管理者过度自信的影响因素研究

摘要：本文以2005年至2007年深圳证券交易所的上市公司为样本，分析了管理者过度自信的影响因素。结果显示：上市公司管理者过度自信受到董事会治理、薪酬激励、财务状况、公司规模和资本结构的影响，资产负债率与管理者过度自信呈负相关关系，其他因素与管理者过度自信呈正相关关系。

关键词：过度自信 因子分析 行为金融

一、引言

2002年诺贝尔经济学奖授予行为经济学奠基者丹尼尔•卡尼曼和“实验经济学之父”弗农•史密斯，这无疑确定了行为金融理论在经济学的重要地位，并对现代金融理论提出了强有力的挑战。而近几年来，管理者的非完全理性对公司财务决策所造成的影响日益引起了国际学术界的重视，公司行为金融得到了长足发展。管理者非理性的表现有过度自信、有限理性、参考偏好点等，而其中最为主要、也最为重要的便是管理者的“过度自信”对公司决策的影响。过度自信是指个体户、决策时过于相信自己的判断能力，对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理现象。传统经济学理论以及模型的建立都隐含着一个默认的假设前提：企业参与主体是理性的、自私自利的。它们都没考虑企业参与主体的心理因素（如损失规避、过度自信、乐观、模糊厌恶等）对企业经营行为的影响。心理学的相关研究指出：人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时，习惯性的认为自己的才能高于整体的平均水平。这种“优于平均效应”的心理倾向同时影响了个体行为的归因判断。行为个体更可能将好的结果归于自己，而将坏的结果归咎于运气不佳。我国学者在该领域的研究仍处于起步阶段，其主要原因是研究者难以找到一个可行的方法来度量管理者的非理性。现有文献主要集中在西方行为公司金融理论以及其中有关过度自信行为对公司投融资决策、资本结构、企业并购以及赢余管理影响的评价方面。那我国上市公司高管人员是否存在过度自信行为？影响管理者过度自信的影响因素又有哪些？在我国这样一个转型经济时期由政府主导发展起来的新兴股票市场背景下，高管人员的过度自信行为影响因素的研究就显得十分有意义。

二、文献综述

（一）国外文献 Langer（1975）、Weinstein（1980）和Alicke 和Klotze（1995）研究发现高管人员通常比普通员工表现出更显著的过度自信。调查显示大约有90%的人认为自己在驾车技术、幽默感等方面好于平均水平。Cooper 等（1988）通过对2994个企业家进行调查发现，81%的人认为自己的企业存活的可能性大于70%，33%的人认为自己的企业肯定会存活；而事实上有75%的企业寿命不到5 年。Weinstein（1980）发现人们会对自己参与的项目持过分乐观的态度。过度自信提出后受到了经济学家们的广泛关注。Gervais等（2003）认为过度自信和乐观的经理人决策比理性经理人的决策更好地协调了与股东的利益，降低了成本，并减少了经理人的参与约束。Fang和Moscarini（2002）研究发现过度自信有利于节约激励成本。Hackbarth（2003）发现，公司管理者过度自信可能导致更大的债务融资，而且过度自信也能够改善债权人和股东之间的冲突。Malmendier和Salee（2002）发现过度自信CEO将会过高估计他们的投资项目的质量并认为外部融资有太高的成本，所以当过度自信CEO有可自由支配的内部资金时，他们将会作出过度投资的决策。Gervias等（2007）研究发现，公司CEO的过度自信和乐观可以提高公司的价值，他们提出了一个简单的两期资本预算决策模型，并在此基础上证明，过度自信和乐观的公司风险厌恶高层管理者更有可能做出与股东动机一致或者使公司价值最大化的风险项目投资决策。

