管理者特征、过度自信与公司融资决策实证研究

摘要：本文以2008年至2012年A股制造业上市公司为样本，对管理者特征对融资决策影响进行了检验，研究发现，国有公司的董事长背景特征对其过度自信程度影响更强，而非国有公司董事长的学历、性别对其融资决策影响不显著；此外，无论是国有还是非国有公司，独立董事在董事会中所占比重并不影响公司的融资决策。

关键词：管理者特征 过度自信 融资决策

随着市场经济的不断完善和金融市场的快速发展，资本市场成为我国社会资源的主要配置场所。但由于我国资本市场发展时间不长，尚存在诸多不合理的地方，市场参与者存在明显的非理。基于此，本文以行为金融理论为基础研究公司管理者的过度自信对公司融资决策的影响，为公司决策者判断其是否过度自信提供了参考，有利于公司改善自身的融资结构和债务期限，降低资金成本，优化治理结构，完善管理人员选拔机制，促进公司价值的提升。

一、文献综述

（一）国外文献 Cooper 和 Dunkelberg（1998）以及 Busenitz 和 Barney（1997）等学者的研究结果都证实了管理者存在过度自信行为，过度自信的管理者承受风险的意愿更强，工作也会更努力。相比一般人，公司管理者行为更易过度自信（ Mal-mendier&Tate，2005）。在引入了行为金融学来研究公司的融资决策问题后，权衡理论开始受到了学者们的质疑和挑战。Heaton 早在 2002 年对管理者过度自信与公司融资决策关系进行了理论分析。他认为，当管理者存在过度自信偏差时，往往会高估自身为公司带来收益的能力，高估公司内部投资项目在未来所产生的净现金流量；当此类公司管理者需要融资时，会认为市场低估了公司未来的前景，从而也低估了公司发行的股票或债券价值，从而更倾向于使用内源资金而非外部资金，当公司一定要求助于外部融资时，他们认为公司股票价格比债券更加敏感，更富有波动性，股票作为风险证券其发行成本更高，所以会倾向优先选择债务融资。在 Heaton 看来，过度自信的管理者会因此形成一定的融资优先顺序：内源融资、债务融资和股票融资。Hackbarth 提出这一观点后，没有做进一步的实证检验分析。Ben-David、Graham 和 Harvey（2006）对美国公司 CFO 进行了调查访问，结果表明过度自信的 CFO 会倾向于选择较高的公司负债比。Silveira&Barros（2007）选择管理者过度自信的替代变量为管理者是公司创始人或聘请的职业经理人，实证检验结果表明，相比创始人而言，职业经理人倾向于较低的公司负债。

（二）国内文献 余明桂、夏新平和邹振松（2006）采用我国统计局公布的企业景气度来衡量管理者过度自信程度，同时以管理者对公司未来盈利水平的乐观预期是否变化来对管理者过度自信进行了稳健性检验，结果表明管理者过度自信与公司负债比和债务期限结构都显著正相关，说明管理者过度自信偏差是公司融资决策必须要考虑的因素。饶育蕾和王建新（2010）发现，当首席执行官过度自信时，董事长与首席执行官分别由两人担任可以有助于公司业绩的提升，而在首席执行官非过度自信时则不存在这样的关系，从而说明两职分离能够纠正由于首席执行官过度自信而导致的非理性投融资行为，有利于提高公司业绩水平。在管理层背景特征对管理者过度自信的替代方面，江伟（2009）以董事长的年龄、学历和任职时间等一系列背景特征作为董事长过度自信的度量，实证研究发现董事长个人特征对公司融资决策具有显著影响。

二、研究设计

（一）研究假设 本文选择上市公司董事长作为“管理者”的代表，研究董事长的背景特征对上市公司融资决策究竟具有怎么样的影响。以下将基于“高阶梯队理论”，在前人研究的基础上，经过理论推导引出本文的实证假设，为后续的实证研究奠定基础。

