信用违约互换市场的均衡与动荡

【摘要】信用违约互换（CDS）作为次贷危机中扮演着重要角色的金融衍生品，有着转移信用风险的优良性能，或者说使得信用风险得以交易。然而当金融市场过度发达时，信用违约互换（CDS）日益成为一种投机、套利的工具，加上信息不对称等一系列原因导致信用违约互换定价机制的失灵，信用违约互换市场发展得极其庞大的情况下，信用违约互换市场极易触发风险，而信用违约互换市场作为金融市场中重要的组成部分，一旦发生风险将产生多米诺骨牌效应，将灾难传递至金融市场的每个角落。本文通过分析信用违约互换的基本功能和信用违约市场的运作，揭示了信用违约互换市场上的均衡状态与失衡风险。

【关键词】信用违约互换 定价机制 均衡状态 失衡风险

在金融市场初步发展的20世纪70年代，银行和其他金融机构逐渐关注风险管理，信用风险转移技术不断发展，信用风险转移市场逐步向全球扩展。早期的信用风险转移市场主要是银行将信用风险转移到保险公司、投资基金等非银行金融机构。1995年摩根大通（JP Morgan）的全球信用产品小组主管布莱斯.马斯特斯（Blythe Masters）开发出信用违约互换（CDS），它在此后的次贷危机的形成与扩散中扮演了关键角色。次贷危机本质上是一场信用危机，次贷危机的开始是以抵押贷款支持债券的（Mortgage-Backed security，MBS）、担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO）等金融产品的信用等级不断下降、市场价值大幅缩水，以及随着抵押贷款公司、投资银行、房利美与房地美、商业银行、对冲基金的等金融机构陆续陷入流动性危机与偿付危机，以金融产品与金融机构的信用作为交易基础的信用衍生产品（Credit Derivatives）市场暴露出巨大问题。作为信用衍生产品市场主角的信用违约互换被推到了风口浪尖。

信用违约互换市场的高速发展时期，信用违约的名义总额从2002年的2.19万亿美元上升至2007年的62.17万亿美元。次贷危机给信用违约互换市场造成了重大冲击，导致美国最大的保险公司美国国际集团（AIG）爆出巨亏濒临破产被政府接管和雷曼兄弟公司等一大批金融机构的倒下。

一、信用违约互换均衡模型

本模型主要从信用违约互换的买方和卖方两方来讨论，为使模型分析不太复杂，在一定程度上弱化信用违约互换市场的投机和套利的影响，买方购买信用违约互换协议主要是为了套期保值，在买方未购买信用违约互换之前，参考资产的信用风险较难降低，在这个角度来说买着是信用违约互换市场上的风险规避者。购买了信用违约互换能够很好的为买者将风险转移出去，将收益率分解成“无风险收益率+信用利率”，实现信用风险的单独交易，而信用违约互换协议的卖者作为风险偏好者将承担信用风险，且认为买卖双方不存在信息不对称。

定义M：风险规避的CDS买者拥有的含信用风险资产的规模；A：买者购买的CDS的价值；L：信用资产的随机损失；P：损失发生的概率；r：CDS息差或保费费率；π：期末收益。在此假定买者购买的是短期CDS协议以简化繁琐的贴现计算。

（一）风险规避者对信用违约互换的需求

风险规避者对CDS的需求的选择是选择其购买一年期CDS的价值的大小，以实现期末收益最大化Ad。期末收益是风险规避者信用资产的规模减去CDS保费支出和未赔偿损失的差额，则：

π=M-A■r■-1-■L

假定损失服从正态分布，理性经济人以期望效用最大化进行决策，以损失的均值和方差作为决策的依据。为简化分析用线性M-V偏好函数来描述风险规避者对CDS的需求的特征：

U=E（π）-■V（π）

=M-A■r■-1-■l-■α1-■■σ■ （1）

l=PL为期望损失，σ■为损失方差；■α为CDS买者对参考资产的信用风险态度参数。

求使CDS买者期末效用最大化下的购买的CDS的价值，令（1）式对A求偏导得：

■=-r■+■-α（1-■）（1-■）σ■

化简得：A■=■+M

当l=Mr■时，购买CDS的价值A■=M，即应该按照有风险的资产规模大小购买信用违约互换。

当l

以上关于风险规避者的CDS的需求分析是假设一旦出现参考资产M出现违约事件时，买方能够按信用违约互换协议获得100%的赔付率即能帮助风险规避者减少■L的损失。同时这种分析也可换一种角度理解，买方对于风险资产购买价值为M的CDS，A■为最高赔付金额，在此时的CDS赔付率则是■

（二）风险偏好者对信用互换的提供

假定在信用违约互换市场上CDS由竞争性的金融机构提供，而且提供CDS的风险态度是中性的，风险偏好者与风险规避者之间没有信息不对称，使得卖者在提供CDS时考虑的出现违约事件的期望损失和损失方差与买者所获得信息是一致的。在不考虑较大的市场系统性风险的情况下，假设风险偏好者出售价值A的CDS，则期末收益为：