（二）国内文献 目前，国内关于管理者过度自信的研究的相关文献还比较少且主要集中在公司投融资决策、资本结构、企业并购以及盈余管理影响等方面。余明桂等（2006）发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关。由此证明管理者的过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素。李占雷和高俊山（2007）指出过度自信CEO的资本结构决策准则具有先内部资金后外部资金，筹措外部资金为必须时，先债务资金后股票资金的择序偏好。傅强和方文俊（2007）研究表明管理者的自信程度与并购呈现显著正相关，即过度自信的管理者会驱动并购，管理者的过度自信是并购的重要动因之一。张荣武和刘文秀（2007）研究表明在实施股权激励的上市公司中，相对短期过度自信而言，管理者更多地表现为长期过度自信；短期过度自信的管理者倾向于正向盈余管理，而长期过度自信的管理者则更倾向于负向盈余管理。郝颖等（2005）研究表明在实施股权激励的上市公司中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关，而且投资的现金流敏感性更高。

三、研究设计

（一）研究假设 根据研究目标，并参考已有学者的研究，可以发现管理者过度自信的影响因素主要有：

（1）薪酬激励。Langer（1975）、Weinstein（1980）研究发现高管人员通常比普通员工表现出更显著的过度自信。Russo和Schoemaker（1992）发现99%以上的管理人员都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力。Paredes（2005）指出CEO的高收入会增强其成功感，从而导致了过度自信。同时，以CEO为中心的公司治理模式给予CEO过高的权利，而在决策失误时并不能让管理者有效的承担相应责任，进而滋长了管理者的过度自信情绪。董事会成员薪酬激励能使董事和股东的利益很好地结合在一起，从而为董事的监督职责创造更好的激励机制。但是到了20 世纪初期，随着公司规模的扩大以及由此而引发的对外部资金需求的增加，公司的股东数量增加很快，最终专业管理者填补了这个控制真空。这时，在职管理者提名董事会成员的人选，造成董事会理论上是不同股东的代表而实际上是管理者的代表，使得董事与公司没有直接的经济利益关系，从而影响了董事的监督积极性（李常青，2004）。Conyon 等（2004）认为董事会薪酬越高，越有可能与CEO合谋，从而对高官的监管流于形式。由此，提出假设：

假设1：高管人员报酬越高，管理者过度自信的概率越高

假设2：董事会成员报酬越高，管理者过度自信的概率越高

（2）董事会治理。董事会规模是指董事会成员人数。关于董事会规模的研究起源于Lipto和Lorsch（1992）、Jensen（1993）都认为董事会规模与公司绩效呈负相关，即规模小的董事会比规模大的更有效，因为，随着董事会的规模扩大，董事会成员之间诸如搭便车等问题就会出现，董事会将更具象征性（所谓“花瓶”）。Lipton和Lorsch（1992）认为公司董事会的人员数量应该被限制在10人之内，最好是8-9人。董事会规模超过10人，将逐渐缺乏效率，因为协调和组织过程的效率耗散超过人数增加所带来的收益，也更容易为公司经理所控制。Jensen（1993）认为“在现代公司的董事会里，礼貌和儒雅代替了求真和坦诚”，并且主张“当董事会的成员数量超过7个或8个人的时候，董事会就不太可能有效地发挥作用，而且很容易被CEO控制”。Changati（1985）等认为规模小的董事会比规模大的董事会在协调各项事务上、阻止“内部人控制”现象发生更有效，更有可能使管理层和股东结成紧密的利益同盟。随着董事会的规模增大，董事会对管理者的约束就会减弱。由此，提出假设：

假设3：董事会规模越大，管理者过度自信的概率越高

独立董事在本质上也是剩余索取者的人，独立董事与剩余索取者之间也是存在成本的。西方学者也证实了独立董事并未发挥其监督作用（Yermack, 1996; Klein, 1998）。而目前我国上市公司的独立董事多以公司董事会名义提名，且不少是由大股东直接推荐人选，这样独立董事与大股东仍有着千丝万缕的利益关系，从而缺乏实质上的独立性。由此，提出假设：