（1）学历水平与融资决策。Lichtenstein&Fischoff（1977）研究发现，人们在决策时无形中会受到自身所受教育水平的影响。教育可以通过改变管理者认知能力、学习能力及其世界观、价值观、方式方法等内在品质，从而对管理者制定融资决策时的思维模式及其决策的客观性、科学性产生重要的影响。从社会心理学和已有的相关文献可以看到，管理者的学历水平高低与其个人能力直接相关，直接影响了其公司日常经营和投融资决策的效率。因此，管理者的学历水平越高，越有能力获得决策所需要的资源和信息，故假设：

假设1：董事长学历水平与上市公司长期资本负债率负相关

（2）年龄与融资决策。社会心理学表明，年长的管理者相比于年轻的管理者，在学习时间、社会经历、从业经验方面都具有更多的优势，在日常工作中也表现出不同的价值观和行为。与年轻的管理者想比，年长的管理者在制定决策时会更加的保守、稳健，从而改进管理方式和完善决策制定依据，并致力于回避风险（Wiersema&Bantel，1992）。基于此，提出假设：

假设2：董事长年龄与上市公司长期资本负债率负相关

（3）性别与融资决策。 Kanter（1997）通过对美国公司并购研究中提出“公司员工行为会受团队内性别分布的影响”的理论。Anderson（2003）在针对高层管理团队的研究中建议研究人员应在模型中考虑性别因素。郭敏华等（2005）发现，男女之间在关于个人风险偏好或投资交易行为中，存在着明显的差异；在面对公司战略选择时候，男性相比女性更容易武断的做出判断，相信自己的决定是最优的，对项目的预期收益产生过高的估计，从而更容易表现出过度自信的行为偏差。所以可以大胆提出如下假设：

假设3：男性董事长较女性董事长更倾向于增加公司长期资本负债率

（4）从业经历与融资决策。当上市公司管理者拥有经济管理类从业背景时，可能会拥有更多的与财务决策相关的知识技能，从而更易出现过度自信；而具有非经济管理类从业经历的管理者，由于缺乏决策相关的财务知识，可能表现的更加保守，过度自信程度更弱，他们会将更多的精力和时间放在产品创新战略和技术创新上（Porter，1990），公司负债比例会相应偏低。所以，提出如下假设：

假设4：董事长具有经济管理类从业背景将更倾向于增加公司的长期资本负债率

（5）董事长两职兼任与融资决策。在上市公司中相对于董事长和总经理（或总裁）由不同的人担任，董事长兼任总经理（或总裁）会使得董事长一般倾向掩盖或转移总经理或总裁（其自身）在公司经营管理中的失误。两职兼任的董事长由于在公司经营决策中独揽大权，所以容易产生控制幻觉，易于低估公司经营失败的可能性。从而其在财务决策中更易于低估公司陷入财务困境的可能性，高估公司的盈利能力，进而公司可能会选择较高的负债比率。所以，提出如下假设：

假设5：董事长兼任总经理（或总裁）更倾向于增加公司的长期资本负债率

（6）董事会独立性与融资决策。随着董事会独立性的加强（独立董事人数的增加），董事们尤其是外部独立董事可以对董事长行为进行监督，从而董事长由于过度自信做出的公司战略决策存在偏差的可能性降低（Finkelstein&D Aveni，1984），公司融资决策也倾向于稳健的股票融资。基于此，提出如下假设：

假设6：董事会独立性（独立董事比重）与上市公司长期资本负债率负相关

（7）国有股比重与融资决策。上市公司的国有股比例越大， 公司越容易得到政府的支持， 因而较为容易从国有银行获得贷款，公司的长期资本负债率也越高；拥有国有股的上市公司能够得到政府的政策支持和各种照顾，董事长的过度自信程度得到加强，从而对公司未来经营过度乐观，公司也倾向于较高的负债比率。因此， 提出如下假设：