π=Asrs-■L

同样理性经济人出售信用违约互换基于期望效用最大化，用M-V偏好函数来描述CDS供给的特征：

U=E（π）-■V（π）

=A■r■-■l-■β■■σ■

同样，l=PL为期望损失；σ■为期望损失；■β为风险偏好者的风险态度参数。

选择满足期望效用最大化的A■，则：

■=r■-■-β■σ■=0

化简得：A■=■ （2）

式（2）反映CDS的供给水平的供给函数，可以看出CDS供给与CDS息差成正比，与期望损失、风险态度参数、损失方差成反比。

（三）信用违约互换市场的短期均衡

在其他参数确定的情况下，使CDS提供的均衡价值A0=Ad=As，均衡费率r0=rd=rs，则由：

A■=■+M A■=■；

可得：r0=■；A0=■

可知当CDS市场需求曲线和供给曲线在第一象限有交点时，均衡存在。如图需求曲线Ad与供给曲线As相交于（r0，A0），短期竞争性信用违约互换市场有市场均衡存在。在美国信用违约互换市场发展初期，其主要集中于市政债券，大多数买方持有参考资产，进行信用违约互换交易的主要目的是套期保值对冲风险，而且市场参与者有限，相互之间了解交易对手的情况，在这种买卖双方不存在信息不对称的情况下，确实起到了分散风险的功能，CDS的优势得到发挥，信用违约市场运行良好，基本符合本模型的假设前提，能够产生信用违约互换市场的市场均衡。从另一个角度来说此时的广泛应用于资产支持证券的信用违约互换，已经使信用违约互换达到了风险交易的帕累托最优状态，“风险”这个资源在信用违约互换市场中得到了合理分配，达到了买方剩余和卖方剩余的最大化。

二、从次贷危机看美国信用违约互换市场的动荡

由美国的低利率政策催生的美国房地产迅速发展，以次级抵押贷款和以次级抵押贷款为基础的资产支持证券大量涌入金融市场，尽管通过贷款信用评级机制对个人住房抵押贷款市场有着较为明确的分类，即优质抵押贷款市场（Prime Mortgage）、次优级抵押贷款市场（Alt-A Mortgage）、次级抵押贷款市场（sub-prime Mortgage），次级抵押贷款的借款人是还款能力较差、甚至无法提供收入证明的低收入人群以及负债较重的中产阶级，信用等级差，违约风险高。但在利益驱动下，金融机构将原本不被看好的次贷业务作为重点投资对象。这种以次级抵押贷款和以次级抵押贷款为基础的资产为基础的资产支持证券为参考资产的信用违约互换交易愈发频繁，为次贷危机的产生埋下了隐患。次级抵押贷款巨大的违约风险，随着美联储的不断加息和房地产市场下行的双重压力下，大批次级贷款人违约。从而导致信用违约互换市场上的更大的动荡，导致提供信用违约互换的卖方出现大量赔付，出现财务危机，因此从金融机构提供CDS的特征可以用下式描述：Us=E（πs）-■βV（π■） =nA■r■-■l-■nβ■■σ■[1+（n-1）ρ]。

这里用ρ=■即任意两份CDS损失之间的相关系数来表示信用违约互换市场中信用资产的系统性风险，即出现的大范围的违约风险。金融机构提供CDS的决策仍是期末收益期望效用最大化则：■=r■-■-β■σ■[1+（n-1）ρ]=0 （3），式（3）反映了CDS的供给不仅与CDS息差、期望损失、信用资产规模、损失方差相关，还与金融机构出售的CDS的风险相关系数相关。在CDS供给不变的情况下，ρ>0时的CDS息差高于ρ=0时的息差水平，从图上来看供给曲线斜率变大，在原有的CDS息差水平下的均衡被破坏均衡点（A0，r0）由移动到（A'，r'）。在理性经济人的前提下，在新的均衡中，金融机构提供的CDS价值量将会减少，而CDS息差将会上升。在次贷危机中信用违约互换与资产证券化的结合，也就是合成资产证券化，其在不断辗转反复的衍生大量证券的时候，使得风险转移复杂化，投资者无法辨认风险的大小，在模型中表现为但出现系统性风险时原有均衡水平无法转移至新的均衡水平。衍生出的很多证券都成为另一些信用违约互换的参考资产，从而信用违约互换的命运完全与次级抵押贷款及相关的资产支持证券联系在一起，次级贷款市场完全左右信用违约互换市场的系统性风险或者说新的均衡与原有均衡水平偏离的程度，偏离的越大，信用违约互换市场损失约为惨重。套利和投机也是在这种机制中不断使风险复杂化，使得原来在以套期保值为目的的信用违约互换市场的正常定价机制无法正常运作，风险定价偏离正常水平而无法回归。信用违约互换市场中，一旦银行、金融公司、保险公司等金融机构出现重大损失时将会在金融市场中产生不断地连锁反应。美国金融危机中的贝尔斯登、雷曼、美国国际集团都应深陷信用违约互换交易的泥潭它们涉及了大量的资产支持证券产品，由于在该块业务的巨额亏损引发公司破产或接管，不仅触发交易对手的信用风险，并且由于它们将公司债券又作为信用违约互换交易参考资产，从而引起新一轮的信用违约事件的发生，引发整个金融市场的混乱。

三、结束语

通过以上简单的模型分析，信用违约互换与资产证券化的结合进而不断衍生以及不受控制的投机和套利将导致正常的信用违约互换定价机制失灵，形成信用违约市场失灵。我国信用违约互换市场尚未过度膨胀，存在良性发展的机遇，虽有前车之鉴，放任自由的发展无益于金融市场的稳定发展，但仍不妨碍信用违约互换作为避险的金融工具的作用。学术界对于信用违约互换市场的监管大致形成了共识，但在具体操作中仍有分歧。当前我国的许多方面的问题都可以用信用违约互换来化解，比如化解中小企业融资难、促进债券市场发展等。

参考文献

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[3]邵宇编著.微观金融学及其数学基础[M]北京：清华大学出版社，2008年5月.

[4]巩勋洲，张明.透视CDS：功能、市场与危机[J].国际经济评论，2009，（1）：45-49.

作者简介：李振（1992-），男，汉族，湖南衡阳人，就读于湖南农业大学，研究方向：制度经济学、信息经济学。