假设4：独立董事规模越大，管理者过度自信的概率越高

（3）财务状况。 March和Shapira（1987）研究发现管理层接受风险，很大程度是因为他们不认为自己会有这些风险。Camerer和Lovallo（1999）的研究也表明，过度自信的管理层对风险不敏感，甚至在风险很高时他们还偏好高风险的契约，因为他们觉得自己完全可以战胜这些成败的客观概率。流动比率、总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率从某种程度上衡量着公司风险水平的大小。流动比率、总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率越大，说明该公司的风险水平相对来说较小，管理层更倾向于会过度自信。由此，本文提出如下假设：

假设5：财务状况越好，管理者过度自信的概率越高

（4）资本结构。从决策过程和结果的反馈上，与其它决策相比，管理层的决策是相对复杂的决策过程，容易出现“难易效应”而导致管理者出现过度自信。但是管理决策的结果的反馈特征会有修正这种偏差。Kahneman和Lovallo（2003）发现决策的结果反馈有利于管理者认识错误，提高决策质量。资产负债率越低表明公司的财务成本较低，风险较小，偿债能力强，经营较为稳健，对于投资行为的态度比较慎重。相反，资产负债率越大，风险较大，但这种结果会反馈与管理者，从而减少其过度自信的可能性。由此，本文提出如下假设：

假设6：资产负债率越大，管理者过度自信的概率越小

（5）公司规模。Jensen（1985）研究表明，因为管理报酬与公司规模正相关，因此管理层可能通过把公司规模扩大到超过最优水平而获取高报酬。企业规模扩大可能是管理者出于对管理业绩的显示和追求。在所有权与经营权相分离的现代公司制企业中，由于管理者和股东之间的信息不对称、激励不相容，管理层通过其掌握的实际控制权，常常会推动企业规模的过度扩张。本文用主营业务收入来衡量公司规模。由此，本文提出如下假设：

假设7：公司规模越大，管理者过度自信概率越大

（二）样本选取与数据来源 本文选取深市2002年底以前上市的高管持股的A股非金融公司作为研究样本，排除了ST 和PT类上市公司，获得2005年至2007年共324个样本。其中2005年111个，2006年106个，2007年107个，财务数据和高管人员持股数据均来自于中国股票上市公司财务数据库查询系统（CSMAR）和万得数据库（WIND），并且参考了深交所网站等相关网站和公司年报。

（三）变量定义和研究方法 （1）管理者过度自信的确定。纵观国内外文献，对管理者过度自信的度量主要有以下几种方法：Glaser等（2007）通过对公司管理者在股市的交易次数来衡量管理者过度自信，如果管理者购买的次数大于出售的次数可以判定为过度自信。Oliver（2005）以消费者情绪指数衡量管理者过度自信。密歇根大学通过电话访问调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制成指数。Lin等（2005）搜集了台湾市场数据，将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的管理者视为过度自信的管理者。Malmendier和Salee（2005）首先了确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后提出了判断管理者是否过度自信的三个条件：CEO是否较基准的行权时间推迟行权；CEO是否持有期权到期满的前一年；是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票。只要符合其中一种，就判断CEO过度自信。Ben-David等（2007）通过对企业财务官的就美国首要经济问题、公司策略和公司短期预期等问题的季度调查，进行数量处理后判断并度量其过度自信水平。由于国外学者的种种方法并不适合当下国情或者数据获取难度较大，国内学者对管理者过度自信度量方法与国外不同，郝颖等（2005）认为三年考察期内持股数量不变的管理者认为是适度自信；将三年内持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的管理者判定为过度自信。余明桂等（2006）提出两种方法：一种是以国家统计局公布的企业景气指数来度量过度自信程度。还有一种是以上市公司年度业绩预告变化与否来度量。由于国外学者的种种方法并不适合当下国情或者数据获取难度较大以及余明桂等所用的方法不是很恰当，因为企业景气指数代表的是某个行业所有企业家对行业前景的信心，并不代表具体某个企业的管理层对行业甚至具体某个企业未来的判断，没有很好的区分性。因此，鉴于数据可得性，本文将参考郝颖等（2005）对管理者过度自信水平的度量方法，为此，假定如果高管人员当期增加持股，且原因不是红股和业绩股，则视为过度自信。管理者过度自信记为1，否则为0。本文的变量定义如（表1）所示。（2）研究方法。本文采用的是因子分析。因子分析的基本思想是，根据变量间的相关性将变量分成若干组，使同组变量的相关性较强，不同组变量的相关性较弱，每一组变量代表一种基本结构，对应一个因子。因子分析就是从一些相互关联的变量中找出几个主要因子，每一个主要因子可以对问题进行分析和解释。

