地方债腾挪

6月27日，审计署全国地方政府性债务审计结果。报告显示，截至2010年底，中国省、市、县三级地方政府性债务余额107174.91亿元，相当于同期全国GDP的27%。 审计署全国地方政府性债务审计工作领导小组办公室副主任陈尘肇认为，总体来看，中国地方政府性债务负担尚未超出其偿债能力。隐含的意思是，中国政府债务的偿还压力短期内不会出现巨额风险。 但一位长期跟踪研究地方债务的学者透露，从现在开始到2013年底，这10万多亿元的地方政府性债务中，有超过一半将要陆续偿还。由于相当部分地方政府依赖于“土地财政”，在没有找到新的偿债渠道前，地方债务如果逾期偿还，不仅可能使中国金融系统陷入困境，也可能带来更大的经济风险。 财政部财科所金融研究室主任赵全厚告诉《财经国家周刊》记者，目前一些地方政府开始变相搞银政合作的理财性产品，甚至还通过私募基金融资。融资渠道的不规范，把隐含的风险再度推高。 此外，为保证保障房顺利开工实现预期目标，国家发改委近期放开了投融资平台公司为保障房发债的融资渠道，为地方债注入新的因素。隐忧冲高 国家审计署报告显示，截至2010年底，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%。 目前中国政府债务余额约占同期全国GDP的27%，再加上7.12万亿元的国债余额，中国政府债务余额占GDP的比重在45%左右。 虽然以欧盟60%的警戒线来说，中国距离这一警戒线尚有一段距离，但审计署报告也特别提醒，部分政府融资平台存在还款压力，一旦无力偿还，将逼迫央行以再贷款的形式来解决，从而推升通胀压力。 经济界人士认为，需要深入分析中国地方债务问题。首要的隐忧是，债务的期限结构配置和流动性。 汇丰中国首席经济学家兼经济研究亚太区联席主管屈宏斌指出，地方债最主要的问题是，在缺乏透明度的情况下，这些债务的到期期限短和长期投资项目回收期之间的不匹配。如果没有实际行动去重组这些债务的话，未来几年银行将面临债务违约的实际风险。 眼下最急于解决的问题在于，今明两年是一些平台贷款集中偿还的高峰期，但是一些涉及基建类的项目的投资回收周期都在几十年，而一般融资性平台贷款的期限都较短，存在贷款期限和投资收益期限错配的问题。 某国有银行风险部负责人指出，这在一定程度上是流动性风险，短期的问题。长期来看，有地方政府财政兜底和项目的长期收益为保障。 其次的隐忧是，危机会不会从一个点上突然“发难”？ 中银国际首席经济学家曹远征对记者表示，此次审计署公布的地方融资平台基本上是3:5:2的分布情况。也就是说，30%融资平台没有问题，50%有问题但是问题不大，20%还本付息无望，这些就可能带来风险。 这些付息无望的地方会是哪里？经济学家谢国忠在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，中国县一级政府，还有一些二三线城市的还债能力堪忧。这些地方的融资能力有限，债务的流动性较弱。 谢国忠表示，目前中国县级政府债务余额与年收入的比率在4到5倍是比较普遍的，有些甚至高达10倍以上。如果是5倍的债务，按照7%的利息计算，相当于政府年收入的35%要用来还息。“在这样情况下，还本就很困难了。因为政府收入还要应付日常的开支。” 危机将何时可能爆发？这是第三个地方政府债务隐忧。地方融资平台目前蕴含的风险没有完全暴露出来。 “过一两年房价往下走，土地卖不了高价，那时候风险才真正暴露。”中央财经大学教授贺强告诉《财经国家周刊》记者。 贺强认为，地方政府之所以有胆量借下这么高额的债务，当初是将卖地收入计算在内的，但此轮房地产调控使卖地创收不那么方便了，也直接造成了目前的债务。今年前5个月，全国的土地出让收入比去年同期下降了11%，很明显，“土地财政”已经不能填补地方债务的缺口了。 这一模式也得到银行内部人士证实。“比如朝阳门有一块地我们觉得非常好，两年之内上市没问题，贷给他5年，这种预期是好的。但是市场变了，政府不允许卖这块地了，这样就会影响到银行的贷款。”某国有银行公司部负责人说。 地方以土地和土地财政收入为抵押，借来大量的贷款，但现在土地财政收入锐减，又需要更多的融资来填补。在资金面宽松时期，融资平台公司贷款“借新还旧”的现象很普遍。但是随着银根收紧，一些地方政府另辟蹊径融资。新债又起 为确保保障房顺利开工的发债计划已经提上日程。6月底，国家发改委下发了利用债券融资支持保障房建设的通知，允许投融资平台公司申请发行企业债券，募集资金优先用于各地保障性住房建设。 据住建部测算，今年1000万套保障房建设所需投资在1.3万亿到1.4万亿元之间，其中有8000多亿元是通过社会机构的投入和保障对象以及所在的企业筹集，剩余5000多亿元资金，将由中央政府和省级人民政府以及市县政府筹集。今年中央财政的补助超过千亿元，但其

