人民币距离硬通货还有多远?

在全球经济危机之下。各国央行间签订的货币互换协议，成为缓解经济一体化中融资困难的路径。由于人民币不能自由兑换，中国与他国的货币互换主要还是为了规避贸易结算时中间汇率不稳定的风险。同时，也是为了加速人民币国际化道路。

在4月2日全球瞩目的G20峰会之后，紧接着4月6日，美联储与日本央行、欧洲央行、英国央行和瑞士央行宣布达成一项总额约为2870亿美元的货币互换协议。根据当天五大央行的联合声明显示，美联储可以通过支出2870亿美元，换得300亿英镑(约合450亿美元)、800亿欧元(约合1080亿美元)、10万亿日元(约合990亿美元)和400亿瑞士法郎(约合350亿美元)的外汇储备。此外，必要时美联储将可动用这些外汇储备直接注资美国金融机构。货币互换协议授权期限至2009年10月30日。同时，五大央行承诺将继续协作，巩固金融系统稳定性。

而自去年底以来，中国也在不断频繁与周边及贸易经常往来国签订货币互换协议，中国央行至今已与七个国家或地区的货币当局，签订了总计6500亿元人民币的货币互换协议。

在全球经济危机之下，各国央行间签订的货币互换协议，成为缓解经济一体化中融资困难的路径。由于人民币不能自由兑换，中国与他国的货币互换主要还是为了规避贸易结算时中间汇率不稳定的风险。同时，也是为了加速人民币国际化道路。

美联储由贷方变借方

美联储能为全世界的美元融资需求充当“最后借款人”，但是，美联储也可能有“有求于人”的时候。美联储与四大央行再续货币互换，不同于以往之处在于，其目的是保证满足美国金融机构对其他货币的需求

货币互换，又称“货币掉期”，通常是指市场中持有不同币种的两个交易主体按事先约定在期初交换等值货币，在期末再换回各自本金并相互支付相应利息的市场交易行为。

美联储此前已多次与他国央行签订过货币互换协议。自“9・11事件”后，美联储与他国的第一个货币互换协议签订于2007年12月，当时欧洲市场受到次级贷款危机的影响，许多金融机构迫切需要融资美元，而美国商业银行却不愿向这些机构进行美元贷款，因此，欧洲央行便主动寻求与美联储达成货币互换协议，希望能直接向欧元区各银行提供美元贷款。随后，国际金融危机蔓延并且深化，西方各国间这种协议便开始频繁，金额也在不断的扩大。2007年12月12日，美联储开始了与欧洲央行和瑞士央行的货币互换协议。2008年9月29日，国际金融危机深化后，美联储与四家他国央行签署货币互换协议，旨在缓解世界范围内美元流动性的紧张。此后三天，这五家央行又联合宣布扩大互换协议的规模，美联储将分别向英国央行、欧洲央行、日本央行和瑞士央行提供800亿美元、2400亿美元、1200亿美元和600亿美元的流动性。10月13日，美联储进一步表示，与各央行之间通过货币互换提供美元流动性的数额无上限。2009年2月3日，这五家央行又把货币互换协议的截止日期，从2009年4月30日延长至10月30日。

以上货币互换协议从签署到扩大、延长，出发点都是为了保证各国金融机构对美元流动性的需求。正因如此，以往的这些协议中都只说明美联储将向其他国家央行提供多大数额美元的流动性，而没有提出美联储可以从其他国家央行取得多少数额的本币。

至此，美联储已与其他14国央行签署了此类货币互换协议，协助他们短期内向本国市场放贷美元，增强市场流动性。但那时，美元的币值相对稳定，更多是充当着“救世主”的角色。然而，根据4月6日的联合声明，更多意图在于帮助美国金融机构，确保后者获得更多非美元货币。新协议被认为有助于弥补美联储无法向本国机构大量供给美元以外欧元、日元等货币的风险漏洞，加强了应对危机的能力。通过这样的协议，美联储从四家央行得到了四种货币相应数额的信用额度。一旦美国的金融机构有欧元、日元、英镑或瑞士法郎的融资需要，就能从美联储直接借得。在这样的协议签订之前，由于美国的储备中其他货币的数量非常小，美联储基本没有能力向本国金融机构提供外币流动性。