四、实证结果分析

（一）相关性分析 指标间的相关性是因子分析的前提，在提取公因子之前，首先要对原始指标的标准化数据进行适用性检验，即检验指标间的相关性是否达到因子分析的要求。本研究使用KMO检验，其结果显示，KMO测度值为0.659，大于0.5，说明各变量间信息的重叠程度较高，而且Barlett 检验结果显著，变量之间存在显著的相关性，适合于做因子分析。一般认为，KMO值越大，因子分析的效果就越好。

（二）方差分析 从（表3）的特征值和各成分的方差占总方差的比例（方差贡献率）可以看出：第一个特征值解释的方差即贡献率为30.735%，第二个特征值的贡献率为16.880%，第三个特征值的贡献率为13.877%，第四个特征值的贡献率为10.781%，前四个特征值的累计贡献率为72.237%。因此，可以说，前四个变量已经概括了大部分信息，由于后6个成分对方差的贡献率均小于9%，因此，取前四个成分作为财务结构质量的主成分。此外，碎石图可以显示各因子的重要程度，其横轴为因子序号，纵轴表示特征值的大小。将因子按特征值从大到小依次排列，直观地显示哪些是最主要的因子。从碎石图中可以看出，左面陡坡上的因子对应较大的特征值，其影响作用明显；右面平坡上的因子对应较小的特征值，其影响较小；前4个因子的特征值皆大于 1，且坡度非常陡峭，形成”碎石坡”，而后面各个点之间的坡度明显变得平缓，形成“平坡”，这说明在“山脚下”包含了许多无关紧要的“碎石”。因此，本文选择前4个因子作为公共因子。

（三）因子分析 从得到的初始因子载荷矩阵中，本文发现，载荷矩阵结构不够简单，各因子的典型代表变量不很突出，Factor3、Factor4在原始变量上的载荷值不太好解释。为此须对因子载荷矩阵实行旋转，达到简化结构的目的，使各变量在某单个因子上有高额载荷，而在其余因子上只有小到中等载荷。最常用的旋转方法是方差最大正交旋转法。（表3）就是采用这一方法得到。（表5）是对模型进行旋转后的分析结果，本文采用的旋转方法是方差最大旋转法。4个公因子累计解释的方差为8.435，占全部信息的72.237%，这就是要寻找的公共因子。（表6）为标准因子得分表，从表中可以得出标准因子得分函数为：

Factor1=-0.001×board-0.137×boardind-0.172×payds-0.133×paygg+0.262×roa+0.031×lever+0.336×size+0.262×roa-0.033×cash+0.566×sale

Factor2=-0.135×board+0.067×boardind+0.557×payds+0.487×paygg+0.52×roa+0.053×lever+0.047×size+0.061×roa-0.033×cash+0.270×sale

Factor3=-0.006×board-0.008×boardind-0.064×payds-0.057×paygg-0.262×roa+0.488×lever-0.185×size+0.225×roa+0.440×cash+0.123×sale

Factor4=-0.564×board+0.568×boardind-0.086×payds+0.001×paygg+0.033×roa+0.02×lever-0.007×size+0.048×roa-0.014×cash-0.139×sale