3.软着陆可能成为陷阱形势判断的观点：中国的经济放缓，面临的将是软着陆，除非面临人民币贬值压力，而2011年人民币贬值的可能性很小。软着陆的判断源自中国信贷体系的软特性。没收清算是硬着陆的一个主要原因。在中国，当借款方无法偿还时，其资产则通常不会被没收清算。在中国，借贷双方一般都是政府所有，贷款重置也是很自然的过程。只要货币相应保持增长，就会不断转化为需求，名义GDP增长将与M2保持一致。 短期看，软着陆是好消息。但如果由于压力减缓而使当局推迟或不愿改革，软着陆会变成坏消息。中国在1998年软着陆后通过各种改革避免了这种命运，现在必须做出同样明智的选择。 应对之策：要保持增长就需提高效率，而提高效率则须从根本上改革管理体系。中国要通过发展消费需求和吸引投资、人才，改变中国投资―出口型经济模式。使中国经济再平衡最简单、最行之有效的方法是减税。中国中产阶级刚刚崛起，应在个税、增值税等方面降低其税负。 同时，要限制政府支出，以保证改革成功进行。每一项地方政府支出必须要制定硬性指标并对公众公开。政府总支出，包括中央和地方及地方政府企业的支出不能超过GDP的20%。 4.市场调节和政府管控的两难形势判断的观点：从宏观经济学上讲，政府的调控是必要的。但是市场机制是配置资源的长期制度平台，而政府的调控是应对短期出现的问题。现在的局面是，我们老是不停地遇到新的问题、临时的问题，老是在运作临时管控措施，这就似乎使得我们的行政调控、政府的管控会成为常态发展下去，这就涉及到整个经济体制改革方向的根本性认识。 现在的问题是，政府的管控从领域到力度都下不来。最重要的有几大误区，第一大误区就是认为政府的操作能力是万能的；第二个误区是认为政府的信用最高；第三个误区是认为政府工程可以持续拉动经济增长；第四个误区是政府的分配比市场的分配更公平。 应对之策：任何管控、任何行政，都会产生腐败，会产生制度性空子，经济要研究效率的公平化问题。中国真正财务上的危机，一定来源于和政府有关的需求膨胀。 现在怎么办？要加强对政府的监督，首先是加强学术监督，对于政府的功能、政府的运行机制、政府的活动要进行学术探讨，学者要有义务做学术监督，把道理讲清楚。第二是媒体监督。第三个，最重要的是制度建设，要形成一个制度，让政府是一个有限的政府，让政府这只看得见手不要成为闲不住的手，市场不要成为永远闲不够的手。

