湖北宜化:价格上涨 迎来经营拐点

化肥需求稳定

价格回升具有持续性

PVc异军突起

当前股价：23.15元

今日投资个股安全诊断星级：

湖北宜化是我国重要的化肥生产企业之一，拥有尿素产能250万吨(位居行业第一)，磷酸二铵产能70万吨。公司其他主要化工产品产能包括PV C24万吨、保险粉10万吨，季戊四醇10万吨。公司采取新建项目和收购相结合方式，实现较快增长，从2005年起年年有新项目投产或者收购事项，业务范围不断拓展，但化肥仍是公司主导业务，销售和利润贡献均超过50％。2010年伊始，氮、磷肥价格出现明显上涨，化肥价格回升或有反复，但具有持续性，公司盈利将逐步修复，经营拐点已悄然来临。二级市场上公司价量齐升，连创新高，投资者适当关注。

化肥需求稳定

化肥是农业重要的生产投入，和农作物播种面积有极大关系。从国内的施用量看，化肥需求稳定性强，但增长性缓慢，2000年以来，国内化肥施用量同比增速在5％以下。我们认为由于耕地面积可拓展空间不大，因此，国内化肥需求仍将维持低速增长，但刚性较强的态势。

化肥主要生产原料为煤炭、天然气、磷、钾矿，具有较强的资源属性，价格波动主要受到资源价格和农产品价格的影响，具有较为明显的周期性和抗通胀的属性。

尿素产品辐射范围广

通常讨论氮肥强调成本而忽略区域特征。由于农业属于弱质行业，种植业利润较低，市场价格波动风险大，用户价格敏感度较高，尿素获得高额利润难度较大；另一方面农业生产呈现出很强的区域特征，在我国化肥消费地区主要集中河南、山东、湖北、江苏、河北等地区，因此，运输距离和成本成为了氮肥生产企业市场辐射范围的两大要素。

目前公司尿素产能分布为湖北65万吨、湖南40万吨、贵州25万吨、内蒙古104万吨(气头，2010年下半年将增加至124万吨)，已经对我国化肥使用量较大的河南、河北、山东、湖北、安徽等地形成了强大辐射，区域布局方面业内无出其右者。我们认为得天独厚的地理条件以及完善产能布局使得公司产能利用率处于行业领先，并且经营稳定性大大强于竞争对手。

成本处于业内领先

目前煤头尿素成本差异主要体现在煤气化技术和原料煤炭选择性，其中华鲁恒升“德古士炉”煤气化技术较为先进，柳化股份壳牌、鲁西化工航天炉技术稳定运行尚待提高。凭借粉煤成型技术，公司在国内率先实现用成本较低的粉煤对块煤替代，技术成熟，具有一定的成本优势。

我们以毛利率作为指标，将公司与同业煤头上市公司作一比较，虽然并不能完全反应各公司成本差异，但可有一个大概了解。由于2009年公司增加了联合化工气头尿素产能，为了统一口径，将比较期间设定为2005―2008年。近年来，公司无论在毛利率水平还是稳定性方面处于行业领先，和华鲁恒升成本控制能力接近。

磷矿整合提升资源价值

磷肥生产主要受到磷矿石以及硫磺资源约束，在我国硫磺主要由国外进口，而磷矿石资源较为丰富，主要由国内自给。目前我国磷肥产能分布与磷矿石分布具有高度的一致性，磷矿石重要性不言而喻。

湖北省磷矿资源整理力度不断增强。早在2006年湖北省提出优势资源向兴发、宜化、洋丰、黄麦岭、祥云等大型化工优势企业集中。2009年lO月份在国土资源部召开全国矿产资源开发秩序整顿规范总结表扬暨进一步推进整合工作部署电视电话会议上，公司所在宜昌市表示将对磷矿开采采取全程监管，控制开采总量，实行运销管理。

公司磷矿赘源优势体现在两个方面：第一、资源储量。2006年以来，公司通过收购获得江家矿业和殷家坪磷矿共约1亿吨的磷矿资源，投产之后，公司磷矿将大部分实现自给，再考虑到公司股东湖北宜化集团获得资源能力，我们认为公司有足够资源保障磷肥生产所需；第二选矿技术。根据统计我国磷矿品位较低，富矿仅占9.35％，而高浓度磷肥生产对磷矿品位要求较高，在富矿日益减少背景下，对选矿技术提出更高的要求。目前公司已经掌握了较为先进的磷矿选矿技术，能将品位较低的矿石转变为符合高浓度磷肥原料，为拓宽原料来源奠定良好基础。

价格回升具有持续性

2010年伊始氮、磷肥价格出现了较为凌厉的攻势，上涨幅度接近20％，从历史经验看，和淡储期间价格走势有着一定的相似性。但此次价格上涨，除了季节性因素外，还有其深层原因，2008年下半年以来，一方面化肥价格下跌幅度超过磷矿石，而2009年在原油带动下，大部分化工产品已经出现了较大的涨幅，再加上资源涨价的预期，化肥价格有补涨的要求；另一方面2009年化肥价格低迷，经销商采取“快进快出”的策略，渠道库存比正常年份低，化肥价格触底回升有利于稳定经销商心态，渠道库存也将逐步增加。

我们认为化肥价格回升或有所反复，但具有持续性，价格上涨将缓解化肥产品下降幅度大于原材料的局面，厂商业的盈利将逐步修复，经营拐点已悄然来临。

PVC异军突起

公司2004年进入PVC行业，目前拥有PVC产能24万吨，子公司香溪化工配有20万吨电石产能，按照1吨PVC消耗1，5吨电石计算，公司电石的自给率约为55％。2009年价格低迷，公司PVC盈利受到较大冲击，随着原油的上涨，PVC价格9月份开始呈现上涨态势，目前价格已上涨至7600元左右，公司PVC盈利得以改善。

从全行业看，我国PVC产能过剩严重，产品差异性小，市场竞争体现为成本竞争。PVC生产成本主要由电力构成，包括电石在内，生产1吨PVC需要耗电近6000度，如果考虑氢气、氯气生产，实际耗电量将更大，因此，成本优势主要表现为电力价格。在我国相当部分PVC生产位处电力成本较高的东部，未来产能向能源优势地区集中已为大势所趋。

2009年6月公司收购破产内蒙古海吉氯碱，并于9月份开始30万吨PVC项目建设，预计将于2010年第四季度投产，未来公司还将在青海投资30万吨PVC项目(预计于2011年下半年投产)，届时将跻身我国主要的PVC生产企业行列。公司新增PVC项目位于具有成本优势的西部，将从PVC行业布局调整的过程中受益。

在不考虑2011年青海PVC项目条件下，我们预计公司2009―2011年每股盈利分别为0.50、0.99及1.24元，鉴于公司是化肥类代表性生产企业，在化肥盈利拐点显现，成长前景较为明确，首次给予“推荐”投资评级。