可以发现：第一，因子1 与变量sale、size、roe、roa显著相关，这四个变量主要是反映主营业务收入、总资产报酬率、净资产收益率、总资产周转率，其系数越大，说明影响力越大。因子1主要是反映上市公司的赢利能力和公司规模的。因此，因子1可称为收益和规模因子。第二，因子2 与变量payds、paygg显著相关，这两个变量主要是反映上市公司董事薪酬和高管薪酬，其系数越大，说明影响力越强。因子2主要是反映上市公司的董事与高管的薪酬，系数越大，管理者过度自信的可能性越大。因此，因子2可称为薪酬激励因子。第三，因子3 与变量lever、cash显著相关，这两个变量分别是资产负债率和流动比率，分别反映上市公司的股权结构和流动性。其系数越大，说明影响力越强。这里，因子3与资产负债率呈负相关关系，这可能是因为资产负债率越高，对管理者的决策产生某种制约，使得管理者过度自信的可能性降低，但流动比率越大，意味着变现能力较强，管理者过度自信的可能性就越大。因此，因子3 可称为风险因子。第四，因子4 与变量boardind、board显著相关，这两个变量是反映董事会治理水平的董事会规模和独立董事规模，其系数越大，说明影响力越强。因子4反映的是上市公司董事会的治理，董事会规模和独立董事规模越大，管理者过度自信可能性越大。通过（表7），我国董事会规模平均值为9.7695，没有超过10人，可能起到一些应有的作用。Lipton & Lorsch（1992）认为公司董事会的人员数量应该被限制在10人之内，最好是8-9人。董事会规模超过10人，将逐渐缺乏效率。因此，因子4 可称为董事会治理因子。

（四）稳健性检验 为了使本文结论更加精确，本文采用了两种方法检验了前文管理者过度自信和各影响因子间的关系的稳定性。（1）平均值：使用管理者过度自信和各影响因子在2005年至2007年间的平均值进行检验，比较一下管理者过度自信和管理者非过度自信的各变量的平均值，看是否有差异。（2）令管理者过度自信为1，否则为0，把各个自变量和管理者过度自信进行回归。本文采用二元逻辑回归logistic模型来做，回归模型型分别为：

可以看到我国上市公司过度自信和非过度自信的平均值差异比较显著，而且管理者过度自信与各解释变量之间的关系与前文因子分析中的变量之间的关系基本一致。logistic模型回归见（表7），可以得知董事会规模与管理者过度自信没有通过显著性检验，但符号仍为正，所以他们之间具有较弱的正相关关系；董事报酬的符号与前文的结论不一致，即在（表7）中董事报酬符号为负，但是P值较大，未通过负相关的显著性检验，与管理者过度自信的关系不显著。但总体来说，各因子变量的符号和显著性还是比较稳定的。

五、结论

本文对管理者过度自信的影响因素进行了分析，因子分析结果显示，上市公司管理者过度自信受到薪酬激励、董事会治理、财务状况、资本结构、公司规模等因素的影响，其中，资产负债率与管理者过度自信呈负相关关系，其他因素与管理者过度自信呈正相关关系，主要的影响因素是财务状况。因此，要采取有效的方法来减轻管理者的过度自信：首先，在进行薪酬结构设计时要考虑到管理者的认知偏差，合理设计薪酬方案；其次，要加强董事会智力，建立清晰的目标和明晰的角色和责任，建立有利于群体信息分享的机制；最后，证监会要对财务状况较好的上市公司加强监督管理。管理者过度自信的度量一直是个难题，本文通过对上市公司高管持股是否增加来判断高管是否存在过度自信现象；鉴于条件限制，选择这一可行的方法度量难免偏颇，从而影响研究结论的可靠性。如果有条件并且能够保证质量，可以对公司进行广泛的、延续性的发放问卷进行调查，或者对管理层人士进行心理与行为试验，这样的信息会更加直接和准确。

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