我国上市公司过度投资行为研究

［提要］ 本文以我国2006～2011年A股上市公司数据为基础，分析企业过度投资及其影响因素。结果表明：我国上市公司中确实存在过度投资行为，且自由现金流越多的企业，越容易发生过度投资；而负债融资不能对过度投资发挥抑制作用，两者呈现不显著的正相关性。

关键词：过度投资；自由现金流；负债融资

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2012年12月19日

一、引言

投资决策是公司财务决策的起点，在企业财务管理中发挥着举足轻重的作用，直接影响了融资决策和股利政策，对公司的运营发展有极其重要的影响。投资决策是否合理，不仅从微观上对企业的持续发展有着决定性意义，而且从宏观上也反映了国家金融体系的效率。MM理论认为，在完美的资本市场中，企业的投资行为只取决于投资机会，所有净现值为正的项目都会被执行，企业能够达到当前资本成本条件下的最佳投资规模。但是现实中存在的信息不对称、道德风险以及委托理论等诸多问题往往导致企业的投资行为偏离了企业价值最大化的目标，使企业产生非效率投资。

我国上市公司中确实存在过度投资行为。企业的过度投资行为是指企业将闲置资金投资于净现值小于零的项目，从而导致资本堆积，企业生产能力过剩，资源无法得到优化配置。这不仅造成资源的浪费，而且还会对我国经济社会的协调发展产生不利影响。所以，我们有必要研究我国上市公司过度投资相关关系，分析产生过度投资的原因，以及进一步分析其制约机制，有利于企业采取高效率投资以增加企业现金流量，从而帮助我国上市公司提高投资效率，提升企业价值。

二、文献回顾与研究假设

本文对国内外关于自由现金流和融资水平对过度投资影响的相关文献进行梳理，并在此基础上提出假设。

（一）自由现金流对过度投资的影响。Jensen（1986）从经理人和股东之间存在不对称信息的假设出发，引入了所谓的过度投资问题，作为其自由现金流量理论的基础论据，认为由于经营权与所有权的分离，经理和股东之间存在冲突，经理人牟取私利最直接的方式就是建造“企业帝国”，因此，当企业存在自由现金流时，经理可能不会将多余的资金以股利形式分配给股东，而是将其投资于净现值为负但却能增加私有收益的项目上，从而出现过度投资。

Conyon（2000）认为经理人收益是企业规模的增函数，大规模企业经理人将获得更高的货币或非货币收益。经理与股东目标的不一致使经理人倾向于挥霍企业的自由现金流量进行过度投资，从而追求私人利益最大化，股东与经理人之间由于关系而导致的过度投资行为造成了投资与现金流量之间的相关性。

Richardson（2006）使用一个基于会计信息的研究框架度量了过度投资和自由现金流量，其研究发现，与成本的解释相一致，过度投资行为存在于自由现金流量水平较高的企业中，并检验了公司治理结构对过度投资的影响。

李鑫通过建立计量模型进行实证研究，发现相当一部分上市公司存在过度投资行为，近年来有不断加剧的倾向，并且上市公司过度投资程度与自由现金流水平显著正相关，说明自由现金流充足的上市公司更容易发生过度投资行为。因此，本文基于以上研究提出如下假设：

假设1：过度投资和自由现金流之间呈正相关关系。

（二）融资对过度投资的影响。Fazzari等（1988）利用美国制造业421家企业1970～1984年间的数据，使用股利支付水平作为融资约束程度的标准，得出了投资与现金流相关性随融资约束程度正向变化的结论。Sehailer（1993）研究了加拿大212家企业1973～1986年间的数据，发现年轻、独立、股权分散等融资约束程度严重的企业的投资对现金流量较敏感。