假设7：上市公司国有股比重与公司长期资本负债率正相关

（二）样本选取和数据来源 本文选择的上市公司总体样本为2008年至2012年在我国沪深证券交易所上市的 A 股制造业类公司（按证监会行业分类标准为 C 类），并做了以下处理：（1）剔除研究当年股票名称冠有 ST、*ST 和 PT的公司。这类公司财务数据处于异常状态，已经没有持续经营的能力，或者已经连续两年（ST 公司）或两年以上（*ST 公司）处于亏损状态，或面临退市风险（带*号的公司），或暂停上市（PT 公司），其与正常的公司在项目融资方面已经有所差异。（2）由于本文的实证研究需要 5 个会计年度的数据，为了避免公司在上市初期为了满足资本市场和证券监管者的要求而对财报进行“粉饰”、 包装”等，以及避免公司当年为了达到上市要求而使呈报给市场的财务报告和招股说明书“失真”，本文剔除了当年及以后年度 IPO 的上市公司。（3）剔除负债比率超过 100%的公司，这类公司理论上已经破产。（4）剔除在研究年控股权发生变更的上市公司，因为控制权发生转后，往往伴随着公司的经营方针和战略的重大转变，或大规模的资产重组，这会影响到管理者在公司融资上的决策。本文样本数据主要采集自：锐思金融研究数据库（），部分缺失的数据通过手工查询新浪财经频道上市公司资料来补充完善。其中2008年 319个样本，2009年 328 个样本，2010年398个样本，2011年490 个样本，2012年506 个样本，5 年共计 2031 个样本。样本具体分布情况如表（1）所示。

（三）变量选取 本文选取变量如表（2）所示。（1）因变量。本文设定因变量为长期资本负债率，以此来衡量上市公司的融资结构，具体如表（2）所示。由于流动负债经常发生变化而不稳定，为了反映公司长期的资本负债情况，采用长期资本负债比率来表示公司的资本结构。（2）自变量。本文提出了董事长的一系列个人背景特征变量来替代传统的过度自信度量，此外，将独立董事比重作为了一个自变量也引入了研究体系。（3）控制变量。为了更好地研究清楚董事长的背景特征（自变量）和上市公司的融资决策（因变量）之间的关系，需要控制住除自变量之外能够使因变量发生变化的无关因子，即控制变量。本文用公司当年主营业务收入增长率来表示公司成长性。选择公司当年的主营业务利润率来表示盈利能力。本文使用固定资产占总资产的比重来描述这一变量。本文使用全部管理者持有的股票数量占总股本的比重来替代这一变量。本文参考了 Timan&Wessels（1988）度量非债务税盾的方法，用公司当年固定资产折旧总额除以资产总额来衡量该值。所得税率（Tax）：本文使用公司当年平均所得税率来代表这一变量。

（四）模型建立 根据以上分析，为了研究董事长的个人特征和上市公司融资结构之间的关系，构建了多元回归模型（1）：Leverage=C+？茁0Ddegree+？茁1Dgend+？茁2Dage+？茁3djob+？茁4DCeo+？茁5Dindep+？茁6Growth+？茁7Profit+？茁8Tangi+？茁9Size+？茁10Gshare+？茁11FCFF+？茁12depre+？茁13