谢国忠 玫瑰石顾问公司董事、经济学家

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长

6月27日，审计署全国地方政府性债务审计结果。报告显示，截至2010年底，中国省、市、县三级地方政府性债务余额107174.91亿元，相当于同期全国GDP的27%。 审计署全国地方政府性债务审计工作领导小组办公室副主任陈尘肇认为，总体来看，中国地方政府性债务负担尚未超出其偿债能力。隐含的意思是，中国政府债务的偿还压力短期内不会出现巨额风险。 但一位长期跟踪研究地方债务的学者透露，从现在开始到2013年底，这10万多亿元的地方政府性债务中，有超过一半将要陆续偿还。由于相当部分地方政府依赖于“土地财政”，在没有找到新的偿债渠道前，地方债务如果逾期偿还，不仅可能使中国金融系统陷入困境，也可能带来更大的经济风险。 财政部财科所金融研究室主任赵全厚告诉《财经国家周刊》记者，目前一些地方政府开始变相搞银政合作的理财性产品，甚至还通过私募基金融资。融资渠道的不规范，把隐含的风险再度推高。 此外，为保证保障房顺利开工实现预期目标，国家发改委近期放开了投融资平台公司为保障房发债的融资渠道，为地方债注入新的因素。隐忧冲高 国家审计署报告显示，截至2010年底，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%。 目前中国政府债务余额约占同期全国GDP的27%，再加上7.12万亿元的国债余额，中国政府债务余额占GDP的比重在45%左右。 虽然以欧盟60%的警戒线来说，中国距离这一警戒线尚有一段距离，但审计署报告也特别提醒，部分政府融资平台存在还款压力，一旦无力偿还，将逼迫央行以再贷款的形式来解决，从而推升通胀压力。 经济界人士认为，需要深入分析中国地方债务问题。首要的隐忧是，债务的期限结构配置和流动性。 汇丰中国首席经济学家兼经济研究亚太区联席主管屈宏斌指出，地方债最主要的问题是，在缺乏透明度的情况下，这些债务的到期期限短和长期投资项目回收期之间的不匹配。如果没有实际行动去重组这些债务的话，未来几年银行将面临债务违约的实际风险。 眼下最急于解决的问题在于，今明两年是一些平台贷款集中偿还的高峰期，但是一些涉及基建类的项目的投资回收周期都在几十年，而一般融资性平台贷款的期限都较短，存在贷款期限和投资收益期限错配的问题。 某国有银行风险部负责人指出，这在一定程度上是流动性风险，短期的问题。长期来看，有地方政府财政兜底和项目的长期收益为保障。 其次的隐忧是，危机会不会从一个点上突然“发难”？ 中银国际首席经济学家曹远征对记者表示，此次审计署公布的地方融资平台基本上是3:5:2的分布情况。也就是说，30%融资平台没有问题，50%有问题但是问题不大，20%还本付息无望，这些就可能带来风险。 这些付息无望的地方会是哪里？经济学家谢国忠在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，中国县一级政府，还有一些二三线城市的还债能力堪忧。这些地方的融资能力有限，债务的流动性较弱。 谢国忠表示，目前中国县级政府债务余额与年收入的比率在4到5倍是比较普遍的，有些甚至高达10倍以上。如果是5倍的债务，按照7%的利息计算，相当于政府年收入的35%要用来还息。“在这样情况下，还本就很困难了。因为政府收入还要应付日常的开支。” 危机将何时可能爆发？这是第三个地方政府债务隐忧。地方融资平台目前蕴含的风险没有完全暴露出来。 “过一两年房价往下走，土地卖不了高价，那时候风险才真正暴露。”中央财经大学教授贺强告诉《财经国家周刊》记者。 贺强认为，地方政府之所以有胆量借下这么高额的债务，当初是将卖地收入计算在内的，但此轮房地产调控使卖地创收不那么方便了，也直接造成了目前的债务。今年前5个月，全国的土地出让收入比去年同期下降了11%，很明显，“土地财政”已经不能填补地方债务的缺口了。 这一模式也得到银行内部人士证实。“比如朝阳门有一块地我们觉得非常好，两年之内上市没问题，贷给他5年，这种预期是好的。但是市场变了，政府不允许卖这块地了，这样就会影响到银行的贷款。”某国有银行公司部负责人说。 地方以土地和土地财政收入为抵押，借来大量的贷款，但现在土地财政收入锐减，又需要更多的融资来填补。在资金面宽松时期，融资平台公司贷款“借新还旧”的现象很普遍。但是随着银根收紧，一些地方政府另辟蹊径融资。新债又起 为确保保障房顺利开工的发债计划已经提上日程。6月底，国家发改委下发了利用债券融资支持保障房建设的通知，允许投融资平台公司申请发行企业债券，募集资金优先用于各地保障性住房建设。 