美联储与四大央行4月6日的这份协议，与此前的所有协议不同之处正在于，从美联储对其他国家货币的需求出发，指明了美联储能够从其他央行获取其货币流动性的规模。这也使货币互换的“相互性”更加名副其实。市场分析认为，这说明，要稳定国际金融，不仅需要保障其他国家货币市场上美元流动性的充足，也有必要为美国金融机构的欧元、日元、英镑或瑞士法郎等其他国际货币的融资需要做好准备。

通常，美国金融机构要取得其他货币，只需到外汇市场上购汇。但是，在当前国际金融体系未恢复正常的情况下，外汇市场有可能出现交易不畅的现象，私人部门的外汇供给有可能出现“断档”。

此外，美国金融机构在其他国家的分支机构需要该国货币流动性时，有可能不能及时从该国央行取得融资，这可能是由于这些分支机构不具备向东道国央行直接借款的资质，也可能由于从美国母机构获取合格担保品的过程需要时间。中国国际金融有限公司研究部(香港)副总经理、经济学家沈建光提出了另一种解释。他观察到，美联储资产负债表上，持有与其他央行货币互换的金额近来有缩小趋势。美联储4月2日公布的最新一份储备余额影响因素报告称，对其他央行通过货币互换协议交换获得的外汇相当于3098亿美元。1月29日，美联储首次对互换的外汇单独列项时，其金额为4659亿美元。“这可能是因为其他央行陆续都把美元还回来了。”沈建光说，这可能表示国际市场对美元的流动性需求有所缓和。美联储此次与其他央行明确可以取得其他货币的金额，则可能表示美国金融机构的外币需求有所放大。

应对来自中国等国的挑战

4月6日货币互换协议签署当天，《华尔街日报》撰文认为，美联储和其他央行之所以希望设置这样的货币互换额度，存在几个方面的原因：一是在某些假日美国市场处于休市状态时，其他国家市场还在运作，这种情况下，在海外市场操作的美国机构可能会面临暂时的资金需求；另一个原因是让已有的安排更具互惠性。过去几个月来，根据之前已宣布的互换计划，美联储向其他央行出借了数千亿美元，这些资金随后被提供给需要美元的外国金融机构。而这次的新安排是正式允许在需要的时候实现资金反向流。此外，这轮金融危机期间，外国金融机构对美元资金需求很大，这迫使其他国家央行转向美联储，希望后者能对外出借美元。

比如声明指出，这一协议是为了万一“若有需要”，暗示目前美国金融机构尚未出现严重需要非美元货币的情况。多数经济学家也认为，这一举措似乎更像是预防性的动作。

金融危机爆发后，美国为挽救实体经济大举发债。美国财政部数据显示，2008年美国国债净增发额达1，47万亿美元，2009年美国增发国债规模势必会更加庞大。高额财政赤字和美国货币当局本身已无限膨胀的资产负债表，使得美元未来走势不容乐观。中长期看，美元贬值风险较大，而美元贬值的直接后果便是持有美国国债的国家财富缩水，因此继续增持美国国债或意味着未来出现更大损失。在此次参与货币互换协议的西方央行中，包括持有美国国债总量位居世界第二、第三位的日本和英国央行。基于此，西方五大央行的货币互换协议有规避汇率风险，财富保值的考虑。

“西方五大央行签署货币互换协议有积极维护美元地位的意义。”对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰如是说。美元不得不正视的事实是，全球性金融危机重新点燃了市场对创立新的储备货币的兴趣。从4月2日20国峰会落幕那天起，美元强势的地位面临的挑战越来越大。