Tax+？茁14Nshare+■？茁jindustry+■？茁jYear+？着

在模型（1）中，C 代表截距，β0 ～ β29 代表式右边各个变量的回归系数。本文对行业进行了控制，以观察不同行业的影响，此外也对年份进行了控制，减少了时间因素的影响。如果本文的假设 1～7 成立，则β0、β1、β3、β4 以及β14 符号应该为正且显著，而β2 和β5 符号应该为负且显著。此外，根据陆正飞和辛宇（1998）的研究结果，控制变量如成长性、公司规模、自由现金流、有效税率等参数的估计值符号应该为正，而诸如公司盈利性、资产抵押性、管理层持股比重和非债务税盾等参数应该和长期资本负债率呈负相关关系。需要指出的是，在实证研究过程中，本文首先将董事长各个特征变量单独进行回归，最后再将全部变量放入模型（1）中进行回归。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 利用本文的研究样本，首先对在2008年2012年间，上市公司董事长特征和控制因素作一个简要描述性分析，结果如表（3）所示。可以看出所选择的制造业样本的基本特征如下：（1）董事长的学历水平均值是3.6141，中值是4，基于本文的学历赋值范围是1～5，数字越小，学历水平越高，本文的样本点代表的董事长学历基本都在大学本科学历以上，说明整体上董事长的素质水平较高。（2）所选样本的男性董事长占据压倒性优势，均值0.9618，几乎所有的董事长都是男性，说明在这一职位性别分布中存在严重的男女比例失调现象。（3）从董事长年龄的分布来看，绝大部分董事长都是年近50岁，仅个别董事长或者比较年轻（最低值26 岁），或者比较年长（最高值76岁）。（4）董事长的工作经历反映了董事长是否具有对管理公司有利的财务管理经验，表（3）显示，相对较多的董事长（中位数为1）还是具有经济管理类的从业经验，事实上，为了适应社会发展和公司管理的需要，很多董事长虽然出身于理工科背景，但通过在工作中不断学习管理学知识和进修财经类课程，也具备了从事经管类工作的能力，使得有着财务管理经验的董事长数量大幅上升。（5）对于董事长是否两职兼任，均值为0.4037，中值为0的结果反映了我国上市公司正在逐渐摆脱过去的那种“家长式”管理模式，董事长和总裁或总经理在逐渐分离、分工，这将有助于董事长从股东利益出发考虑公司的经营决策，而不是一味弥补或掩盖管理层的错误。（6）我国上市公司的独立董事制度在我国开始实施较晚，2001年8月证监会出台关于独立董事制度的意见，要求上市公司中独立董事不少于董事总数的 1/3。由本文样本数据统计可以看出，上市公司的独立董事人数基本都是恰恰过线（中值30%），甚至一些上市公司远未能达到证监会在独立董事方面的要求。独立董事在公司管理层中的稀少将有损董事会的独立性。

根据样本公司的性质，将样本分为国有和非国有两个子样本，来对董事长的背景特征进行描述性统计分析，结果如表（4）所示。由国有控股样本和非国有控股样本的比较可以得知，在董事长学历方面，国有公司的董事长学历相比略高，非国有控股公司的董事长学历学位偏低；在董事长性别方面，两类公司差别不大；在董事长年龄方面，国有公司的董事长平均年龄略偏大 2 岁左右，非国有公司董事长年龄最高者达到 76 岁，最低者 26 岁，分别高于国有公司的 70 岁和低于国有公司的 29 岁，显示非国有公司董事长任职时间可能较长和长期的家族式管理；在董事长从业经历方面，更多的非国有公司董事长有过财管类工作经验，高出国有公司近 20%，这或许和非国有公司董事长更多的是白手起家创业，各种类型的工作都亲力亲为有关；在董事长兼任 CEO 或总经理方面，国有公司占比略微高出一点；而在独立董事方面，非国有公司的独立董事比重相对略高，比国有公司独董比重高出约 1%。

（二）相关性分析 相关性分析（Correlation）可用来分析变量间线性相关的程度。在多元相关分析中，两变量相关系数从表面上反映了两个变量的关系，但没有考虑到其他变量对两者相关性的干扰，从而可能造成假相关。本文使用可以排除其他变量干扰的偏相关系数来分析自变量之间的相关性，对辨别变量之间的虚假相关非常重要。相关系数 R0.5 则高度相关。通过对董事长性别、年龄、学历等特征变量进行偏相关分析，得到表（5）。可以看出，在控制了成长性、盈利能力、公司规模等一系列其他因素的影响后，董事长个人特征变量之间的相关性总体上非常低，绝大部分都是显著低度相关（R

