非流通股股东可以通过关联交易转移资金来获取控制权收益，但关联交易本身受到监督力量的强力约束，限制了其利用该交易进行现金转移的能力。而现金股利是通用的财务分配方式，只要不违反有关股利分配的法律，即使对其他股东产生不利的影响，法律也无法干预或惩罚，于是现金股利成了拥有绝对控制权的非流通股股东解决其资金来源的一种重要方式。

非流通股股东可以通过高额派现实现初始投资成本的收回，缩短其投资周期，加快投资成本的周转。因此非流通股股东倾向于多分股利，以尽快收回自己的投资。如用友软件上市前五大法人股东持有7500万股，2001年以36.68元发行2500万股上市后公司每股净资产达到10元以上，随后公司在2001年推出10股派6元的分红方案，2002年又推出10股转赠2股派6元的分红方案。上市短短2年，法人股股东得到的现金分红就基本上使其收回了上市前的所有投入。实际上，这种不考虑公司自身经营状况、发展前景的前提下高额派发现金股利将会严重地影响上市公司的成长。同时，对流通股股东来说，一边交钱配股一边现金分红，除了多交纳一些税款之外，并没有什么实际意义。在非流通股股东放弃配股权的情况下，流通股股东配股而非流通股股东享受大头分红这种“前者掏钱、后者装腰包”的做法，几乎是对流通股股东明目张胆的掠夺。

我国上市公司治理结构既不同于股权结构分散的英美模式，亦迥异于股权高度集中、交叉持股的日德模式，而呈现为流通股与非流通股二元割裂，国有(法人)股高度集中并一股独大的关键人控制模式，存在大股东与管理者、大股东与小股东的双重委托关系。所以形成目前我国现金股利模式的根本原因在于宏观层次的股权结构安排和不完善的外部环境强化了股东群体之间的利益分化。

三、我国股权分置改革完成后对股利政策的影响

2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动股权分置改革试点，并在试点之后全面推开。

在股权分置改革中，大股东需要对流通股股东进行扩股、送股或现金类财产的补偿，这在一定程度上会造成大股东股权比例的稀释。从长期来看，可能会引起股东之间的股权制衡，而股东内部的利益牵制、相互监督可以减少和防止控股股东对小股东的利益侵占，这有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也将会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。上市公司治理结构中中小股东利益的体现可以保证成本的下降，股东财富最大目标实现的障碍减小。

在股权分置改革完成后，非流通股股东和流通股股东的利益将趋于一致，形成公司治理的共同利益基础，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。这将促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策，有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，从整体上提高上市公司的质量。股票的全流通可以抑制一股独大结构下大股东权力的滥用，保证企业理财目标对各股东利益的兼顾，有利于股东财富最大化目标的实现。一股独大本身并不一定成为问题，问题的关键在于大股东是否会滥用这种控制权损害上市公司的利益。控股股东如果利用其手中的控制权来获取不当利益，引起的股票价格下跌将导致其资产的更大损失；而且通过二级市场收购来获得足够的股票控制权成为了可能，大大提高了潜在收购者的积极性；企业股票价格的走低也直接对大股东的控制权提出了挑战。如此，上市公司的非理将受到极大的限制，管理者的行为会随之发生变化，大股东恶意圈钱和掏空上市公司的行为必然大为减少。

随着股权分置的改革，因此市场将逐步从融资者回归到投资者，股票投资将回归到理性层面，“投机市”向“投资市”的转化成为可能。股权分置问题的解决促进了上市公司股东关注公司价值的核心，促进上市公司治理进一步完善，从制度和利益机制上制约了非流通股股东侵害流通股股东利益的行为。所以，笔者预期股改后上市公司现金股利的分配动因将会得到改变，而这种变化将会得到实证数据进一步的证实。