丁志杰认为，美国与西方四大央行签署货币互换是出于各自利益考虑，西方经历经济危机后正在衰退，这个时候需要合作而不是各自为战，货币互换就是合作的最佳体现。新兴市场国家，如中国、俄罗斯、印度和巴西等在积极呼吁改革国际货币体系，西方感受到了巨大压力，应对来自中国等国的挑战首先要在西方确立美元的优势地位，因为从当前看，无论欧元还是日元都无法取得美元的地位，与其内部竞争分散美元的优势，不如一致行动做强美元，其次，通过西方在世界经济中的地位，辐射美元影响，美元的地位巩固了，西方各国的经济利益也巩固了口尤其是英国和日本，他们与美国息息相关。

中国式“金融救援”

在有意注资国际货币基金组织的同时，中国“国际金融救援”的另一主要工具一一货币互换也继续加速推进。近日，央行与印度尼西亚银行宣布签署双边货币互换协议，互换规模为1000亿元人民币／175万亿印尼卢比。协议实施有效期3年，经双方同意可以展期。

声明称，此举旨在支持双边贸易及直接投资以促进经济增长，并为稳定金融市场提供短期流动性。截至目前，中国人民银行先后与其他央行及货币当局签署的总计6500亿元人民币双边本币互换协议，包括：2008年12月12日与韩国央行签署的1800亿元框架协议，2009年1月20日与香港金管局签署的2000亿元正式协议，2月8日与马来西亚央行签署的800亿元正式协议，3月11日与白俄罗斯央行签署的200亿元正式协议，3月23日与印度尼西亚央行签署的1000亿元正式协议，3月29日与阿根廷中央银行签署了规模为700亿元人民币的双边货币互换协议。央行称，目前还在与其他有类似需求的央行就签署双边货币互换协议进行磋商。

央行透露，上述协议还体现了对货币互换的一些创新。如将互换的有效期延长到3年，并支持互换资金用于贸易融资。在金融危机的形势下，这些创新可推动双边贸易及直接投资，并促进经济增长。其运作机制是，央行通过互换将得到的对方货币注入本国金融体系，使得本国商业机构可以借到对方货币，用于支付从对方的进口商品，这样，在双边贸易中出口企业可收到本币计值的货款，可以有效规避汇率风险、降低汇兑费用。在当前全球经贸增长乏力、外汇市场波动加剧、贸易融资萎缩的情况下，这种货币互换的内容创新，应可发挥重要作用。

金融危机以来，不少国家面临贸易融资等困难，主动向中国投来“橄榄枝”，希望与中国签订本币互换协议。去年底，中国开始陆续签署的本币互换协议，主要是外国央行借入人民币用于贸易结算。不少人士将此表述为一种更优化的借贷模式。

据介绍，中国的本币互换协议，在操作模式上是模仿美国，是两国央行间以固定汇率交换本币的协议。在目前流动性短缺和经济危机下，此举可以帮助企业实现多元化融资，降低融资成本，控制汇率风险。这与美国此前“单方面”向其他国家“慷慨”提供美元流动性，而并未明确要求其他国家央行承诺提供本币流动性的金额颇为类似。

但是，中国的货币互换协议与美国的不同之处在于，中国的货币互换协议中，都会指明以多大数额的人民币交换多大数额的对方货币。比如，在中国央行新近与阿根廷央行签订的协议中，就明确将以700亿元人民币交换380亿阿根廷比索，即阿根廷央行以380亿比索为担保从中国央行借得700亿元人民币，到期时也以人民币偿还本金。而且，中国是以一个双方事先商定的汇率与其他国家央行进行本币的互换；而美国与其他国家的货币互换，汇率取决于其他国家金融机构从该国央行借得美元当天的市场汇率。不过，两种货币互换，还款时采取的汇率都与借款时保持一致，也就是货币互换都锁定了汇率。