龚光明和刘宇（2009）以2004～2006年上市公司为样本的实证研究发现，企业负债水平越高越容易出现过度投资行为。彭程和周孟亮（2008）从股权结构的角度研究了负债融资对企业投资行为的影响。结果发现，在低成长企业中，当股权比较分散时，负债会抑制企业的过度投资，当股权高度集中时，负债既会导致过度投资，又会对过度投资产生治理作用，但是对过度投资的治理作用会更大一些。在高成长企业中，若股权比较分散，负债与投资不相关；若股权比较集中，负债将导致企业投资不足。陈建勇和王东静（2009）以1998～2006年上市公司数据为样本，研究了债务期限结构对投资效率的影响。结果发现，债务期限结构中短期债务占主导地位的企业在面对风险中等和风险较高的项目时，会产生过度投资倾向；而面对风险较低的项目时，会存在投资不足倾向。而且短期债务比与非效率投资水平正相关，短期债务比例越高越容易引起投资行为的扭曲。雷新途以2004～2006年的制造业上市公司为样本进行实证研究发现，长期负债更容易引起国有企业投资过度的冲突，验证了资产替代假说。基于上述分析提出假设：

假设2：融资约束和企业过度投资之间呈正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选取。本文选用2006～2011年间公布的年度财务报告中沪深两市的A股上市公司为研究样本。为了保证结果的有效性和准确性，剔除以下公司：（1）被ST、PT的公司，这些公司或者财务异常，或者连续亏损两年以上，如果将这些公司纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性；（2）发行B股或H股的公司，因为A、B、H股的价值不同，而且缺乏相关资料将他们转换为可比较的同一价值基础；（3）为保证公司投资行为的可持续性，剔除了2006～2011年间第一大股东发生变更的上市公司、变更主营业务以及进行过重大资产重组的公司；（4）数据缺失及异常的公司。最终得到238家公司在2006～2011年的1，429个样本。本文数据来源于国泰安数据库，并使用面板数据广义最小二乘法进行回归分析。

（二）模型构建。本文主要考虑自由现金流和负债融资对过度投资的影响，构建如下模型：

OverI=β0+β1Growth+β2Lev+β3Cash+β4Size+β5Fcf++∑Year+∑Control+ε

其中：OverI代表企业过度投资支出，即固定资产（资产负债表中固定资产原价、工程物质及在建工程三项之和）的年度增加值，并除以期初资产；Growth代表企业成长机会，用托宾Q值表示；Lev为资产负债率；Cash为货币资金和总资产的比值；Size为总资产的自然对数；Fcf为自由现金流，即经营活动现金流量净额减去预期投资后的净额；Control是一组控制变量，本文选取管理费用率（管理费用和主营业务收入的比值）。

四、实证结果分析与结论

本文在数据处理时采用多元线性回归的分析方法，对自由现金流和负债融资与过度投资影响之间的关系进行了实证检验。检验结果如下：

OverI=-0.185-0.004Growth+0.007Lev

-0.005Cash+0.025Size+0.105Fcf+∑Year

+∑Control+ε

回归结果显示，自由现金流的系数为0.105，Sig值为0.000，小于显著性水平0.05，通过了显著性检验，与预期结果一致，证实了假设1，说明自由现金流越多的公司，越容易发生过度投资。这可能是由于我国资本市场尚不完善，企业的外部融资渠道较单一且成本较高，所以企业对利润的留存偏好较强。目前，我国企业整体派现水平较低，甚至很多企业多年来都是“零分红”，从而积攒了大量资金。企业内部拥有较充足的自由现金流，能够提高企业内源融资的能力，从而为过度投资提供强有力的资金支持。

资产负债率的系数为0.007，Sig值为0.330，不显著，表明负债率与投资的相关性很弱，负债率并没能使投资-现金流敏感度降低，说明在我国负债融资难以发挥有效制约作用。

五、结论

本文以2006～2011年A股上市公司数据为样本，分析我国上市公司过度投资情况及其影响因素，发现投资与自由现金流量之间具有显著正相关性，自由现金流量是引发过度投资的重要因素，在投资机会不变情况下，企业自由现金流量越多，投资越大。而负债融资不能对过度投资发挥抑制作用。

主要参考文献：

[1]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986.76.2.

[2]靳明，赵敏.上市公司直接融投资的误区分析[J].数量经济技术经济研究，2002.10.

[3]潘敏，金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[J].金融研究，2003.1.

[4]张功富.企业的自由现金流量全部用于过度投资了吗——来自中国上市公司的经验证据[J].经济与管理研究，2007.6.