据住建部测算，今年1000万套保障房建设所需投资在1.3万亿到1.4万亿元之间，其中有8000多亿元是通过社会机构的投入和保障对象以及所在的企业筹集，剩余5000多亿元资金，将由中央政府和省级人民政府以及市县政府筹集。今年中央财政的补助超过千亿元，但其余4000多亿元资金仍将主要依靠地方政府筹集。 允许发债来为保障房融资，虽然缓解了资金短缺，但又一轮举债，会不会使已有风险隐忧的地方融资平台公司雪上加霜？ 有分析人士指出，发债是一种透支未来的行为，其是否违约取决于项目回报率。 以公租房、廉租房为代表的保障房项目的投资回报率不是很高，据某券商房地产行业分析师预计，保障房的收益率在5%~8%左右。以大同市经济建设投资有限责任公司为保障房融资而发行的六年期企业债为例，票面利率达6.5%，这意味部分保障房的收益率无法覆盖发债成本。 在房地产的调控政策之下，今年地方财政的卖地收入会有一定程度的下滑，在这种情况下，地方政府还本付息的压力会更大。 “发债是透支地方和企业的未来。”某房地产分析人士说。 曹远征认为，地方政府资不抵债的情况可能会出现。但那就涉及整个财政问题，涉及财税制度改革的问题，中央和地方在财税问题上的权利划分，核心问题是中国的财税体制改革要加强。 “在发债这个问题上，关键是中央对地方政府偿债权限没有一个约束机制，地方政府也没有强烈的偿债责任感。”兴业银行资深经济学家鲁政委指出，举债的制约机制要比较完善才能降低政府的财政风险。 该如何防范因保障房而借入的新债的风险？ 谢国忠告诉《财经国家周刊》记者，如果保障房资金能做到专款专用，不挪作他用就不会产生新的债务危机。中国房价中大部分是土地和税收费用，保障房如果只卖建筑成本的话，还是有盈利的空间，可以保障债务的偿还问题。 对再发新债可能出现的风险，中央政府也有所警觉。国家发改委的通知要求，各地发展改革委应加强对发行人募集资金使用方向的引导、监督，保障募集资金的专款专用。要督促发行人落实偿债计划及保障措施，按计划提取偿债基金，进行专户管理，提高资金使用效益，有效防范偿债风险。 由于有政府财政的担保，对这一块风险的担忧并不大。“地方发债是地方财政做担保的，跟融资平台不是一个概念，融资平台是以项目收入为保证的。”曹远征说。 解决路径 从现在开始到2013年底，10万多亿元的地方政府性债务，有超过一半陆续偿还。 在审计署披露的10.7万亿元地方政府债务中，来自城司等地方融资平台的贷款占4.96万亿元，由于政府对该类贷款不一定有担保责任，而抵押品亦成疑，被视为最大的“计时炸弹”。 首当其冲的是银行的坏账率。 6月28日，评级机构标准普尔表示，中国地方融资平台问题若没有政府介入，内地银行将增加不良贷款率6个百分点，新增2.5万亿元坏账。评级机构穆迪也在6月28日表示，中国银行业不良贷款（NPL）占总放款的比例，可能会由目前的1%升至5%。 受到地方融资平台近期连爆“延期偿债”消息的影响，银行股板块应声下落，拖累股指出现快速回调。 如何偿还债务、化解风险，已经成了当务之急。财政部财科所研究员赵全厚认为，无论是地方债还是地方融资平台的投资项目，部分投资周期长、投资效率较低、财务漏洞较多、投资回报率不高，这使得其难免成为金融系统新坏账的来源。但是地方政府面对“政绩”的压力，又有做的冲动。 在这种情况下，赵全厚建议，一方面地方政府应该少上新项目，集中精力搞好水利或者保障房；另一方面，把一些垄断行业放开给民间资本。“引导市场去做，政府少量支持，适度参与。”这样既能减轻债务压力，也能为项目找到可靠的资金来源。 面对巨额的还款压力，地方债务重组开始被提上议事日程。 谢国忠说，当年处理四大国有银行不良资产的方式或将再度上演。但这一模式是特殊时期的特殊做法，且与市场化操作有距离。 “如果仍采取这样非市场的手段来解决地方政府融资平台的不良债务，将是一种倒退的表现。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军对记者说。 商业性的办法又将如何运作？ 曹远征告诉记者，地方债务重组最好采用商业的办法进行，例如PPP（Public Private Partnership，公共民营合作制）的方法，引进民营资本，让地方债务与财政脱钩。 PPP是为了完成某些公共项目，在公共机构与民营机构之间达成伙伴关系，签署合同，明确双方的权利和义务以确保这些项目的顺利完成。 采用PPP的模式可以把民营资本引进来，为其找到出路。也可以让地方建设项目有可靠的资金来源。“这样一来，政府财政就不会承担那么多责任了，这应该值得提倡。”曹远征说。 有专家认为，这种类似于金蝉脱壳的重组债务模式，取决于两点，一是时间窗口，二是如何避免新的权力寻租场。时间窗口，意味着地方债务违约风险的信号，一旦重组消息释放，将引起市场恐慌或者观望，所以在目前体系尚未出大问题时宜速不宜迟；权力寻租是因为好的项目，其重组估价本身是一场利益重构。

