管理者过度自信与公司决策研究

摘要：近年来，管理者过度自信的研究对企业决策的影响不断增长。研究发现，管理者的个人因素对公司的决策有重大影响。文章基于管理者过度自信的角度来探讨其和企业决策之间的关系，阐述了管理人员过度自信的表现和原因，管理者过度自信的测量方法，管理者过度自信对公司决策行为的影响并总结了管理者过度自信和企业决策的国内外研究。

关键词：管理者过度自信；公司并购；融资行为

Modigliani和Miller提出MM定理，MM定理是现代公司金融研究的理论基础。近年来，许多学者对MM定理的相关问题进行研究，之后形成MM理论、权衡理论、融资偏好理论、理论、非对称信息理论等。20世纪末，心理学研究被引入到公司金融领域，形成了行为公司金融理论。Shefrin将行为公司金融理论对公司金融决策的非理性分为两类：一种是投资者的非理性，另一种是管理者的非理性。近几年，管理者的非理是金融学术界研究的热点问题，所以本文选取管理者的非理进行研究。其实管理者过度自信的融资行为就是源于管理者的非理性。

一、管理者过度自信的表现及其形成原因

（一）管理者过度自信的表现

Thaler和De Bondt通过对人的判断、决策、行为进行分析心理学分析研究发现，人们基本都具有过度自信表现。Odean和Gervais指出特别是高级管理层更易表现过度自信倾向。Langer、Weinstein的研究发现，管理者比普通员工的过度自信程度要严重。Schoemaker和Russo研究发现，管理者基本都会较高估计公司效益的能力及其管理能力。Langer、Weinstein、以及Shapir和March表明，管理者会较高估计其投资成功的可能性。

管理者过度自信的表现是：其一，自我归因。人们会把取得的理想成绩归结为自身业务能力强，把不理想成绩归结为除去自身能力外的其他原因。比如年终时业绩好，会说是本身能力强，而业绩不良则归结为外界因素。其二，控制幻觉。当人们试图用某些行为来控制结果时，其实行为与结果并没有直接联系。Langer、Weinstein以及March和Shapira研究发现管理者更容易具有控制幻觉，管理者们会高估项目成功的可能性。其三，知识幻觉。人们会对自己学习理解知识的准确性程度等过高估计。其四，过度乐观。Cooper、Woo和Dunkel Iberg对管理者进行调查，其中80%以上的管理者认为其公司存活率大于69%，30%以上的管理者认为其公司100%存活，而真相是70%以上的公司存活不到5年。

（二）过度自信是人们最深层次的心理特征之一

研究表明：在自然界中，展现出自信并且积极活跃的个体更容易存活下来。也就是说，从某种程度上来讲，过度自信符合自然选择的需求，通常每个领域的领先者比普通人要自信。

1.管理者自我需求。管理者有时候需要用过度自信的情绪来面对经营管理过程中的各种压力。

2.市场竞争。管理者如果想要在竞争激烈的外部市场竞争和内部选拔竞争中拔得头筹，就得一直提升自己的能力和业绩。Heiftz和Spiegel研究发现过度自信可以使得管理者更加努力，这些人在公司中存活的概率更大，因此他们更乐于尝试，使得企业具有更多机会。具有适度过度自信的管理者具有进化优势，在竞争中更容易存活。Goel、Thakor和Krahmer的研究表明，过度自信可以增加一个人获得胜利的概率，同时业绩也有所提升。

二、管理者过度自信的测量方式

（一）股票期权

Malmendier和 Tate根据管理人员持有公司股票期权这一行为作为衡量管理者过度自信的基础，他们发现，管理者愿意持公司的股份或股票期权，并与未来的超额收益并不是显著相关的，管理者即使是在合适的机会和很好的情况下，也依然保持其原有的股票期权，还是继续买股票，这些管理者愿意持有股票或股票期权的行为可作为管理者过度自信的评价指标。

郝颖、刘星和林朝南也发现了公司的管理人员股权激励的方法为行权期内买进亦或是持股不变，这表明，把股票或股票期权作为我国管理者过度自信的指标是合适的，但其他学者有所质疑。夏新平、邹振松和余明桂认为管理者买进或者是持股不变的原因很可能是由于公司非常侧重股权激励。

（二）预测偏差

在心理学和经济学中，过度自信的人高估了他们的信念而且低估风险，预测偏差的意思是较大的偏差意味着过度自信。

Chen和Lin，Hu的管理者过度自信指标是看管理者能否预测该公司的年收入超过年度利润的公司的情况。夏新平、邹振松和余明桂把观察全年上市公司净利润是否变化作为管理者过度自信的度量指标，如果预测的性能高于实际表现代表管理者过度自信。