（三）回归分析 利用上文界定的所有公司的研究样本，对模型（1）进行回归，来研究上市公司董事长的背景特征对公司融资决策的影响。首先分别将董事长的年龄、性别、学历、工作经历等各个变量单独放入模型中回归，最后将所有的自变量一起放入模型（1）中进行回归。结果如表（6）所示。表（6）对假设 1-7 进行了实证检验，由（1）-（7）列调整的 R 平方和 F 值可以看到，整体上的实证分析是有效的，各个解释变量和控制变量在一定程度上可以对自变量（长期资本负债率）进行解释。从（1）列看到，Ddegree 参数估计值为 0.004，且在 5%的水平上显著，表明董事长的学历水平越低，其非理越明显，过度自信水平越强，从而越倾向于更多的债务融资比率，这支持了本文提出的假设 1，与 Ben-david（2006）等人的研究并不一致。第（3）列显示，Dage 参数的估计值为-0.0007， 其在 1%的水平上极度显著，表明公司董事长随着其年龄的增长，其管理经验也越来越丰富，看待问题更趋理性，在权衡权益融资和债务融资的成本和收益后，他们会选择较低的债务融资比率而增加权益融资额度，由此支持了本文提出的假设 2。 从（2）列看到，Dgend（性别）参数的估计值为正且在 5%的水平上显著，可以得知董事长的性别对融资决策具有重要的影响，女性董事长较男性董事长更趋谨慎和保守些，过度自信程度较弱，从而其在融资决策时更倾向于较低的债务融资比率，这也支持了本文的假设3。第（3）列的检验结果和 Ben-Daivd、Graham&Haryvey（2006）的研究结果一致，他们研究认为董事长的经验越是丰富，公司的负债比率越低。从表9的第（4）列看到，Djob 参数估计值为 0.012， 且在 5%的水平上统计显著，表明具有经管类工作背景的董事长过度自信程度更强些，相比只有理工类工作背景的董事长而言，他们对公司财务更加熟悉，也容易高估公司未来的现金流，从而会选择较高的长期资本负债率，这也支持了本文的假设 4。第（5）列 Dceo 参数估计值为 0.008 且在 10%的水平显著，表明董事长兼任总经理时，会出现控制幻觉，同时董事会警惕性减弱强化了董事长的过度自信程度，从而公司倾向较高的负债比。这与江伟（2009）的研究结果认为兼任董事长的总经理在公司进行外部收购时报价较高的结果一致，也验证了本文的假设 5。第（10）列的 Dindep 参数估计值为-0.0001， 表明公司独立董事比重越高，董事长的过度自信程度越弱，会选择较低的负债比率，从而部分支持了本文的假设 6，但是这一结果并不太显著，这可能和我国公司不太完善的独立董事制度有关。第（7）列将董事长的 6 个背景特征同时放入模型中进行检验，发现 Dage 和 Dindep 的参数估计值仍然为负且显著，而其余参数也同样保持符号不变且显著，说明以上的检验结果具有稳定性。由第（1）-（7）列可以看出，公司的成长性（Growth）、公司规模（Size）、资产抵押性（Tangi，有形资产比重）和自由现金流（FCFF）等控制变量的估计值都是显著且为正的，表明这些控制变量显著影响了公司的融资决策，和陆正飞（1998）和江伟（2010）的研究结果一致；公司盈利水平（profit）估计值符号为负，一方面表明当公司盈利水平较好时，公司有能力保留有足够多的盈余来应对公司经营的资金需求，从而可以减少外部债务融资；另一方面这也和我国特有的资本市场环境有关，当公司盈利能力较强时，公司有资格上市并发行股票进行权益融资，此外我国上市公司权益融资的成本比较低，上市公司更倾向于通过增发和配股来进行权益融资，从而降低了长期资本负债率，这与陆正飞和辛宇（1998）的分析结论略有不同。虽然如此，但是这一检验结果却并不显著。管理层持股（Gshare）参数为负且显著，表明公司高层管理者持有越多的公司股份时，行为越发谨慎从而债务融资水平较低。自由现金流（FCFF）估计值符号为正且显著，表明公司可用的自由现金流越多，其债务融资水平也越高；有效税率（Tax）统计上显著为正，符合公司税率越高债务抵税效应越明显的财务理论；国有股比重（Nshare）符号为正且显著，表明当公司中含有较高的国有股权时，更容易获得政府部门的各种政策优惠和支持，从而从国有银行贷款更容易，也就倾向于较高的负债水平，这也支持了本文的假设 7；非债务税盾（Depre）参数的估计值为负且在 1%的水平上显著，表明公司固定资产折旧具有明显的抵税效应且会影响到公司的融资水平，具有较高非债务抵税效应的公司会选择较低的负债比率。