5.尽可能防止热钱流入形势判断的观点：当前最重要的是尽可能防止美国第二次量化宽松货币政策所致的热钱流入我国。此外，应推动国内金融充分市场化，支持民营资本进入金融银行业。 随着今年以来人民币对美元汇率屡创新高，押注人民币升值的海外游资有大举压境之势。今年以来人民币对美元汇率中间价升值超过2%，同期新增外汇占款预计也将达到1.8万亿元。 在巨量新增外汇占款中，除了贸易顺差和实际利用外资，大量无法解释的热钱隐匿其中。 巨量的热钱不仅会给目的国带来通胀压力、推高资产泡沫，同时也加大了中央银行货币政策的调控压力。为对冲不断增加的外汇占款，今年以来我国央行不得不6次上调存款准备金率共计300个基点，冻结银行体系约1.8万亿元资金。而准备金率的连续上调，一定程度上引发中小银行和中小企业资金紧张现象，对货币政策的进一步调控构成约束。 应对之策：“十二五”期间，应推动国内金融的充分市场化。一方面是机构的自由进出，比如支持民营资本进入金融银行业。另一方面，就是金融机构必须市场化。 加快国内金融充分市场化的步伐、推动金融体制改革，是中国“十二五”金融战略过渡期的首要目标。而金融业如何借“十二五”的东风实现新的突破与发展变得尤为重要。 今后中国经济、金融发展的最大挑战，恰恰不在经济金融本身，而在于如何通过企业的战略化治理，打造金融企业的软实力。 6.人民币资产选择太缺乏形势判断的观点：新的国际货币体系和人民币的未来面临巨大挑战。没有足够的人民币资产可以提供给国际投资者。 以固定收益资产为例，由中国政府、银行和企业发行的固定收益资产，占全球固定收益资产的比例仅0.3%，但是美元固定收益资产占到全球的四分之一。 所以，中国不能给华尔街投资者提供足够的资产，使其分散投资。但由于国际投资者需求巨大，他们可能饥不择食，忽略固定收益资产的质量。如果中国匆忙地提供固定收益资产，出现质量差的资产风险增加，则会出现2008年金融危机那样的情景。 应对之策：中国政府正寻找方案，鼓励本地投资者将中国人民币资产，包括人民币存款，换成美元到国外投资，但是这种投资需要技巧和眼光。 下一步推动人民币国际化有两个步骤，在整个经济体的资产项目开放之前，应更多发挥香港的作用。另外，中国要进行制度建设，保证中国的股票和债券是高质量的。

允许发债来为保障房融资，虽然缓解了资金短缺，但又一轮举债，会不会使已有风险隐忧的地方融资平台公司雪上加霜

夏斌 国务院发展研究中心金融研究所所长

李稻葵 清华大学经济管理学院教授、央行货币委员会委员