与美联储意在缓解市场融资难的意图相比，中国与周边国家签订的本币互换协议，更注重其促进贸易融资结算以及维护区域金融稳定的作用。中行国际金融研究所副所长宗良认为，签署货币互换协议是人民币走向国际化的战略部署。成为世界货币要具备国际结算、交易和储备的功能。通过货币互换创新，可以部分实现人民币国际结算功能，并在一定程度上实现了储备功能。

专家点评

货币互换只是人民币国际化的一小步

邱　林

由于金融危机导致汇率不断波动，目前许多企业希望规避双边贸易活动中面临的美元汇率波动风险，利用人民币进行贸易结算，而货币互换协议正可为此提供基础。

路透社日前发表评论认为，中国人民银行的最新举动意味着人民币国际化版图的“趁势”从亚洲扩张到了东欧、拉美。不难看出，自金融危机爆发以来，中国人民银行已经加快了周边国家以及欧洲、拉美国家的货币互换的步伐。中国与亟需资金的一些国家签订一系列货币互换协议，这些国家对此大加赞赏，但这一慷慨之举的最大受益方或是中国自身面临困境的出口企业。

路透社的分析不无道理。我国与他国的货币互换更多是基于两国有贸易需求，双方产业有一定的互补性，是人民币国际化的重要步骤之一。不过，仅凭我国与他国实现货币互换就将人民币提高到国际化的高度上，未免太过于乐观。韩国、印尼、阿根廷等国使用我国提供的人民币，仍无法将其兑换韩圆或卢比，因人民币并非完全可自由兑换货币。

从这个角度分析，货币互换只是实现人民币国际化走出的一小步，在没有人民币自由兑换的前提下，人民币真正国际化仍有很多路要走，而且人民币要达到区域化也同样在短期内难以实现。而在近两三年要实现人民币自由兑换的可能性也不大，至少目前我们还看不到人民币真正国际化的时间表。

金融专家田立认为，一个国际化的货币至少要具备三项基本职能，即结算职能、财富职能和投资职能：其中结算职能只是货币国际化的必要条件，而非充分条件。现在很多人一提起人民币的国际化，就总是要提到周边国家使用人民币结算的事实，好像货币只要用于国际间结算就一定能够国际化。

其实，财富职能和投资职能才是国际化货币的最重要支撑，前者体现了货币的“硬”价值，后者则体现了货币价值的实现渠道。我们在分析我国与他国签订货币互换协议的时候，一定要把事情的原委弄清楚。我们进行货币互换，到底是要用它作为避免汇率波动对双边贸易影响的临时措施，还是要作为区域性货币的铺垫，还是准备将来要一步到位地将人民币国际化。

由于种种原因，我国长期实行的人民币在资本项目下不可自由兑换的政策，现在已成为了“双刃剑”：在当前的条件下，我国既不能匆忙地放开人民币资本项目下的自由兑换，同时又要抓住机遇加快人民币国际化的步伐，怎么样才能做到?我认为，可以充分利用我国作为国际贸易大国的有利条件，在国际贸易中绕过美元，推进人民币作为国际结算货币，这就是这个方程式的正确之解。

不过，美林全球外汇战略研究机构发表报告指出，国际货币需要强大的政治、军事、外交力量做后盾。尽管中国有13亿人口的庞大市场、稳定的政权、强大的军事力量，但中国资本市场缺乏深度与广度、债券市场仍比较落后、利率与汇率市场化没有完成，显示人民币尚未做好国际化的一些前置准备。

真正的国际化是成为国际贸易贸易结算货币和国际储备货币，最起码要使我国以外的其他国家之间的贸易也能采用人民币结算，就如同现在的美元一样。目前，我国与他国实现货币互换，乃至于在双边贸易中采用人民币结算，离这个标准还有较大差距。因此，对于人民币国际化，我们还有许多事要做，切不可盲目冒进。应该看到，现在与部分国家实现货币互换，只是人民币国际化的一小步，也是必须迈出的一步。