（三）媒体评价

Malmendier和 Tate认为，如果在研究过程中发现管理者的自信与乐观的评价次数大于不自信不乐观和谨慎保守的次数之和，那么就说明管理者是过度自信的。Hayward和Hzmbrick认为管理者的工资水平与对于企业的贡献度成正比例关系，与管理者在公司中的地位也成正比例。

（四）管理者偏离校准程度

Oliver首次提出采用管理者偏离校准程度这个指标来衡量管理者过度自信，Olive认为管理者过度自信是管理者对估计的置信区间设定范围的数量很窄。第一步，计算出股市的预期收益的置信区间，第二步是观察股市的股价在实际值下降之前是否返回狭窄的置信区间，这样以确定是否预期收益率偏差校准及偏离度，第三步得出的结论为管理者是否过度自信。

（五）管理者身份及个人特征

Barros和Silveira和江伟从管理者自身的角度出发分别提出的以管理者的地位和以管理者的特征来衡量管理者是否过度自信。

Barros和Silveira认为有三类管理者是过度自信的典型代表，第一类是企业的创始人；第二类是企业的继承人；第三类是拥有50%以上的普通股的管理人。而江伟在衡量管理者过度自信时采用的方法为主成分分析法，他以计量经济学为角度，用背景、学历教育、任职及年龄时间为变量并且赋予这些变量权重的方法作为指标。

三、管理者过度自信行为

（一）对并购行为的影响

Roll是最先提出“狂妄假说”的人，并且将过度自信引入到公司财务和公司并购的研究之中，即管理者的收购行为会导致公司的价值被高估，这些都是由于管理者自身过于乐观盲目自信引起的，这样会将收购方的管理者财富向并购公司转移。傅强、方文俊以行为金融视角，采用2003年至2006年间上市公司的样本，进行了实证分析。

研究发现，管理者的自信程度与公司的并购行为呈显着正相关的。史永东、朱广印通过对2005年至2007年间上市公司的并购行为进行研究，他们发现公司的并购决策和管理者过度自信之间是呈现显著正相关的关系。

（二）对融资行为的影响

Shefrin研究表明具有过度自信特征的管理者在采取融资决策时的风险会更高，有的时候会选择净现值实际上是负值的项目。O1iver研究发现管理者过度自信与公司的负债比率呈现正相关关系，即管理者过度自信的程度越高，公司的负债比也会越高。余明桂、夏新平、邹振松以行为金融为视角，研究管理者过度自信与公司过度的债务融资行为决策是否有关。

研究发现，管理者过度自信和资产负债率中的短期负债率呈现显著的正相关，其与债务期限结构也呈现显著的正相关，表明管理者的过度自信会引发公司采取过度的债务融资的行为决策。黄莲琴研究管理者过度自信对企业融资的影响。结果发现，当企业中可用闲置资金比较多时，具有过度自信的管理者就选择内部融资；当需要外部融资时，具有过度自信特征的老板更多地使用的是债务融资。

（三）对投资行为的影响

郝颖、刘星、林朝南就我国上市公司管理者的过度自信对公司投资决策的影响进行了深入的理论和实证研究。研究表明，在用股权激励这一方法的上市公司中，有将近30%的管理者会过度自信，研究表明，管理者过度自信与其投资水平是显著的正相关关系。

尹启华把2002年至2007年1 000余家的上市公司作为样本，探究管理者过度自信与投资行为之间的关系。研究结果表明过度自信的管理者更愿意采取现金流投资。

四、结论

行为企业融资引入到心理学研究公司的财务领域后，拓宽了研究的深入和企业融资的广度，并解释了很多传统的公司金融理论无法解释的问题。近年来管理者过度自信的相关理论有了进一步的发展，使我们对如并购、投融资决策等的研究有了更加深入的认识。未来随着理论研究和实证检验的进一步发展，将会有更多的现象以及更多的研究成果会被管理者过度自信解释说明。

参考文献：

[1]Shefrin.Behavior Corporate Finance[J] .Journal of Applied Corporate Finance，2001，（3）.

[2]史永东，朱广印.管理者过度自信与企业并购行为的实证研究[J].金融评论，2010，（2） .

[3]明桂，夏新平，邹振.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界，2006，（8）.

[4]黄莲琴.管理者过度自信与公司融资行为研究[D].厦门大学博士学位论文，2009.