使用模型（1）检验不同公司性质下公司董事长的背景特征与公司融资决策的关系，结果见表（7）和表（8）。整体上看，国有控股公司组拟合的效果较好，其调整的 R 平方约为 0.33 左右，而非国有控股公司组调整的 R 平方约为 0.27 左右，这可能和样本数量有关，国有样本有 1397 个样本，而非国有样本仅有636个样本，为国有样本的 50%，此外两者的差异也可能表明国有公司的董事长具有绝对的领导权力和话语权，对公司的融资决策影响更大，而非国有公司监督管理制度较为完善，董事长的个人权力受到一定治理机制的制约。在国有控股公司组结果中，学历和性别是显著的，而年龄、两职兼任和独董比重变量不显著；在非国有控股公司组结果中，年龄、工作经历和两职兼任等变量是显著的，而学历、性别变量不显著；非国有和国有样本组结果中，独董比重变量都不显著，表明董事会独立性对公司融资决策影响不大。由两表合并对比形成的表（9）可以看出，两类公司董事长的背景特征对公司融资决策还是存在着部分的差异。国有控股公司董事长的年龄和两职兼任对公司的融资决策影响并不显著，而非国有公司董事长的年龄和两职兼任对公司的融资决策影响分别在 1%和10%水平上显著；无论是国有还是非国有的董事长，其年龄和两职兼任和公司的融资决策呈现负相关关系。（2）学历和性别两变量在国有公司样本组中对公司融资决策具有显著正相关关系，而其对非国有公司融资决策影响不显著。（3）国有和非国有公司董事长的经管类工作经历对其融资决策影响都是具有显著正相关关系，表明董事长的财务、会计或金融类工作经历对公司的融资决策影响显著，由于具有经管类工作经历，从而可能会增强其过度自信程度，使其在做出融资决策时更趋向于选择较高的负债比率。

四、结论

本文研究发现：（1）通过对公司成长性、盈利能力、公司规模和资产抵押性等一系列影响公司融资水平的因素进行控制后，检验了董事长背景特征与公司融资决策的关系，发现总体上董事长的背景特征对公司融资决策具有显著影响，当董事长的学历越低、年龄越小、有过经管类工作经历、兼任总经理或 CEO、独立董事比重越低和董事长为男性时，董事长的过度自信行为越明显，其在公司融资决策上更容易选择较高的长期资本负债率。这一结论有助于从董事长个人特征方面来理解我国公司的融资决策。（2）与非国有控股公司相比，国有公司中董事长过度自信程度更强，即国有控股公司的董事长其个人背景特征对公司融资决策的影响更强。具体而言，国有控股公司里董事长具有理工类工作经历、性别为女性和有较高学历水平时，其过度自信程度越弱，从而可能会选择较低的负债水平，而董事长年龄、两职兼任和公司独立董事比重对其过度自信程度影响不显著；非国有控股公司里董事长年龄越大、有财管类工作经历和兼任总经理或 CEO 时，其过度自信行为越不明显，其会倾向于选择较低的负债比率，而董事长的学历、性别和公司独立董事比重对董事长的过度自信和融资决策影响并不显著。两类公司的差异也许说明在我国国有公司所有者缺失，产权不明晰，董事长任命制度缺乏科学、公平和有效，独立董事制度虚设问题，也反映了非国有公司董事长富有创新精神。

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